化工行业2022年中期投资策略：逆全球化下的景气、边际和成长

|证券研究报告|逆全球化下的景气、边际和成长化工行业2022年中期投资策略2022.6.301123目录CONTENT123目录CONTENTS4+化肥继续看好重塑，套利交易带动出口52引言全球化浪潮带来低成本，中国崛起为制造中心。过去四十年，全球化浪潮席卷了世界每个角落，影响了每个人生活，更重塑了全球化工行业格局。一批批的化工装置在中国拔地而起，中国也崛起为全球化工的制造中心；而欧洲企业则借助技术和终端优势，通过分拆合并实现了资本收益率优化；美国则借助页岩油革命和技术优势，在大化工领域占据一席之地。受益于此，全球化工品成本不断下降，优秀企业在抢占产业链位置后，通过规模化扩张实现了跨越式发展。逆全球化进程不断加深，资源品争夺首当其冲。自2018年开始，全球化浪潮初现拐点，美国以贸易关税为手段试图迎来制造业引发的全球制造-需求的节奏异步，进一步加速了逆全球化。时至今日，疫情在全球各地逐渐消退，但是从资源到制造再到消费的全球化供应链已经受到极大的挑战。当OPEC可以通过控制供给推高油资源品搭台，国内化工制造有望迎来高光时刻。当资源品的价格高企已经被市场逐渐默认为现状后，我们认为，化工中游制造业有望迎来景气反转和布局窗口。首先，利润修复：供给端的成本支撑在年内有望继续维持，而以烯烃为代表的大宗品价差已经达到底部，美国经济的韧性和中要条件；其次，量价齐升：逆全球化过程中资源品的争夺，将演化为工业品及其下游市场的竞争，年初以来的国内外能源套利将在三季度迎来“高光时刻”，并且将演化到更细微的行业竞争中；最后，高质量发展：在2016年以来厚盈利周期推动下，国内化工行业的高附加值攻关项目将陆续进入落地期，在逆全球化过程3投资建议 全球资源品仍处于景气周期。我们认为，原油价格将继续保持在较高位置，等待新一轮需求周期。一方面，供给端OPEC为代表的产油国剩余产能有限而集中，而页岩油受限于碳中和无法提供充足产量，另一方面需求端则在后疫情时代迅速复苏，尽管存在衰退预期，但是本轮周期中，供给端仍将扮演更为重要的角色，从而保持原油价格在高位震荡。化肥则在逆全球化下，全球贸易受到明显影响，粮食价格不断抬高需求预期，磷肥、钾肥和氮肥均处于供需紧平衡，考虑到下游需求的季节性，预计下半年化肥需求紧张或进一步加剧。在此背景下，相关公司仍处于较低估值，我们保持继续推荐。重点关注：原油、油服、磷肥、钾肥和尿素。 (2)中游加工迎来改善，龙头企业有望先行。能源价格高企，已重塑了全球化工成本曲线。作为全球第二大生产基地的欧洲，在俄乌冲突影响下脆弱性凸显。一方面，能源安全引发供给端担忧且高企的成本丧失竞争优势，另一方面，碳中和下欧盟规模性投资暂停，ESG并购为主要方向，长周期竞争力进一步削弱。年初以来，国内化工品出口呈现两大特点——高基数下的增长和原料端强于产品端。我们认为，进入下半年，需求旺季将进一步加剧产业链供应紧张，供应稳定的龙头企业有望充分受益成 (3)紧握下游需求景气，关注代糖+光伏+电动车。作为中游加工制造业，下游需求景气对上游材料的传导往往会拉动产业的进一步发展。代糖随着“减糖”理念不断深入人心，甜味剂也饮料、调味品、烘焙食品、药品等各个领域对糖类进行替代。三氯蔗糖、阿洛酮糖将分别是高倍甜味剂和低倍甜味剂中最具发展潜力的代糖品种，特别是后者甜度和蔗糖相似、下游空间更广。在光伏产业链高景气的带动下，EVA、工业硅、纯碱、三氯氢硅等相关材料迎来供需紧平衡。电动车则更多聚焦于产品升级换代TPULiSFI发展。重点关注公司：4CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS12022H1：价格高位，价差分化5：价格突破十年高点，煤油成本共同推动化工品价格突破十年高点。2022年上半年，化工品价格指数突破十年高点。我们跟踪的247种化工品种，价格超过10年高点煤油价格高企，成本是价格高点主因。2021年下半年以来，作为化工主要原材料的原油和煤炭价格纷纷迎来大幅上涨。自2021年6月30日以来，原油和煤炭价格分别上涨47%和22%。其中春节后，原油更是在俄乌冲突的强烈刺激下，一举突破130美元/桶大关。虽然，煤炭和原油价格上涨的因素各有差异，但背后体现的是全球范围内的上游资本开支不足。图表：化工品价格指数创10年新高图表：原油价格大幅走高图表：煤炭价格高位震荡6：海外需求呈现韧性，国内需求疫情扰动以上。作为全球重要的消费市场，美国经济韧性为化工品及其下游提供了有力支撑。国内需求疫情扰动，后续有望触底回升。2022年上半年，国内经济主要受到疫情扰动，特别是3月中旬到5月。在此影响I图表：化工品价格指数创10年新高图表：国内需求触底回升图表：海外需求仍存韧性7：价格高位，价差分化。疫情后复苏需求向好能耗双控缓和后分化进一步分化8：板块上涨，景气板块居前化工板块保持上涨，位居市场前列。2022年上半年，美国经济虽自高点回落，但仍体现一定韧性，PMI指数仍位于55%以上。作化工原料等板块涨幅居前，细分景气受到青睐。2022年上半年，国内经济主要受到疫情扰动，特别是3月中旬到5月。在此影响涨幅前2位的是纯碱和磷肥，分别+32%和29%；石化板块前2位是油品贸易和油气开采，分别+35%和+22%。图表：全行业2022年涨跌幅(%)注：起始日期2021年12月31日，截止日期2022年6月24日图表：基础化工和石油石化板块2022年涨跌幅(%)99CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS2资源品景气延续，原油+化肥仍被低估2.1.1原油：长期资本开支不足，油价有望持续高位震荡油价持续高位震荡，全球进入高油价时代。国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，俄乌冲突引位震荡。进入6月份之后，Brent原油现货价持续高于120美元/桶。全球碳中和背景下，原油上游资本开支处于历史低位。而伴随全球碳中和进程不断推进，更多国家和国际石油公司在石油开采领域采用更加保守的策略，资本开支难以大幅增加，长期来看，全球原油供给弹性缺乏，现有几大生产方或将把控原油价格。图表：Brent油价有望高位震荡(美元/桶)金融危机伊拉克战争页岩油爆发俄乌冲突新冠疫情伊拉克战争新冠疫情 图表：油气上游资本开支占全球GDP比例及油价(%，美元/桶)OPECOPEC控制油价对抗页岩油重掌油价OPEC是全球最大的石油产出方。