电子行业：大陆印制线路板产业风头正劲-20180627-东方证券正式版

内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业：我们对比了美国、日本、台湾和大陆典型企业现阶段的营收和净利润情况，结果显示美国和日本企业已步入明显衰退期，台湾企业营收虽有所增长，但净利润也已明显下滑。回望大陆，随着全球电子制造中心向大陆迁移，内资PCB企业亦迎来快速发展期，11-17年企业平均营收和平均净利润CAGR分别达15%和16%，17年同比增长则分别达到28%和9%，增长势头强劲。在内资企业中，领先企业在投资规模、自动化水平和环保方面均具备明显优势，行业成长空间将向这些企业集中。目前内资企业规模仍较小，年营收普遍处于50亿元以下，而根据我们的测 大陆PCB产业风头正劲核心观点智能手机和汽车电子推动全球PCB产值稳步增长：全球PCB产业已步入平稳增长期，寻求新的增长点是行业发展趋势。在PCB下游应用领域中，智能手机和汽车将成为行业增长的主要驱动力。根据Prismark的预测数据，16-21年全球智能手机PCB和汽车PCB的产值增速均达到5%-8%，远高于其他领域PCB的产值增速，将拉动全球产值以2.2%的CAGR稳步增长。大陆作为PCB产业制造中心将继续承接全球产值转移：从05年开始，中国大陆产值超越日本，成为全球最大的PCB生产基地，到17年大陆产值占全球总产值的比例已达到51%。大陆巨大的市场纵深、充足的劳动力资源、低廉的成本和较为完善的产业链配套是本土PCB产业发展的重要支撑。未来，全球PCB产值将持续向大陆转移，16-21年大陆产值增速有望达到3.4%，继续领跑全球市场，而日本和欧洲产值将呈现负增长态势，北美产值几乎零增长。此外，目前大陆PCB产品以层数较少的多层板为主，高端产品如HDI板和柔性板等产品占比较小，本土PCB企业产品技术与美国等发达国家相比仍有较大的提升空间。度 报告算，18-20年内资企业产值的年增长空间将分别达到154亿元、130亿元和亿元，领先内资企业有望持续向百亿级迈进。

行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股行业电子报告发布日期2018年06月27日行业表现电子沪深30033%22%11%0%-11%17/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04资料来源：WIND投资建议与投资标的我们看好具有一定规模优势和技术水平，积极扩产并具有良好费用控制能力的本土企业，建议关注内资PCB企业胜宏科技(300476，买入)、崇达技术(002815，增持)、景旺电子(603228，未评级)、深南电路(002916，未评级)。随着PCB行业的发展，产业链公司也将受益，建议关注覆铜板供应商生益科技(600183，未评级)。风险提示行汽车和消费电子市场增长不及预期、铜价大幅波动、国家环保政策趋严。·证券研究报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲目录1智能手机和汽车电子推动全球PCB产值稳步增长52大陆将继续承接全球产值转移82.1大陆已是全球最大生产基地，未来将继续领衔增长82.2大陆高端PCB产品占比将持续提升112.3大陆PCB产业链完善助力本土产业发展143内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业163.1内资企业正处于发展黄金阶段163.2成长空间向领先内资企业集中203.3领先内资企业向百亿级迈进244投资建议255风险提示25有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲图表目录图1：全球PCB行业发展历程（单位：十亿美元）5图2：2016年全球PCB下游应用领域分布情况6图3：2016年大陆（不含香港）PCB下游应用领域分布情况6图4：汽车和消费电子是全球PCB市场增长的主要推动力6图5：PCB用于智能手机的多个零部件6图6：全球智能手机出货量将持续增长6图7：汽车PCB使用情况7图8：不同档次的汽车PCB使用情况7图9：汽车PCB的市场规模将以5-8%的年增速增长7图10：全球PCB产值规模将稳步增长（百万美元）8图11：北美PCBBB值处于上行周期8图12：全球主要国家/地区PCB产值占比变化情况9图13：从2011年起全球主要国家/地区的PCB产值均向中国大陆转移9图14：全球主要国家/地区PCB产业的优劣势/发展情况10图15：中国大陆PCB产值增速将领跑全球市场（百万美元）11图16：PCB产品的分类11图17：终端应用趋势决定了PCB细分产品未来发展趋势12图18：细分PCB产品所处生命周期情况13图19：美国PCB各细分产品的产值占比变化情况13图20：日本PCB各细分产品的产值占比变化情况13图21：台湾PCB各细分产品的产值占比变化情况14图22：中国大陆PCB各细分产品的产值占比变化情况14图23：PCB的成本构成情况14图24：大陆PCB产业链已逐步完善14图25：全球刚性覆铜板产值分布情况15图26：全球刚性覆铜板产量分布情况（按面积）15图27：全球刚性覆铜板竞争格局情况15图28：全球刚性覆铜板竞争格局变化情况15图29：A股PCB上游主要设备和材料企业情况16图30：样本包含的美日台PCB上市企业列表17图31：样本包含的大陆内资PCB上市企业列表17图32：美国PCB代表企业平均营收变化情况（百万美元）17图33：美国PCB代表企业平均净利润变化情况（百万美元）17图34：日本PCB代表企业平均营收变化情况（百万美元）18有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲图35：日本PCB代表企业平均净利润变化情况（百万美元） 