兼并与收购2011基金班forstudent课件

CorporateGovernance

MergerandAcquisitionQingYANGInstituteforFinancialStudies,SchoolofEconimics,FudanUniversity,Shanghai,China复旦大学金融研究院第1讲：并购绪论---基础知识

（MergersandAcquisition)复旦大学金融研究院相关术语兼并与收购Mergers&Acquisitions(M&A)Takeover被兼并公司目标公司猎物公司兼并公司收购方公司进攻性公司猎手公司TheDefinitionofM&A复旦大学金融研究院Merger:（高根书引言:M&A内容）StatutoryMerger：又称法定兼并SubsidiaryMerger：吸收兼并。目标公司成为母公司的子公司或是子公司的一部分。ReversesubsidiaryMerger：收购方的子公司被合并到目标公司去。ConsolidaitonAcquisition:Tenderoffer和Proxyfight吉利并购案TheDefinitionofM&A复旦大学金融研究院内容安排第一讲：M&A的背景知识:公司治理、要约收购等第二讲：M&A并购史第三讲:M&A理论与动因第四讲：M&A的战略分析第五讲：M&A的价值评估第六讲：实证分析方法第七讲：M&A的交易构成（会计方法，收购方式）第八讲：

套利/并购流程第九讲：

重组与财务重组（LBO和ESOP，剥离等）第十讲：公司控制与接管防御第十一讲：监管环境与公共政策复旦大学金融研究院兼并与收购公司层面：公司战略活动的分析方法、如何确定目标公司、决定利用哪种方式进行M&A；目标公司如何采取应对和防范策略以保障公司及股东利益；M&A运作层面：开展M&A活动的步骤与方案设计，例如如何评估目标公司的价值，以及M&A后的会计处理方法,相关法律，尽职调查等等；研究层面：从整体层面了解M&A活动的发展历史与趋势、购并活动的各种类型及动因；以及如何评价M&A活动的整体绩效等。投资银行并购部门:充当中介：提供咨询与策划、融资安排充当并购主体：先买下企业，通过整体转让‘拆分卖出、包装上市抛售股权获利教学目的及内容复旦大学金融研究院

信息来源国际期刊JournalofFinanceJournalofCorporateFinanceJournalofPoliticalEconomicsCorporateGovernance复旦大学图书馆（含数字图书馆）管理学院与经济学院资料室及数据库经世书局期刊、杂志、报纸复旦大学金融研究院

考核方式平时20%~30%出勤回答问题及课题作业案例分析:孙正义与软银公司/交易所并购案/吉利与沃尔沃考试（70%~80%）闭卷/开卷？转并购史复旦大学金融研究院M&A的类型和表现形式收购(Acquisition)类型资产收购/股权收购购买全部股票要承担卖方所有债务（successorliability）,而购买目标公司部分资产，则可免除；当然，如果购买大部分资产，则法律要求收购方对卖方债务负责（Trustfundsdoctrine）.资产收购不一定非得征得股东的同意（需要使用股票去收购目标公司的资产且没有足够授权股票情形除外。）部分收购：目标公司的资产在收购以后还剩下一部分全部收购：所有资产被收购，目标公司只持有收到的现金或证券外，公司成为空壳。则可以向股东支付清算股利，并解散公司(当然公司也可以用流动资产去购买其他的资产或企业,或资产出售的收益以现金股权回购方式分发（Cashrepurchasetenderoffer)。复旦大学金融研究院要约收购(Tenderoffer)

（公开收购或标购）指收购人为取得目标公司股权，在证券市场上直接向目标公司的股东发出收购要约，收购该公司的股份，获得控制权。

溢价收购目标公司股票－积聚股票一定数量－强行接管协议收购协议收购是收购人于证券交易场所之外，通过与被收购公司的股东达成股份购买协议以谋求对上市公司的控制的行为集中竞价收购

收购者通过证券交易所的集中竞价交易系统，向不确定的股东购买目标公司股份的收购方式复旦大学金融研究院买壳上市（ReverseMerger）私人控股公司兼并一家已经上市但业绩不佳或只剩下一个外壳的公司，达到上市融资的目的。合并后的公司可以发行股票，不必花费一般IPO所需的全部发行成本和详细审查。（股权流动性增强，过程便捷，股票可公开交易）控股公司Whollyownedsubsidiary/holdingcompany优势：低成本、不需支付控股贴水、无需征得股东同意问题：重复纳税（80%可合并）、反托拉斯与所有权壳公司(shellcompany)ST:特别处理的股票;*ST连续三年亏损，失去配股资格准壳公司：勉强守住，将失去3年配股资格买壳重组:场内（二级市场）、场外重组（国家股协议转让）复旦大学金融研究院合资联营（Jointventures）－资本联合的代表在一定期限内，两个(或多个)营业单位为了特定的商业目的，将部分资产联合起来的一种企业扩张性方式。合资联营的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管侧重于业务体系中的某些部分，比如销售、生产、开发等规定一个合资期限，到期解散战略联盟(strategicalliances)

没有资本关联，加盟企业地位平等，各企业保留自己的独立运作的非正式合作关系（拍片子）较少受法律或国家相关政策的约束（垄断）快速和低风险（不需要整合）据预测，今后战略联盟有望超过兼并收购，成为企业间交易的主流。复旦大学金融研究院兼并活动更广泛的表现形式M&A活动一般可分为：扩张(Expansion)（前面框图内容）收缩(Sell－offs)所有权转移控制权转移复旦大学金融研究院兼并与收购活动的方式I、扩充和增长兼并——两个或多个个体合并为一个经济实体要约收购——一种对目标公司的股东直接发出要约来实现收购的方法合资经营——在一定期限内，两个(或多个)营业单位为了特定的商业目的，将部分资产联合起来供应商网络——长期的合作关系联合——更多非正式企业间的关系投资——提供资助，但是不控制另一家公司特许经营—为使用企业名称、声誉和经营方式而签订特许协议Ⅱ、重组——公司组织和管理系统的改变，通常采取收缩方式股权切离——部分股权的公开出售分立——按一定比例将子公司的股份分配给母公司的股东剥离——将公司的一部分出售给第三方跟踪股票——一种和一个部门的业绩关系密切的普通股。复旦大学金融研究院兼并与收购活动的方式Ⅲ、金融工程和所有权的变化交换要约—将一种证券换成另一种证券的权利或特权，如普通股换为债务股票回购—一个上市公司通过以下三种方式购回自己的股票：(1)要约收购；(2)在公开市场上购买；(3)协议回购杠杆收购（举例MBO)—由一小部分投资者利用大量债务融资的方式来购买一家公司杠杆资本调整—增大杠杆比率来筹措用于发放股利的现金雇员持股计划—一种养老金股票计划，主要投资于雇主企业的股票双级股票资本调整—普通股分为两个等级，把具有优先投票权的股票集中在管理层手中Ⅳ、公司治理—内部控制权的变化补偿安排—为理顺管理者、所有者和雇员的利益所采用的支付方式代表权争夺—一群持不同意见的股东努力获得在公司董事会的投票权溢价回购—购回特定股票，通常形成一个有意接管公司的群体接管防御—目标公司所采取的用于阻止M&A公司成功收购的方法复旦大学金融研究院按M&A动机划分善意并购：并购双方经过共同协商达成协议，目标企业接受并购协议中的条件，同意并购的行为。敌意并购：并购企业在目标企业管理层对其并购意图尚不知晓或持反对意见的情况下，对目标企业强行并购的行为。熊抱：并购企业在采取并购行为之前，向目标公司提出并购建议，而无论目标公司是否同意，并购企业都会按照并购方案行动的行为。Smallcase:盛大并购新浪案复旦大学金融研究院按融资渠道划分杠杆收购管理层收购按出资方式划分现金收购换股收购综合证券并购方式（公司债券、认股权证、可转换债券收购、无表决权的优先股）卖方融资收购方式（SELLERFINANCING）买方以分期付款方式支付收购费，相当于被收购公司向购买方提供一笔融资。卖方急于出售资产而收购者又无力全额支付时承担债务购并方式（巴林银行）按兼并与收购方式、适用法律和纳税条款分（美国）资产收购、338交易和股票收购A类重组、B类重组和C类重组（干，28）复旦大学金融研究院按所涉及的行业分横向兼并

