《对赌协议下的并购绩效分析案例15000字（论文）》

对赌协议下的并购绩效分析案例——以华谊兄弟并购案为例目录TOC\o"1-3"\h\u22198第1章华谊兄弟并购案中的对赌协议案例简介 16282981.1并购方案及并购主体概况 1629821.1.1并购方案 16122171.1.2交易各方概况 1755631.1.3交易背景 18244951.1.4估值定价 20301681.1.5对赌协议安排 20244481.2华谊兄弟并购的实施过程 21178071.3华谊兄弟并购的动因分析 22296941.1.1整合移动网络游戏产业 22107021.1.2谋求“影游联动”协同效应 22236091.1.3提升企业整体价值 2317364第四章华谊兄弟并购的绩效分析 24248632.1事件研究法下的绩效分析 24232612.1.1计算预期正常收益率 25202132.1.2计算累计超倾收益率 2631152.2会计研究法下的绩效分析 3240302.2.1偿债能力分析 32318272.2.2盈利能力分析 3555902.2.3成长能力分析 3771612.2.4营运能力分析 3960第五章研究结论与启示 41254373.1研究结论 41282653.1.1对赌协议能够正向影响企业绩效 41172593.1.2并购可以满足企业多元化经营发展的需要 41265333.1.3通过并购达到企业最初目的 41164243.1.4并购过程中要始终保持实际控制人地位 4267103.1.5并购时在保持主营业务不变的前提下寻找具有共通性产品 4219753.2研究启示 4363713.2.1合理制定和使用对赌协议 43128713.2.2制定科学的并购战略，重视企业长期产业布局 43126943.2.3准确估值被并购企业并对并购成本进行合理的控制 43313973.2.4将并购后的企业资源进行整合，实现协同效应 4436333.2.5对双方行业情况进行深入了解 45第1章华谊兄弟并购案中的对赌协议案例简介1.1并购方案及并购主体概况1.1.1并购方案2013年7月19日，并购案的双方签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》。华谊兄弟通过采用支付现金和发行股份购买资产相结合的方式取得了银汉科技50.88%的股份，达到了绝对控股的目的。此次交易对价共计67516.30万元，但是基于银汉科技的评估报告及截止到2013年6月30日的两年一期审计报告可知，银汉科技是华谊兄弟通过溢价收购而来的，详细内容如表3-1所示。表3-1协议具体内容Table3-1Specificcontentsoftheagreement银汉科技50.88%股权对应的资产标的资产评估值评估增加值评估增加率4247.967516.363268.41489.40%本次并购中，华谊兄弟以现金支付66.67%的比例，总共44772.4万元。其余股份均以发行股份的方式发行，结算方式为以2943元/股的价格向银汉科技三大控股股东发行76069万股。华谊兄弟通过询价取得本次交易支付的部分现金，并以非公开发行股票的方式向不超过10位符合条件的特定投资者募集资金。根据证券法的相关规定，募集资金总额不得高于交易总额的25%，交易总额以交易标的的交易价格和配套募集资金总额计量。同时还规定，非公开发行股票的金额不低于定价基准日前20个交易日并购（华谊兄弟）股票平均交易价格的90%，即每股不低于26.49元。根据本次非公开发行股票的确定股价，本次共发行843.12万股。本次交易虽然向银汉科技的3名股东和10名非特定人士发行了股份，但并不影响王中磊、王中军对华谊兄弟的实际控制。交易前后，两人持股比例由31.64%变更为30.82%。虽然两人所持股份有所减少，但仍对华谊兄弟拥有绝对控制权。在此次交易完成以后，华谊兄弟成为了银汉科技的第一大股东，决定了银汉科技后期的发展。原来的实际控制人的持股比例从58.95%下降为27.82%，从第一大股东变为第二大股东，虽然不能决定公司未来的发展但是仍然具有一定的话语权。对于深圳市腾讯计算机有限公司来说，在华谊兄弟的持股比例有2.60%上升至2.84%，在银汉科技的股东地位仍然为第三大持股股东，股东的地位并没有发生变化。1.1.2交易各方概况（1）并购方华谊兄弟公司概况华谊兄弟传媒有限公司于2004年成立，开始注册资本为5000万元。王忠军为企业的法定代表人。控股股东和实际控制人归王忠军和王中磊所有，两人分别占20.69%和6.01%。公司的主营业务是影视内容制作，经过长期发展，2009年在创业板以IPO的方式上市，股票名称为华谊兄弟，股票代码为300027。由于公司主营业务涉及面非常广泛，2014年公司作出了业务整合的决定，将现有业务整合为影视娱乐、品牌授权和实景娱乐、互联网娱乐三大板块。在不断增长和积累资源的过程中，公司逐渐形成了自己具有自身特色的产业链。（2）并购方华谊兄弟经营情况分析华谊兄弟的主营业务是影视制作方面，在上市以前主营业务主要是为了满足大众的需求，主要的投入，为了取得更高的利润。相对于其它公司，华谊兄弟具有很强大的影视资包括电影和电视剧的制作、发行和衍生业务，另外还包括企业客户所需要的各种商业活动服务。2010年，华谊兄弟在维持原有业务的同时开始完善影视制作方面的产业链。2011年，华谊兄弟开始涉足游戏及品牌授权、服务等，但是并没有大规模的投入。2013年，华谊兄弟开始进行产业链的整合，对游戏和新媒体行业进行了大规模源和对相关平台的整合运营能力，所以需要将原有的业务进行融合分类。（3）被并购方银汉科技分析公司概况广州银汉科技有限公司（以下简称“银汉科技”）是一家于2001年在广州成立的合资企业，注册资本1111.111万元人民币。它属于软件和信息技术服务业，主要从事手机网络游戏研发和运营服务。