大北农经营分析报告五

大北农经营分析报告五2022年4月

目录HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"4HYPERLINK\l"br0"：可比公司估值HYPERLINK\l"br0"..................................................................................................................................................................HYPERLINK\l"br0"24HYPERLINK\l"br0"表附录：三大报表预测值HYPERLINK\l"br0"..........................................................................................................................................................HYPERLINK\l"br0"264/271.现代农业高科技企业，饲料、养殖、种业全面发展1.1.饲料起家，近年发力生猪养殖和转基因种子立足饲料，发力生猪养殖和转基因种业。大北农集团成立于1993保和植保业务。经过十几年稳健发展，2010年公司于深交所上市，是国内农牧行业上市等种子产品的科研等业务，以及产品的技术服务。图：公司五大产业资料来源：公司年报，浙商证券研究所公司在早年发展壮大的过程中不断尝试农业领域的新产业。2001年，公司成立北京生物科技有限公司，进入植保产业。2002年，公司成立北京大北农动物保健科技有限责任公司，进入动保产业。2003年，公司成立福州大北农生物技术有限公司，进入疫苗产业。200690%5/27图：公司历史沿革资料来源：，公司官网，浙商证券研究所公司上市之后主要发力生猪养殖和转基因种子业务。2017年，公司在集团工作年会上确定养猪科技产业全力实现2021年10002027年6000万头的战略目标。2018年，公司增持山东荣昌育种股份有限公司45.61%的股份，实现控股，增加基础母猪存栏1.72019DBN-09004-62020年，公司转基因玉米获得农业农村部批准的转基因生物安全证书，其中耐除草剂玉DBN9858DBN9936DBN9501DBN9004）分别获得北方春玉米区和北方春大豆区的生产应用安全证书。1.2.营收稳步增长，利润比翼齐飞，费用持续下降长的势头。2019年，受非洲猪瘟影响，国内生猪存栏持续下降，导致饲料销量下滑，公司营收同比下降（饲料业务同比下降22%18%猪价高企影响，公司生猪养殖业务扭亏为盈（毛利率同比增长30.33pct净利润同比增长1%。进入2020年，受生猪价格上行影响，公司生猪养殖业务销售景气（收入大增98%28.33pct38%2019数效应，归母净利润同比增长281%。6/27图：公司归母净利润（亿元）图：公司营业收入（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy240.00200.00160.00120.0080.0040.000.0070%60%50%40%30%20%10%20.0016.0012.008.00300%250%200%150%100%50%4.00-10%-20%0.00-50%-100%-4.0020102011201220132014201520162017201820192020资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所公司营收和利润以饲料业务为主，2020年猪价高企带动利润增加。营收占比来看，202073%，其次是生猪养殖业务占比17%。利润端，受益于生猪价格走高，202017%的营收贡献40%的毛利。进入2021年，由于生猪价格回落，公司生猪养殖亏损较大，拖累整体业绩。图：公司2020年业务营收占比图：公司2020年业务毛利占比1%3%1%3%1%1%2%7%17%52%40%73%饲料生猪种业动保植保其他饲料生猪种业动保植保其他资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所图：国内生猪价格（元千克）502017-012018-012019-012020-012021-01资料来源：，浙商证券研究所7/27较大。由于运杂费等合同履约成本计入营业成本以及原材料价格波动，2020年饲料毛利3.43pct。饲料原料成本占饲料产品成本90%以上，公司饲料产品的主要原料价格很可能维持高位的情况下，公司饲料成本将继续承压，饲料毛利率短期维持低位。图：公司毛利率和净利率(%)图：公司各项业务毛利率（%）销售毛利率销售净利率饲料生猪种业动保植保30%25%20%15%10%100%80%60%40%20%201520162017201820192020201520162017201820192020-20%资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所公司期间费用率近年来持续改善，从201519.87%逐年下降到202012.26%。