18图36：台湾PCB代表企业平均营收变化情况（百万美元） 18图37：台湾PCB代表企业平均净利润变化情况（百万美元） 18图38：大陆PCB代表企业平均营收变化情况（亿元） 19图39：大陆PCB代表企业平均归母净利润变化情况（百万元） 19图40：全球PCB百强企业中大陆企业数量占比迅速增加 20图41：全球PCB百强企业中大陆企业产值占比逐渐增加 20图42：内资领先企业具备优势 20图43：PCB项目投资规模普遍在10亿元以上 21图44：A股内资PCB企业产品单价情况（元/平米） 21图45：A股PCB企业人均产值不断攀升（万元/人） 22图46：大陆PCB企业地域分布情况 23图47：沿海地区均属于废水排放配额紧缺的地区 23图48：深南电路近年来的环保投入（万元） 23图49：大陆内资企业年增长空间测算（亿元） 24图50：内资企业积极扩产将迎来快速发展 24有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲智能手机和汽车电子推动全球PCB产值稳步增长1936年印刷电路板（PCB）诞生至今已超过80年，若按产值增长情况划分，行业经历了四个发展阶段：快速起步期（1980-1990）：全球PCB市场规模以12.7%的年增速快速扩大，同时PCB技术由单层向双层及多层发展。持续增长期（1991-2001）：新技术HDI、FPC等推动全球PCB市场规模持续增长。十年间，全PCB产值增幅超过124%。波动增长期（2001-2010）：该阶段受IT泡沫和金融危机的影响，行业呈现波动式增长。2000年IT泡沫导致PCB产能过剩，引起2001和2002年全球产值负增长；2008年，全球金融危机导致需求下降，引起2009年全球产值负增长。平稳增长期（2011年至今）：从2011年开始，电子行业发展相对稳定，消费电子、汽车电子和医疗器械等下游行业新增需求不断增长，全球PCB市场呈现平稳增长的态势，未来寻求新的增长点是行业发展趋势。图1：全球PCB行业发展历程（单位：十亿美元）数据来源：WECC、IPC、东方证券研究所行业新的增长点来自于下游应用的拓展。在PCB所有应用领域中，通讯、汽车、消费电子和航空航天占有较大比重，其中通讯是最大消费市场，2016年占全球和中国大陆PCB下游应用的比例分别达34%和35%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲图2：2016年全球PCB下游应用领域分布情况图3：2016年大陆（不含香港）PCB下游应用领域分布情况照明LED军工/航空航照明LED其他1%2%1%天军工/航空航天其他8%7%6%通信通信计算机34%35%计算机9%11%消费电子消费电子15%12%汽车工控医疗汽车工控医疗13%16%16%14%数据来源：WECC、东方证券研究所数据来源：WECC、东方证券研究所通讯虽是PCB最大应用市场，但在未来几年增长较为乏力，全球PCB行业的驱动力将主要来自于智能手机和汽车行业的发展。根据Prismark在2017年11月给出的数据，2016-2021年全球智能手机PCB和汽车PCB的产值增速均为5%-8%，远高于其他领域PCB的产值增速。图4：汽车和消费电子是全球PCB市场增长的主要推动力应用领域增长动力2016-2021CAGR智能手机新功能、新兴市场5-8%汽车EV、安全性/ADAS/信息化5-8%计算/存储/外围设备高端电脑、IoT0-2%网络/通讯4G/5G、数据扩张1-3%医疗/工业/仪器病人监护、智能家装4-6%航空/航天/国防商业运输的增加、军事装备投入增加2-4%数据来源：Prismark2017.11、东方证券研究所在智能手机领域，PCB应用于多个零部件如镜头、麦克风、主板和I/O等。未来新功能的搭载及新兴市场对全球出货量的拉动将对智能手机PCB市场的增长贡献主要力量。图5：PCB用于智能手机的多个零部件 图6：全球智能手机出货量将持续增长有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲全球智能手机出货量数据（百万台）1800160014001200100080060040020002014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E数据来源：iFixit、鹏鼎控股招股说明书、东方证券研究所 数据来源：IDC、东方证券研究所在汽车领域，PCB主要用于汽车导航系统、车灯系统、影音娱乐系统和充电系统。不同车型因搭载的系统和功能要求不同，价值量有所不同。目前，低档、中档和高档汽车单台PCB的价值量分别为30-40美元、50-70美元和100-150美元。未来，随着汽车电动化、自动化和汽车出货量的提升，平均每台汽车PCB的价值量有望从2016年的62美元增长到75美元。图7：汽车PCB使用情况图8：不同档次的汽车PCB使用情况类别平方米/辆美元/辆低档0.4-0.530-40中档0.5-0.850-70高档1.5-3.0100-150数据来源：鹏鼎控股招股说明书、东方证券研究所数据来源：TTM、NTIDigest2017.9、东方证券研究所图9：汽车PCB的市场规模将以5-8%的年增速增长有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲102汽车出货量（百万）平均每辆汽车的PCB价值量（美元）全球汽车PCB市场规模（百万美元）80800010060600098964040009420200092090020162017F2018F2019F2020F20162017F2018F2019F2020F20162017F2018F2019F2020F数据来源：TTM、NTIDigest2017.9、东方证券研究所在下游应用的拉动下，全球PCB的产值规模将稳步增长。根据Prismark的预测数据，2016-2021年全球PCB产值的CAGR为2.2%，到2021年将超过600亿美元。目前，北美PCBBB值正处于上行趋势中。图10：全球PCB产值规模将稳步增长（百万美元）全球PCB产值(百万美元)620006000058000560005400052000500002016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