截至目前，公司已推出《天地剑心》、《时空猎人》、《恶魔》和《梦幻西游》等多款热门游戏产品。据注册游戏用户统计，公司拥有千万用户和数百万活跃用户。在众多游戏中，在线运营后的最受玩家欢迎的是“时空猎人”，它在谷歌Play、腾讯、UC等多家平台上运营，在金游奖游戏评选中，手游奇幻西游荣获“最佳WAP游戏”荣誉称号。这款游戏刷新了手机游戏行业的纪录，在线人数高达5万人。银汉科技强大的核心竞争力、高品质的游戏产品和清晰的战略定位，使公司越来越受到外界的关注。（4）被购方银汉科技的经营状况分析银汉科技共采取三种经营方式，分别为独立经营、联合经营和代理经营。“自主经营”其实就是该公司对游戏平台进行自主研发，并且在游戏平台上运营相关的游戏产品，结算取得的游戏收入。“联合经营”模式是指公司之间进行合作，不需要自己研发游戏平台。比如UC游戏中心，双方共同来对手机游戏进行运营，然后将玩家实际充值的金额按照双方合作协议约定的提前定好的比例进行分成，游戏运营的营业收入为按比例所得的金额。“代理经营”是指公司将研发出的产品的代理权给予移动网游的发行商，由其将产品进行发布和运营。不过代理权取通过以下两种方式才可以取得：预付款、版权金。1.1.3交易背景（1）政策环境支持文化传媒企业跨越式发展在最近几年来为转变我国经济增长方式，加快文化传媒行业的发展，开创发展新局面，促进文化传媒产业结构转型升级已成为我们的经济发展的重要战略之一。2011年3月16日，《十二五规划纲要》将文化传媒产业提升到国家战略高度。在2011年10月的时候国家出台了《中共中央关于深化文化体制改革促进社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》规定政策，有利于文化传媒各项发展，相关政策同样提升了文化传媒产业在国民经济中的重要地位，为文化的发展营造了良好的政治氛围在文化体制改革的背景下，国家出台了《关于财政支持文化产业振兴发展的指导意见》、《中共中央关于深化文化体制改革促进社会主义文化大发展大繁荣和传统媒体发展若干重大问题的决定》等一系列文件，与此同时国家为我国文化传媒行业还出台了一系列财税金融优惠政策，加大扶持力度。国家出台的各项文件和政策，鼓励文化传媒产业兼并重组，促进文化传媒产业跨境发展，加快文化传媒企业发展壮大，提高文化传媒企业集约经营水平。鼓励各类金融机构支持文化传媒企业发展。鼓励文化传媒行业上市公司通过公开发行、定向发行、债券发行等再融资方式进行兼并重组，迅速做大做强。鼓励文化传媒企业“走出去”，有利于文化产品出口和外国文化传媒企业并购，有利于社会主义文化艺术的繁荣发展。（2）“影游互动”模式日趋成熟，协同效应明显这部电影最初被改编成一个主题和名称相同的游戏，可以追溯到1988年的电影《第一滴血》。从1988年至今，“电影游戏互动”已成为一种新的商业模式。电影和游戏不同时发布，这是电影游戏互动的初始模式。现在电影和游戏的互动模式已经演变为电影和游戏同时发布。让玩家体验娱乐，创造快乐。电影观众可能是同一网络游戏的潜在玩家，网络游戏玩家也可能成为同一电影的潜在观众。同一品牌的电影和游戏可以相辅相成，形成非常好的协同效应。互动模式，其实可以更好地宣传公司，从国际经验中打造品牌，通过电影巡演增加收入。随着国外“互动电影游”商业模式的成熟，国内影视游戏厂商纷纷效仿，推出综合娱乐产品。（3）资本市场为传媒行业并购重组提供了有利条件移动网络游戏是一个机遇，同样也是一个新的挑战。2013年作为移动网络游戏的兴盛的开端，很快在市场上掀起了一场并购重组移动网络游戏的狂潮，根据中国信息部发布的相关数据表明，在2013年的时候我国A股上市公司共产生17起并购重组事件，相比较于去年有了一定程度的提升。在这年掌趣科技分别对动网先锋100%股权以8.1亿元、玩蟹科技100%股权以17.39亿元和上游信息70%股权以8.14亿元的价格进行收购，自收购了三家手游公司之后，掌趣科技的股价有了明显幅度的提升。我国网络引擎搜索巨头百度花费近19亿元收购91个平台，快速抢占了移动互联网接入。日本的Cunghu公司对Supercell公司进行了收购，以15亿元收购了51%的股权，这是截止到2013年日本游戏行业中最大的一场交易。在整个2013年的跨行并购行为中，最令人轰动的是以3867亿元对友足信息100%股权进行收购。华谊兄弟在2009年开始在深交所创业板上市并发行股票，上市之后为了获得发展资金，通过发行股票、公司债券等方式收购，来扩大公司的业务规模。并于2013年，华谊兄弟以发行股份和支付现金6.72亿元的方式对银汉科技50.88%的股权进行收购。1.1.4估值定价经会计师事务所审计的广州银汉科技有限公司净资产为4247万元。截至2013年7月24日，具有证券从业资格的中和估值对广州银汉科技股份有限公司50.88%股权价值出具评估报告，评估价值为6.7亿元。根据评估结果，华谊兄弟与银汉科技双方进行协商最终决定以6.7亿元的价格收购银汉科技50.88%的股权。其净资产价价值溢价率达到了1489%以上。1.1.5对赌协议安排表3-22014年-2016年银汉科技盈利承诺Table3-2YinhanTechnologyprofitcommitment2014-2016承诺报告期首次公告日承诺净利润(万元)实际净利润（万元）盈利补偿方法补偿内容2013/12/312013/7/2411000是补对价现金补偿股份回购2014/12/312013/7/2414300是补对价现金补偿股份回购2015/12/312013/7/2415890是补对价现金补偿股份回购2016/12/312017/3/2818563.11是补对价现金补偿股份回购银汉售股股东在与华谊兄弟(以下“简称公司”)签署的《盈利预钡(补偿协议》中，做出了银汉科技2013年到2015年3年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别必须高于人民币11000万元、14300万元、15890万元的承诺。