(Horizontalmergers)同一市场上提供同类、同种商品或服务的企业之间的合并

优势企业兼并劣势企业，基于规模效应，规避贸易壁垒，发挥垄断优势，扩大现有产品市场份额。纵向兼并（Verticalmergers）（储世健---企业家+蛛网理论）价值链上的纵向生产一体化

减少交易成本、消除市场竞争中的排他性，构造内部化市场混合兼并(Conglomeratemerger/FinancialorManagerial)生产技术工艺上没有直接的关联关系，产品也不完全相同的企业间的兼并行为产品扩张型、地域市场扩张型、纯混合型(多元化）基于企业财务等协同效应、分散风险，实施多元化战略。MarketDiscipline:Takeovers

（与要约收购相关的理论和模型-公共产品性质）Howdoesthethreatofatakeoverserveasamechanismtodealwiththeconflictofinterestbetweenownersandmanagersofacorporation?Shareholderscouldfirethemanagersbyvotingthemout(Voice)informationasymmetryDispersedownershipcan’tbeartheexpensecostThreatoftakeovercancompelmanagerstoactinthebestinterestsofshareholdersincompetitivestockmarketreplacethemanagersEnhancethefirm’smarketpriceMarketDiscipline:TakeoversHowtodentifyasignificantlymismanagementfirmmarketvalue/enterpriseValue/BookvalueThedilemmaisthattheshareholdersmayholdtheirsharesiftheythinkthepricewillgohigherafterbeingtakeover.TheoryModelHowtosolveitintherealworldFrozenshares(frozenout)Dilutedshares复旦大学金融研究院有好收购与敌意收购根据目标公司经营者与收购者的合作态度进行的划分。友好收购是得到了目标公司管理层与董事会合作的收购。收购者往往在事前已经征得了目标公司经营者的同意，使其与收购者密切合作，积极劝导本公司的股东向收购者出售股份。敌意收购是指目标公司经营者拒绝、抗拒与收购者合作的收购，或收购方事先没有与其商量。敌意收购中目标公司经营者经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。无论是友好收购还是敌意收购，目标公司的经营者作为独立的利益主体在收购中往往都有自己特殊的利益需求，因而他们在与收购者的合作或对抗中有可能为了自己的私利而损害广大股东的合法权益。因此如何对此加以防范，即如何规定目标公司经营者在收购中的法律地位便成为各国收购立法必须面临和解决的一个重大问题。

复旦大学金融研究院部分要约收购与全面要约收购按收购数量为标准进行的划分。部分要约收购：计划收购目标公司部分股票（自愿）全面要约收购：计划收购目标公司全部股票或收购要约中不规定数量，法律推定为全面收购（强制）两者都要向目标公司的全体股东发出要约，但前者中收购者计划收购的是占目标公司股份总数一定比例（20％）的股份。在受要约人承诺售出的股份数量超过收购人计划购买数量时，收购者对受要约人的应约股份必须按比例接纳；后者中收购者计划收购的是目标公司的全部股份收购者可以自愿进行部分/全面要约收购，也可能因收购目标公司股份达一定比例而有义务作出全面收购的要约。复旦大学金融研究院自愿收购与强制收购强制型要约收购（要约收购，2－5）收购人一旦持有目标公司的股份超过一定比例，则法律强制收购人应当以特定的价格，在限定的时间内向目标的所有股东发出要约（我国30％、）自愿型要约收购根据自己的意愿在选定的时间内进行的收购收购人可自主发出要约，自行确定要约比例，并不设立强制收购的义务自愿收购与强制收购的划分是相对的。实际上上市公司收购从本质上来说是以行为人的自愿为基础条件的，任何一次收购应该说是收购人依法实施的有计划的购买目标公司股份的行为。即使是持股比例达到法定强制要约收购的程度，多数情况下也是收购者的一种自愿选择。复旦大学金融研究院保护中小股东利益原则强制收购要约：指当收购者收购目标公司股份达法定比例时（往往是法定控股比例），法律强制其在规定时间内向目标公司的剩余股份持有者发出全面收购要约。目的在於防止收购者凭借其控股地位压迫中小股东，从而损害他们的合法权益。法律通过强制要约收购，将是否与新控股者合作的选择交给中小股东，他们可以选择控股股东，也可以出售自己的股份去寻找新的合作者。（竞争性收购）强制购买剩余股票（我国）。指当要约期满，要约收购人持有股份达到目标公司股份总数的绝对优势比例时（一般为90％），目标公司的其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票，该制度的初衷与强制收购要约制度的道理相同，目的也是在於给中小股东以最后选择的权利，以显示法律的公平。强制受让：强制其余股东在收购者意愿购买时负有售出其股票的义务(《加拿大商业公司法》复旦大学金融研究院要约收购的界定（保护中小股东）美国的法律界定《1943年证券交易法》美国国会拒绝定义要约收购1968年WilliamsAct集中解决对要约收购的监管1979年美国SEC的两层要约收购的界定一层关注征集股票数量、股东人数和具体时间限制（8－9）二层关注溢价、对象的广泛性、谈判机会两层符合之一即构成要约收购复旦大学金融研究院收购要约的构成要素要约收购是围绕收购要约展开的，收购要约是整个收购行为的中心，收购要约的发出标志着法律意义上收购程序的开始。一项关于收购的意思表示是否构成收购要约，对收购者、目标公司及其股东、甚至股票市场都会产生巨大的影响。因此，界定收购要约的构成标准在法律上具有极其重要的意义。但给收购要约规定一个明确的构成标准并非易事。美国《1943年证券交易法》和其他规范公司收购的规则，都没有明确规定收购要约的构成要素，原因就在于涉及收购要约的情况非常复杂，如果对其构成标准作出严格的规定，那么这个标准就有可能被规避，所以国会将收购要约构成要素的解释权交给法院和证券交易委员会去行使，由他们结合具体情况来判断某一购买股票的要约在什么情况下构成收购要约。复旦大学金融研究院收购要约的构成要素现行的一些判例表明，有组织地购买大量股票，或有组织地向大批的预期的出售者收购股票，就可构成“Tender