管理费用率改善受益于规模效应，202038%、管理费用只增长16%；研发费用率同比上升0.07pct2021年Q3234.422020228.14帮助公司期间费用率进一步改善。图10：公司期间费用率（）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率25.0015.0010.005.0020.0015.0010.005.000.000.00201520162017201820192020资料来源：，浙商证券研究所8/272.行业：饲料与猪周期共舞，种业迎转基因新机遇2.1.饲料行业：大鱼吃小鱼，猪饲料或与猪周期共舞2016-20202020年全国工业饲料总产量达到2.2亿吨。截止2020工业饲料实际总产量达到252765年复合增长率为4.78%1.9%的发展目标。89239176335221241319万吨，宠物饲料96万吨，其它饲料287万吨。相较十三五发对猪肉的替代效应。图：饲料行业产量（万吨）平稳增长，禽料结构性替代部分猪料201520162017201820192020120001000080006000400020000猪蛋禽肉禽反刍水产其他资料来源：公司年报，浙商证券研究所饲料行业本轮景气表现为量价齐升。2018年下半年爆发的非洲猪瘟，导致生猪产能去化和禽肉替代效应，带动禽饲料需求。进入2020年，玉米、豆粕等农产品价格上涨，带动生猪饲料、育肥猪配合饲料、肉鸡饲料、蛋鸡饲料价格上涨。图12：玉米价格（元/吨）维持高位图：豆粕价格（元/公斤）维持高位::3,5003,0002,5002,0001,5001,0005004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050000资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所9/27图：育肥猪配合饲料价格（元/公斤）呈上涨趋势图14：生猪饲料价格（元/公斤）呈上涨趋势:4.003.503.002.502.001.501.000.500.004.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所图16：肉鸡饲料价格（元/公斤）呈上涨趋势平均价肉鸡饲料图：蛋鸡饲料价格（元/公斤）呈上涨趋势4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所从饲料厂总数来看，2008年我国共有饲料生产企业13612家，平均产量仅为1.0120158508均产量提高至2.35万吨。从规模饲料生产厂来看，2020107491281335219.8%52.8%，较上年增长6.2个百分点。全国有9家饲料生产厂年产量超过50比上年增加2家，单厂最大产量122.6万吨。年产百万吨以上规模饲料企业集团33占全国饲料总产量的54.6%。10/27图：饲料行业集中度缓慢提升图18：饲料企业营收（亿元）增长稳定2015201620172018201920206005004003002001000100%80%60%40%20%201520162017201820192020资料来源：，饲料公司年报，浙商证券研究所资料来源：，饲料公司年报，浙商证券研究所不断上升，我国特种水产配合饲料产量从200675.242020197.107.12%4.15%的平均增速。202025%30%，天邦股份鲈鱼料增长30%、大黄鱼料增长81%，特种水产饲料伴随消费升级景气上行。202113076.5万吨，创历史新高，2020和2021年，生猪存栏量分别增长31.0%和10.5%16.4%和46.6%2022年，全国商品猪出栏体重从1月6122.15至1月26公斤，出栏体重下降或预示饲料需求下降，叠加2021年高基数，2022年上半年猪饲料产量或承压回落。2.2.生猪行业：产能不断去化，猪价反转在即2020年生猪复产较快，逐渐走出非洲猪瘟对行业的冲击。年末全国生猪存栏406502019961031.0%201792.1%，其中能繁殖母猪存栏4161万头，比上年末增长35.1%，恢复到201793.1%。20205270420191715202022.9%。2021年猪肉市场出现供过于求，导致猪价一路下跌。2021432982021130kg10%2021年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自2021年1月起一路震荡下跌。图：全国生猪存栏量（万头）图20：2020和2021年国内生猪产能（万头）快速恢复全国:能繁母猪存栏生猪存栏量（万头)600050000450004000035000300002500020000150001000050005000400030002000100000资料来源：农业农村部，浙商证券研究所资料来源：农业农村部，浙商证券研究所图22：生猪出栏均重（kg）图：2021年生猪价格（元/kg）快速下跌出栏均重（kg）22个省市:平均价生猪14045403530252015105135130125120115110020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12资料来源：涌益咨询，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所供应趋势性增长栏持续下降，但是仍然以优化母猪结构为主，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母新冠疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。