如果银汉科技在2013至2015年期间，实际净利润没有达到当初承诺利润金额，银汉售股股东需要按照获取的股票对价和现金对价的比例，用股票和现金来补偿该差额。优先采用股份补偿方式进行补偿，不足的部分才采用现金方式进行业绩补偿。1.2华谊兄弟并购的实施过程表3-3交易过程Table3-3TransactionProcess最新交易进度：完成最新披露时间：2014-05-27首次披露时间：2013-07-24时间进度2013/7/24董事会预案2013/9/4董事会预案2013/9/24股东大会通过2013/10/9证监会受理2014/1/17发审委通过2014/4/3证监会批准2014/4/25过户2014/5/27完成2013年6月5日，华谊兄弟通过股票市场，发布停牌信息。7月5日，发布了《关于筹划重大资产重组停牌的公告》。7月19日，与银汉科技签署了《发行股份及支付现金购买资产》的协议。7月20日，宣布收购银汉科技。9月3日，董事会通过《交易报告书》。2014年1月，证监会审核通过了关于华谊兄弟支付现金及发行股份购买资产并募集配套资金的事项。1.3华谊兄弟并购的动因分析1.1.1整合移动网络游戏产业2010年，华谊兄弟开始瞄准移动网络游戏行业，开始对掌趣科技进行控股。2013年，对在移动网络游戏行业排名第二的银汉科技进行控股，并且控股股份高达50.88%。华谊兄弟之所以选择银汉科技主要是因为银汉科技十多年的游戏研发运营经验，银汉科技在2012年年底推出的游戏《时空猎人》受到了大众强烈的欢迎，带来了近亿元的营业收入，同时也使得银汉科技成为收入亿元的游戏公司。所以，控股银汉科技可以将游戏产业进行快速的整合，通过对华谊数量众多的影视作品的服务获得新的盈利点，为公司带来财富，这是华谊兄弟管理层的出发点。1.1.2谋求“影游联动”协同效应网络游戏的玩家和电影的观众在很大的一部分上边是重叠的，企业通过同一时间将两者进行发布可以达到更好的效果，实现优势的互补。对于影视公司而言，网络游戏可以进一步提高观众对影视作品的粘性。对于游戏公司来说，他们可以利用流行电影和电视剧的吸引力来激发观众更强的共鸣，增加他们参与相关游戏的意愿，达到“电影和游戏联动”的效果。影游联动可以提升企业品牌的影响力的盈利收入。比如《生化危机》、《蜘蛛侠》和《魔戒》等同名电影和游戏系列，在影视剧上映时取得了高额的票房收入，后期的游戏发行也受到了玩家的高度喜爱。由于“影游联动”会带来一系列的优点，所以推动了一体化娱乐产品的出现和发展。国内电影《画皮II》是由麒麟网与华谊兄弟等共同投资拍摄的，取得了很高的票房收入，在电影上映过后同期推出的网游《画皮II》也取得了很高的利润。此次并购可以弥补华谊兄弟现金流的缺陷，对于银汉科技来讲此次并购推动了移动网络游戏行业的发展，使得该业务的运营和宣传方面的能力得到了大幅度的提升，通过“影游联动“培养企业核心竞争力，使企业综合实力得到稳步提升。1.1.3提升企业整体价值由于互联网的发展速度较快，导致了各行各业的供给模式都在向着娱乐化的方向在发展，其中包括了电影、电视剧等。在互联网的模式下，影视传媒公司对于所提供的影视内容不能在像以往一样只提供单一的产品，而是需要将单一的IP综合起来，形成娱乐产业链。不同的用户具有不一样的娱乐需求，所以要运用大数据进行统计分析，然后根据用户的真实需求进行创作、收购以及合作等，完成相应的商业定位。在商业定位完成以后，然后开发符合用户兴趣点的各种产品，观察市场反应和广大用户的反馈，进而挖掘出用户深度需求，促进行业的繁荣和发展。在互联网泛娱乐化的趋势下，电影、电视剧所提供的内容和IP是公司在进行产业竞争时的核心力量，但是并不是最终的变现环节，对企业营业收入产生重大影响的是后期的渠道和衍生品。国际上成熟的关于影视制作大公司，电影票房取得的收入在整体业务收入中所占比例均低于30%，由影视作品衍生的一系列产品带来的收入所占比例较重。华谊兄弟于2009年自创业板上市，公司一直都在致力于综合化传媒集团的发展，而不是单纯的影视内容的制作。该公司的创始人兼董事长王忠军不止一次提及公司不能单纯的从电影方面来发展。华谊兄弟并购银汉科技，将公司原有的业务与游戏业务进行融合，自身的垂直产业链得到了进一步的延伸，影视内容的IP运营能力的得到提升并且其变现渠道也得到了拓宽。相对于其他行业而言，游戏和电影、电视剧行业的规模空间更广阔，比较好达到“影游联动”的效应。

第四章华谊兄弟并购的绩效分析2.1事件研究法下的绩效分析本文假设A股市场能够很大程度上反映企业相关信息，股票价格变动可以反映公司绝大部分的信息。事件研究法是研究公司并购绩效的主要方法之一，通过累计超常收益(CAR)来衡量该并购事件的宣告所造成的股价波动效应，从而评价该项并购所引起的股东财富变化。窗口期内累计超额收益率为正，则说明并购增加了股东财富和企业价值。事件研究法最为关键的任务是确定所研究事项的事件日，并以事件日为中心确定该事项引起股票价格变化的时间段。所谓事件日，是指市场获得该事件即将发生或可能发生的信息的时间点，而不是该事件实际发生的时间点，通常以事件宣告日作为事件日。表4-1并购宣告的主要事件Table4-1Maineventsannouncedbymergersandacquisitions日期事件内容2011.1.27华谊兄弟发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》，首次就收购银汉科技进行了公告。2012.3.27华谊兄弟发布《盈利预测实现情况的专项审核报告》，公告公司董事会正在讨论修订本公司非公开发行募集资金收购银汉科技预案，以及与收购交易对方的收购补充协议，没有发生其他可能影响股票走势的重大事件。