offer.”美国证券交易委员会推荐了八个评判收购要约的构成标准：①积极而广泛地向公众股东征集某一发行公司的股份；②征集额在该发行公司股份中占相当大的比例；③要约以高于市场价格的溢价作出；④要约条件确定而非仍需商定；⑤购买以获得一定量的股份为条件，常常规定最高购买量；⑥限定要约的有效时间；⑦对受要约人施加出售股份的压力；⑧在开始迅速收集股份之前或同时公告购买计划。上述八个方面是对一项收购要约较为全面的概括，但第①项中何谓“广泛”征集，并无定论，美国法学会建议将“广泛”限定为“35个以上股东。”不管怎样，有一点非常明确，即符合上述这些标准中的一项或几项并不必然构成要约，而不符合者也未必一定不是收购要约。回顾要约收购定义与分类：反向收购案：纽交所并购Ａｒｃｈｉｐｅｌａｇｏ要约收购成本及保护要约收购的工具我国协议收购与要约收购

反向并购一举多得反向并购(back-doorlisting，也称借壳上市)，对于已成立213年而急需变革的纽约证交所来说，可谓一举多得。收购电子交易所Archipelago不仅能实现间接上市；同时也引进了新技术，使其取得与灵活的电子交易商对手展开竞争的能力；此外，纽交所还希望借助Archipelago从纳斯达克市场手里抢到更多小型公司上市业务。纽约证券交易所(NYSE)的成员会议周二通过了购入电子交易商Archipelago的提案。此次投票共有90%以上会员参与，提案以95%的赞成票通过。交易过后纽约证交所摇身一变，成为上市公司NYSEGroupInc，市值约为96亿美元。该公司可能最早于下个月挂牌交易。

受此消息影响，纽交所的席位费一路从162万美元猛涨至周一的400万美元。翻倍的席位费似乎也表明了纽交所未来的上市之路充满光明。

反向并购一举多得

美国证券交易委员会２７日正式批准纽约证券交易所与总部设在芝加哥的Ａｒｃｈｉｐｅｌａｇｏ控股公司合并，该举措为纽约证交所从非盈利性机构转型为盈利性公司扫清了障碍。纽约证交所拥有２１３年的历史，是全球最大的股票交易市场，但该市场８０％的股票交易目前仍依靠传统的经纪人完成，不仅交易速度不及电子交易市场，而且衍生出许多弊端。而Ａｒｃｈｉｐｅｌａｇｏ是一家电子证券交易公司。该笔涉及９０亿美元的巨额合并交易将使纽约证交所具有高科技的交易能力，同时使其在世界股票交易市场上所占的份额提高到４９％。此外，纽约证交所在交易所交易基金（ＥＴＦ）以及金融衍生产品交易中的市场份额将会大大增加。合并后的新公司将称为“纽约证交所集团公司”(新设合并），纽约证券交易所与Ａｒｃｈｉｐｅｌａｇｏ控股公司将成为该新公司的分支机构。新公司将有能力不仅对纽约证交所和纳斯达克证交所上市的股票进行交易，而且可以通过Ａｒｃｈｉｐｅｌａｇｏ的电子交易系统买卖场外交易的股票。

复旦大学金融研究院要约收购成本及其保护直接成本/机会成本董事会责任以及两难问题董事会具有向股东证明收到的要约价格最优的义务：通过市场测试或拍卖来寻求其他的可能收购者目标公司寻找买主的不利因素（风险）要约收购者认为目标公司存在弱点或潜在问题，急于把自己卖掉，而压低出价最初收购者害怕失败，不愿参与竞价而退出(中海油撤销案）鼓励并购措施，保护收购者签署不寻求买主的协议（防止竞争性收购或提供未公开信息）支付初始收购者“完结或中止费”“股票锁定”策略“王冠宝石锁定”策略复旦大学金融研究院要约收购中接管的工具三角收购（未讲）间接并购:建立一个子公司（shellsubsidiary)作为交易媒介壳子公司发行股票，所有股票都由母公司用现金或股票购买目标公司作为第三方，将被壳子公司用其所持有的母公司现金或股票收购简化财务报表：资产＝负债＋股东权益股票互换方式完成收购优点母公司通过子公司获得对目标公司的控制权，但是不需要对目标公司已知或未知的负债负责复旦大学金融研究院正向三角收购收购方股东收购方收购方子公司目标公司股东目标公司（1）（2）（3）（4）（5）复旦大学金融研究院接管的工具反向三角收购收购方股东收购方收购方子公司目标公司股东目标公司（1）（2）（3）（4）（5）复旦大学金融研究院正向三角收购过程母公司组建一个全资子公司

母公司将部分股票转账给子公司子公司将自己全部的股票转账给母公司目标公司的资产和负债转帐给子公司

兼并方(母公司股票)分配给目标公司股东，以交换目标公司全部股份

目标公司的所有股票都被注销现在目标公司所有资产和负债都由子公司拥有复旦大学金融研究院正向三角收购优点

收购公司股东就是母公司的股东，收购细节不必经过母公司股东的通过。目标公司的负债在子公司是独立的，以免母公司承担目标公司负债

如果该收购是法定收购，母公司将因收购目标公司资产而发生记账费用，并需交纳转让税如果资产直接进入控股子公司，就可以避免记账费用和转让税法律可能会阻止目标公司被母公司兼并，但是不能阻止被控股子公司兼并有大量持反对意见的股东存在时尤其有用

复旦大学金融研究院反向三角收购过程母公司转账给子公司的全部资产由续存公司控制，（除非母公司股票在交易中已被分配且资产用于以下用途：支付给续存公司股东额外的报酬支付给持反对意见的股东支付给续存公司的债权人支付重组费用假设续存公司的债务是控制公司对它的资本投入目标公司股东必须以其80%的股票交换获得母公司有投票权的股票

复旦大学金融研究院反向三角收购过程母公司组建一个全资子公司

母公司将部分股票转账给子公司子公司的股票由母公司拥有子公司的资产和负债转帐给目标公司目标公司保留它原始的资产和负债，然而，它的原始普通股被取消

目标公司的所有股票都被注销子公司的剩余股票转账给新的目标公司，拥有子公司全部股票的母公司现在拥有新的目标公司的所有股票复旦大学金融研究院反向三角收购的优点目标公司的股东是母公司股东，所以兼并活动不必经过目标公司股东的同意

目标公司仍然存在：

目标公司可以保留任何不可分配的特权、租赁或者其他有价值的合同权

目标公司资产不转让避免了在外债务和加速偿还的可能性（接管防御条款？）管理规则(银行、公用事业、保险公司)可能要求目标公司继续存在

复旦大学金融研究院中国的特殊情况（周林，34）买壳上市

一家企业通过收购另一家上市公司取得上市资格

“壳公司”与“准壳公司”

