证券行业互联网券商深度研究系列之一：财富管理时代互联网券商乘势而起-20210515-中信建投正式版

证券研究报告·行业深度报告互联网券商深度研究系列之一：财富管理时代，互联网券商乘势而起居民投资理财需求与日俱增，海外投资需求迅猛提升居民可投资资金量增加，高净值人群更为明显。2020年中国家庭财富规模位居全球第二，增长4.4%，达到81万亿美元。其中，高净值人群财富增长更为明显，而且随着新经济崛起，更多的企业中高级管理层、专业人士将受益于股权增值效应，步入高净值人群的行列。其中，跨境金融投资额占高净值人群可投资资产总额的31.2%。倘若外汇管制放宽，将极大提升个人用汇便利程度，中国内地居民海外资产配置比例有望大幅上升。对互联网券商的需求增多。互联网时代投资资讯触达人群扩大，近年来中国证券类app用户规模不断增长，2019年中国证券类app用户规模达1.11亿人，同比增长19%。80/90后渐成线上投资理财主力，78.6%的80、90后用户通过线上渠道购买了第一份理财产品，只有1/5的人偏好前往营业厅“实地考察”。此外，由于明星公司境外上市，港美股投资的热度提升，海外投资交易需求迅速扩大。互联网券商应运而生，“用户导向”不断构筑护城河随着居民投资理财与海外投资需求的迸发，传统券商大力发展国际化业务，投行、研究与资管等业务齐头并进，而且大多数以toB的业务为主导，互联网券商则更多从“用户导向”出发，我们以东方财富、富途和老虎作为互联网券商的代表，从这些公司创始人的思考维度看，更多的是以用户视角考虑问题，在较低佣金的基础上，迎合C端需求，不断优化用户体验，并注重用户社区的经营，力争“自然流量”最大化，降低获客成本。互联网券商的业务逻辑可简单描述为“积累及利用私域流量，互联网思维营销运营，券商途径变现”。具体来看，东方财富以“东方财富网”为核心打造的互联网金融服务平台为其带来巨大的流量优势，富途和老虎证券的产品定位均为美/港/A股一站式投资平台，三家互联网券商均在app中设置导流入口，通过内容营销、社区运营方式增进用户信任，并通过推荐的方式挖掘用户潜在交易需求，从而通过券商业务变现，其中券商牌照是互联网券商变现的重要抓手。互联网券商赛道主要头部中资上市公司：东方财富、富途、老虎我们主要从管理团队与股东、持牌情况、用户情况、收入以及成本费用方面对三家新一代互联网券商公司做出分析：（1）三家互联网券商高管团队均有互联网基因；（2）持牌情况：东方财富以中国大陆为主，富途在香港牌照最多，老虎在美国牌照最多；（3）用户数量增长迅速，用户多为年轻群体，东方财富2021Q1的MAU达到1515万人，2020年老虎证券和富途的开户用户数分别达110/142万，入金用户数分别达26万/52万;（4）收入均快速增长，规模效应明显，私域流量运营模式有效降低后期营销投入。风险提示：监管趋严、市场竞争加剧、股市活跃度下降

证券Ⅱ维持评级 强于大市发布日期：2021年05月15日市场表现44%34%24%14%4%-6%2020/5/132020/6/132020/7/132020/8/132020/9/132020/10/132020/11/132020/12/132021/1/132021/2/132021/3/132021/4/13证券上证指数相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券Ⅱ行业深度报告目录一、居民投资理财需求与日俱增，海外投资需求迅猛提升................................................................................5居民可投资资金量增加...................................................................................................................................5客户群对互联网券商的需求增多...................................................................................................................7二、互联网券商应运而生，“用户导向”不断构筑护城河...................................................................................11传统券商更注重toB业务齐头并进，互联网券商则从“用户导向”出发...................................................11互联网券商的流量积累、运营与变现.........................................................................................................14东方财富、富途、老虎证券均充分积累及利用私域流量..................................................................14追求极致的用户体验，增进客户信任，挖掘潜在需求......................................................................15券商业务是互联网券商的主要变现方式，而券商牌照是互联网券商变现的重要抓手..................18三、互联网券商赛道主要头部中资公司对比.....................................................................................................20管理团队及主要投资者.................................................................................................................................21持牌情况.........................................................................................................................................................22用户情况.........................................................................................................................................................24营业收入.........................................................................................................................................................25成本费用.........................................................................................................................................................