长期以来，OPEC的石油产量在全球总产量中占比稳定在40%左右，2019年本轮减产发生前OPEC石油产量为29.38百万桶/天，对全球油价具有强话语权。OPEC+高油价诉求明显，增产意愿不强。OPEC+本轮减产于2020年5月开始，计划以2018年10月份产量为基准，先大幅减产后慢慢恢复产量。因近期发生的俄乌冲突以及俄罗斯面临的国际制裁，导致全球石油供给下滑，然而OPEC+多次拒绝美国提出的大幅增产要求，决定仅小幅上调日产量和减产基准。2022年6月OPEC+决定7-8月增产幅度增加图表：OPEC产量变动(百万桶/天)减产方案变动减产方案变动202005-202006减产970万桶/日202007-202012202007-202012减产770万桶/日202101-202104减产580万桶/日202105-202107202105-202107增产115万桶/日202108-202204(每月)增产40万桶/日自20自202205起减产基准小幅上调163万桶/日202205-202206(每月)增产43.2万桶/日202207-202208202207-202208(每月)增产64.8万桶/日OPEC剩余产能集中，供给弹性难以应对市场突发变化。自2021年以来，OPEC+减产执行率持续维持在100%以上，俄乌冲突爆发之后，俄罗斯原油产量骤降，导致减产执行率大幅上升，2022年4月OPEC+减产执行率超过200%。OPEC+长期维持高减产执行率的原因一方面来自其自身对于高油价的诉求，另一方面是受到各成员国有效剩余产能的IEAOPEC余产能184万桶/日、109万桶/日和125万桶/日，三国合计占比78%，尼日利亚、安哥拉等其他成员国数月来其实一直未能实现产量图表：OPEC国家产能和剩余产能(2022年4月) (百万桶/天)内亚蓬克特亚亚1.82.12能000OPECRystadEnergy2.1.2供给端：美国页岩油资本开支不足，剩余产能限制产量增长美国页岩油剩余产能不足，产量难以快速大幅增长在没有充足的资金支持新井挖掘背景下，美国页岩油企业优先选择单产高区块，而随着单产高区块的逐渐消耗，目前新钻油井的单井产量呈下降趋势。在此背景下，页岩油企业加大对DUC的完井操作，完井率最高超过200%，根据EIA行业特点，美国难以在9-12月内形成有效的新增产能。目前在100美元/桶的高油价下，部分私人规模较小的页岩油生产商在加大供应，但更大规模的生产企业仍在缓慢增长。新井单井产量下降图表：美国DUC量持续减少，活跃钻机数量恢复缓慢2.1.2供给端：美国页岩油资本开支不足，剩余产能限制产量增长美国页岩油现金流优先偿还债务和股东分红，短期增量将来自完井率的提高疫情下原油价格跌破现金成本，美国原油生产商受损严重。同时，面临全球能源转型，更多投资者要求油气公司管理层控制在油气行业的投资，使用现金保持健康的资产负债表，并增加对投资者的回报。页岩油行业的资本支出从利润再投资钻新井转变为利润优先偿还债务以及分红回报股东。资本开支长期维持在较低水平。图表：美国主要页岩油企业资本开支维持低位(亿元)图表：主要页岩油企业优先偿还债务(亿元)WIND公司公告、HaynesBoone、中泰证券研究所152.1.2供给端：遭受国际制裁，俄罗斯原油供给受限遭受欧美制裁，俄罗斯原油供给受限俄罗斯是全球原油主要供给方之一，俄乌冲突爆发后，西方主要国家纷纷出台政策制裁俄罗斯原油进口，美国、英国、德国等已明确宣布停止进口俄罗斯原油计划，欧盟也计划在6个月内完全禁止俄罗斯石油进口，随着制裁政策的逐渐展冲突爆发后，俄罗斯的乌拉尔原油较基准布伦特原油期货的贴水幅度持续走高。6月13日，乌拉尔原油价格比即期市场布伦特原油期货价低39.2美元/桶。图表：西方国家出台政策制裁俄罗斯原油图表：俄乌冲突以来俄罗斯原油较布伦特原油贴水加大(美元/桶)对对俄原油制裁策略国家/地区美国宣布禁止进口俄罗斯石油、液化天然气和煤炭欧欧盟计划在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%欧盟英国宣布将在2022年底前停止进口俄罗斯石油法法国正在尝试说服欧盟伙伴国对俄罗斯石油实施禁运意大利应该能够在18个月内摆脱俄罗斯能源供应波兰波兰俄罗斯停止向波兰供应石油德国将在2022年底前逐步停止进口俄罗斯石油，将永久摒弃俄罗斯能源日本日本原则上将禁止进口俄罗斯石油2.1.2供给端：遭受国际制裁，俄罗斯原油供给受限遭受欧美制裁，俄罗斯原油供给受限2022年4月俄罗斯原油产量大幅下降，与3月份相比，产量跌幅达到100万桶/天。5月产量较4月小幅上涨13万吨，但随着欧盟等地区制裁举措愈发严格，俄罗斯原油供给降幅或将再度扩大。EIA在其2022年原油月报(STEO)中逐月降低对俄罗斯原油的产量预期。在其6月的月报中，EIA预计2022年底俄罗斯原油产量9.9百万桶/天，与其1月份预期相图表：俄罗斯原油产量(百万桶/天)图表：EIA持续降低俄罗斯原油产量预期(百万桶/天)2.1.3需求端：疫情逐渐褪去，原油需求恢复稳健全球疫情逐渐褪去，经济复苏拉动原油需求恢复尽管疫情仍然反复，但全球主要国家经济逐渐复苏，全球原油需求量也快速回复至疫情前水平。根据历史数据，全球原油需求随GDP变动，二者呈强相关性。IMF预测2022年全球GDP增速为3.6%，2023年与2022年持平。OxfordEconomics预测2022-2023年GDP增速分别为3.4%和3.5%，在此基础上，EIA预测2022-2023年全球原油需求为99.6百万桶/日和101.3百万桶/日，增速为2.3%和1.7%。图表：原油需求逐渐复苏(百万桶/天)图表：原油消费增长率随GDP增长率波动(%)值2.1.3需求端：疫情逐渐褪去，原油需求恢复稳健短期疫情退去带来需求复苏，运输业恢复迅速尽管疫情仍然反复，但全球主要国家地区出行数据呈快速恢复态势，据GoogleMobilityIndex统计，欧美主要国家已基本恢复至疫情发生前水平。近期，我国北京、上海等主要城市疫情已基本稳定，生活生产等方面逐步恢复正常，我国主要城市交通拥堵指数回升，对成品油和原油需求有望稳步增加。行指数逐渐恢复市拥堵指数逐渐复苏来源：Bloomberg、WIND、GoogleMobilityIndex、中泰证券研究所192.1.3需求端：疫情逐渐褪去，原油需求恢复稳健成品油价格持续上涨。美国汽油价格自2020年中期以来持续上涨，进入2022年后，需求复苏叠加原油价格上涨，美国成品油需求增加拉动炼厂开工率上行。