“场内重组”与“场外重组”股权托管

指公司的股东与托管公司签订合同，委托托管公司代表股权所有者根据委托合同的授权范围对该股份先行使管理监督权利，进行高效的资本经营运作

复旦大学金融研究院协议收购协议收购是收购人于证券交易场所之外，通过与被收购公司的股东达成股份购买协议以谋求对上市公司的控制的行为。1994年4月上海建筑材料股份有限公司向珠海经济特区恒通置业股份有限公司协议转让上海棱光实业股份有限公司1200万股（占其总股本35%）1994年5月浙江康恩贝集团通过与兰溪市财政局达成协议，收购浙江凤凰1660万国家股，国家证监会同意豁免康恩贝公司全面收购的义务。同年6月，又有上海中桥投资股份公司协议受让绍兴百货大楼320万法人股。复旦大学金融研究院协议收购（1）协议转让是在场外进行的，故不会对二级市场造成冲击，引起股市大幅波动；（2）有利于保持公司大股东的稳定性；（3）可作为公司资产重组的一种手段并达到“借壳上市”的目的；（4）国有股重组的方式是多种多样的，既可以是有资金转移的受让式，也可以是无资金转移的托管方式；（5）在我国目前情况下，使上市公司的收购成为可能，有利于增强上市公司管理层的危机感复旦大学金融研究院协议收购认为协议收购是收购人与被收购公司少数股东之间的股权转让行为，其他大多数股东被排除在交易之外，这样的收购难以贯彻公平原则；协议收购发生于个别交易之间，通常不利于有效监管。目前，世界上只有证券市场发达，监管措施完备的少数几个国家允许对上市公司的协议收购，如美、英、澳大利亚等国。复旦大学金融研究院协议收购1999年7月1日正式实施的《证券法》虽对协议收购予以肯定，但仅仅限于原则性规定第一，收购行为不规范，有些尚无规范可循，有些虽有规范，却不够明确具体，如有关协议收购中如何履行披露义务，境外投资者直接购买早市公司的法人股，间接进入我国A股市场如何规范等。第二，资产评估不规范，转让价格不合理，造成国有资产价值的低估和流失，在实际操作中，股权转让通常处于非公开状态，以低于市场价格较大的幅度成交是屡见不鲜的，因为国有股的转让价格是一对一的协商谈判确定，转让价格高低往往取决于双方的议价能力，而非股权的内涵价值。复旦大学金融研究院协议收购第三，信息披露义务和收购要约义务的豁免缺乏公开性和透明度。在我国业已发生的场外协议收购中，由于大多数是一次性完成的，几乎无一例外地都获得了5%和2%的公告义务豁免；在持股比例达30%或以上的案例中，也都获得了强制收购要约义务的豁免。

第四，协议收购中关联交易现象严重，却缺乏监管措施，如1994年恒通公司以协议方式受让棱光公司35%股份后取得了控股地位，随后棱光公司出资116亿元收购了恒通公司属下的一个全资子公司，这种连环控股行为，属典型的关联交易。第五、政府职能不明，对公司购并中政府监管功能的规定尚不健全，我国的许多上市公司是由国有企业作为主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然成为上市公司的第一大股东，且占绝对控股地位，这种股权结构使企业间的重组不仅不能避免政府的行政干预，而且政府可以股东身份充任决策人复旦大学金融研究院思考问题要约收购与协议收购要约收购的不同类型实际要约收购操作工具与流程我国当前并购市场现状分析如何进行案例分析建议程序如何与自己以往做的报告不同要求所在复旦大学金融研究院第2讲：兼并与收购发展阶段与特点第一次：1893－1904，垄断与资本集中（铁路系统、钢铁、石油、电讯和基础制造业、纺织）：横向兼并（追求规模经济和市场垄断），美国60%的并购在证券市场进行（转摩根）第二次：1915－29，新技术(无线电/汽车）与产业合理化美国标志是福特制：纵向兼并（交易成本的内部化）第三次：1950－69，优秀经理阶层（航空业与自然资源消耗行业）：混合兼并（分散经营风险与人力资本共享）第四次：1975－1990，金融改革和垃圾债券：敌意收购盛行/跨国兼并/日本大举进入美国市场（82%/92%)第五次：1995至今，科学技术/公共政策：大规模战略性复旦大学金融研究院第五次M&A浪潮分析变革力量技术进步通讯与运输成本降低全球化竞争金融与经济环境变化贫富差距加大放松管制

新兴产业出现（电子商务）

影响行业电信业媒体金融业汽车、石油医药食品、零售业复旦大学金融研究院分析M&A活动的特点1995-2001：仅1998年就达800多起(参考经济观察报：链接资料－世界主要银行并购案）干春辉汽车行业并购案2001－2002：weaver书上的例子经济增长放缓，股市熊市，并购数305，十年最低谷2003：各类并购7570，交易额5250亿美元，银行342起参2004年全球网络公司十大并购案（网上链接）（2004/3国际金融研究，5可进行实证研究）复旦大学金融研究院分析M&A活动的特点（基金3）第五次浪潮的特点战略性(资源角度或未来市场布局）资金规模巨大国际化银行业突出支付方式从现金转向股票（换股）兼并与剥离并存新兴市场国家突出，以中国为例（参后续）复旦大学金融研究院中国M&A活动的现状（放在并购类型后）资本市场特点协议收购、无偿划拨、买壳上市

2001年M&A案（经济观察研究）中国海外并购事件中国银行业并购事件中国首例要约收购阿尔卡特M&A案例上汽南汽收购罗孚公司（已破产，接收其3000（6000）员工）中国资本市场改革－股权分制(参见网上资料）郭村长案例张卫星解释复旦大学金融研究院中国的特殊情况协议收购（周林，34）上市公司收购方式的比较（13）：协议收购（我国特殊情况）/要约收购（要约收购的界定（接管14－18））/委托书收购（以代理委托书方式控制董事会）上市公司收购

国务院发布的《股票发行与交易管理暂行规定》中，指法人通过获取上市发行在外的普通股而取得该上市公司控制权的行为。《证券法》规定，上市公司收购可采取要约收购或协议收购的方式

中国-要约收购指收购上市公司股票的法人股东，向特定的或不特定的上市公司股东发出的购买上市公司股票的书面意思表达。协议收购（兼顾股东与管理层）收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并征得目标公司管理层同意的情况下，达成收购协议。复旦大学金融研究院中国首例要约收购

2003年4月9日，由复星集团，南钢集团，复星产业投资和广信科技等四家企业合资设立的南钢联合宣布240万股法人股，1.44亿股流股分别以3.81元、5.84元公开进行要约收购4月8日南钢股份市场收盘价为7元并因此停牌复星集团收购事宜负责董事丁国其透露：曾考虑过申请要约收购豁免，但证监会批准时间长新成立的南钢联合已经持有南钢70.95%的股份（协议）《证券法》，《上市公司收购管理办法》规定，收购额超过70%，被收购公司将终止上市,流通股超过25%；不是以终止南钢上市为目的，而是履行接受南钢70.95%的股份作为对南钢联合的增资而触发的要约收购义务准备现金10亿，已备重新上市复旦大学金融研究院阿尔卡特M&A案例(未讲）1984年，中方国有持有60%股份；法国阿尔卡特31.65%;比利时政府8.35%；2002年10月23日：阿尔卡特与信息产业部达成协议：从中方收购10%＋1的股份，同时买断比利时政府的8.35%。2003年5月28日：阿支付3亿美金现金（谢瑞克），阿尔卡特从31.65%50%＋1；负责公司运营，中方50%－1股，任命董事长董事会席位，中阿各占4席；协商，董事会表决，章程，股东大会表决跨国公司的战略转变：合资经营结束，从分散经营到集团作战，在中国区总投资超过5亿美金，合资企业有17家，全球雇员11万复旦大学金融研究院中国海外并购案例2003年11月4日，TCL集团与著名跨国企业法国汤姆森公司(Thomson)宣布，将联手打造全球彩电业巨无霸———“TCL-汤姆森电子公司”，合资公司估计将以年总销量1800万台成为全球规模最大的彩电企业，而TCL国际控股将占合资公司的67%股份。