26四、风险分析.........................................................................................................................................................28相关监管政策存不确定性.............................................................................................................................28市场竞争存不确定性.....................................................................................................................................28市场活跃度存不确定性.................................................................................................................................28图表目录图表1：中国高净值人群数量持续增长（万人，招行口径）...........................................................................5图表2：中国高净值人群可投资资产规模持续增长（万亿元，招行口径）...................................................5图表3：企业中高级管理层和专业人士，在中国高净值人群的人数占比逐步增加.......................................6图表4：高净值人群跨境需求..............................................................................................................................6图表5：2017年高净值人群可投资资产额占总资产比例..................................................................................6图表6：2017年高净值人群跨境金融投资额占可投资资产总额比例..............................................................7图表7：中国投资者海外投资情况......................................................................................................................7图表8：各国海外资产渗透率..............................................................................................................................7图表9：有海外资产的中国投资者数量（百万）...............................................................................................7图表10：中国移动互联网用户数（万人）........................................................................................................8图表11：中国证券类app用户规模.....................................................................................................................8图表12：全球线上证券市场交易额....................................................................................................................8图表13：2017年用户从非传统金融机构购买金融产品情况（按年龄）........................................................9图表14：2018年中国80后90后理财用户第一次购买理财产品的渠道........................................................9图表15：2021年2月不同年龄阶段互联网基金投资用户同比增速（%）....................................................9图表16：美股线上交易情况..............................................................................................................................10图表17：中国投资者参与美股线上交易情况..................................................................................................10请参阅最后一页的重要声明2证券Ⅱ行业深度报告图表18：港股线上交易情况..............................................................................................................................10图表19：中国投资者参与港股线上交易情况..................................................................................................10图表20：明星新经济公司奔赴香港上市...........................................................................................................11图表21：传统券商vs互联网券商......................................................................................................................11图表22：互联网券商的收费低于传统券商......................................................................................................12图表23：公司创始人以“用户导向”考虑问题...................................................................................