图11：北美PCBBB值处于上行周期PCBBB值:北美:当月值1.401.201.000.800.600.400.200.001991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-03数据来源：Prismark2016Q4、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所大陆将继续承接全球产值转移2.1大陆已是全球最大生产基地，未来将继续领衔增长作为“电子系统产品之母”，PCB产业跟随全球电子制造中心的转移步伐从美国转移到日本再到台湾，现阶段已转移到中国大陆：有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲美国黄金十年（1980-1990）：PCB诞生于美国，此期间美国主导全球PCB市场，其PCB产值占全球总产值的比例达30%-40%。日本黄金十年（1991-2000）：日本企业突破了新的PCB技术从而取得领先优势。此外，在日本国内电子行业需求快速增长的拉动下，日本PCB产值快速增长，一举超过美国成为新的制造中心。台湾黄金十年（2001-2010）：从2001年开始，西方国家和日本迫于环保政策和成本增长的压力，PCB产值不断收缩，台湾PCB市场开始迅速崛起，出现了一批如健鼎、欣兴和臻鼎等全球巨头。中国大陆黄金发展期（2011-）：中国大陆劳动力成本低廉、内需市场巨大且具备完善的产业配套资源。在2005年，中国大陆产值超越日本，成为全球最大的PCB生产基地。2010-2011年，美国、欧洲和日本的PCB产值明显衰退，占全球PCB总产值的比例亦迅速下降，此期间中国大陆和台湾地区产值持续增加。从2011年起，除美国、欧洲和日本的产值继续衰退外，台湾地区产值也出现衰退现象。至此，全球主要国家/地区的PCB产值均向中国大陆转移。图12：全球主要国家/地区PCB产值占比变化情况数据来源：WECC、IPC、东方证券研究所图13：从2011年起全球主要国家/地区的PCB产值均向中国大陆转移有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲注：黄色圆圈中的百分比为国家/地区PCB产值占全球总产值的比例。数据来源：WECC、IPC、东方证券研究所大陆是全球电子产品制造中心和全球电子产品最大消费市场，这提供大陆PCB产业足够大的市场纵深。此外，对比全球其他国家/地区PCB产业发展的优劣势可见，大陆劳动力资源充足、成本低廉且产业链配套完善，这些优势使大陆在未来PCB产业发展中仍具有明显的竞争优势。14：全球主要国家/地区PCB产业的优劣势/发展情况，数据来源：韩国上市网、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲Prismark的预测，2016-2021年，中国大陆PCB产值的CAGR为3.4%，而欧洲和日本将呈现负增长态势，北美几乎无增长，大陆PCB产值增速将继续领跑全球市场。15：中国大陆PCB产值增速将领跑全球市场（百万美元）数据来源：Prismark2016Q4、东方证券研究所2.2大陆高端PCB产品占比将持续提升PCB产品种类丰富，典型产品有刚性板（单/双面板、多层板）、HDI板、IC载板、柔性板和刚绕结合板。不同产品的制作难度有所不同，其中单/双面板制作工序最为简单，HDI板、IC载板和柔性板等则拥有更高的技术门槛。图16：PCB产品的分类有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲PCB种类产品特性工艺难易程度毛利率应用刚性电路板单面板最基本的PCB，零件集中在一面，导线集中在最容易最低另外一面，主要应用与较为早期的电路双面板两面都有导线的PCB，一般采用丝印法或感光次于单面板次于单面板计算机及网络设备、通信设法制成备、工业控制及医疗、消费导电图形在4层及以上，内层为导电图形与绝电子和汽车电子行业层数越多，毛多层板（4层以上）缘粘结片叠合压制而成，外层为铜箔，内层导层数越多越困难利率越高线通过导孔引出HDI板即高密度互连板，是孔径更小、布线密度更大难高通讯设备、汽车、打印机、的多层板手机、数码相机等IC载板用于搭载芯片，实现芯片与PCB基板之间的电难高半导体芯片封装气连接，并起着保护芯片和散热的作用柔性板柔性基材做成的PCB，轻薄、可弯曲难高手机和平板电脑的显示屏、（挠性板）触摸屏、按键、麦克风等一块PCB上包括一个或多个刚性区和柔性区，刚挠板既提供刚性板的支撑又能弯曲，可满足三维组难高三维组装装需求数据来源：百度、东方证券研究所随着终端微型化、复杂度增加、信号处理速度增加和性能增强，PCB产品将向更薄、体积更小和柔性的方向发展。单/双面板只能满足简单的应用场景，其应用范围被不断压缩，目前已步入成熟期，并即将步入衰落期，而HDI、IC载板和柔性板将成为未来发展方向。图17：终端应用趋势决定了PCB细分产品未来发展趋势数据来源：TTM、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲图18：细分PCB产品所处生命周期情况数据来源：崇达科技招股说明书、东方证券研究所美国、日本和台湾的PCB产业发展时间长，具有雄厚的技术积累，这些国家的PCB产品以高端产品为主，其中美国以制造层数较多的多层板为主，日本和台湾的HDI板、IC载板、软板和FPC等高端产品均占有较大比重。