2004年9月份，上海汽车工业总公司宣布，将购买韩国卡车生产商Ssangyong公司48.9%的股份，交易额接近5亿美元。11月，盛大以9170万美元现金夺得韩国Actoz公司28.96%的股份12月7日，中国最大的计算机生产商联想集团成功收购了IBM全球PC业务的绝大部分股份，交易总金额达17.5亿美元。12月16日冠捷科技以3.58亿美元收购了飞利浦的全部显示器业务与低端平板电视的外包业务。12月17日，TOM在线收购印度Indiagames公司80.6%的股权。

2005年1月21日中国网通收购香港电讯盈科终于有了结果。网通通过收购电盈20%的股权，开始全力拓展海外业务

复旦大学金融研究院据英国市场调查机构(Dealogic)2004年12月8日发表的资料显示，2004年亚洲地区企业并购比上年增长50%，主要由日本、澳大利亚、中国及韩国的企业进行。其中，日本企业并购占40%，澳大利亚占23%，中国占15%，韩国占5%。

日前，著名的咨询公司罗兰·贝格公司针对国际化战略调查了50家中国领先企业，从本次调研结果来看，中国领先企业进行海外经营时主要采取新建、战略联盟和收购三种方式，但这三种方式中，收购兼并排在最后仅为13%，新建的进入方式比例最高，达48%，其次是战略联盟方式，占39%。

最近吉利收购沃尔沃可口可乐与汇源复旦大学金融研究院中国银行业并购案（参胡峰）2001年，汇丰银行参股上海银行，以6260万美元购买上海银行8%的股份；2004年8月汇丰银行以17.5亿美元收购交通银行19.9%的股份；19.9%--40%(银监会规定25%)2003年，花旗银行海外投资公司持有浦发银行总股本的4.62%；

2005年6月17日，美洲银行投资25亿美元购买建行9.1％股份2005年7月，建行与新加坡“淡马锡控股有限公司”签署投资入股协议，“淡马锡”将投资以14亿美元从汇金公司购入建行5.1%股权，“淡马锡”同时承诺在建行IPO时将投资不少于10亿美元购入建行股权；

2005年8月18日，中行与苏格兰皇家银行合作（10％，31亿美）美国银行以30亿美元的价格收购中国建设银行的9%股份；2005年8月，中行和淡马锡签订协议，淡马锡计划投资31亿美元入股中行10%股份；中国工商银行与高盛集团旗下“高盛”资本伙伴第五基金、德国安联集团和美国运通达成了30亿美元收购10%股权的收购协议，成为董事会股东。

复旦大学金融研究院作业(未布置）查阅2002年10月8日的我国《上市公司收购管理办法》或者《证券法》中有关兼并与收购的内容。2003-2011年《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》要求：了解我国上市公司收购的概念、协议收购和要约收购、要约豁免其他特别注意事项以及相关监管措施复旦大学金融研究院第3讲：M&A的理论与动因企业理论的新发展组织经验和组织资本weston第6章第三部分代表人及观点总的价值增加协同效应效率收益自大理论代理问题现实解释复旦大学金融研究院企业理论的新发展

企业契约理论复旦大学金融研究院新古典经济学的企业理论新制度经济学的企业契约理论交易费用（成本）理论：Coase,Willianmson,张五常，杨小凯，黄有光代理理论：Alchian,Demsets，Jensen&Meckling,Fama，Stiglitz,Wilson,Ross,Grossman&Hurt企业家理论与企业管理者理论权力的分配：Knight，卡森控制权与所有权分离：Baumol,Marris,Willianmson企业能力理论与资源理论持续的竞争优势：Lippman,Wernerfelt,企业的自组织理论从无序到有序：系统论，贝塔朗菲复旦大学金融研究院企业理论（1）交易成本经济学（transactioncosteconomics,TCE）①代表人物：科斯、威廉姆森、阿尔钦、德姆塞茨②基本假设：人的有限理性、机会主义行为倾向、不完全市场③主要观点在市场上，人们通过谈判发生交换关系，价格是提示产品和服务的提供者或需求者所面对的机会的信号。运用市场机制将发生交易成本。交易成本包括寻找合适的贸易价格的活动成本；磋商成本如讨价还价、确定合同签约人责任的成本；以及执行成本如接受合同相关的风险成本、贸易时所支付的成本。第五章复旦大学金融研究院高交易成本的产生a.复杂或含糊的合同导致合同签订双方的机会主义行为。用法律和其他补救方法来解决厂商之间的争端常常是不充分的或产生很高的成本。b.资产具有较高专用性。c.市场变化多端，难以预测。d.难以定价的交易，如涉及信息的交易。企业的内部组织模式，可以由企业主管者运用行政力量，实现内部资源的配置，从而降低交易成本。但这一组织模式同样存在着监督成本和行政成本。当监督和行政成本低于利用市场的成本时，厂商选择内部生产；反之，则选择市场交易。第五章复旦大学金融研究院兼并收购的理论基础（3）代理理论在现代企业中，企业管理者（代理者）与股东（委托者）不再统一，所有权与经营权分离；管理者的效用函数不同于所有者利润最大化或财富最大化的效用函数，二者的利益并不一致；在信息不对称较严重，治理结构存在较大缺陷时，管理者可能出现“道德风险”，通过损害所有者的利益而实现自身利益。通过公司控制权市场争夺公司的控制权，并进而可能改组管理层，是对管理层行为的有效约束。第五章复旦大学金融研究院兼并收购的理论基础：组织资本和组织经验组织资本企业组织中借助经验而逐渐积累起来的企业专属信息资产指存在于组织中，决定组织与成员之间契合程度，从而影响组织绩效的内部资源性要素。组织经验在企业内部通过对经验的学习而获得的雇员技巧和能力的提高企业（核心）能力企业在长期发展过程中积累起来的难以被模仿的一种特质，一般是组织经验和组织资本的结合来源：通过企业内部经验积累，不断学习而形成。如组织内管理经验、产业特殊性的管理经验、技术决窍等复旦大学金融研究院组织经验和组织资本

.Ⅰ.组织经验—在企业内部通过学习而带来的雇员技巧和能力的提高。A.一般管理经验B.行业专属管理经验C.非管理性的组织经验Ⅱ.组织资本—企业专属信息资产A.