................13图表24：东方财富、老虎证券、富途牛牛app社区.......................................................................................15图表25：东方财富、老虎证券、富途牛牛app导流入口...............................................................................15图表26：东方财富构建一站式金融服务平台..................................................................................................16图表27：形成投资服务闭环..............................................................................................................................16图表28：跨境券商开户材料及流程对比..........................................................................................................16图表29：东方财富、老虎证券、富途控股app行情功能...............................................................................17图表30：东方财富、老虎证券、富途控股app直播功能...............................................................................17图表31：东方财富及竞品app月活跃人数（万人）.......................................................................................18图表32：东方财富在AppStore下载量（每日）.............................................................................................18图表33：老虎证券、富途控股app推荐功能...................................................................................................18图表34：互联网信息分发的两种方式..............................................................................................................18图表35：2020年收入构成（从左至右分别为东方财富、老虎证券、富途）..............................................19图表36：2012年东方财富收入结构.................................................................................................................19图表37：取得牌照后东方财富券商收入迅速增长（百万元）.......................................................................19图表38：老虎证券利息、融资服务收入及占比..............................................................................................20图表39：富途利息收入及占比..........................................................................................................................20图表40：东方财富发展简史..............................................................................................................................20图表41：富途、老虎证券发展简史..................................................................................................................21图表42：2020东方财富前5大股东持股比例（%）......................................................................................22图表43：2020老虎证券大股东持股比例（%）..............................................................................................22图表44：2020富途控股大股东持股比例（%）..............................................................................................22图表45：2020东方财富、老虎证券、富途控股实控人投票权（%）..........................................................22图表46：东方财富、老虎证券、富途控股持有券商牌照情况.......................................................................23图表47：东方财富网月活（万人）..................................................................................................................24图表48：老虎证券、富途控股开户、入金用户数..........................................................................................24图表49：富途控股客户总资产及客均资产......................................................................................................25图表50：老虎证券客户总资产及客均资产......................................................................................................25图表51：东方财富、老虎证券、富途控股收入增长率...................................................................