中国大陆HDI板和柔性板等高端产品的产值占比逐渐增加，但仍以层数较少的多层板为主，本土厂商的产品技术与美国等发达国家企业相比仍有较大的提升空间。图19：美国PCB各细分产品的产值占比变化情况图20：日本PCB各细分产品的产值占比变化情况100%单/双面板多层板HDI板IC载板FPC其他100%单/双面板多层板HDI板IC载板FPC其他80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%200520062007200820092010201120122013201420152016200520062007200820092010201120122013201420152016数据来源：CPCA、东方证券研究所数据来源：CPCA、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲图21：台湾PCB各细分产品的产值占比变化情况图22：中国大陆PCB各细分产品的产值占比变化情况单/双面板多层板HDI板IC载板FPC其他单/双面板多层板HDI板IC载板FPC其他100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%200520062007200820092010201120122013201420152016200520062007200820092010201120122013201420152016数据来源：CPCA、东方证券研究所数据来源：CPCA、东方证券研究所2.3大陆PCB产业链完善助力本土产业发展大陆已形成较为完善的PCB产业链，在生产设备和成本占比较大的原材料环节均有相关厂商布局。随着全球PCB产业持续向大陆转移，完善的产业链结构将助力大陆PCB产业发展。图23：PCB的成本构成情况数据来源：中商产业研究院、Wind、互联网、东方证券研究所图24：大陆PCB产业链已逐步完善有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲数据来源：CPCA、东方证券研究所在PCB最重要的上游材料领域，大陆已成为全球刚性覆铜板最大生产基地。2016年，大陆刚性覆铜板的产值占全球总产值的比例达65%，按面积计算的产量则占全球总产量的比例高达71%。图25：全球刚性覆铜板产值分布情况中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他100%80%60%40%20%0%2012 2013 2014 2015 2016数据来源：PCB信息网、东方证券研究所

图26：全球刚性覆铜板产量分布情况（按面积）中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他100%80%60%40%20%0%2012 2013 2014 2015 2016数据来源：PCB信息网、东方证券研究所大陆覆铜板供应商包括生益科技、金安国纪、华正新材等，其中生益科技和金安国纪在全球刚性覆铜板市场的市占率分别为12%和5%，分别排名第二和第七。分析刚性覆铜板企业集中度变化情况可见，该市场竞争格局较为稳定，2012-2016年CR4和CR10分别保持在44%和73%左右。图27：全球刚性覆铜板竞争格局情况 图28：全球刚性覆铜板竞争格局变化情况有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲建滔化工90%CR4CR1014%生益科技80%南亚塑胶27%松下电工70%12%60%台光电子50%联茂电子40%3%11%金安国纪30%4%斗山电子20%4%8%Isola10%6%6%日立化成201220132014201520165%其他数据来源：PCB信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所数据来源：PCB信息网、金安国纪招股说明书、东方证券研究所除了覆铜板外，大陆企业在PCB设备、感光材料、油墨和电子化学品领域均已有布局，相关上市公司包括大族激光、正业科技、广信材料、容大感光和光华科技。图29：A股PCB上游主要设备和材料企业情况公司简称2017年营收(亿元)PCB相关产品大族激光115.6PCB设备如CO2双光束双台面PCB激光钻孔机等正业科技13.0PCB设备如PCB精密加工检测设备等广信材料4.5感光材料特种涂料容大感光3.6PCB油墨如阻焊油墨、线路油墨等光华科技13.0电子化学品包括包括氧化铜、硫酸铜、氯化铜等数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所内资企业优势凸显，有望诞生百亿级企业3.1内资企业正处于发展黄金阶段我们对比了美国、日本、台湾和大陆内资典型企业现阶段的营收和净利润情况，结果显示大陆内资企业正处于发展的黄金阶段，而美国和日本企业已步入明显衰退期，台湾企业营收虽有所增长，但净利润也已明显下滑。我们选取PCB公司的标准有三点：一是上市公司，以确保有公开的财务数据；二是PCB业务营收占公司总营收的比例大；三是在企业规模排名靠前。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲图30：样本包含的美日台PCB上市企业列表美国PCB企业日本PCB企业台湾PCB企业16年证券代码证券简称PCB营收/16年证券代码证券简称PCB营收/16年排证券代码证券简称PCB营收/排名公司总营收排名公司总营收名公司总营收3TTMI.OTTM科技92%114062.TIbiden38%24958.TW臻鼎-KY100%47SANM.O新美亚电子/146787.TMeiko100%43037.TW欣兴电子99%Electronics/FLEX.O伟创力/716837.T京写100%63044.TW健鼎科技99%796972.TElna51%165469.TW瀚宇博德68%/7862.TTOPPAN/FORMS数据来源：公司年报、N.T.InformationLtd.