体现在雇员身上的组织资产B.

员工与工作的匹配(团队效应)C.

员工与其他员工匹配(团队效应)Ⅲ.组织经验和组织资本的结合A.

一般管理能力(C1)B.

行业专属管理能力(C2)C.

企业专属非管理人力资本(C3)Ⅳ.通过兼并转移A.C1=可转移到大多数其他行业B.C2=只能转移到相同行业C.C3=难以转移到相同行业的其他企业复旦大学金融研究院二、并购的战略动机与决定因素经济动机（协同效应/多元化，横向和纵向整合，p85）协同效应与效率理论理论假说：并购行为旨在通过实现协同效应提高效率。并购动机：实现规模效应、降低交易成本、追求管理协同或财务协同、多元化经营降低经营风险。Synergy：指两种物质或因素结合在一起将产生比两者独立运作的效果之和更为显著的综合效果（化学例子）。简单的说就是指企业通过并购其获利能力将高于原各企业的总和，即2+2>5.这种协同效应将使得企业能够承担并购产生的费用，且为目标公司股东提供股份溢价收益，即使并购后的企业显示正的净收购价值（NetAcquisitionValue,NAV):NAV=VAB-[VA+VB]-P-EVAB:合并后的企业价值；VB/VA：A/B公司的市场价值；P:支付的溢价；E：并购成本与费用复旦大学金融研究院二、并购的战略动机与决定因素经营协同效应收入的提高（Revenue-enchancingopportunity,REO):一种新创造或新改进的产品或服务，通过将并购双方的两种独有特性结合而形成，带来及时或长期的收入成本的降低：Economiesofscale---公司通过经营规模的扩大导致的单位成本的下降（Spreadingoverhead)东航货运的例子（双向满仓）Economiesofscope:指企业利用一组投入要素生长出多种产品和服务。第五次银行业间的并购动因之一。(增加例子）消除重复性成本复旦大学金融研究院二、并购的战略动机与决定因素财务协同效应指并购对收购企业或并购各方资本成本的影响，主要是指降低资本成本两个现金流情况不一致或是并不完全正相关的公司，合并降低了现金流的波动性，进而降低了风险，则破产风险减小，因现金留存过低而导致的的技术性无偿债能力的可能性也减少了。Debtcoinsurance:合并后的具有清偿能力的A公司可以将现金流流入超过偿债需要的公司以补偿另一个公司的现金缺口，从而防止其破产，并挽回债权人可能的损失。(并没有创造新的价值，只是资本提供者之间重新分配收益。但是它为债权人带来的收益是以权益所有者的损失为代价的：RT=RS+RB复旦大学金融研究院二、并购的战略动机与决定因素多元化效应指公司向现有产业以外的领域发展，这也是西方职业经理人将优秀人才发挥的假说之一，同时也是分散风险，不将所有鸡蛋放在一个篮子里的经营管理思想的运用。管理者选择多元化发展的原因之一是希望公司进入比现有产业有更大利润空间的其他领域。有可能现有产业已进入成熟期或是产业内竞争压力太大，已不存在提高价格获取超常规利润的可能性。获利机会的延续难以进入的产业才会有高于平均水平的收益进入壁垒低的领域可能因为竞争加剧而收益降低周期性公司与反周期性公司的并购复旦大学金融研究院兼并原因归类第一类：追求协同效应和效率——总的价值增加Coase(1937)第二类：自大理论——自负是胜利者的灾祸Roll(1986)第三类：代理问题——经理们将自己的偏好强加于公司价值之上Jensen(1986);ShleiferandVishny(1989)复旦大学金融研究院(一）协同效应——总的价值增加协同效应（Synergy)：指企业通过合并其获利能力将高于原有各企业的总和经营协同效应

规模经济

(横向）纵向联合（节约交易费用）范围经济

(横向）声誉资本

财务协同效应（混合）得到较低的内部资金成本的优势

举债能力提高（税收节约）复旦大学金融研究院经济动机市场力假说

兼并可以提高市场占有率即企业产品在市场上所占的份额兼并能提高行业集中程度提高企业在销售市场上的地位哈佛大学商学院的利润效果方法(ProfitImpactofMarkerStrategy，即PIMS方法)可以用来分析市场占有率对公司盈利能力的影响

横向整合：通过并购竞争对手提高市场份额和市场支配力（市场支配力与高集中度之间带来的社会成本之间的博弈）纵向整合：通过并购与本公司具有买卖关系的其他企业，降低交易成本（如库存）和原材料获取或销售波动性复旦大学金融研究院PIMS研究确定了影响盈利能力和净现金流的六个主要战略因素：投资强度

市场地位

市场增长

所处的产品生命周期阶段

提供的产品或服务的质量创新或差异性

复旦大学金融研究院股票投机假说：通过M&A达到提高证券价格的目的“财富重新分配论”“市盈率论”：市盈率高的收购方与市盈率较低的公司联合时，合并后的每股收益将提高。“收购景气”公司股票过低的估价率也使M&A有利可图估价率：即销售值与资产值之比Q比率：企业证券市场价值与资产重置成本之比当Q＞1时，M&A的可能性较小；当Q＜1时，M&A的可能性较大。

复旦大学金融研究院案例举例

项目兼并收购方目标企业兼并后的企业年盈利总额1000万元1000万元2000万元发行在外总股数1000万股1000万股1500万股每股盈利1元1元1.33元市盈率241224每股市价24元12元32元市价总值24000万元12000万元48000万元复旦大学金融研究院现实解释：从股东角度出发

新古典主义的学说中，包括收购在内的所有的企业决策都是以企业股东财富最大化这一目标为出发点

收购的增加价值＝收购后收购者和被收购者的价值－收购前两者的总价值收购者股东股票价值增加额＝增加价值—收购成本收购成本＝收购交易成本十收购溢价

复旦大学金融研究院举例报价前，收购方的市值分别是1亿英镑；目标公司是2000万英镑。收购后对目标公司的战略和经营进行改革，它的价值将增加到3000万英镑。在敌意收购中，为了获得控制权，支付给目标企业股东的溢价是500万英镑，也包括承担的交易费用(包括顾问费等等)50万英镑。收购的增加价值＝(100十30)—(100十20)＝10(百万英镑)收购成本＝5十0．5＝5．5(百万英镑)

复旦大学金融研究院（二）自大理论——自负是胜利者的灾祸相关专家的实证研究表明：竞价者的较高估价(超过目标企业真实经济价值)来自于自大——收购方的过分自信(骄傲、傲慢)，自大是导致胜者的灾祸出现的一个因素。

收购中的虚荣假设理查德.罗尔提出收购动机：虚荣或是收购公司管理层的骄傲或自大是可能的一个因素。管理者将自己对收购目标的估价置于市场的客观估计之上，骄傲情绪使他们相信自己的估价要优于市场，并且认为自己完全有能力改善目标企业复旦大学金融研究院（三）代理问题1976年，杰森(Jensen)和迈克林(Meckling)提出了代理问题理论，认为代理问题的产生在于管理者只拥有公司小部分所有权，使得管理者会偏向于非金钱性额外支出，如豪华办公室、高档轿车等，而这些支出则由公司其他所有者共同负担。并购降低代理成本？控股股东与中小股东的矛盾（新）解决办法报酬安排和管理者市场（内）