................25图表52：中国网民人均APP每日使用时长（小时）.....................................................................................25图表53：东方财富收入结构变化......................................................................................................................26图表54：老虎证券收入结构变化......................................................................................................................26图表55：富途控股收入结构变化......................................................................................................................26图表56：东方财富、老虎证券、富途管理费用率..........................................................................................27图表57：东方财富、老虎证券、富途销售费用率..........................................................................................27图表58：东方财富、富途研发费用率..............................................................................................................27请参阅最后一页的重要声明3证券Ⅱ行业深度报告图表59：老虎证券营业费用、员工补偿及福利费用、通讯及市场数据费用、一般行政管理费用占总收入比例 27图表60：东方财富广告费用率 28图表61：基金吧、股吧、app社区等汇聚私域流量 28请参阅最后一页的重要声明4证券Ⅱ行业深度报告一、居民投资理财需求与日俱增，海外投资需求迅猛提升居民可投资资金量增加居民财富总量的增长，高净值人群尤为明显。根据瑞信研究院2020年发布的报告显示，目前中国家庭财富规模位居全球第二，增长4.4%，达到81万亿美元，预计未来5年中国的财富将进一步增长23万亿美元，在全球财富中的占比将从2018年的16%升至2023年的逾19%。高净值人群财富增长较为明显。瑞信《全球财富报告》将高净值人群定义为持有超过100万美元资产的个人，截至2019年末，这些人群仅占全球总人口的0.9%，但所持有的资产可占全球总资产的43.9%。根据招行&贝恩《中国私人财富报告2019》数据统计，2018年中国高净值人群数量达到197万，5年复合增长率为19%；高净值人群共持有可投资资产61万亿元，5年复合增长率为18%。其中，超高净值人群数量约17万，5年复合增长率为28%；超高净值人群持有资产25万亿，5年复合增长率为26%。图表1：中国高净值人群数量持续增长（万人，招行口径） 图表2：中国高净值人群可投资资产规模持续增长（万亿元，招行口径）资产1000万-5000万资产5000万-1亿资产>1亿资产1000万-5000万资产5000万-1亿资产>1亿25080200601504010050200020122013201420152016201720182012201320142015201620172018资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告2019》，中信建投资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告2019》，中信建投随着新经济崛起，更多的企业中高级管理层、专业人士将受益于股权增值效应，步入高净值人群的行列。在创新驱动发展战略的推动下，国内新产业、新业态、新模式层出不穷，新经济企业普遍以股权、期权等激励手段实现公司利益与管理层利益的一致性，从全市场吸引中高级管理人才和专业人士，随着新经济企业的崛起，这类人群来自股权激励与企业分红的财富积累将提速。根据招行&贝恩《中国私人财富报告2019》，企业高级管理层、企业中层及专业人士群体规模持续上升，占全部高净值人群的比例由2017年的29%上升为36%，规模看齐创富一代企业家群体；约30%的企业高级管理层提到上市企业股权激励增值为其主要的财富来源，其中战略新兴产业的企业高级管理层提及率更高，达40%。请参阅最后一页的重要声明5证券Ⅱ行业深度报告图表3：企业中高级管理层和专业人士，在中国高净值人群的人数占比逐步增加职业经理其他,14%人,5%创富一代企业家,41%企业高管/2017年中层/专业二代继承人士,29%人,10%资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告2019》，中信建投

职业经理其他,15%人,4%创富一代企业家,36%企业高管/中层/专业人士,36%2019年二代继承人,9%高净值人群海外资产配置比例上升。2017年胡润研究院与中信银行私人银行联合发布《全球视野下的责任与传承—2017中国高净值人群财富管理需求白皮书》，调研过程采访的近700位具有出境背景的高净值人群中，他们对于跨境最大的五个需求依次为出境旅游、跨境金融投资、子女境外留学、境外置业和移民，其中跨境金融投资的需求2016年达到了41.6%，2017年更是大幅增长，达到了69.6%。这部分人群在未来跨境需求上更加丰富多元。兴业银行与BCG2016年开展的私人银行客户调研显示，27%的受访者拥有海外资产，这一比例在资产规模超过1亿的超高净值客户中高达55%。高净值人群平均可投资资产额占总资产比例为52.3%，而跨境金融投资额已占他们可投资资产总额的31.2%。与2016年相比，2017年跨境金融投资额增长了近一倍，更是有超过两成的高净值人群跨境金融投资额占其可投资资产总额的一半以上。图表4：高净值人群跨境需求图表5：2017年高净值人群可投资资产额占总资产比例2017201670%以上19.2%24.9%60%-69%19.9%跨境医疗移民29.3%37.8%50%-59%22.0%子女境外留学38.1%38.7%40%-49%11.6%跨境置业46.0%51.0%30%-39%12.6%出境旅游57.6%56.6%跨境金融投资41.6%69.6%30%以下14.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%资料来源：私人银行客户调研，中信建投资料来源：私人银行客户调研，中信建投请参阅最后一页的重要声明6证券Ⅱ行业深度报告图表6：2017年高净值人群跨境金融投资额占可投资资产图表7：中国投资者海外投资情况总额比例中国内地居民海外投资比例（%，右轴）中国内地居民海外资产配置规模（万亿美元）50%以上23.5%4103.58330%-49%31.4%2.56210%-29%35.2%1.54120.510%以下10.0%000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%资料来源：私人银行客户调研，中信建投资料来源：OliverWyman，中信建投个人资本项下外汇限制若放宽，可投资比例有望大幅提升。