、东方证券研究所图31：样本包含的大陆内资PCB上市企业列表大陆内资PCB企业16年全证券代码证券简称PCB/总16年全证券代码证券简称PCB/总球排名营收球排名营收24002916.SZ深南电路82%32603228.SH景旺电子98%35002436.SZ兴森科技77%48000823.SZ超声电子52%45002815.SZ崇达技术96%54300476.SZ胜宏科技96%62603920.SH世运电路98%68002913.SZ奥士康97%93300739.SZ明阳电路96%96002579.SZ中京电子100%/300657.SZ弘信电子84%/603936.SH博敏电子96%注：合资企业内资占比占51%以上，属于内资企业。数据来源：公司年报、N.T.InformationLtd.、东方证券研究所通过分析可见，美企和日企在2009-2012年之前的时间里均得到了快速的发展，公司的平均营收和平均净利润经历了快速发展和稳步发展两个阶段。但是在2012之后，美企和日企开始衰落，公司的平均营收和平均净利润均出现负增长的情况，这表明现阶段美企和日企的竞争力已逐步下滑。图32：美国PCB代表企业平均营收变化情况（百万美元） 图33：美国PCB代表企业平均净利润变化情况（百万美元）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所图34：日本PCB代表企业平均营收变化情况（百万美元） 图35：日本PCB代表企业平均净利润变化情况（百万美元）数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所台企在2009年之前快速发展，之后经历了两年的波动期，在2012年达到了平均净利润的高峰，此后台企的平均营收虽缓慢增长，但平均净利润已出现明显的下滑现象，这表明台企增长乏力，其竞争力正在逐步减弱。图36：台湾PCB代表企业平均营收变化情况（百万美元） 图37：台湾PCB代表企业平均净利润变化情况（百万美元）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所与美日台企业发展面临天花板不同，大陆企业从2011年开始步入快速增长期。2011-2017年大陆企业平均营收和平均归母净利润均呈现快速上涨的态势，CAGR分别达15%和16%，增长势头强劲。图38：大陆PCB代表企业平均营收变化情况（亿元） 图39：大陆PCB代表企业平均归母净利润变化情况（百万元）数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所在该时间段内，大陆PCB企业迅速发展壮大，其中有11家PCB营收占公司总营收超过50%的公司登陆A股，这其中包括深南电路、景旺电子、崇达技术和胜宏科技等业内优秀内资公司。随着大陆企业的迅速壮大，大陆企业进入全球百强（产值超过1亿美元）的数量亦随之增加。根据N.T.InformationLtd每年公布的全球百强企业排名数据，2012年百强企业中大陆企业占比仅为12%，2014年大陆企业的数量占比超过台湾，跃居全球首位，到2016年该数据已提升至36%。大陆企业的总产值占百强企业总产值的比例也迅速变大，2011年该比例仅为5%，到2016年已提升至17%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲图40：全球PCB百强企业中大陆企业数量占比迅速增加中国台湾日本中国大陆美国欧洲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200120042007200820092010201120122013201420152016数据来源：N.T.InformationLtd、东方证券研究所

图41：全球PCB百强企业中大陆企业产值占比逐渐增加中国台湾日本中国大陆美国欧洲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200120042007200820092010201120122013201420152016数据来源：N.T.InformationLtd、东方证券研究所但与大陆产值占全球总产值的比重达51%相比，大陆企业的体量偏小，企业规模仍有广阔的发展空间。未来随着PCB产值持续向大陆转移、大陆厂商的技术实力逐步提升以及美企、日企和台企竞争力的减弱，大陆将有望诞生百亿级PCB企业。3.2成长空间向领先内资企业集中PCB行业具有重资产属性，环保要求高，近年来逐步转向自动化，国内已有数家内资企业具备领先优势。图42：内资领先企业具备优势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲数据来源：东方证券研究所行业具备资金壁垒。从近期投资扩产的情况看，PCB项目的投资金额普遍位于10亿元-30亿元之间，较大的投资规模使得具有资金优势或一定融资渠道的企业存在明显优势。