美国炼油厂开工率已恢复至疫情前水平，进入5月后，美国炼厂开工率持续高于随着我国主要城市生活、生产、交通等领域活动逐渐恢复，同时美国成品油传统需求旺季到来，成品油需求有望进一图表：美国汽油价格大幅上升(美元/桶)图表：中美炼厂开工率(%)WIND20球美国2.00欧洲球美国2.00欧洲0.78供给Non-OECD球罗斯国1.640.12球1.27Non-OECD球0.89供给罗斯国2.1.4中短期原油供给承压，原油价格有望持续走高疫情反复影响短期需求复苏波动。需求端，全球疫情已基本得到控制，但局部地区疫情仍有反复，我们认为长期需求复苏是大势所趋，但受地缘政治、美联储加息等因素影响，增长速度或有波动，预计2022年第三季度需求与二季度相比增加2百万桶/天，主要来自于欧美传统消费旺季到来叠加国内需求复苏，四季度需求增加约1.3百万桶/天。供给端，美国方面缓慢释放产能，每月增幅约为10-15万桶。我们认为，2022年下半年全球石油供需呈现紧平衡格局，同时原油库存处于较低位置，油价有望持续高位震荡。后续应关注OPEC方增产意愿、美国原油储备等因素影响。图表：全球原油供给格局预测(百万桶/天)图表：全球原油供需变动预测(百万桶/天)2.1.5原油：推荐“油”、“服”、“替”中国海油、图表：重点公司基本情况(股价为2022年6月29日)PEEPS股价PEEPS简称PB(元).63简称PB(元).633120.45.9431.7025.462021.83.62120.292021.83.62120.29199.14186.477.3020210.500.170.070.173.492022E7.028.60.19.3441.854.962023E6.538.919.26.1525.364.232022E2.510.620.760.7613买入0.76买入0.763.984.073.042.700.602.210.926.02未评级未评级未评级中曼石油未评级买入买入中海油服未评级迪威尔未评级买入买入卫星化学宝丰能源宝丰能源14.700.961.101.5015.3113.369.803.55买入Wind注：未评级公司采用Wind一致预期，股价选取2022年6月29日股价222.2.1周期复盘：当下仍处于向上通道中油粮肥呈现明显的周期性：受通货膨胀、需求提升等因素影响，粮食、原油、化肥价格重心不断变化，但仍然能观察到周期性变动的规律。从平衡市到牛市、牛市见顶到熊市、最后再重回平衡，一轮完整的周期大概5年，类比2010-2014年次贷危机Wind232.2.2本轮化肥周期：从全球化到贸易体系割裂全球化背景下，化肥高度依赖全球贸易。钾肥高度贸易。由于钾肥供应高度集中，同时全球钾养分需求广泛，存在供需结构性的错配，钾肥国际贸易在全球产量中的比例最高，始终在7成以上，且较为稳定。磷肥贸易增速快。在全球范围内，磷肥在过去六年中增速最快，传统MAP产品增速领先于所有化肥品种，添加硫的NPS和MAP产品也进入了国际贸易的市场。氮肥贸易量低。尿素贸易占比仅不到三成，近年来出现我国增加合成氨进口、减少尿素出口、增加硫酸铵出口的趋势。未来，随着印度尿素产能的逐步释放，或实现自给自足，导致进口需求降低，对全球尿素贸易造成下行压力。图表：至2019年，全球化肥的出口整体呈现增长趋势图表：各品种化肥产量(万吨)和贸易占比(截至2019年)2.2.3钾肥：贸易体系隔离核心受益品种全球钾资源分配不均，供应格局高度集中。据USGS统计，全球探明钾盐(折K2O)资源量大约2500亿吨，探明储量(折KO约占全球钾盐资源总储量64%，我国产能为第四为10%，但由于自身需求量较大，按照现有的开采的进度来看现有资源大概只能保证我国30年左右的使用水平，因此钾盐矿也被我国列为九种紧缺矿种之一。贸易流向从加白俄到南美和亚洲。据Potash数据，在2017-2019年钾肥进口前十的国家和地区中，南美洲以巴西1000万吨也全球出口总量的79%。图表：全球钾肥(KCL)进口情况(万吨/年)进口来源地进口国2019201820171st2nd3rd西亚亚越南1896.2779.2403278.199.692.188.83.11740.9910.9458.9364.188.862.2922.8754.4953453.1322.598.492.958.220.7%8.2%5.6%2.2%2.0%加拿大加拿大加拿大加拿大加拿大加拿大加拿大加拿大俄罗斯俄罗斯俄罗斯俄罗斯俄罗斯白俄罗斯俄罗斯俄罗斯俄罗斯德国俄罗斯TOP1038404004.13926.74929.15232.35152.277.9%图表：全球钾肥(KCL)出口情况(万吨/年)2019201820171st2nd3rd加拿大俄罗斯德国乌兹别克斯坦63954.4316.4303.6214.464.260.88.32142.1862.2362.3219.82.362.11.281328.3356.5216.61.953.339.0%20.9%6.4%6.2%4.3%0.8%03%越南度尼西亚荷兰亚亚斯里兰卡TOP104924.85228.45131.74929.15232.35152.299.9%2.2.3钾肥：贸易体系隔离核心受益品种主要生产国出口相继受限。俄罗斯：2022年2月末以来俄乌地缘冲突不断升温，对俄罗斯钾肥产品运输以及出口造成较大制裁措施尚未针对钾肥出口，但严重影响了银行支付问题；白俄罗斯：欧盟和加拿大要求限制其钾含量(折合K2O)低于40%或高于62%的部分的出口，英国以列举关税税则号的形式规定了白俄罗斯钾肥产品，造成白俄罗斯无法使用立陶宛的克莱佩达港对外出口钾肥的局面，两国掌握全球近40%的钾肥出口。从新增产能方面看，今年新增产能主要包括Nutrien增产100万吨，亚钾国际新增75万吨产能等部分企业产能调整，整体新增产能规模有限，若地缘因素短时间无法。易流向图易供需平衡IFA262.2.3钾肥：贸易体系隔离核心受益品种国际缺口短期或仍存。世界最大的钾肥生产商，加拿大化肥巨头Nutrien表示：供应中断的局势可能会延续到2023年。Nutrien预计2022年全球钾肥出货量将下降至6000万吨至6500万吨之间。另一家化肥巨头Mosaic表示：也许这将是一个两供需格局逆转中印差价，钾肥大合同价格较去年上涨。2月15日，中方谈判小组同加钾公司Canpotex就2022年钾肥大合同达成一致，价格为590美元/吨CFR，与印度相同，继续维持世界钾肥价格洼地。大合同价格较去年247美元/吨提升343美元/吨，大幅上行的大合同价格将对国内钾肥市场价格形成强支撑。盐湖几轮提价，当下已超大合同。6月盐湖股份钾肥提价500元/吨，到站价达4880元/吨。