2021年2月国家外汇管理局资本项目管理司司长叶海生在接受《中国外汇》访谈时谈到，“外汇资本项目将……积极谋划未来资本项目开放的新格局，有序开展高水平对外开放试点……改革并完善与新发展格局下更高水平开放型经济新体制相适应的外汇管理体制机制……其中包括研究有序放宽个人资本项下业务限制……取消年度购付汇额度限制……研究论证允许境内个人在年5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性”。倘若外汇管制放宽，将极大提升个人用汇便利程度，2021年中国内地居民海外资产配置比例有望大幅上升。图表8：各国海外资产渗透率图表9：有海外资产的中国投资者数量（百万）45%6040%51.25035%41.630%4033.125%3026.620%2015%2014.310%9.75%6.40%0英国美国日本中国大陆20122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E资料来源：OliverWyman，中信建投资料来源：OliverWyman，中信建投客户群对互联网券商的需求增多互联网时代投资资讯触达人数增加，线上交易基础客群扩大。根据wind统计，中国移动互联网用户数由2013年12月的80756万人增长至2020年12月的134852万人，年复合增长率达7%。根据艾媒咨询数据，近年来中国证券类app用户规模不断增长，2019年中国证券类app用户规模达1.11亿人，相较2018年增长了19%。此外，根据奥纬咨询统计，2012至2018年全球线上证券市场交易额总体呈上升趋势，2018年全球线上证券交请参阅最后一页的重要声明7证券Ⅱ易额达37.7万亿美元，相较2017年增长8.3%。图表10：中国移动互联网用户数（万人）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01资料来源：wind，中信建投

行业深度报告图表11：中国证券类app用户规模用户规模（亿人）增长率（%，右轴）1.240%135%30%0.825%0.620%0.415%10%0.25%00%20152016201720182019资料来源：艾媒咨询，中信建投图表12：全球线上证券市场交易额全球线上证券市场交易额（万亿美元）增速（%，右轴）45120%40100%3580%3060%2540%201520%100%5-20%0-40%2012201320142015201620172018资料来源：OliverWyman，中信建投80、90后逐渐成为线上投资理财主力，且后续Z世代快速崛起。根据埃森哲《2018年中国消费者洞察系列报告》中统计数据显示，近六成的80后、90后购买了互联网金融机构的理财产品。腾讯理财通《8090后理财报告》中提到，年轻人购买理财产品的渠道以线上为主。78.6%的80、90后用户通过线上渠道购买了第一份理财产品，只有1/5的人偏好前往营业厅“实地考察”。根据Fastdata极数《2021年中国互联网基金投资用户报告》，2021年2月Z世代互联网基金投资用户同比增长17.1%，增长强劲，而Y世代和X世代互联网基金投资用户同比增速分别为11.8%及6.4%。请参阅最后一页的重要声明8证券Ⅱ行业深度报告图表13：2017年用户从非传统金融机构购买金融产品情况图表14：2018年中国80后90后理财用户第一次购买理财（按年龄）产品的渠道线上官方网其他站1%14%线上官方app下辖物理网40%点及营业厅21%线上第三方app24%资料来源：埃森哲，中信建投资料来源：腾讯理财通，中信建投图表15：2021年2月不同年龄阶段互联网基金投资用户同比增速（%）资料来源：Fastdata极数，中信建投针对跨境互联网券商而言，由于明星公司境外上市，港美股投资的热度提升，线上交易需求迅速扩大。随着国内投资者日渐成熟，对于全球资产配置重要性的认识也日益深刻。小米、美团、腾讯音乐等一大批耳熟能详的明星企业陆续登录海外资本市场以及中概股回流潮也增强了人们对海外市场的关注，并开始在海外寻找更加优质和安全的资产。从港美股交易数据来看，2012年中国投资者美股线上交易额仅为69亿美元，2018年已到达2881亿美元，美股线上零售交易额占比为3.8%，CAGR高达86.3%。2012年中国投资者港股线上交易额仅47亿美元，2018年已到达1367亿美元，港股线上零售交易额占比为11.7%，CAGR高达75.4%。根据奥纬咨询的预测，2023年中国投资者美股、港股线上零售交易额占比将分别达到9.8%、19.8%，相对应的CAGR为26.2%、25.8%。请参阅最后一页的重要声明9证券Ⅱ行业深度报告图表16：美股线上交易情况 图表17：中国投资者参与美股线上交易情况美股线上交易量（万亿美元）10美股线上交易比例（%，右轴）2582061541025002012201320142015201620172018

中国投资者美股线上交易量（十亿美元）中国投资者在线上零售交易额占比（%，右轴）100080060040020002012201320142015201620172018 2023E

121086420资料来源：OliverWyman，中信建投 资料来源：OliverWyman，中信建投图表18：港股线上交易情况图表19：中国投资者参与港股线上交易情况港股线上交易量（万亿美元）中国投资者港股线上交易量（十亿美元）港股线上交易比例（%，右轴）中国投资者在线上零售交易额占比（%，右轴）5002527060400201.5503001514030200100.5201005100000201220132014201520162017201820122013201420152016201720182023E资料来源：OliverWyman，中信建投资料来源：OliverWyman，中信建投请参阅最后一页的重要声明10证券Ⅱ行业深度报告图表20：明星新经济公司奔赴香港上市资料来源：香港交易所，中信建投二、互联网券商应运而生，“用户导向”不断构筑护城河传统券商更注重toB业务齐头并进，互联网券商则从“用户导向”出发一般而言，从业务角度看，传统证券公司拥有包括经纪、资产管理、自营交易和投资银行在内的多元化业务，同时服务于零售和机构客户。互联网券商通常拥有轻资产和可扩展的业务模式，更专注于经纪业务与基金代销业务，主要服务于散户投资者，尤其是服务不足的长尾部分。而且互联网券商一般采取更具竞争力的定价，主要由于其低成本的运营模式实现，主要体现在线下分支机构少，员工结构轻，管理费用少。而且在底层技术层面，传统券商的APP大多采用外包的模式，难以根据对数据分析、用户洞察进行快速迭代，互联网券商大多采用自研系统，对于产品高度重视，并且希望研发的APP是作为“平台”，而不是“工具”。图表21：传统券商vs互联网券商业务模式 用户体验 技术基础 客户获取 主要玩家资本密集型业务模式，收入来自经纪业务、资传统券商产管理、自营业务、投资银行业务等