从15年开始，共计9家内资PCB企业在A股上市，包括胜宏科技、崇达技术、深南电路和景旺电子等，这些企业上市后通过扩产规模将迅速扩大，图43：PCB项目投资规模普遍在10亿元以上PCB厂商募投项目总投资额新增年产能产品类型崇达技术珠海崇达项目25.0亿元640万平米多层板、HDI、软硬结合板等IPO项目-半导体高端高密IC载板产品制造项34万平米PCB，60万平米IC深南电路目、数通用高速高密度多层印制电路板（一期）17.5亿元94万平米载板投资项目世运电路IPO项目-高密度互连积层板、精密多层线路板13.8亿元200万平米HDI、多层板项目景旺电子珠海景旺-年产高密度印制电路板300万平米、13.6亿元500万平米HDI300万平米、FPC200万平柔性线路板200万平米产业化项目米奥士康IPO项目-高精密板项目、汽车板项目12.6亿元200万平米120万高精密PCB，8.4亿；汽车电子PCB，4.2亿胜宏科技新能源汽车及物联网用线路板项目11.1亿元480万平米双面板、多层板、HDI弘信电子IPO项目-FPC建设项目6.4亿元54.72万平米FPC明阳电路IPO项目-九江PCB生产基地扩产建设项目6.2亿元60万平米高多层板30万平米、HDI24万平米、刚挠结合6万平米数据来源：公司公告、东方证券研究所此外，这些内资上市企业的产品种类或下游应用往往属于单价更高的领域，其中深南电路、弘信电子（FPC）、超声电子、崇达技术、明阳电路和景旺电子等公司的产品单价均显著高于大陆PCB公司的平均值。图44：A股内资PCB企业产品单价情况（元/平米）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲PCB企业201420152016说明大陆所有企业672675689大陆总产值/大陆总产量深南电路312330842720弘信电子234820492311FPC价格超声电子178817931978崇达技术15741524145316年数据为1-6月数据明阳电路128112701289景旺电子859867118216年数据为1-6月数据博敏电子773745750世运电路592613666胜宏科技609582611公司新工厂的单价在1000元以上奥士康545570536广东骏亚543448421数据来源：各公司公告、东方证券研究所自动化水平提升。A股内资企业近年来大力投资自动化设备，工厂的自动化水平明显提升，人均产值已从13年的37万元/人提升至17年的52万元/人。其中，排名第一的崇达技术通过与IBM、ORACLE合作，建立了行业领先的ERP系统和智能柔性生产线。此外，兴森科技、超声电子、深南电路和胜宏科技的人均产值也高于A股内资企业的平均值。自动化水平的提升将有效降低企业的人工成本，提升竞争力。图45：A股PCB企业人均产值不断攀升（万元/人）崇达技术兴森科技100超声电子深南电路胜宏科技A股内资PCB公司平均值80604020020132014201520162017注：考虑到并购因素并未包括东山精密。数据来源：wind、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲环保政策紧缩增加企业成本压力。目前，大部分PCB企业分布在珠三角和长三角地区，两地均属于排放配额紧缺之地，也属于第一批中央环境保护督察“回头看”的范围之内。国家对工业企业环保要求的日益严苛必然促使PCB企业在环保方面投入更多的人力、物力和财力，这将大大提高企业的经营成本。PCB企业需不断进行技术改造和产品升级，以抵消劳动力和环保成本的上涨带来的影响，技术研发、产品创新和成本控制能力不强的企业可能在未来的竞争中被逐渐淘汰。图46：大陆PCB企业地域分布情况 图47：沿海地区均属于废水排放配额紧缺的地区注：深颜色填充区域为废水排放配额紧缺省市。数据来源：百度、公司公告、东方证券研究所 数据来源：百度、东方证券研究所目前，领先内资PCB厂商已建立厂区污染物处理管理制度和设备体系。以深南电路为例，公司配置了行业内最先进和最完善的废水、废气处理系统，对生产过程中产生的废水、废弃和噪声等均有对应的处理措施，每年在环保方面的投入高达几千万元。此外，崇达技术、胜宏科技、景旺电子等企业也均建立了自身的污染物处理系统。图48：深南电路近年来的环保投入（万元）环保投入项目2014201520162017环保设备及环保工程投入646106552379/环保设施运行费用（水、电、物1467150318962177料、人工等）共计21131215842752177数据来源：公司公告、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲领先的内资企业在投资规模、自动化水平及环保方面均具备优势，在PCB产值持续向大陆转移的背景下，这些企业将受益产业的转移迎来快速发展。3.3领先内资企业向百亿级迈进为计算内资PCB企业的成长空间，我们作如下三个假设：Prismark预计18年大陆产值将增长5%，17-22年产值CAGR为3.7%。我们假设18年大陆产值年增长率也为5%，19、20年年增长率等于prismark预测17-22年的CAGR。根据Prismark于17年9月给出的数据，全球除内资企业外的其他PCB企业产值平均衰退5.2%。我们假设中国大陆外资企业的平均衰退速率也为5.2%，且18-20年的衰退速率不变。根据CPCA数据，2016年大陆营收超亿元企业产值为大陆总产值的88%，超亿元企业中内资企业产值占比为38%，因此我们假设2016年大陆PCB产值中内资企业产值占比即为38%。由此，可以计算得到18-20年内资企业产值的年增长空间分别达154亿元、130亿元和130亿元。图49：大陆内资企业年增长空间测算（亿元）大陆内资企业成长空间测算201620172018E2019E2020E大陆产值18801941203821132191大陆外资企业产值116511051047993941大陆内资企业产值71483699011201250大陆内资企业占比38%43%49%53%57%大陆外资企业产值衰退速率-5.2%-5.2%-5.2%-5.2%大陆内资企业产值增量空间121154130130数据来源：Prismark、CPCA、东方证券研究所目前，内资企业规模普遍偏小。内资排名首位的企业深南电路在2016年营收为46亿元，其规模仅约为全球排名第一的企业日本旗胜规模的1/4。内资企业增长空间大，看好积极扩产并实现有效费用控制的内资企业。