股票市场（外）接管市场（外）复旦大学金融研究院实际M&A动因归类细目（举例）A、战略1、

开拓新的战略视野2、

实现长期战略目标3、

获得立足新行业的能力4、

获得快速进入行业的能力5、

提高能力以增强在技术先进行业中的地位6、

迅速进入新产品、新市场7、

在新的领域增强能力和管理技巧B、规模经济1、

大批量生产而削减生产成本2、

联合研发3、

在风险一定的情况下加强研发4、

增强销售力量5、

削减日常开支6、

加强分配系统复旦大学金融研究院实际归类C、范围经济1、

拓宽产品生产线2、

所有的服务都做到一步到位3、

获得辅助性产品D、差异产品的优势拓展E、规模优势1、

规模大的公司有能力提供高技术设备2、

将资金投放到更多单位共用的昂贵设备上3、

有能力获得数量折扣4、

在交易中获利有利的谈判条款F、最好的操作实务1、

经营效率(加强对应账款、存货和固定资产等的管理)2、

较快的战略整合3、

对员工的激励—奖金4、对资源的较好利用

复旦大学金融研究院实际归类G、市场扩张1、

增大市场份额2、

进入新的市场H、新的能力和管理技巧1、

在新的领域运用较广泛的能力和管理技巧2、

获得与新行业相关的能力3、

获得与迅速变化行业有关的能力I、竞争1、

在竞争对手之前获得重要的大宗定货2、

抢先在竞争者之前进行兼并3、

为提高企业价值，在息税前收益增长方面进行竞争J、顾客1、

发展新的主要顾客关系2、

跟踪顾客服务3、

合并后的公司能在更大的范围内满足顾客需要复旦大学金融研究院实际归类K、技术1、

进入技术不断变化的行业2、

抓住在技术开发行业中的机会3、

开发技术优势4、

增加新的研发能力5、

增加关键的辅助技术能力6、

增加关键的技术能力7、

获得关键的新专利或新技术8、

为落后领域获得新技术L、行业组织的转换1、

根据管制的放松进行调整——政府减少对地理或产品市场的限制2、

战略科学行业部分的改变M、根据行业合并活动进行调整1、

消除行业过剩能力2、

需要削减成本复旦大学金融研究院实际归类N、产品战略的改变1、

从能力过剩的领域向有更多销售容量的领域转变2、

退出商品化的产品市场，转向专业化产品市场O、行业积累——因为通讯和交通的改善，M&A小的公司，将许多小公司合并成一个大公司，可以获得由强大的、有经验的管理队伍管理许多小企业的好处P、全球化1、

国际竞争——建立国外市场并增强其在国内市场的地位2、

有效全球竞争所需要的企业大小和经济规模3、

在国内市场之外的增长机会4、

多元化a、

产品线b、

地理上——扩大市场c、

降低系统风险d、

降低对出口的信赖复旦大学金融研究院实际归类5、受欢迎的产品的输入a、

获得有保障的供应来源——原料的来源b、

劳动力(便宜、受过良好培训等)c、

本地区生产的需要6、改善在其他国家的分销系统7、政治/管制政策a、

规避保护性关税等b、

政治/经济稳定性c、

政府政策d、

投资于安全、可预测的环境e、

充分利用公共市场Q、投资——收购公司，提高公司价值，出售公司R、阻止竞争对手收购目标公司S、利用反垄断方法来阻止本公司的潜在收购者复旦大学金融研究院第4讲:

M&A的战略分析

有效收购的5个步骤阐述公司的战略制定收购标准剔除不合适的产业部门对有发展前景的产业部门“扫描”，关注其动态竞争力和产业发展趋势选择有前景的“候选人”并购中应遵循的一般原则尽可能并购相同/相关产业尽可能进入增长快的产业决不能收购市场占有率太低的公司复旦大学金融研究院公司战略分析

什么是公司战略?战略等级公司级战略战略事业单元：（StrategyBusinessUnit,简称SBU）内部战略集团/部门战略业务单元战略职能部门战略科实级计划个人计划总公司战略公司级战略事业单元职能级复旦大学金融研究院评估环境的变化。估价公司的能力与局限性。对利害关系人（风险承担者/股东）的预期的评估。分析公司、竞争者、行业、国内经济和国际经济形势。形成核心战略的宗旨、目标和政策。对关键外部环境变化反应的灵敏度分析。制订内部组织行为的衡量指标。制订长期的战略程序。形成长期程序和短期计划。0进行组织、筹资以及其他方法以实现前述过程。1建立信息流和反馈系统，以反复重复上述过程并在每一阶段进行调整。2对上述每一过程进行检查和评估。一、公司战略规划中的重要过程

复旦大学金融研究院二、公司战略分析方法与分析框架

竞争性分析

复旦大学金融研究院前途分析——SWOT分析

表2:我国金融业的SWOT分析,资料来源：据交通银行培训班资料分析整理优势(Strength)弱势(Weak)l

较大的国内市场份额l

分之机构众多l

拥有一定的企业关系客户群l

在老百姓中具有一定声誉l

人员流失与跳槽l

相对落后的运营平台（含业务与IT）l

相对落后的经营管理方式l

金融产品开发与服务落后机遇(Opportunity)面临的威胁（Threaten）l

学习国际上先进的金融管理理念l

加强与国际同行的合作与交流l

国际市场也相对放开l

实力雄厚、服务优良、金融品种齐全的外资金融机构的入驻l

高端客户以及外资企业客户的流失l

国际业务的冲击l

金融服务方式电子化、融资渠道多样化复旦大学金融研究院产品生命周期销售量现金流利润复旦大学金融研究院经验曲线不断积累起来的大量经验将导致成本下降，从而最先行动的企业将获得比较优势代表了累计产量——单位成本关系学习专业分工技术和工艺的改进在衰退期，未在经验曲线上获得有利位置的企业将选择兼并或是退出复旦大学金融研究院波士顿咨询公司的增长——占有率矩阵复旦大学金融研究院产品与市场矩阵分析方法

复旦大学金融研究院Miles&Snow竞争战略类型

战略定位类型特点进攻类型能在竞争者之前引入新产品和服务，是本行业的领头羊。勇于创新，善于在变化的环境中探索新的产品和市场机会。分析类型系统分析传统的产品生产和客户群的基础，探索新产品和新的市场机遇。如某汽车修理公司通过市场细分，认为WTO下，高档外车将有一定市场占有率，因此决定进入高档轿车服务市场等。防御类型内部强调节约成本和提高效率；外部与客户、分销商或供应商结成同盟，缔造稳定的产品与客户群，扩大市场渗透率。反应类型规避市场风险，跟随市场发展主流方向,不断地调整公司战略，以适应易变的和不稳定的市场环境。复旦大学金融研究院三、战略制订方法波士顿顾问小组方法经验成本曲线产品生命周期投资组合平衡迈克尔.波特方法选择一个有吸引力的行业利用成本优势和产品差异来发展竞争优势发展有吸引力的价值链适应性方法一种适应性过程或一种思维方式指导性政策矩阵方法复旦大学金融研究院四、组织结构与M&A战略