服务于零售和机构客内地：中信证券；海通大多采用外包，传统交户，不以长尾客户为服证券等；主要是线下服务，较重易系统；务重点；视机构客户与高净值客海外：HSBC；户的定制服务旧代码与旧结构的数字具有广泛网络分支的线BOCHK；海通国际；国化交易系统下销售君国际请参阅最后一页的重要声明11证券Ⅱ行业深度报告主要是自研系统，全新主要服务于散户投资轻资产和可扩展的业务提供全面的线上社区服数字交易系统，卓越的内地：东方财富等者，尤其是服务不足的互联网券商模式，更专注于经纪业务以及高质量的客户服移动体验；长尾部分；海外：富途；老虎证券；务和基金代销业务务先进市场分析工具与算雪盈证券；华盛等线下分支机构少法驱动技术进步。资料来源：iResearch，中信建投图表22：互联网券商的收费低于传统券商经纪佣金和平台使用费年化融资利率期权费率美股港股陆股通美股港股陆股通美股港股互老佣金$0.0039×交易股佣金0.029%×交易佣金0.03%×交易额。阶梯式，阶梯式，8.51%佣金$0.95×合约张佣金0.20%×交易联虎网证数，每笔最低$0.99。额。平台费HK$15×平台费￥15×交易笔3.25%~44.00%~5数，每笔最低$1.99。额，每笔最低HK$3。券券商平台费$0.004×交易交易笔数。数。.06%。.00%。平台费$0.30×合约平台费$HK15×交易股数，每笔最低$1。张数，每笔最低笔数。$0.99。富佣金$0.0049×交易股佣金0.03%×交易额，佣金0.03%×交易额，4.80%6.80%8.80%佣金$0.65×合约张佣金0.20%×交易途控数，最低$0.99。平台最低HK$3。平台费分每笔最低￥3。平台费数，每笔最低$1.99%。额，每笔最低HK$3。股费每笔最低$1，分为为固定式和阶梯式，￥15×交易笔数。平台费分为固定式和平台费$HK15×交易固定式和阶梯式，固固定式HK$15×交易阶梯式，固定式$0.30笔数。定式$0.005×交易股次数，阶梯式×交易次数，阶梯式数，阶梯式HK$1~30×交易次$0.05~0.60×交易次$0.003~0.01×交易股数。数。数。东佣金$0.0049×交易股佣金0.025%×交易佣金0.025%×交易——5.80%6.99%————方财数，每笔最低$0.99。额，每笔最低HK$5。额，最低￥5。平台费富国际平台费$0.005×交易平台费HK$15×交易￥15×交易笔数。股数，每笔最低$1。笔数。雪佣金$0.003×交易股佣金0.03%×交易额，佣金0.03%×交易额，阶梯式，阶梯式，8.327%佣金$0.65×合约张佣金HK$30×合约张盈证数，每笔最低$0.99，每笔最低HK$3，当交每笔最低￥3，当交易2.75%~33.50%~4数，每笔最低$1.99。数，每笔最低HK$30。券最高为1%×交易金易额<HK$6万时仅额<￥6万时仅收取.56%。.50%。平台费$0.30×合约额。平台费$0.004×交收取HK$3。平台费￥3。平台费￥15×交张数。易股数，每笔最低$1。HK$15×交易笔数，当易笔数，当交易额≥交易额≥HK$6万时￥6万时免收平台费。免收平台费。盈佣金分为固定式和阶佣金分为固定式和阶佣金分为固定式和阶阶梯式，阶梯式，PRO版佣金$0.65×合约张指数期权的佣金是透证梯式：固定式$0.005梯式，固定式0.08%梯式，固定式0.08%PRO版PRO版7.327%，数，每笔最低$1HK$30×合约张数。券×交易股数，每笔最×交易额，每笔最低×交易额，每笔最低0.75%~11.50%~2LITE版股票期权的佣金是低$1，最高不超过交HKS18；阶梯式￥15；阶梯式0.015%~.56%，.50%，8.327%0.20%×交易金额易额×1%；阶梯式0.015%~0.08%×交0.08%×交易额，每笔LITE版LITE版+HK$0.5-3×交易张请参阅最后一页的重要声明12证券Ⅱ行业深度报告$0.0005~0.0035×交易额，每笔最低最低￥3-15。2.56%。3.5%。数，最低HK$18。易股数，每笔最低HK$4-18。$0.35，最高不超过交易额×1%。中$0.015×交易股数0.25%×交易额，最低0.25%×交易额，最低——P+1.5%~P-1%~P————银国+$18×交易次数HK$100100人民币P+2.25%际传海$0.02×交易股数，最0.18%~0.25%×交易0.18%~0.25%×交易——P+1%~PP+3%~P————统通券国低$16~18额，最低HK$100额，最低100人民币+6%+6%商际资料来源：公司官网，中信建投随着居民投资理财与海外投资需求的迸发，传统券商大力发展国际化业务，投行、研究与资管等业务齐头并进，而且大多数以toB的业务为主导，互联网券商则更多从“用户导向”出发，我们以东方财富、富途和老虎作为互联网券商的代表，从这些公司创始人的思考维度看，更多的是以用户视角考虑问题，在较低佣金的基础上，迎合C端需求，不断优化用户体验，并注重用户社区的经营，力争“自然流量”最大化，降低获客成本。图表23：公司创始人以“用户导向”考虑问题创始人要点内容摘录来源互联网金融挖掘用户潜在需其实：真正互联网金融往往是不经意之中，你只是满足用户需求和用户体验，然后才产生这样的金融特征和属性。2015年其实求在“五道口金融论坛”的演用户体验第一其实：因为我要做的是用户需求，用户体验是第一位，用户相信我，在我这里交易，如果用户不相信我，可以去官东方财富：网、银行交易，所以我心目中的互联网金融应该是无我、利他、普惠的，是全身心为用户去考虑的互联网公司，所讲位其实以这也是我现在正在做的事情。如今，人工智能、区块链等新技术日益进入应用领域，未来，东方财富网将如何发展？作为一名互联网创业老兵，为客户创造价其实坦言，互联网公司一定要拥抱变化，拥抱挑战。在线金融领域，拥有庞大用户数量优势、流量优势和场景优势人民网（2020值的互联网巨头们已纷纷布局。“竞争是永恒的常态，我们只有坚守专业度，不断创新，为客户创造价值，才能加固年9月）自己的护城河。”会花大量时间李华：“面向C端用户的创始人要对产品保持敏感性，我每天花大量时间泡在用户群、牛牛圈里，把自己作为用户于用户体验去体验，也会跟用户们交流，倾听反馈。我自己有一个统计，富途牛牛这个产品，我每天打开33次。”2018年8月腾讯咨询：“你们做了什么，让用户导向这项组织能力在证券行业如此突出？”李华在腾讯产品的讨论区李华：“我们在一开始就定下了一个打法，把所有的东西抓在自己手里，优化每一个环节的用户体验，基于用户反咨询与青腾富途：李华为顾客反馈提馈，及时闭环敏捷迭代。我们的产品之所以加社交功能，不仅是为了提升用户粘性，很重要的一点是为了让用户的大学联合举供了渠道声音能很方便地传递给我们。我们会花大量的时间分析用户行为数据，泡在用户群里关注用户反馈，倾听用户的想办的组织能法和建议。实际上在我们的产品有很多特性，并不是我们自己想出来的，而是用户告诉我们应该这样做。”力课程的演腾讯咨询：“如何保持组织的敏捷性，持续创新？”组织对顾客的讲内容李华：“归根结底，我们无时无刻都想着为用户提供极致体验。我们拉过无数的群，当有用户提出反馈的时候，我需求及时响应们不分层级地把用户和产品、研发拉到一起，只要确定做，一周内在产品上就能得到体现。”请参阅最后一页的重要声明13证券Ⅱ行业深度报告花大量时间与肖敏：“对于客户经理的建议？”李华：“面向C端用户的创始人要对产品保持敏感性。我现在每天打开富途牛牛的产品超过30次以上，也会花很顾客互动，保持2019年3月多时间跟用户和客户互动，倾听他们的想法和建议。作为创始人，远离用户客户的话，很容易就失去判断了——如心在一线8日，富途控果不能保持对产品的敏感性，完全依赖于同事们的反馈和汇报，会离整个事情真实的一面越来越远。”股上市时的发展重心在于李华：“富途证券的发展核心还在于互联网优势。从牌照来看，作为港股、美股全牌照集团公司，富途持有香港证采访稿。与客户触达的监会认可的1/2/4/5/9类牌照（中央编号：AZT137）以及美国Finra颁发的证券经纪牌照。这意味着，与客户直经纪业务接触达的经纪业务仍是业务核心。“重视用户体验，巫天华：“外汇这类投资品就如旅游景点的餐厅一样，大多数游客只吃一次，所以服务商都抓住这一次机会能怎么看重客户长期宰就怎么宰，而不会去做极致的用户体验。”“而美股投资不同，一个二十几岁的用户随着年龄增长、财富积累，环球网（2017生命周期价值投资额会不断增长，每个用户的终身价值远不是三个月可以相比的，我们希望能够服务他们50年。”