图50：内资企业积极扩产将迎来快速发展有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24电子深度报告——大陆PCB产业风头正劲PCB企业扩产情况17年毛利率17年净利率17年ROEIPO项目于18年达产，年新增60万平方米，年新增产值12.4亿元胜宏科技26.0%11.5%13.6新能源汽车及物联网线路板项目将于18-20年逐步释放产能，年新增480万方米，年新增产值50亿元IPO项目将于18年12月达到预定月产能，年新增72万平方米，年新增产值19.8亿元崇达技术32.6%14.3%19.2珠海崇达规划640万平方米/年，年新增产值为50亿元，三期建设期为4年，其中一期投资10亿，于18Q2动工建设，建设期为2年江西景旺高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目（二期）将于景旺电子2018年阶段性投产，总投资10亿元，年新增240万平方米，年新增产值32.5%15.7%21.520亿元半导体高端高密IC载板产品制造项目，投资金额10.2亿元，年新增60万平方米，年新增产值13.7亿元，已于17年1月开工，建设期2年深南电路22.4%7.9%18.9数通用高速高密度多层印制线路板（一期）投资项目，投资金额7.3亿元，年新增34万平方米，年新增产值8.2亿元，已于16年11月开工，建设期2年数据来源：公司公告、wind、东方证券研究所投资建议我们看好具有一定规模优势和技术水平，积极扩产并具有良好费用控制能力的本土企业，建议关注内资PCB企业胜宏科技(300476，买入)、崇达技术(002815，增持)、景旺电子(603228，未评级)、深南电路(002916，未评级)。随着PCB行业的发展，产业链公司也将受益，建议关注覆铜板供应商生益科技(600183，未评级)。风险提示汽车和消费电子市场增长不及预期：16-21年全球PCB产值的主要推动力是汽车和消费电子用PCB，若汽车和消费电子市场增长不及预期，则行业产值增速可能不及预期。铜价波动的影响：铜是PCB的重要原材料，若铜的价格大幅上涨，则将带来PCB成本的大幅上涨，进而降低公司的利润水平。环保政策趋严：PCB生产过程涉及电镀、蚀刻等工序，会产生一定的废水和废液，环保要求较高。若国家提高环保要求水平，则企业的运营成本将相应增加。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25HeaderTable_User8102671061013244114136114700715446592661726549013HeaderTable_Stock300476买入investRatingChange.first13020500HeaderTable_Excel

胜宏科技300476.SZPCB高速成长新秀首次报告【公司·证券研究报告】

核心观点公司高速成长，盈利能力稳步提升：11-17年营收年均增幅达23%，到17年规模已为11年的3.5倍，该时间段公司净利润以28%的年均增速高速成长，且净利润增速高于营收增速，18Q1营收和净利率同比继续大幅增长85%和92%。18年公司营收目标40亿，到20年将达到100亿，公司体量将持续扩大。公司的人均营收和人均净利润均逐渐上升，17年已分别达到53万元/人和6.1万元/人。公司毛利率和净利率亦呈现稳步上升的趋势，17年整体毛利率和整体净利率水平分别达到26%和12%。产品向多层升级，下游应用广泛：公司产品主要包括双面板和多层板两大类，17年两者占公司总营收的比例分别为20%和76%。公司产品的层数逐渐由低层向多层升级，17年4层板占比较16年减少8pct，6层板占比较2016年提升了5pct，此外17年成功拓展了12层及以上产品。公司产品广泛应用于计算机及周边、网络和通讯、汽车设备和消费类电子等多个领域，客户包括富士康、戴尔、海康威视、德赛西威、LG、利亚德等国内外优质客户，最终广泛使用于包括苹果、三星、联想、夏普等全球知名品牌上的产品中。产能持续扩大，新能源汽车及物联网PCB项目即将投产：在公司生产量和销售量逐年快速增加的情况下，公司产销率保持在97%以上。公司持续投资扩建以满足下游市场的需求，募资10.8亿兴建的“新能源汽车及物联网用线路板项目”已于2017H2投入生产，预计于18年6月底达到预定可使用状态，该项目目标产值50亿。此外，公司募资3000万元兴建的国家级PCB研发大楼也已完工。财务预测与投资建议我们预测公司18/19/20年每股收益分别为0.61/0.88/1.21元，可比公司2018年平均PE为23.5倍,考虑到公司19-20年因扩产带来业绩的快速增长，给予公司15%的溢价，即给予公司27倍PE，对应目标价为16.47元，首次给予买入评级。风险提示公司扩产速度可能不及预期；下游市场需求可能不及预期。公司主要财务信息2016A2017A2018E2019E2020E营业收入（百万元）1,8182,4423,9245,4537,101同比增长41.5%34.4%60.7%39.0%30.2%营业利润（百万元）2673295457871,076同比增长88.5%23.4%65.6%44.3%36.8%归属母公司净利润（百万元）232282472681931同比增长83.4%21.4%67.3%44.3%36.8%每股收益（元）0.300.370.610.881.21毛利率27.3%26.0%26.6%26.7%27.1%净利率12.8%11.5%12.0%12.5%13.1%净资产收益率17.2%13.6%15.4%18.7%22.1%市盈率（倍）46.838.523.015.911.7市净率（倍）7.54.0资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，