研究部门副总裁产品部门副总裁市场部门副总裁财务部门副总裁总裁(U)统一模式复旦大学金融研究院汽车业务电影业务玩具业务食品业务总裁会计和财务(H)持有模式复旦大学金融研究院分部门1分部门2分部门3分部门10总裁多部门模式(M)生产市场营销复旦大学金融研究院总裁产品A产品B产品C研发经理生产经理市场营销经理财务后勤

矩阵模式组织

复旦大学金融研究院总裁贸易公司总裁总裁产品B产品A产品C研发研发研发生产生产生产欧洲远东北美欧洲远东北美产品分部主导

复旦大学金融研究院总裁以国家为基础的组织(NOs)产品分部(NDs)英国美国法国电视机数据系统电子通讯研发生产销售研发生产销售研发生产销售国家组织主导

复旦大学金融研究院新型组织形式虚拟组织：价值链由供应商和客户之间的非正式组织联系起来网络型组织复旦大学金融研究院青啤战略并购案并购特点分析并购动因分析并购战略分析

并购战略与动因的分析是为了解决为什么会发生并购活动，以及如何确定目标公司的问题。复旦大学金融研究院思考:职业选择的战略分析当前，你正处于职业选择的十字路口：面临着找工作、读研或是出国的困惑。当你作出选择时，通常会考虑哪些因素。假定你的决策已经有某一行业的倾向性，请用本章的战略方法帮助你分析职业选择的合理性和可行性。复旦大学金融研究院第5讲价值评估价值评估的目的和衡量指标NVI=VBT-(VB+VT)三种方法可比公司法或可比交易法（注意点与优点）表格法（EXCEL)公式法资本成本的确定复旦大学金融研究院可比公司法或可比交易法示例表A：可比公司比率(W公司与公司TA、TB和TC比较)比率公司TA公司TB公司TC平均值公司市场价值/收入1.41.21.01.2公司市场价值/EBITDA15.014.022.017.0公司市场价值/自由现金流量25.020.027.024.0表B：将价值比率应用于对公司W的价值评估公司W的最近实际数据平均比率所表示的公司市场价值收入=1亿美元1.21.2亿美元EBITDA=700万美元171.19亿美元自由现金流=500万美元241.2亿美元

平均值=1.2亿美元可比公司法:可以确定非上市公司的价值或预测将上市公司的股票价格；可比交易法市场价值指最近的交易价格而非公司流通股市场价格可比法并不能得到一个明确的价值，规模可比且业务相似的情形下，以下前景会不同收益增长率；现金增长率；公司风险；企业或行业周期不同阶段；竞争压力；扩张进入新领域的机会最后案例采用BP-阿莫科数据回顾几种方法公司股票账面价值（股东权益/净价值）=总资产的账面价值-负债-优先股支付（出售价格可以表示为账面价值的一个系数）清算价值上市公司的股票估价方法（流动性强于私人持股公司）戈登股票股利股价模型：当期股价、在T时期的股利、股利增长率与资本化率问题：公司不派发股利、假定流通股份有限收购方看重的是目标公司的现金流和收益，而非股利（股利政策相关）回到DCF方法首先推演出贴现现金流量法（参weston书）确定自由现金流如何计算资本成本的变化收益与自由现金流收益包括主要指标EBITDAEBITEBT净收益折旧与现金流：所有未形成真正现金支付的非现金费用（如折旧，有税盾作用）都在税后净收益的基础上予以加回分析师更信赖目标公司的自由现金流，因为他们认为会计方法的使用会对账面收益产生很大影响自由现金流对衡量公司的运营情况更重要复旦大学金融研究院贴现现金流分析（DCF)

资本预算净现值法：被收购公司未来的现金流折现后的现值减去收购价格Io可看作收购价格内部收益率（IRR）：使得被收购公司在未来产生的现金流通过折现后等于收购价格的折现率CF变为FCF,股利，房价中的租金以及价差等复旦大学金融研究院DCF表格法－T公司表格法预测

未来的年数

01234……∞

1.销售额(t期)$1000$1200$1440$1728$2074……20742.全部资本(t期)5006007208641037……10373.投资(t期)1001201441730……04.净经营收入200240288346415……4155.40%税率时的税收8096115138166……1666.税后净经营收入120144173208249……249复旦大学金融研究院DCF表格法－目标公司的价值

折现的自由现金流21.8223.9726.301870.77

目标公司股价1943

123456…∞1.税前现金流(Xt)2402883464154154154152.40%税率(T)96115.2138.41661661661663.税后现金流[Xt(1-T)]144172.8207.62492492492494.投资支出(It)120144172.8

5.自由现金流[Xt(1-T)-It]242935249249249249复旦大学金融研究院DCF公式法（推导)通常的计算公司DCF的四个基本公式无增长固定增长暂时超常增长，而后无增长暂时超常增长，而后固定增长

评价复旦大学金融研究院DCF公式法复旦大学金融研究院DCF公式法（实际中）复旦大学金融研究院资本成本的确定权益成本(确定范围）资本资产定价模型（CAPM)股利增长模型Ks＝债券收益率＋权益风险调整Ks＝投资者实现的平均收益率综合权益资本成本复旦大学金融研究院债务成本的确定税后债务成本Kb

＝Kb1

（1－T）确定税前成本Kb1

查阅投资手册确定公司公开发行的债券评级或利率对公开交易的债券进行加权，计算平均到期收益率复旦大学金融研究院优先股成本的确定优先股的成本是承付的股利除以它目前的市价优先股的的收益率＝Dps/Pps加权平均资本成本的确定综合各种融资方式后的资本成本贴现现金流分析问题（1和2，公式法未讲，最后的案例未将）：收益与自由现金流的关系？如何计算自由现金流？自由现金流是经营现金流、投资现金流还是融资现金流？四阶段方法（复印表7.3和7.6)公式法（可用表7.5或7.8的基础数据做从公式法到表格法的作业）灵敏度分析理想的收购对象的财务特征现金流与收益增长率较高低市盈率市值低于账面价值强流动性与低财务杠杆计算自由现金流不同的FCF定义FCF=税后运营现金流-税前利息支付（1-T)-优先股股利支付-优先股赎回-债务赎回-以维持现金流为目的的厂房设备投资税后运营现金流=（销售收入-经营费用-折旧）（1-T)+折旧*T-净运营成本自由现金流是公司税后收入的调整，通常的调整方式为：税后收入＋折旧＋递延税－净运营资本或资本投资等必要支出MickJesen认为：自由现金流＝公司总现金流－为所具有正的净现值的项目进行的融资评价项目的净现值是否为正时是以公司资本成本作为折现率进行的考察过去一段时间的经营现金流金及资本支出自由现金流分析预测收入：依据历史财务数据和可比公司法分析结果EBITDA：扣减除折旧以外所有的运营成本EBIT：扣除折旧的息税前利润，如其他收入和支出为零，则EBIT=NOI（净营业收入）EBT:扣除利息费用后的税前利润净利润：DCF估价