2013年3月27日，华谊兄弟首次公告此次并购，2014年5月27日再次披露了此次收购的相关公告。本文为了严谨起见，选取了首次公告日和再次披露日两个公告日作为事件日分别进行分析。事件窗口期间较短，可能导致并购信息尚未充分反映到股价中，从而错过并购事项早期的市场反应：而事件窗口较长则可以确保包含全部的影响，但同时也易于受到不相关因素的干扰，从而使结论缺乏可靠性。基于以上考虑，本文选择[-5,5]和[-30,30]作为事件窗口期，即通过分析并购事件日发生前后5个、30个交易日的股价表现来衡量并购的市场绩效。这样既充分考虑了市场吸收消化该并购消息的预先性和滞后性，又剔除了较长期间内其它因素的干扰。在去除事件期间内的停盘日后，具体时间段为2013年1月17日到2013年5月25日和2013年10月29日到2014年2月4日。2.1.1计算预期正常收益率预期正常收益率的主要有市场调整法、均值调整法和风险调整法三种计算方法，在相同条件下市场调整法的计算结果最为合理((Brown&Warner1985)。本文也正是运用了市场调整法来计算预斯正常收益率。本文选取事件窗口前[-100,40]作为清洁期，以市场收益率为解释变量，以个股的日收益率为被解释变量，构建预期正常收益率的回归模型，通过最小二乘估计法求得股票的预期正常收益率。股票的预期正常收益率为：（4-1（4-1）其中，表示华谊兄弟传媒股份有限公司股票在第天的日收益率，，为股票在第天的日收盘价；表示第天的市场收益率，，为第天的市场指数（此次研究采用的市场指数为上证综合指数）；为回归截距，为回归方程的系数，用来表示股票的系统风险；用来表示回归方程的残差项。通过对2013年9月29日至2014年12月30日之间的相关数据进行回归分析，发现，，在事件窗口期的时候假设和这两个值保持不变，其股票在天的正常收益率为：（4-2（4-2）2.1.2计算累计超倾收益率本文通过分析此次并购首次宣告和再次披露期间的累计超额收益率来评价并购的短期市场绩效。累计超额收益率为正则说明市场对该并购持乐观态度，并购宣告增加了股东的财富，产生了正的并购绩效。超额收益率等于股票第天的实际报酬率减去预期正常收益率计算公式为：（4-3（4-3）累计超额收益率为：（4-4（4-4）华谊兄弟传媒股份有限公司首次宣告并购的事件窗口期间，超额收益率和累计超额收益率的计算结果如下表4-2所示：表4-2华谊兄弟首次宣告并购的事件窗口期间，超额收益率和累计超额收益率情况Table4-2Excessreturnsandcumulativeexcessreturnsduringtheeventwindowofthefirstannouncement.窗口期交易日期市场收益率（）实际收益率（）预期收益率（）超额收益率（）累计超额收益率（）-302013/1/172.183.376.87-1.51-1.51-292013/1/18-1.39-1.87-2.840.970.53-282013/1/191.31-1.071.87-2.94-3.48-272013/1/2012.871.341.53-1.95-262013/1/21-1.470.15-2.971.12-0.83-252013/1/220.331.590.171.422.59-242013/1/23-1.07-1.11-2.27-0.841.75-232013/1/241.967.731.012.726.48-222013/1/250.77-0.410.94-1.343.13-212013/1/260.03-0.61%-0.36-0.262.88-202013/1/27-1.680.62-1.341.968.84-192013/1/282.432.181.82-1.647.19-182013/1/290.09-0.67-0.26-0.416.78-172013/1/300.1-0.07-0.230.176.95-162013/1/31-0.010.94-0.421.368.31-152013/2/1-0.3-1.33-0.94-0.397.91-142013/2/20.941.971.222.7510.67-132013/2/3-0.42-0.71-1.130.4211.09-122013/2/40.01-1.37-0.39-0.9810.1-112013/2/50.270.330.060.2710.37-102013/2/60.752.770.91.8612.23-92013/2/70.932.11.212.8913.12-82013/2/80.25-1.910.02-1.9311.19-72013/2/91.251.321.77-0.4512.75-62013/2/100.3-0.120.12-0.2412.5-52013/2/110.21.92-0.071.9912.49-42013/2/12-0.95-1.03-2.071.0413.53-32013/2/13-0.1-0.62-0.58-0.0313.49-22013/2/141.422.042.07-0.0313.46-12013/2/15-0.640-1.521.5216.9802013/2/16-3.6910.01-8.3318.3333.3212013/2/170.139.98-0.1810.1643.4722013/2/181.82-1.62.75-2.3641.1132013/2/190.35-1.410.21-1.6237.542013/2/20-0.09-1.64-0.57-1.0732.4252013/2/21-0.940.05-2.042.0936.5262013/2/221.96-0.051.01-1.0731.4572013/2/23-0.09-0.49-0.570.0831.5382013/2/241.19-1.161.66-2.8130.7292013/2/25-0