因此我们认为春节2022Q2大值，预计2022年下半年或迎来回暖，全年行业维持在微利状态。12/27图24：国内能繁母猪存栏已经连续5个月环比下降（%）图：能繁母猪存栏结构（%）全国:能繁母猪存栏环比二元母猪三元母猪6.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00资料来源：农业农村部，浙商证券研究所资料来源：涌益咨询，浙商证券研究所图26：猪肉进口量（吨）图：全国猪肉冻品库存占比猪肉:进口数量:当月值全国冻品库存占比50000035%45000040000035000030000025000020000015000010000050000030%25%20%15%10%资料来源：，海关总署，浙商证券研究所资料来源：涌益咨询，浙商证券研究所回顾历史，生猪养殖行业集约化程度加速提升。大型养殖上市公司、大型规模养殖规模养殖单位防疫能力明显优于小规模养殖单位，养殖企业防疫能力以及养殖成本抬高栏数据来看，2020年全国共计出栏生猪5.2713家上市猪企出栏量所占比重Q1、Q2、Q3Q46.1%、9.8%13.9%12.3%，行业集中度明显提高。13/27图：生猪养殖集中度逐年提高图28：上市猪企出栏量（万头）逐年提高500040003000200010000100%80%60%40%20%20152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所但是在非洲猪瘟、环境保护等导致行业快速变化的背景下，生猪养殖行业的规模化、集约化、专业化将成为行业发展的方向。2.3.种子行业：附加值提升转基因商业化，行业迎来景气上行2016-2020（1导调减玉米和水稻播种面积，一定程度上降低了相关作物种子的需求；供给端，2014年激烈。在此期间，种子企业营业收入出现下滑。图30：2016-2020年种子企业营业收入（亿元）出现下滑20152016201720182019202050隆平高科登海种业垦丰种业万向德农秋乐种业农发种业神农科技资料来源：，浙商证券研究所（2）以玉米为首的农产品价格上行，带动种子需求旺盛：20219.93201620214.77于历史高位，20212790/吨，预计2022年玉米需种量保持稳定在14/27亿公斤左右，2022年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存或将降至3亿公斤。高价格低库存旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期。图31：杂交玉米制种面积（万亩）图：玉米收购平均价（元吨）杂交玉米制种面积yoy玉米收购平均价500400300200100030.0%20.0%10.0%0.0%350030002500200015001000500-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%02016-01-312017-06-142018-10-272020-03-102021-07-23资料来源：，中国农技推广中心，浙商证券研究所图33：国内玉米存在产需缺口（百万吨）资料来源：，浙商证券研究所图：玉米库存消费情况国内玉米产需缺口玉米产量玉米消费量100期末库存（百万吨）期末库存/消费（%）250140%120%100%80%60%40%20%3503002502001501000200150100-20-40-60-8000资料来源：，中国汇易，浙商证券研究所资料来源：，中国汇易，浙商证券研究所（32020年底召开的中央经济工作会2021年2月21《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》也提出要加快种国内转基因商业化落地确定性增强。2021123转基因研发门槛。表：种业和转基因政策回顾时间文件名称主要内容2001年《农业转基因生物安全管理条例》2017年最新修订，全面规范境内农业转基因生物的研究与试验，生产与加工，经营，进口与出口，监督检查，惩罚等环节。2002年《农业转基因生物安全评价管理办法》2016年最新修订，加强农业转基因生物安全评价管理，保障15/27人类健康和动植物、微生物安全，保护生态环境。2017年最新修订，加强对农业转基因生物的标识管理，规范农业转基因生物的销售行为，引导农业转基因生物的生产和消费，保护消费者的知情权。2002年《农业转基因生物标识管理办法》2002年2006年《农业转基因生物进口安全管理办法》《农业转基因生物加工审批办法》2017年最新修订，加强对农业转基因生物进口的安全管理。由农业部（现农业农村部）发布，2019年最新修订，规定从事农业转基因生物加工的单位和个人，应取得加工许可证，应具备专业设备设施和安全管理制度。