年9月）通过社区提升巫天华：“在老虎社区成长起来的用户，会有自己独立思考方式以及交易规则，并不会因为今天股市上涨就冲进去，用户粘性明天别人说哪个股票好就跟一下；他们通常都是自己选股，会在社区里激烈讨论。”老虎证券：用户体验带来巫天华：我们认为在今天这样一个时代，大家对投资、对交易、对软件的体验、对用户体验、对各方面也有了更高巫天华券商机会的要求。因此，带来了新一代券商的机会。亚布力论坛从用户场景、用巫天华：我们做新一代的券商的确有很多困难和挑战，过去有一个创业的思路是看美国有什么，因此copyto2019年夏季China，对照它的产品体验做一些相关的优化。我做这件事情正好就是颠覆美国上一代的券商，我们就得从用户的户痛点出发，如高峰会场景、用户的痛点出发，我估计投资美股的时候，我可能获得一些新闻资讯，可能看雅虎财经新闻，看一些讨论，汇聚新闻汇聚分散在不同的网站，分散在不同的地方，其实很麻烦，我就把这样的一个体验汇集到一起，使大家一站式地可以看社区新闻资讯，可以看大家的讨论，于是我们有了老虎社区，可以直接看到免费的行情，我们可以在一起交易。资料来源：人民网，环球网，公司官网，中信建投等互联网券商的流量积累、运营与变现互联网券商的业务逻辑可简单描述为“积累及利用私域流量，互联网思维营销运营，券商途径变现”。具体来看：东方财富、富途、老虎证券均充分积累及利用私域流量东方财富以“东方财富网”为核心打造的互联网金融服务平台为其带来巨大的流量优势，富途牛牛和老虎证券的产品定位均为美/港/A股一站式投资平台。三家互联网券商社区功能都很丰富，均通过论坛社区用户UGC、直播、课堂等方式提升社区的内容性、社交性并打造流量闭环，提升用户粘性。请参阅最后一页的重要声明14证券Ⅱ行业深度报告图表24：东方财富、老虎证券、富途牛牛app社区 图表25：东方财富、老虎证券、富途牛牛app导流入口资料来源：各公司app，中信建投 资料来源：各公司app，中信建投追求极致的用户体验，增进客户信任，挖掘潜在需求互联网券商主要通过内容营销、社区运营方式增进用户信任，并通过推荐的方式挖掘用户潜在交易需求。互联网券商提供全面的用户体验和功能。如前所述，互联网券商一般采取更具竞争力的定价，虽然定价很重要，但要想继续保持领先券商的地位，并不完全是价格竞争，用户体验对用户获取和保留甚至更加重要。中国新一代互联网券商提供的有助于其快速提高市场份额的关键区别即为整合配套服务，成为“一站式解决方案提供商”。得益于竞争力定价、技术设施和综合功能，互联网券商已经形成从传统券商那里获得市场份额的结构性趋势，形成了一个交易+社交网络+金融媒体的闭环平台。互联网券商不仅提供交易平台的功能，还可以作为综合性的金融信息门户，让用户可以访问市场动态和实时股票报价，在一个平台上相互交流并收集交易/投资决策信息。中国互联网券商独有的一些功能包括：（1）论坛和社区，允许投资者相互分享交易经验/专业知识。这一功能在中国投资者中广受欢迎，是增强用户粘性和激励交易活动的有效工具。据富途称，社交活跃的客户是指那些在其平台上交易并每月访问其社区超过10天的客户，社交活跃的客户每季度交易的笔数是社交不活跃的客户的3至5倍；（2）投资者教育。由于许多中国投资者可能不熟悉香港或美国股票市场的交易，而香港或美国股票市场在市场机制、产品和风险方面与国内股票市场不同，让用户熟悉海外市场的知识和交易规则，是增强客户粘性、增强用户交易信心的重要手段。我们以东方财富的发展为例，2004年，东方财富以金融信息门户+投资者社区的形式起步，积累了大量的用户流量。因此，后来在2013年和2015年，东方财富扩展到了基金销售和证券经纪业务后，公司能够迅速扩大规模，成为这两个领域的领先者。请参阅最后一页的重要声明15证券Ⅱ行业深度报告图表26：东方财富构建一站式金融服务平台 图表27：形成投资服务闭环资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：互联网券商APP，中信建投友好中文界面。中国互联网券商均采用中文用户界面，为专注海外市场的中国用户提供全天候服务。这对于不熟悉英文界面的中国境内投资者来说非常重要。富途、老虎证券、艾德证券等互联网券商背靠腾讯、新浪等互联网出资方，依靠内地互联网巨擘的技术团队，设计的交易软件简洁实用，大都实现了网页端、电脑端、移动端全平台覆盖，支持随时随地在线交易。老虎和富途都提供长期的客户服务时间，涵盖了美国和香港的股票交易时间，以及时解决任何投资者的询盘。简化开户流程。在开户流程方面，传统券商开户流程复杂且时间长，从开户申请到成功常常需要耗费数周时间。包括港股通和传统券商开户在内，很多都有1万港币至50万人民币不等的开户门槛，阻碍了大量中小投资者参与美股、港股交易。而互联网券商采用百分百线上开户，用户只需提供个人基本信息，如身份证号、电话号码、银行账户详细信息、股票/衍生品投资经验等。整个申请通常可以在5-10分钟内完成，验证流程通常只需最多3个工作日。互联网券商大多数不设置开户门槛，少量要求首次入金达到门槛限制。图表28：跨境券商开户材料及流程对比互联网券商传统券商老虎证券富途东方财富国际证券国君国际中国内地线上开户，需要身份证及居线上开户，需要身份证及内线上开户、需要身份证及银线下开户或邮寄开户材料用户开户住地址证明文件地银行开户的同名借记卡行借记卡（需工作人员在场）、需要身方式及材份证明、近3月住址证明、料投资产品风险承受能力问卷、个人《海外账户海外税收合规法案》自行认证、共同申报准则（CRS）自我声明书等材料开户流程在线注册（可通过官网、APP在线注册（可通过官网、电在线注册（可通过官网、APP填写开户表格所有相关部分进行注册）脑及手机端、微信号进行注进行注册）及其他材料填写资料（填写个人资料和册）填写资料（填写个人资料和请在场的国泰君安雇员见证投资信息、上传身份信息、填写资料（填写个人资料和其他资料披露）签字并请该雇员在见证人位确认客户协议和W-8BEN税其他资料披露）风险披露（确认身份并阅读置签字务表格）风险披露（确认身份并阅读相关资料）将开户材料交/寄送至国泰请参阅最后一页的重要声明16证券Ⅱ行业深度报告选择账户（可选择标准账户 相关资料、观看风险披露影 等待1个工作日左右，资料 君安和环球账户）片）无误即完成开户等待工作人员通知等待1个工作日左右，资料 资料无误可实时完成开户无误即完成开户资料来源：各公司官网，中信建投大多金融产品对用户而言有较高的决策成本，因而信任，无论是对金融产品的信任亦或是对券商平台的信任，就成为了影响客户是否使用平台进行交易的重要因素。互联网思维助力互联网券商打造一体化账户交易系统以及学院课堂、直播、社区UGC等功能，通过内容营销、社区运营方式增进用户信任。在潜移默化中通过内容营销的方式增加用户对平台、对交易的信任是互联网券商背后的重要运营逻辑。东方财富、富途和老虎证券均在其app中提供了新闻、行情、课程、交易、社区的一站式服务。一方面三家互联网券商均提供了如市场指数、资金流向、公司深度数据等对投资者有价值的信息，另一方面三家互联网券商均提供了学院课堂及直播功能，在潜移默化中提升用户对交易、对平台的信任从而促进用户交易的完成。图表29：东方财富、老虎证券、富途控股app行情功能 图表30：东方财富、老虎证券、富途控股app直播功能资料来源：各公司app，中信建投 资料来源：各公司app，中信建投良好的社区运营，打造社区UGC，利用用户给用户增加信任是三家公司互联网思维的体现。社区UGC的方式不仅可以促进用户自产优质的内容增加用户对交易的信任，还可以降低互联网券商本身的宣传成本、提升用户粘性，并通过用户关系链、行为和内容的沉淀，形成平台的护城河。