.76-7.85-1.73-6.1122.6102013/2/260.012.11-0.392.5127.11112013/2/270.752.190.91.2928.4122013/2/28-0.09-1.94-0.56-1.3723.02132013/2/29-0.350.24-1.021.2626.28142013/3/11.83-2.12.77-2.8821.41152013/3/20.490.490.440.0521.46162013/3/300.67-0.411.0922.54172013/3/4-0.132.43-0.631.0623.6182013/3/5-1.65-2.9-1.280.3723.97192013/3/60.071.83-0.292.1228.09202013/4/8-0.63-1.14-1.510.3728.47212013/4/14-0.59-0.24-1.451.229.67222013/4/16-0.25-1.7-0.84-0.8628.81232013/4/20-1.21-3.87-2.51-1.3623.45242013/4/291.392.32.020.2823.73252013/5/20-1.44-1.47-2.93-0.5423.19262013/5/210.16-1.06-0.13-0.9322.26272013/5/221.071.951.450.522.76282013/5/23-0.42-0.4-1.130.7423.5292013/5/24-0.530.33-1.331.6627.16302013/5/25-0.74-1.78-1.7-0.0827.08资料来源：根据国泰安数据计算整理而得华谊兄弟首次宣告并购的事件窗口期间，超额收益率和累计超额收益率的变动趋势如下图所示：图4-1华谊兄弟传媒股份有限公司首次宣告并购的CAR示意图Figure4-1CardiagramofthefirstannouncementofM&AbyHuayiBrothersMediaCo.,Ltd.表4-3华谊兄弟再次宣告并购的事件窗口期间，超额收益率和累计超额收益率情况Table4-3ExcessrateofreturnandcumulativeexcessrateofreturnduringtheeventwindowwhenHuayiBrothersagainannouncedthemergerandacquisition窗口期交易日期市场收益率（）实际收益率（）预期收益率（）超额收益率（）累计超额收益率（）-302013/10/29-0.35-0.28-1.020.740.74-292013/10/300.17-0.28-0.12-0.160.58-282013/10/310.321.350.141.211.79-272013/11/11.720.772.58-1.81-0.03-262013/11/20.60.280.64-0.36-0.39-252013/11/3-0.14-0.49-0.660.17-0.21-242013/11/4-0.38-1.39-1.07-0.32-0.53-232013/11/5-0.010-0.430.43-0.1-222013/11/6-1.63-0.49-1.242.752.65-212013/11/7-0.12-0.5-0.620.122.77-202013/11/80.49-2.850.45-1.3-0.54-192013/11/9-1.51-2.64-1.040.4-0.14-182013/11/100.370.380.230.150.01-172013/11/11-1.22-2.1-2.540.440.44-162013/11/12-0.77-1.69-1.750.060.5-152013/11/130.110.39-0.220.611.11-142013/11/14-0.4-0.93-1.110.171.28-132013/11/151.070.311.45-1.130.15-122013/11/16-0.72-1.17-1.670.50.65-112013/11/170.580.550.61-0.050.59-102013/11/18-0.49-1.5-1.26-0.230.36-92013/11/19-1.3-7.75-2.68-3.07-2.71-82013/11/20-0.89-2.42-1.95-2.46-7.18-72013/11/21-0.51-0.82-1.30.48-6.7-62013/11/220.851.371.070.31-6.39-52013/11/23-1.03-8.03-2.2-3.28-12.22-42013/11/240.781.270.960.32-11.9-32013/11/252.871.292.6-1.31-11.21-22013/11/26-0.1300.640.64-12.57-12013/11/271.62.912.390.52-12.0502013/11/282.8710.028.080.94-10.1112013/11/290.286.130.086.04-2.0722013/11/30-0.69-1.12-0.62-1.5-3.5732013/12/10.270.560.050.51-3.0642013/12/22.5361.992.01-1.0552013/12/30.250.680.020.66-2.3962013/12/4-0.60.53-1.451.97-0.4272013/12/51.2401.75-1.75-2.1782013/12/61.610.752.39-1.64-1.8192013/12/70.35-2.370.19-2.56-6.38102013/12/80.370.080.23-0.15-6.53