近两个月盐湖钾肥涨价幅度达980元/吨，去年6月份同期价格为2450元/吨，已是翻倍行情。目前销售价已超过氯化钾进口大合同价，进一步提价空间或有限。图表：盐湖价格持续上涨(元/吨)来源：百川盈孚、中泰证券研究所签订情况年度签订时间国内价格(美元/吨)中国大合同(美元/吨)印度大合同(美元/吨)东南亚CFR(美元/吨)巴西CFR(美元/吨)1月4日1月4日1月20日3月19日7月14日7月13日9月17日-4月30日2月10日2月15日2013201420152016201720182019202020212022427-332227240290280230247-280-445590400305315219230290签2202475904273403362692803353052693036304603253352402502552802502406004603403552202652903002303008002.2.4磷肥：看好出口套利延续至三季度磷肥出口中心逐步转向中国、北非和中东。2000年前后，世界磷肥出口的地区或国家主要有北非、中东、北美(美国、黑西哥)、中国、南非以及俄罗斯等。2006年以后，南非、北美的出口量显著减少，美国和南非的磷肥并逐渐转为进口为主，俄罗斯的磷肥出口量也有所降低。至2018年，世界磷肥的出口中心转为中国、北非和中东地区，出口量分别占到。磷肥进口中心逐步转向东南亚、北美等地区。东南亚地区磷肥进口量上升显著，从2000年的40.81万吨上升到时2018年的272.03万吨，成为世界磷肥进口量最大的地区。其中，印尼的磷肥进口量增涨迅速，于2014年超过巴西后一直稳居世界首位；传统的磷肥出口国美国自2006年后出口量减少，逐渐成为世界第三大磷肥进口国。来源：中国地质网、联合国贸易商品统计数据库、中泰证券研究所2.2.4磷肥：看好出口套利延续至三季度国内外价差较大。截至2022年5月16日，目前国内外磷酸一铵价差已经达到了3485元/.吨，磷酸二铵价差已达到3663元/吨，目前磷酸一铵波罗的海FOB价格已上涨至1075美元/吨，国内报价约为4350元/吨；磷酸二铵波罗的海价格已上涨至1160美元/吨，国内磷酸二铵报价为4350元/吨。近期，海内外价差出现小幅缩窄现象。最新出口价到印度FOB为960美元。印度批准2023上半财年化肥补贴。根据Reuters，2022年4月27日，印度内阁批准在本财政年度的前六个月内(至2022年9月)为包括磷酸二铵在内的磷肥和钾肥提供6093.9亿卢比的补贴，根据官员表示，为使当地每袋(50kg)DAP的价格保持在1350卢比(约353美元/吨)，将给每袋DAP补贴2501卢比(约654美元/吨)，比现有的1650卢比多50%。据报道，此次印度化肥补贴法案可能会猛增55%，预计2023财年印度化肥补贴可能会飙升至创纪录的2.5万亿卢比。根据CNBC，印度当地磷肥生产成本高于进口成本，为弥补供需缺口就需要进口，当前印度国内磷酸二铵年产量约500万吨，需进口700-750万吨满足需求。当前印度已在持续与俄罗斯对话，但由于付款机制普遍存在不确定性，并没有签订新的进口合同，当地化肥供应具有确定性。图表：磷酸一铵国内外价差图表：磷酸二铵国内外价差来源：卓创1234567891011121234567891011122.2.4磷肥：看好出口套利延续至三季度2021年，我国磷酸一铵和磷酸二铵出口量分别同比增加约50%和9%。2021年，国际磷肥市场货紧价扬，带动了中国磷肥出口市场量价齐增，磷酸一铵出口量创下近五年新高，磷酸二铵出口量同比增长9%。2021年10月，海关总署发布《关于调整必须实施检验的进出口商品目录的公告》，将包括磷酸一铵、磷酸一铵与磷酸二铵的混合物等在内的化肥增设海关监管条件“B”，海关对相关商品实施出口商品检验。-3万吨；由于5月数据反映4月结转及5月初签单情况，一铵订单小幅恢复，二铵部分由于国际磷肥市场在4月等待印度补贴落地、5月等待孟加拉磷肥招标落地，整体成交缓慢，需求释放有所滞后。截至2022年6月19日，磷酸一铵波罗的海FOB价格为926美元/吨，国内报价约为4900元/吨,国内外价差为1304元/吨，；磷酸二铵波罗的海价格为1090美元/吨，国内磷酸二铵报价为4850元/吨,国内外价差为2454元/吨，虽然较于此前3000元/吨价差有所收敛，但仍有较大出口套利空间。我们认为，随着孟加拉大单的落地，以及巴基斯坦订单的陆续释放，6-7月或体现出口量增，出口套利行情或延续至三季度。图表：我国磷酸一铵月度出口情况(万吨)图表：我国磷酸二铵月度出口情况(万吨)202220172018201920202022检政策推出0001234567891011124020020172018201920202021202222021年9/30法检政策推出2.2.5氮肥：全球成本曲线已重塑国际产能投放高峰期已过，我国出口整体趋稳。我国尿素出口量自2015年到达峰值，随着国际新增产能的投放，国际市场供万吨。但是由于政策端，10月13日海关总署发布《关于调整必须实施检验的进出口商品目录的公告》，对涉及出口化肥的29个10位海关商品编号增设海关监管条件“B”，在很大程度上增加了出口的难度，造成出口明显走弱。口贸易流向图表：尿素国内年出口情况(万吨)美国等产能投放，美国等产能投放，国际环境宽松投产高峰已过，出口趋稳图表：尿素国内月出口情况(万吨)政策打压口2.2.5氮肥：全球成本曲线已重塑通过CF的全球尿素成本曲线图2019至2022年的变化可以看出： (1)北美、俄罗斯、印尼和拉丁美洲因兼具原料成本低和内销比例大等特征，始终位于成本曲线左端。 (2)印度、欧洲由于天然气价格的上涨，成本已高于中国低成本煤头产能，其中西欧与立陶宛成本更是高于中国无烟煤煤头产能。我国尿素产能因地域的分散性导致原料和运输成本存在差异，最具国际竞争力的是低成本煤头装置，随着油价和天然气价格的提升，气头和高成本煤头成本曲线左边移动，于国际尿素成本曲线中由之前的高端位置移向中端位置，竞争力逐渐上升。2.2.5氮肥：全球成本曲线已重塑国内气头与煤头路线均具竞争力。天然气价格上涨对气头尿素成本影响较大。天然气每上涨1美元/mmbt，对应尿素成本约提升124元/吨。我们对当下不同气源下的尿素成本进行了测算，当下美国NYMEX天然气约为6美元/mmbt,对应成本为1162元/吨，处于全球成本曲线最左侧；中国管道气平均气价在2.47元/方附近，对应尿素成本为1780元/吨，若采用LNG生产尿素，成本则为3387元/吨，处于亏本下动力煤价格处于900元/吨附近，对应尿素成本约为1780元/吨，较于国内LNG与中东气源有较大的成本优势。