三家互联网券商均在app中打造用户社区，如东方财富app中的观点栏目，富途牛牛app中的牛牛圈，老虎证券app中的老虎社区。在用户社交互动的过程中越真实、越鲜活，越容易获得信任，越容易形成最终的完成，无论是交易还是各方面的完成。东方财2020年12月月活人数达1475万人，在wind统计的竞品app中排名第4。从移动app下载量来看，2020年东方财富app在AppStore的下载次数达346万次，相较去年增长了40%。老虎证券和富途客户留存率较高，老虎证券2020年Q4季度和富途2020年全年的客户留存率均达98%。请参阅最后一页的重要声明17证券Ⅱ行业深度报告图表31：东方财富及竞品app月活跃人数（万人）图表32：东方财富在AppStore下载量（每日）同花顺大智慧东方财富网40000天天基金网随手记京东金融35000蚂蚁财富陆金所51信用卡管家30000支付宝（右轴）250005000100000200004000800001500030006000020004000010000100020000500002017-112018-05002016-052016-112017-052018-112019-052019-112020-052020-112019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/1资料来源：wind，中信建投资料来源：七麦数据，中信建投推荐算法帮助互联网券商挖掘用户潜在需求。老虎证券和富途牛牛均在其社区板块中引入了推荐功能。一方面对用户而言“选择权”可以说是一种无形资产，从用户角度来讲，越来越不喜欢“被销售”，主动销售的效应在不断降低，但用户更喜欢“被影响”，把最终的决策权留在自己手里。另一方面推荐算法可以助力互联网券商挖掘用户潜在交易需求。搜索和推荐是两种不同的互联网信息分发方式并且对应用户显性和隐性两种需求。搜索的方式对应的是“用户产生需求-主动搜索-达成交易”的营销路径，而推荐方式则是分析用户潜在兴趣所在点并进行内容分发，从而促成交易的达成。图表33：老虎证券、富途控股app推荐功能 图表34：互联网信息分发的两种方式资料来源：各公司app，中信建投 资料来源：公司资料，中信建投券商业务是互联网券商的主要变现方式，而券商牌照是互联网券商变现的重要抓手东方财富、老虎证券、富途三家互联网券商的主要变现方式均为券商业务。2020年东方财富证券业务占总收入比达61%，老虎证券佣金、融资服务和利息收益占总收入的84%，富途佣金和利息收益占总收入的89%。请参阅最后一页的重要声明18证券Ⅱ行业深度报告图表35：2020年收入构成（从左至右分别为东方财富、老虎证券、富途）金融数据广告服务其他市场信息承销费收ESOP收16%数据收入入入服务1%企业公共1%1%0%2%关系服务其他1%0%货币兑换金融电子服务收2%商务服务利息收益佣金资金分配36%证券服务23%56%服务经纪佣金和手续费61%1%IPO认购60%服务融资服务5%利息收益5%29%资料来源：公司公告，中信建投券商牌照是互联网券商变现的前提和宽阔护城河。清算牌照的有无和类型对互联网券商收益产生重要影响。东方财富2012年获得第三方基金销售牌照，2015年通过收购西藏同信证券获得券商全牌照。富途在港股市场可以实现自我清算，并在2019年和2020年分别成为美国存管信托与证券清算公司（DTCC）会员及美国期权清算公司（OCC）会员。而老虎证券在港股市场清算业务仍需清算合作商盈透证券提供支持，美股市场方面老虎证券2019年收购Marsco获得自清算牌照（SelfClearingBroker-Dealer）。从营收数据上来看，东方财富2012年收入主要由金融数据服务和广告收入构成，合计占该年收入达94%，2012年获得第三方基金销售牌照后金融电子商务服务（即基金代销）收入迅速增长，2015年获得券商牌照后证券业务收入奋起直追，2016年起就成为东方财富最大营收来源。在获得自清算牌照前老虎证券利息收入较低，获得清算牌照后老虎证券利息收益增速和占比迅速增长，2018年利息收入占比在0%左右，2020年利息收入占比则达25%，且融资服务收入占比下降，由2018年的19%降至2020年的5%。在获得自清算资格之前，老虎证券融资服务清算由盈透证券完成，老虎从中间收取融资服务费用，而在获得清算资格后，融资融券交易老虎证券可自主掌控从而获得两融利息收入。与此同时，富途控股利息收益占总收入比自2017年以来均在25%以上，2019年富途控股获得美股清算资格后2020年利息收益较2019年增长了108%。图表36：2012年东方财富收入结构图表37：取得牌照后东方财富券商收入迅速增长（百万元）其他主营业证券业务金融电子商务服务务6%60005000金融数据服 4000300044%2000广告服务1000050%资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投请参阅最后一页的重要声明19证券Ⅱ行业深度报告图表38：老虎证券利息、融资服务收入及占比图表39：富途利息收入及占比老虎证券利息收入占比(%，右轴)富途控股利息收入占比(%，右轴)老虎证券融资服务占比(%，右轴)富途控股利息收入（HKD，千）老虎证券利息收入(USD,千）40000老虎证券融资服务收入(USD,千）40%120000050%100000040%3000030%80000030%2000020%60000020%4000001000010%20000010%00%00%2016201720182019202020162017201820192020资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投三、互联网券商赛道主要头部中资公司对比我们主要从管理团队和主要投资者、持牌情况、用户情况、收入以及成本费用方面对东方财富、老虎证券以及富途三家新一代互联网券商公司做出对比：东方财富在2004年成立之初是一家财经资讯类互联网公司，主要业务是向用户提供金融信息服务，2010年在深交所上市，2015年东方财富收购西藏同信证券转型为互联网券商。老虎证券和富途则在成立之初就定位为向全球投资者提供券商服务的互联网券商，两家公司分别于2014年及2012年注册成立并均在2019年登录美国纳斯达克交易所。两家券商在发展过程中均进行全球牌照布局并不断拓展理财、投行、ESOP等业务。图表40：东方财富发展简史资料来源：公司公告，中信建投请参阅最后一页的重要声明20证券Ⅱ行业深度报告图表41：富途、老虎证券发展简史资料来源：公司公告，中信建投管理团队及主要投资者东方财富、老虎证券及富途三家互联网券商高管团队均有互联网基因。东方财富现任总经理郑立坤曾是上海恒生聚源数据服务有限公司资深软件工程师，核心管理团队包括来自计算机网络公司、计算机集团的技术总监和工程师；老虎证券CEO巫天华曾是网易有道公司核心搜索团队负责人；富途CEO李华是腾讯第18位创始员工，腾讯QQ早期重要的研发参与者以及腾讯视频创始人，公司CTO曾是腾讯高级技术专家等。2021年东方财富管理层发生变动。2021年4月东方财富发布高管人事变动公告，创始人其实辞去公司总经理职务，但继续担任公司董事长及董事会战略委员会主任、提名委员会及薪酬与考核委员会委员职务。公司聘任郑立坤为公司总经理，任期自2021年4月27日起至第五届董事会任期届满。此外，东方财富原副总经理兼财务总监陆威离职，新副总经理兼财务总监职务由黄建海担任。东方财富创始人其实表示，“是我们老人把管理权让给年轻人和专业的人，也是一直在推动的公司人才战略计划的一部分”。三家互联网券商创始人均为公司的大股东，拥有主要投票权。2020年东方财富创始人其实持股比例达20.