112013/12/9-0.41-0.3-1.120.82-3.72122013/12/10-0.030.53-0.471-2.72132013/12/110.370.910.230.68-2.04142013/12/12-1.78-1.52-1.51-0.01-2.05152013/12/131.061.032.93-1.9-3.95162013/12/140.66.640.6460.05172013/12/15-0.7-2.69-1.62-1.07-1.02182013/12/16-1.060.87-2.271.142.12192013/12/171.411.372.04-0.671.45202013/12/180.48-0.210.43-0.640.8212014/1/2-0.56-0.93-1.390.461.27222014/1/100.250.140.020.121.39232014/1/20-0.79-1.65-1.780.131.52242014/1/29-0.493.77-1.277.038.55252014/1/302.412.551.79-1.247.32262014/1/310.532.420.521.919.22272014/2/11-0.261.33-1.597.63282014/2/20.121.25-0.191.459.08292014/2/31.41-2.152.04-2.192.89302014/2/40.38-2.060.25-2.312.58图4-2华谊兄弟再次披尽并购的CAR示意图Figure.4-2SchematicdiagramofcarofHuayiBrothersonceagain在[-5,5]和[-30,30]时间窗口期内，华谊兄弟的累计超额收益率分别如下表4-4所示：表4-4不同事件窗口累计超额收益率事件窗口[-5,5][-30,30]首次宣告CAR22.02%27.08%再次披露CAR2.00%2.58%对于华谊兄弟首次宣告收购银汉科技事件，其股票在[-5,5]和[-30,30]两个事件窗口内均表现出了正的CAR，分别为22.02%和27.08%，并且随着时间窗口的延长CAR总体有所上升，说明该并购事项的宣告显著增加了华谊兄弟的股东财富。从变化趋势来看，超额收益率在公告的当天达到了18.33%的最高值，之后又回落到平均线附近，事件窗口期内的累计超额收益率也是呈总体上升趋势，反映了市场对此次并购较为看好，并购公告引起了投资者的积极反响，短期市场绩效为正。对于华谊兄弟再次披露收购银汉科技的相关事宜，其股票在[-5,5]和[-30,30]两个事件窗口的CAR分别为2.00%和2.58%。超额收益率和累计超额收益率的波动幅度都较大，累计超额收益率在公告前3天达到了-11.21%的最低值，可能是并购相关事项的变动引起了投资者的担心，从而导致股价下跌。但随着时间窗口的延长CAR逐渐递增，同时在[0,30]期内CAR上升趋势明显，说明市场对于此次并购逐渐恢复了信心。以上两个事件日的累计超额收益率存在较大差别，初步分析其原因，主要是由于公司首次公布收购信息时，市场对于两家标的公司的发展潜力较为看好，所以对于该项并购的前景也是看好的，因此股价在短期内得到提升。而在再次披露并购信息时，市场对于过高的收购溢价和并购成本存在担忧，导致股价出现下跌，但之后又逐渐回升。总体而言，对赌协议在对于华谊兄弟的此次并购表现出了正面的影响，在短期内增加了股东财富，完成了对赌协议中的业绩承诺，实现了正的并购绩效。2.2会计研究法下的绩效分析关于并购绩效研究的方法主要有事件研究法（也称“异常收益率法”）与会计指标法（也称“财务指标法”）。鉴于我国的特殊国情，部分学者更加赞成会计一指标法在我国的可行性与实用性（胡发基，2007）。本文从盈利能力、营运能力、偿债能力和成长能力四个方而的产出指标，人力、物力和财力三方而的投入指标，来分析企业的并购绩效。2.2.1偿债能力分析偿债能力可以表明企业是否可以按期归还债务，然后依此对企业举债经营的安全程度和财务杠杆的运用情况进行判断。本文当中主要运用流动比率、速动比率、资产负债率三个参数来对并购方华谊兄弟的偿债能力进行分析。所用基础数据如表4-5所示。表4-5华谊兄弟偿债能力基础数据单位（亿元）Table4-5BasicdataunitofHuayiBrothersDebt-payingCapacity(CNY100million)指标/年份20102011201220132014201520162017流动资产16.6219.0227.9431.9352.5071.2387.4786.46流动负债2.527.5616.2122.4329.1359.6259.3850.44货币资金8.473.316.4211.3718.2936.6252.6442.3交易性金融资产00000000应收票据0.200000.060.080.190.15其他应收款2.580.070.530.670.50.891.452.52应收账款2.522.101011.4716.1216.5812.7616.65负债总额20.227.5620.1332.5441.3971.64100.0296.02资产总额22.6441.3872.1298.19178.94198.53201.55资料来源：Wind数据库根据上述数据和公式可得华谊兄弟的偿债能力数据如表4-6所示。表4-6华谊兄弟偿债能力指标Table4-6IndexesofHuayiBrothers'DebtServiceCapacity年份/指标流动比率（%）速动比率（%）资产负债率(%)20101.682.930.2220112.521.250.3120121.721.050.4920131.511.050.4520141.81.20.4220151.230.910.420161.471.20.520171.711.250.48图4-3偿债能力指标折线图Figure4-3Brokenchartofsolvencyindex通过对一个公司短期偿债能力的分析可以知道一个公司是否可以用现有的流动资产偿还流动负债。