国内管道天然气成本稳定，当前煤头尿素成本已回落。长期以来，我国煤头路线在成本方面均优于气头路线，但去年四季度能耗双控以来，煤炭价格大幅上涨，而管道天然气源由国家定价长期趋于稳定，四季度有管道气资源的气头尿素产能优势显著，当下煤炭价格高位回落，煤头两路线成本与尿素成本基本接近。本敏感度测算美国NYMEX中国天然气管道价中东LNG离岸价中国LNG市场价动力煤市场价对应成本美元/mmbt/方美元/吨/吨/吨/吨30.6715497879140.90205130391451.12256162998103861.353071955235116271.573592281372128581.804102607510140992.02461293364715322.2551232597841656112.47564358592217802.706153910105919033.60820521416092398204.491025651721582892245.391230782127073387265.841332847329823634286.291435912432573881306.741537977635314128尿素原料对应曲线图表：不同工艺尿素成本(元/吨)2.2.6化肥：“氮”、“磷”、“钾”仍被低估基本情况称价(元)价(元)20212022E2023E20212022E2023EPB.80团.76.66股份.51.96级股份级国际级方铁塔级升.21级CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS3加工：成本曲线重塑，看好出口套利品种全球产量(万吨)欧洲产量占比中国产量占比北美产量占比品种全球产量(万吨)欧洲产量占比中国产量占比北美产量占比63%39%33%23%15%25%53%27%45%12%23%28%21%48%29%30%29%35%17%33%-胺二氯乙烷EDC苯酚聚苯乙烯异丙醇苯乙烯苯丙烯酸高密度聚乙烯聚丙烯49053.1化工品高度依赖全球分工协同化工品高度依赖全球分工协同。化工品的国际分工遵循经济学的比较成本理论。资源优势禀赋的国家负责出口原料，比如拥有丰富矿产的澳大利亚、拥有石油的中东国家、拥有天然气的俄罗斯；成本优势型国家往往拥有更低廉的劳动力与土地，负责规模化的生产环节，比如中国、东南亚等国；技术优势型国家通过掌握核心技术，负责壁垒较高的环节，比如欧洲和美国。欧盟为第二大化工生产基地。根据CEFIC，欧盟27国2020年化工品销售规模为4991亿欧元，占比14.4%，为仅次中国的第二MDITDICC链的基础化工原料。盟最大贸易顺差对象，中国为最大贸易逆差国图表：欧洲产量占比较大化工品(2020年不完全统计)维生素A维生素ETDI蛋氨酸低密度聚乙烯环氧丙烷丁二烯纯碱丙烯PVC455116%43%16%制裁内容国家美国欧盟5月30日通过第六轮制裁：欧盟成员国在6个月内将从俄罗斯进口的原油、8个月内将从俄罗斯进口的成品油降至零，但德鲁日巴友谊管线(Druzhba)不加入制裁。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。2022年底摆脱对俄石油、煤炭的依赖，停止自俄进口天然气，禁止对俄出口关键炼油设备、催化剂，资金进口俄钢铁产品；制裁内容国家美国欧盟5月30日通过第六轮制裁：欧盟成员国在6个月内将从俄罗斯进口的原油、8个月内将从俄罗斯进口的成品油降至零，但德鲁日巴友谊管线(Druzhba)不加入制裁。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。2022年底摆脱对俄石油、煤炭的依赖，停止自俄进口天然气，禁止对俄出口关键炼油设备、催化剂，资金进口俄钢铁产品；禁止俄罗斯籍船只停靠英国港口；4月25日起，对自俄、白进口的所有商品征收35%的额外关税。停止自俄进口石油及其产品、天然气、能源。澳大利亚加拿大禁止自俄进口石油产品；日本禁止对俄出口炼油设备；3.1化工品高度依赖全球分工协同变化一：能源危机下，欧洲化工脆弱性凸显油气为欧洲最依赖的一次能源。根据BP，2020年石油与天然气分别占欧洲一次能源消费结构的34%、25%。其中，由于俄罗斯拥有丰富的油气资源与庞大的出口管道网络，欧盟对俄罗斯能源依赖程度较高，石油与天然气的依赖程度为别高达29%、41.3%。欧美的制裁与俄罗斯的反制裁。根据欧盟、七国集团等对俄罗斯展开了制裁，主要围绕俄罗斯的能源出口、以及银行支付等经济方式展开。俄罗斯于3月提出或于冬天停止北溪1号天然气管道供应的反制裁措施。同时扩大需用卢布结算的俄罗斯出口货物清单，包括谷物、化肥、石油、金属和木材等。斯的主要制裁措施 对俄油气开采设备实施出口管制；禁止进口俄原油和某些石油产品、液化天然气和煤炭；英国七国集团将俄7家银行——俄外贸银行、“俄罗斯”银行、开放银行、Novicombank、工业通讯银行、Sovcombank、外经银行踢出SWIFT系统(部分银行保障能源支付渠道开放)。声明继续将俄银行排除在国际金融体系之外、禁止对俄能源等关键经济部门进行新的投资。3.1化工品高度依赖全球分工协同变化一：能源危机下，欧洲化工脆弱性凸显欧盟短期或较难替代俄罗斯气源。3月25日，美国与欧盟达成天然气交易，美国将在年底前提供欧盟至少150亿方LNG。我们认受的基础设施，而基础设施从批准到建设需要1-2年时间。此外，LNG的运输条件较为苛刻，需要用专门LNG运输船(符合-CLNG目前普遍采取订单式建造，当前的LNG运输船主要都是在为中日韩三个天然气供应。卡塔尔能源部长表示，由于其大部分出口与长期合同挂钩，或只有约10-15%可以转移欧洲。从进口成本来看，放弃实惠的俄管道天然气转而购买高价的液化天然气，欧洲气源成本将大幅增加。图表：欧盟天然气主要依靠俄罗斯(2020年)图表：欧盟原油主要依赖俄罗斯(2020年)图表：俄罗斯油气主要依赖管道出口欧盟要产品VAVE柠檬醛TDI石墨聚苯乙烯丙烯酸增塑剂环氧乙烷产能(万吨/年)2要产品VAVE柠檬醛TDI石墨聚苯乙烯丙烯酸增塑剂环氧乙烷产能(万吨/年)23.1化工品高度依赖全球分工协同变化一：能源危机下，欧洲化工脆弱性凸显对俄罗斯管道气的依赖程度有明显分化。德国天然气能源占比为26%，其中对俄罗斯管道气的依赖程度达55%；法国天然气能源占比为17%，对俄罗斯管道气的依赖程度为10.2%。