2020年《2020年农业转基因生物监管工作方案》由农业农村部发布，以强化制度执行力为主要抓手，坚持原则、敢抓敢管，严厉打击非法研究、试验、制种、经营、种植、加工和进口等行为，确保各项管理制度不折不扣贯彻执行、落地生根，促进我国农业转基因生物技术研究和应用健康发展。2021年2021年《2021年农业转基因生物监管工作方案》管理条例》等法律法规，严厉打击非法研究、试验、制种、经营、种植、加工和进口等行为，确保各项管理制度不折不扣贯彻执行。《种业振兴行动方案》1、种质资源保护方面，打造具有先进水平的种质资源保护利用体系。2、育种创新方面，打造具有先进水平的基础性、前沿性研究和商业化育种体系，支持创新型企业发展。3、测试评价方面，全面提升设施装备条件和品种测试（测定）能力。4、良种繁育方面，打造国家农作物、畜禽和水产良种生产基地，有效保障良种供应，全面提升良种化水平。全面部署“十四五”种业基础设施建设布局的总体思路、框架体系、重点项目、保障措施，加快推进种业振兴，实现种业科技自立自强、种源自主可控。2021年2021年《国家级玉米、稻品种审定标准（2021适当提高审定门槛，引导培育突破性品种，强化种业知识产权保护。2021年《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见落实党中央、国务院农业转基因生物安全管理及现代种业发展有关决策部署，加强农业转基因生物安全管理，贯彻落实《农业转基因生物安全管理条例》和国务院“放管服”改革精神。2021年扩大植物新品种权保护范围及环节，将保护范围由授权品种的繁殖材料延伸到收获材料，将保护环节由生产、繁殖、销售扩展到生产、繁殖、加工、许诺销售、销售、进口、出口、储存等。建立实质性派生品种制度，明确实质性派生品种可以申请植物新品种权，并可以获得授权，但对其以商业为目的利用时，应当征得原始品种的植物新品种权所有人的同意。完善侵权赔偿制度和法律责任。资料来源：中国政府网，农业农村部，浙商证券研究所（4）种子商品化率和单价提升或续推规模增长：年，我国稻谷总体播种面积4.511.3%1814%16/27国际上种子商品化率平均可达70%，发达国家更高达到90%以上。与这些国家比，我国良种商品化率还不到50%100%及优质高价种子在销售中所占比重的提高。图35：十三五期间杂交玉米制种面积（万亩）大减图：杂交玉米和水稻种子售价（元公斤）呈上升趋势杂交玉米制种面积杂交水稻制种面积杂交玉米种子售价杂交水稻种子售价500400300200100002010201120122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源：，中国农技推广中心，浙商证券研究所资料来源：，全国农技中心种业监测处，浙商证券研究所（5）种子行业集中度提升将利好龙头企业提升种子附加值：水稻种子方面，2016-2020年，从19.3%24.2%2017-2020年，从7.8%10.1%2021DNA指纹检测差异位点数由2个分别提高至3个、42虫害鉴定内容等。种子附加值方面，目前我国杂交玉米和水稻种粮比仅在18-15120-30高种子附加值，从而继续提高单价。图37：2016-2020年水稻种子企业市占率和CR5图：2016-2020年玉米种子企业市占率和CR5隆平高科苏垦农发荃银高科农发种业垦丰种业隆平高科万向德农登海种业秋乐种业垦丰种业CR5CR514.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%201520162017201820192020201520162017201820192020资料来源：，浙商证券研究所资料来源：，浙商证券研究所（6种业是农业效率提升的关键，过去100年农业生产效率提升的60%来源于种子技术。未来农业生产效率提升中的75-90%或将来源于种子和生物技术的贡献。转基因安全证书申领全流程需要117/272-4个环节均需耗时1-2较高的技术壁垒和103.公司：业务产业协同互补，未来成长动能充足公司以志创世界级农业科技与服务企业为使命，长远布局大农业产业，产业布局涵饲料为公司起家核心业务，202073%的营业收入贡献52%2016年开始实施养猪大创业战略规划，202017%的营业收入贡献40%的毛利润，生猪出栏量保持快速增长。种子业务为公司未来核心业代和第三代转基因玉米品种。图39：公司业务矩阵清晰资料来源：浙商证券研究所公司业务间高度协同，形成以生猪养殖与服务产业链、种业科技与服务产业链为核心的两大产业链经营模式。等种子产品的科研等业务，以及产品的技术服务。3.1.立足饲料，持续优化公司饲料产品结构进一步优化。20201+1+N”第三次创业浪潮。18/27图：公司禽饲料增长较快（万吨）图40：公司2020年饲料产品结构猪饲料水产饲料反刍饲料禽饲料10%10%500.00400.00300.00200.00100.000.009%70%猪饲料水产饲料反刍饲料禽饲料201520162017201820192020资料来源：，公司年报，浙商证券研究所资料来源：，公司年报，浙商证券研究所公司饲料业务毛利率行业内领先。公司专注于高附加值的预混合饲料，预混料是饲1-10%料的前期料，即保育料和教槽料，毛利率较