若公司短期债务较少而流动资产较多时，将会具有较高的流动比率。但是流动比率和速动比率只有在一定的范围内越高越好，但并不是适用所有情况。倘若上述数值超出一定的范围而且数值过高，则表明该公司未能将资金充分利用，从而导致了资金的闲置，不能将公司资金进行充分利用。由数据可知华谊兄弟在2013年流动比率和速动比率低于并购前，但是在2014年已经开始进行恢复。之所以2013年出现该情况的原因是发行股票导致期末其他应付款中尚未支付的股权转让大幅增加。2014年的相关数据显示华谊兄弟将并购的风险很好的进行了消化，并且并购后的几年内并未给公司带来其余的不利影响。资产负债率是相对于流动比率和速动比率更加综合的一个指标，也适用于评价企业的负债水平。在并购后华谊兄弟的该指标下降表明公司的负债占比在下降，偿还债务的能力在增加，并且该影响一直持续到2015年。2.2.2盈利能力分析华谊兄弟进行盈利能力分析是所选指标为销售毛利率、销售净利率、净资产收益率和总资产报酬率。上述指标所用基础数据如表4-7所示。表4-7华谊兄弟盈利能力基础数据Table4-7BasicdataonprofitabilityofHuayiBrothers指标/年份20102011201220132014201520162017营业总收入10.728.9211.8620.1421.8938.7433.0339.46营业总成本8.96.5411.8813.6516.3631.1232.4632.46净利润1.52.052.416.7310.3412.189.949.98息税前利润1.52.052.416.7310.3412.189.949.87所有者权益年初数12.8413.717.2821.2539.5856.8107.398.5所有者权益年末数13.717.0821.2539.5856.8107.398.5103.52资产总额年初数17.1120.2222.6441.3872.1298.19178.94198.53资产总额年末数20.2222.6441.3872.1298.19178.94198.53201.55资料来源：Wind数据库根据原始数据计算的盈利能力的相关数据如表4-8所示。表4-8华谊兄弟盈利能力指标Table4-8HuayiBrothersprofitabilityindicators年份/指标销售毛利率（%）销售净利率（%）净资产收益率（%）总资产报酬率（%）201016.94149.829.54201126.7621.0212.5311.83201212.2817.3612.5611.58201322.2931.4222.1317.11201431.5341.321.4616.18201519.6531.4512.8511.8320161.6528.379.668.312017-2.0423.019.686.83图4-4盈利能力指标折线图Figure4-4Brokenchartofprofitabilityindex销售净利率=(净利润/销售收入)*100%，此指标是企业收益水平的体现。公司盈利能力与销售净利率呈正相关。销售毛利率=(毛利/销售净值)*100%，该指标和公司的盈利能力呈先同步变化的趋势。对于华谊兄弟而言，在并购后的一年内销售毛利率和销售净利率保持着高速的上涨，但是在并购后的第二至三年将会恢复到并购发生前的数值，由此可知华谊兄弟通过并购可以使自身财务绩效保持良好。总资产报酬率=(净利润/资产的比值)*100%，该指标越高越能表明企业的高盈利能力。净资产收益率=(企业税后利润/平均净资产)*100%，用来对企业资本运用的效率进行评价和说明，大多数情况下该指标越高越好。对于投资者而言意味着较高的收益，对于投资人和债权人的权益保障程度就越高。通过并购使得华谊兄弟当年和第二年的净资产收益率、总资产报酬率得到了大幅度的提高，表明此次并购对于华谊兄弟而言是好的，在一定程度上、在一定时间内提高了该公司的盈利能力。上述指标在2015年基本恢复到并购前的水平，有可能是公司规模扩大带来的股本数量的增多所导致的。2.2.3成长能力分析华谊兄弟进行成长能力分析是所选指标为营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率。需要用到的基础数据如表4-9所示。表4-9华谊兄弟成长能力基础数据单位：亿元Table4-9BasicdataunitsforthegrowthabilityofHuayiBrothers:100millionyuan指标/年份20102011201220132014201520162017净利润1.502.052.416.7310.3412.189.949.87营业总收入10.728.9211.8620.1421.8938.7433.0339.46资产总额20.2222.6441.3872.1298.19178.94198.53201.55资料来源：Wind数据库由上述数据计算的关于盈利能力的指标如表4-10所示。表4-10华谊兄弟成长能力指标Table4-10GrowthAbilityIndexofHuayiBrothers年份/指标营业收入增长率(%)净利润增长率(%)总资产增长率(%)201077.478.6318.22011-16.7336.9421.86201253.3617.1867.95201343.27179.6572.32014109.3151.6636.14201562.1417.7882.242016-9.55-18.4110.95201712.64-0.691.52图4-5成长能力指标折线图Figure.4-5Brokenlinechartofgrowthabilityindex营业收入增长率是指企业本年主营业务收入总额同上年主营业务收入总额差值的比率。