德国化工生产成本大幅上涨。根据BASF，巴斯夫将其购买的约60%的天然气用于生产所需的能源，其余40%作为原材料用于生产重要的基础化学品；天然气价格上涨，导致2022Q1成本同比2021年增加9亿欧元，同比2020年增加11亿欧元。据路将被迫停产。警惕法国核能电厂供应不足风险。法国是去年欧洲最大的电力净出口国，为许多欧洲国家供电。当下法国的56个核反应堆中图表：德国能源结构以油气为主(2020年)图表：巴斯夫德国主要产品446图表：高能源推升巴斯夫生产成本图表：法国能源结构以核能为主(2020年)欧洲产能4%中国产能43%45%单吨耗电量 (KWh欧洲产能4%中国产能43%45%单吨耗电量 (KWh/吨)2022H1欧洲成本上涨 (元/吨)436038446764383PVC碱93.1化工品高度依赖全球分工协同变化一：能源危机下，欧洲化工脆弱性凸显高耗电化工品成本曲线左移。海外能源的供应短缺持续推升电价，全球主要国家和经济体工业电价水平均大幅提高。从欧洲各国电力交易情况来看，截至2022年6月22日，欧盟主要国家拍卖电力现货均价约0.29欧元/kwh,较21年12月底价格0.14欧元/kwh，涨幅超1倍，而法国、德国等国电价涨幅将近2倍。高耗电化工品如工业硅、黄磷、PVC、烧碱随欧洲电价大幅上2022021.1.12021.6.302021.12.302022.6.21半年环比德国0.050.090.080.24192.9%20.9%20.9%英国0.130.220.260.07意大利0.050.120.210.46113.9%21211.1%法国0.070.090.280.060.1291.6%0.050.1291.6%0.050.090.23平均平均0.060.100.140.29103.6%化工品成本大幅上涨 4274Entsoe403.2全球化工品贸易，当下或迎来再分工变化二：碳中和下欧盟规模性投资暂停，ESG并购为主要方向美国。根据德勤调研，欧洲规模性投资放缓，ESG并购为主要方向。比如：铂金资本收购索理斯，布局节水节能、环保材料的解决方案；西湖化学收购瀚森全球环氧树脂业务，以开发风力涡轮机叶片和轻型汽车结构部件的专用树脂材料；阿科玛收购亚什兰高性能胶粘剂业务，以满足市场对更多可持续产品的胶粘需求；嘉吉公司收购禾大公司性能技术和工业化学品业务，为可和提供自然、碳中和的解决方案。来源：彭博3.2全球化工品贸易，当下或迎来再分工年内出口增速下滑，五月出口反弹超预期。在去年高基数背景下，伴随着海外的复工加速，我国今年整体出口增速出现下滑。根据最新海关总署数据，5月中国出口同比增长16.9%，大幅超出市场预期。主要系5月出口包含了上海疫情扰动下，大量4月的积压产品。结构性出现分歧，原料端出口强于成品端。俄乌冲突和能源高位下导致贱金属制品、劳动密集型产品等产品出口仍有支撑，而东南亚复工复产和承接产业转移加速导致的中间品、设备出口数据拉动有限。我们认为，下半年一方面美联储加息背景下，海外需求进一步释放乏力，且伴随海外疫情恢复后的供应链复苏，国内成品端出口增速或进一步下滑，而能源高位下我国具备成本优势的原料端品种或仍有支撑。比增速下滑、制造业等商品出口仍偏弱3.2全球化工品贸易，当下或迎来再分工基础化工品出口维持较强水平。3.2全球化工品贸易，当下或迎来再分工PVC：高电耗&高占比化工品，出口套利行情已开启能源上涨推升海外成本，国内出口价格涨幅仍较低。PVC欧洲产能占比13%，因其电耗较高(4274kwh/吨)，仅半年来故海外产品成本受能源价格影响大幅提升8676元/吨。过去两年国内PVC产品CFR出口价格涨幅仅约36%，远低于同期海外产品成本涨幅(其中能源成本涨幅高达274%)，后续国内PVC产品出口价格存在较为可观的提升空间。国内高电耗化工品有望充分享受西部地区电价套利。西部地区资源禀赋显著，以宁夏、内蒙古、云南为代表的西北及西南地区，平均工业电价保持0.37元/度以下，其中新疆电价低至约0.34元/度，华北地区工业平均电价0.65元/度，东部地区0.60元/度，当前国内西部地区比华北地区相比，单吨具备1280元/吨的成本优势。按照当前国内西部地区与欧洲的平均工业电价(0.23欧元/度)水平，国内相应单吨PVC可节省电价成本5428元，相较海外及国内其他地区拥有极大的电价套利图表：PVC出口持续创新高(万吨)图表：国内工业用电价格(元/度)2022年6月纯碱热值成本 (美元/吨)mmbtu美元/mmbtu792022年6月纯碱热值成本 (美元/吨)mmbtu美元/mmbtu7933单价(美元)ARA动力煤336.83.2全球化工品贸易，当下或迎来再分工纯碱：海外供需错配出现，出口行情持续超预期海外供需错配出现。欧洲产能占全球产能18%，以氨碱法为主，海外纯碱需求在疫情恢复后迅速恢复，然而海外工厂受限于能源及原料，开工一直无法保持稳定。根据ICIS，中欧的某些纯碱企业继续面临无烟煤短缺的问题，最近几个月不得不将产量削减5-10%，由于原材料的短缺和成本抬升，一些生产商计划在第三季度额外收取两位数的附加费。国内成本优势出现。氨碱法生产纯碱单吨消耗热值约12MMBtu。通过对欧洲能源和我国能源进行对比可以发现，仅从能源成本考虑，欧洲氨碱厂使用TTF天然气生产纯碱成本单吨要高于国内约450美元，折人民币约3000元，使用ARA煤则成本高图表：纯碱出口持续超预期(万吨)成本扩大20.6129.50195.98秦港5500动力煤20.6129.50195.98TTF天然气128.02.648.69584.253.3关注欧洲安全生产，能源成本套利品种的出口行情聚氨酯：德国计划减少工业用气，关注聚氨酯等品种出口欧洲为聚氨酯核心产地。根据前瞻产业研究院数据，截至2020年年底，全球MDI产能为924万吨/年，其中欧洲产能约为263万吨/年，占比达28.5%。全球TDI产能约为375万吨/年，其中28.2%的产能来自欧洲。其中，巴斯夫在比利时的工厂拥有全欧洲最大的MDI单一工厂产能，高达65万吨/年，同时其在路德维希港基地拥有30万吨/年的TDI产能。科思创在欧洲的三个生产基地则拥有约77万吨/年的MDI产能。此外，陶氏、亨斯迈等企业在葡萄牙、德国、荷兰等地也拥有相当体量的MDI产能。因此，如果欧洲工业用天然气出现断供致使相应化工厂出现停产/减产，将致使全球近30%的MDI/TDI供图表：MDI出口维持去年来较高水平(万吨)图表：TDI出口值得期待(万吨)3.3关注欧洲安全生产，能源成本套利品种的出口行情维生素：能源危机生产具不确定性，历史复盘供给变化引发上涨欧洲是全球维生素重要生产基地。