在并购事件发生后，华谊兄弟的营业收入增长率得到了快速的增长，表明该公司具有良好的发挥展前景。净利润增长率可以用来体现企业当期净利润的增长幅度，数值越大表明企业的盈利能力越强。华谊兄弟在并购发生后该指标的数值实现了较大的增长，但是在并购事件发生的第二年逐渐恢复并购前的数值。总资产增长率=(企业本年总资产增长额/年初资产总额)*100%，该指标可以用来表示本期资产规模的增长变化情况。由上述数据表明，该指标只在并购当年产生了极大的增长，但是在并购后很快恢复到并购前的数值，表明并购会导致公司资产的快速增长但是并不会持续太长的时间。无论是华谊兄弟的营业收入、净利润还是总资产等表现成长能力的指标都得到了较大的发展，表明此次并购对于公司的成长和发展具有很好的推动作用。主要原因在于华谊兄弟业务的拓宽及产业链的完善所带来的。2.2.4营运能力分析华谊兄弟进行营运能力分析是所选指标为总资产周转率、账款周转率。需要用到的基础数据如表4-11所示。表4-11华谊兄弟营运能力基础数据存货周转率、应收单位：亿元Table4-11HuayiBrothersoperatingcapacitybasicdatainventoryturnoverrate,unitreceivable:100millionyuan指标/年份20102011201220132014201520162017营业总收入6.0410.728.9211.8620.1438.7433.0339.46资产总额17.1120.2222.6441.3872.12178.94198.53201.55存货余额2.822.263.437.013.757.167.1611.01应收账款余额1.952.582.1010.0111.4716.5812.7616.65资料来源：Wind数据库由上述数据计算的关于营运能力的指标如下表所示。表4-12华谊兄弟营运能力指标Table4-12OperatingcapabilityindicatorsofHuayiBrothers年份/指标总资产周转率（%）存货周转率（%）应收账款周转率（%）20100.571.51.8920110.41.72.0620120.421.911.9720130.352.451.8820140.282.351.7320150.282.062.3720160.192.812.2420170.28.512.85图4-6营运能力指标折线图Figure4-6Brokenlinediagramofoperationalcapabilityindex总资产周转率是资产投资规模与销售水平的比值。总资产周转率越高，说明企业销售能力越强，资产投资的效益越好。在并购当年及并购后华谊兄弟的总资产周转率一直低于并购前的数值，表明该并购事件并没有给公司带来了良好的收益。存货周转率是对存货变现速度的体现。企业既需要确保可以进行连续经营还要尽量将资金利用到最大的限度。上述数据表明在并购发生的当年资金的使用效率得到了较大的提高，并且随着公司的发展存活的周转速的越来越快，表明公司的资金使用效率越来越高，公司具有较强的短期偿债能力。应收账款是企业流动资产除存货外的另一重要项目。应收账款周转率是衡量企业应收账款周转速度及管理效率的指标。在并购当年和并购后第一年应收账款的周转速度小幅度的下降，然后再并购发生的第二年开始恢复正常，回到了并购发生前的状态。对于华谊兄弟而言，总资产的周转速度下降的同时存货和应收账款的周转速度却在增加，整体而言此次并购对于华谊兄弟的营运能力具有很大的促进作用。

第五章研究结论与启示3.1研究结论3.1.1对赌协议能够正向影响企业绩效在此次研究对象华谊兄弟对银科技进行并购行为中，对赌协议的制定能够有利于华谊兄弟的发展，能够带来正向的绩效。3.1.2并购可以满足企业多元化经营发展的需要华谊兄弟并购的主要原因是公司经营发展战略的需求。从短期效果来看，通过并购可以改变公司传统传媒经纪业务、电影、电视剧制作业务单一的现状；从中长期来看，可以使企业减少进入移动网络游戏行业的时间，取得“影游联动”的协同效应，提升公司的核心竞争力。3.1.3通过并购达到企业最初目的此次并购使得公司整体价值得到了大幅提升，实现了华谊兄弟并购银汉科技的初衷。从短期绩效来看，华谊兄弟的股价在宣布并购后的30天内实现了大幅度上升，甚至是高于创业板股价的上升幅度。从中长期来看，对华谊兄弟并购前后5年内财务指标的变化分析可知并购后偿债能力得到了较大的提升，出现了明显的财务协同效应。盈利能力和成长能力也实现了很大的提高，表现出了显著的经营协同效应。对于营运能力和费用指标也得到了一定程度的改善，达到了管理协同效应。3.1.4并购过程中要始终保持实际控制人地位并购方对并购方的控制可以将被并购方的资源实现很好的优化配置，在对并购资产进行快速整合的资产基础上降低并购成本，最大程度上实现整合风险的降低。华谊兄弟2010年对掌趣科技的股份进行了收购，但最终却未实现对其完全控制。通过吸取当时的教训，华谊兄弟此次收购银汉科技在5个董事会席位中占了3席，实现了对银汉科技的绝对控制权，对生产经营等事情均有决定权。3.1.5并购时在保持主营业务不变的前提下寻找具有共通性产品行业的并购行为其实是一个企业在保留自己原有企业的同时向另一个新的业务进军的方式。并购方在收购其企业之后，需要保持原有业务的发展和繁荣，然后对新的业务进行拓展和管理。并购其实具有很高的经营风险，作为并购方需要在结合自身实际情况下对收购企业的主营业务做出一定程度的调整，实现两种业务的优化和契合，实现两个企业合并的最大利益化。如果双方的主营业务具有共通性，就很容易实现资源共享最大化，创造更大的企业利益。此次华谊兄弟并购银汉