VA和VE供给端均呈寡头垄断格局，全球维生素生产企业主要集中在欧洲和中国。VA方面，有帝斯曼3万吨、巴斯夫2万吨，产能合计全球占比为36.3%。根据历史情况来看，维生素供给侧的重大变化为维生素历史价格周期的主要影响因素。若天然气短缺对欧洲维生素生产造成影响，将对维生素供给端造成显著影响，或引发新一轮上涨。图表：VA价格走势(元/kg))图表：VE价格走势(元/kg)Wind473.3关注欧洲安全生产，能源成本套利品种的出口行情蛋氨酸：欧洲天然气价格推升成本，下游需求受益粮价豆粕价格高涨，蛋氨酸替代空间大。豆粕在不同饲料中占比不同。根据wind统计，2021年全国豆粕消费量7840万吨，其中约85%用于饲料。根据《中国饲料成分及营养价值表》大豆粕中蛋氨酸含量为0.59%。假设2022饲料消费量增长和成、安迪苏。结构硫酸其他硫磺5%3%6%7%7%36%液氨9%丙烯34%图表：豆粕减少5个百分点带来的蛋氨酸需求增量3.4加工：成本曲线重塑，看好出口套利基本情况简称股价(元)EPSPEPB评级20212022E2023E20212022E2023E中泰化学7.776.694.760.79未评级新疆天业6.320.946.72买入万华化学94.477.857.368.594.50买入沧州大化0.530.7831.1621.29未评级新和成22.782.359.6933买入浙江医药9.838.14未评级安迪苏9.650.550.730.84买入荣盛石化9.778.3909未评级Wind6月29日股价CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS4成长：紧握下游需求，看好国产化替代4.1.1甜味剂：代糖市场蓬勃发展随着“减糖”理念更加深入人心，甜味剂将在多领域替代蔗糖，需求将带动市场进一步扩容。甜味剂目前已经在饮料、调味品、烘焙食品、药品等各个领域对糖类进行替代。2019年全球范围内蔗糖占甜味剂总市场比例达78%左右，随着人们更加重视健康理念以及各国肥胖人口数量持续攀升，预计代糖占甜味剂市场的比例将呈加速上升态势。料市场规模预测量甜价比(甜度/元)量甜价比(甜度/元)三氯蔗糖、阿洛酮糖将分别是高倍甜味剂和低倍甜味剂中最具发展潜力的代糖品种。在高倍甜味剂中，糖精钠、甜蜜素存在致癌安全隐患，阿斯巴甜稳定性略差，安赛蜜和三氯蔗糖是安全性较高、甜价比经济性高的品种。三氯蔗糖甜价比更好，市场发展更成熟，接受度更广，作为第五代甜味剂，随着成本下降，市场渗透率有望进一步提高。阿洛酮糖具备较大发展潜力。其安全性较高，我国批准阿洛酮糖使用指日可待，口感甜度与蔗糖极为相似，可发生美拉德反应，在烘焙领域应用潜力巨大。同时有研究表明阿洛酮糖可作为降血糖用途。阿洛酮糖对比三氯蔗糖所属分类高倍甜味剂低倍甜味剂原料来源人工甜味剂天然甜味剂甜甜度(蔗糖为1)7无热量0.2-0.4卡/克甜甜味纯正甜味纯正较低抑制癌变、抗炎等生理功效安全性好，稳定性与溶解性较高，对苦味、涩味有遮盖效果安全性场空间随着成本下降，市场渗透率有望提高我国批准使用可期，将具备较大发展潜力4.1.2三氯蔗糖：出口高景气，价格保持高位三氯蔗糖是唯一以蔗糖为原料的高倍甜味剂，可达到蔗糖的甜度约600倍(400~800倍)。具有无能量、高甜度、纯正甜味、三氯蔗糖作为第五代甜味剂，1991年首次被加拿大批准使用，我国于1997年正式批准使用，目前三氯蔗糖已被100多个国业是绝对龙头企业，未来数年暂无新增产能。图表：甜味剂历史发展进程图表：三氯蔗糖国内各企业产能(截至2022年6月)4.1.2三氯蔗糖：出口高景气，价格保持高位海外需求复苏，出口数据亮眼，三氯蔗糖价格有望保持景气。从进出口数据看，2021年四季度以来三氯蔗糖的出口量一直在升高，且在历史较高位置。一方面是受益汇率贬值、规模和成本优势，另一方面是由于以海外代糖产业为代表的消费需求整体复苏。从企业开工率看，从2月到5月份开工率从75%一路提升至90%，而价格仅有小幅回调、仍处于历史较高水平，进一步说明三氯蔗糖景气持续。出口情况以及国内行业开工率来源：百川盈孚、中泰证券研究所价格跟踪4.1.3阿洛酮糖：能降血糖的代糖新星阿洛酮糖是自然界中天然存在但含量极少的一种稀有单糖。与其他甜味剂相比，阿洛酮糖的甜度只有蔗糖的0.7倍，口感与蔗糖类似，但其热量远低于蔗糖(每克阿洛酮糖热量值约为0.2-0.4卡，每克蔗糖热量3.89卡)，对于肥胖以及糖尿病患者是一种理想的蔗糖代替物。阿洛酮糖作为甜味剂，主要应用于调制乳、风味发酵乳、糕点、茶饮料、果冻等产品中，约55%用于食品，37%用于饮蔗糖比较主要特性4.1.3阿洛酮糖：能降血糖的代糖新星阿洛酮糖已在多国批准应用，我国批准可期。目前阿洛酮糖在国内还未被批准使用，但是不少代糖生产企业都已在对阿洛酮糖产业进行布局。在2021年10月，我国卫健委已经受理了D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请，鉴于国外对阿洛酮糖安全性的长期研究以及更多国家地区对其应用的批准，我国的阿洛酮糖食品级应用也有望通过审批。据FMI发布的市场研究报告，2016年至2020年，全球阿洛酮糖的销售额复合年增长率达8.0%，2020年底，全球阿洛酮糖市场约达到2.1亿美元，预计2030年阿洛酮糖全球市场将达到4.5亿美元。糖生产企业的竞争格局 4.1.4甜味剂市场推荐标的投资建议：三氯蔗糖、阿洛酮糖将分别是高倍甜味剂和低倍甜味剂中最具发展潜力的代糖品种，建议关注布局相关产品的公司。基本情况EPS股EPSPB(元).23PB(元).232021202120212021.442023E2022E级级.6413买入买入保龄宝保龄宝10.800.557.368.5919.641.471.262.20买入.39级 中粮科技9.090.611.962.3514.844.643.871.50买入 Wind6月29日股价4.2光伏高景气，产业链受益太阳能是地球上已知最清洁、最安全和最可靠的能源。利用太阳能的最佳方式是光电转换，即利用光伏效应。自21世纪初至今，我国的光伏行业经历了多次起落，终于实现了从无到有、从有到强的跨越式大发展，目前已成为了光伏发电新增装机容量世界排名第一的国家。光伏产业链可以分为硅产业链、辅材产业链以及设备产业链。硅产业链主要由硅料、硅片、电池片以及组件这4个部分的制造环节以及光伏电站构成。辅材产业链主要由金刚线、光伏玻璃、胶膜以及背板等材料构成。4.2光伏高景气，产业链受益三氯氢硅：供需缺口存在。硅料环节是指粗硅通过化学提纯得到多晶硅的过程，其中三氯氢硅是多晶硅生产过程中不可或缺的核心原料。供给端，三氯氢硅产能56.6万吨，但光伏级三氯氢硅生产难度较大，我国光伏级三氯氢硅合计年多晶硅，需消耗三氯氢硅0.3-0.5吨以补充循环系统的损耗。2022年约有40万吨多晶硅产能投放，保守估计三氯氢硅集中投产，预计短期内三氯氢硅或将出现供应缺口。来4.2光伏高景气，产业链受益三氯氢硅：关注新增光伏级产能的公司。三孚股份：现有三氯氢硅产能6.5万吨/建5万吨/年三氯氢硅项目预计2022年三季度投产，扩建7.22万吨/年三氯氢硅项目预计在2022年末或2023年初投产。新安股份：公司三氯氢硅产能6.5万吨/年，其中光伏级产能约为2.5万吨/年。此外，开化特种有机硅新基地规划新建三氯氢硅产能6万吨，预计2023年底投产。晨光新材：功能性硅烷行业龙头企业之，拥有三氯氢硅产能6万吨/年，可产光伏级。在宁夏规划建设20万吨/年三氯宏柏新材：功能性硅烷行业龙头企业之万吨/年产能(可产光伏级)计划于2022年三季度投产。来源：卓创资讯、公司公告、中泰证券研究所4.2光伏高景气，产业链受益光伏胶膜：EVA不缺，光伏级EVA缺。EVA胶膜是目前光伏组件生产过程中的所需要的主要核心封装材料。根据中国占比约为99.8%，其中透明EVA胶膜约占56.7%的市场份额，白色EVA胶膜约占17.6%的市场份额，POE胶膜市场占比约为25.5%。EVA胶膜的技术壁垒体现在配方、生产工艺、关键生产装备等方面。供给端来看，目前我国有九家企业生产EVA，总但其中仅有斯尔邦、联泓新材料、宁波台塑三家能生产光伏级EVA。需求端，2021年开始，平价来源：公司公告、华经产业研究院、中泰证券研究所4.2光伏高景气，产业链受益光伏胶膜：关注联泓新科、荣盛石化、东方盛虹、台塑石化。联泓新科：公司EVA设计产能12.10万吨/年，在建产能1.8万吨/年，已于2022年一季度建成投产。项目投产后，可将EVA装置的产量提升至15万吨/年以上，有效延长EVA装置的运行周期、提高催化剂的转化效率，有利于进一步优化荣盛石化：全国石化-化纤行业龙头企业之一。EVA设计产能30万吨/年，采用利安德巴赛尔公司的管式法工艺技术，在EVA行业具有显著领先优势。东方盛虹：EVA设计产能30万吨/年，子公司斯尔邦还在规划建设75万吨/年EVA产能(包括60万吨光伏级EVA和15万吨热熔级EVA)，待投产后，将实现EVA百万吨产能。图表：生产企业情况图表：光伏级EVA价格CPIA624.2光伏高景气，产业链受益有机硅密封胶：中国是有机硅密封胶生产大国，市场参与者较多，但行业集中度较低。有机硅密封胶分为建筑胶和工域。在光伏行业，需要对光伏组件进行封装来保障光伏组件和电池片的使用寿命，有机硅密封胶因其抗老化、易施工等特点被应用于光伏组件的封装领域。在国家碳达峰、碳中和目标驱动下，中国新能源行业大力发展，助推光伏行业迈向新的发展高峰。据中国光伏行业协会(CPIA)统计，2021年我国光伏组件产量达182GW，同比增长46.1%，预测2022-2025年我国年均新增光伏装机将达到83-99GW。光伏行业的高速发展将显著增加有机硅密封胶的市场需求，未来有望成为用胶量最多的行业之一。硅密封胶市场需求图表：中国光伏组件产量及增速(GW，%)4.2光伏高景气，产业链受益有机硅密封胶：关注硅宝科技、回天新材、集泰股份。硅宝科技：有机硅密封胶产能约13万吨/年，是亚洲最大的有机硅密封胶生产企业。公司在建10万吨/年高端密封胶智能制造项目，一期4万吨/年高端有机硅密封胶已顺利建成并投产，剩余6万吨将在2022-2023年逐步建成。胶属国内首例、国际一流。设计产能9.56万吨/年，2021年6月新增1条光伏3万吨有机硅密封胶产线，已于2021年12月底建成投产。广州回天通信电子新材料扩建项目建成后将增加年产能2.18万吨，预计于2023年上半年建成。集泰股份：公司有机硅密封胶产品已处于工业化应用的成熟阶段，针对产品性能方面持续改进、提升。目前设计产能年，在建产能11万吨，其中中性硅酮密封胶80000吨和改性硅酮密封胶30000吨。来源：公司公告、中泰证券研究所4.2光伏高景气，产业链受益PVDF：光伏背板的重要组成部分。PVDF在新能源领域的一大应用是光伏背板膜，凭借其极佳的耐候性，可有效保护PET组件的使用寿命，目前这部分应用占PVDF总消费量的10%。需求端，根据CPIA对未来光伏装机量的预测，按照每GW光伏组件封装使用500万平米光伏背板测算，预计2021-2025复合增速15%。供给端，PVDF存在建设认证周期长、技术难度大、上游原料受限三个限制，目前国内PVDF有效产能约7.3万吨/年，其中锂电级别由于技术要求较高，产能较少，多集中在海外厂商手中。随着新能源行业快速发展，PVDF价格自2021以来大幅上涨。4.2光伏高景气，产业链受益PVDF：关注东岳集团、联创股份、巨化股份。东岳集团：公司现有PVDF产能1万吨/年，新增1万吨/年PVDF产能已进入建设阶段。公司规划至2025年，PVDF产能达5.5万吨/年，有望成为行业龙头。联创股份：公司2019年收购华安新材，进入氟化工领域，现有PVDF产能0.3万吨/年，规划0.5万吨/年PVDF产能于今年上半年投产。未来公司布局0.6万吨/年PVDF产能。巨化股份：公司有完整的氟化工产业链，现有PVDF产能0.35万吨/年，预计2022年总产能增至1万吨/年。公司正规划技改PVDF产能3万吨/年，规模优势不断增强。来源：公司公告、中泰证券研究所简称股简称股价(元)EPSPEPB评级20212022E2023E20212022E2023E三孚股份48.71.7228.32.95未评级新安股份20.830.94.4122.16.44买入晨光股份1.368.592.59.28.248.40买入宏柏新材28.690.50.01820.36未评级合盛硅业78.16.35149.05.02买入联泓新科2.220.820.979.293.3426.29.97未评级荣盛石化9.728.35未评级东方盛虹0.76.2023.938.263未评级硅宝科技22.400.700.991.8922.604.36未评级回天新材0.550.680.861.9125.8520.35未评级东岳集团9.900.98.04.60未评级联创股份0.250.730.84820.23买入巨化股份0.410.620.831.34--.62未评级4.2光伏高景气，产业链受益光伏高景气持续带动部分产品