投资评级买入增持中性减持(首次)股价（2018年06月27日）14.11元目标价格16.47元52周最高价/最低价31.95/13.45元总股本/流通A股（万股）76,971/33,565A股市值（百万元）10,861国家/地区中国行业电子报告发布日期2018年06月27日股价表现1周1月3月12月绝对表现（%）-0.5-7.8-10.1-37.8相对表现（%）-31.9沪深300（%）-4.9-9.4-11.6-5.9胜宏科技沪深30050%33%17%0%-17%17/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/05资料来源：WIND、东方证券研究所证券分析师 蒯8514kuaijian@执业证书编号：S0860514050005王6068wangfang1@执业证书编号：S0860516100001联系人 马天6115matianyi@王若5023wangruoqing@杨6073yangxu@东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。胜宏科技首次报告——PCB高速成长新秀目录1公司高速成长，盈利能力稳步提升42产品向多层升级，下游应用广泛73产能持续扩大，新能源汽车及物联网PCB项目即将投产94盈利预测与投资建议104.1盈利预测104.2投资建议115风险提示12有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2胜宏科技首次报告——PCB高速成长新秀图表目录图1：公司发展历程 4图2：公司股权及参股情况 4图3：公司营收高速增长（亿元） 5图4：公司净利润高速成长（亿元） 5图5：公司在全球和国内的排名迅速提升 5图6：公司人均营收逐渐增长（万元/人） 6图7：公司人均净利润逐渐增长（万元/人） 6图8：公司的销售费用率和管理费用率得到有效控制 6图9：公司毛利率变化情况 6图10：公司净利率变化情况 6图11：公司产品构成情况 7图12：公司产品逐渐向多层产品升级 7图13：公司产品海内外销量占比情况 8图14：2017年公司产品下游应用领域分布情况 8图15：公司主要客户 8图16：公司产销率保持高位 9图17：公司本部厂房分布情况 9图18：新能源汽车及物联网用线路板项目已投入生产 10图19：可比公司估值表 11有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3胜宏科技首次报告——PCB高速成长新秀公司高速成长，盈利能力稳步提升公司成立于2006年，在2012年变更为股份有限公司，随后在2015年成功登陆创业板。公司位于惠阳区行诚科技园，厂区占地面积超过23万平方米，截止2017年年底，公司员工总数已有4600余人。图1：公司发展历程数据来源：公司官网、公司公告、东方证券研究所公司的实际控制人为公司董事长兼总经理陈涛。目前公司除本部生产基地外，全资控股5家公司，包括从事投资管理的胜宏电子、从事制造的胜华电子、从事电子贸易的宏兴国际，从事生产研发的沈宏科技研究院和从事电子贸易的VGTPCB。其中，胜华电子位于惠州市惠城区，占地面积约为2万平方米，人力配备超过600人，月产能达8万平方米。图2：公司股权及参股情况数据来源：公司公告、wind、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4胜宏科技首次报告——PCB高速成长新秀公司发展迅速，2011-2017年公司营收和净利润CAGR分别达23%和28%。自上市以来，公司的成长速度更为迅猛，2015-2017年公司营收和净利润年增速分别达38%和49%，2018Q1营收和净利润同比大幅上涨85%和92%。根据公司给出的经营目标，2018年公司营收目标为40亿，到2020年将达到100亿，2018-2020年年均增速为58%。图3：公司营收高速增长（亿元）图4：公司净利润高速成长（亿元）营业收入（亿元）同比净利润（亿元）同比120CAGR50%3.0100%18-20：58%1002.580%40%2.08060%30%1.56040%1.020%4020%0.52010%0.00%00%20112012201320142015201620172018E2020E数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所自2011年进入全球百强以来，公司在全球百强企业中的排名迅速提升。根据N.T.InformationLtd.全球PCB企业排名、CPCA中国大陆综合PCB企业排名和大陆内资PCB企业排名，公司在全球的排名已从2011年第92名跃升至2016年第54名，2016年已位列大陆内资企业第9名。根据最新数据，2017年公司在大陆内资企业中的排名已上升至第6位。图5：公司在全球和国内的排名迅速提升年份全球PCB企业排名大陆综合PCB企业排名大陆内资PCB企业排名20119233/20128230112013794012201477401420156731122016542792017/216数据来源：CPCA、N.T.InformationLtd.、东方证券研究所在公司体量迅速壮大的同时，公司的人均营收和人均净利润均逐渐上升。2017年，公司人均营收和人均净利润分别从2013年的42万元/人和3.8万元/人增加到53万元/人和6.1万元/人。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5胜宏科技首次报告——PCB高速成长新秀图6：公司人均营收逐渐增长（万元/人）图7：公司人均净利润逐渐增长（万元/人）60人均营收（万元/人）7.0人均净利润（万元/人）506.0405.04.0303.0202.0101.000.02013201420152016201720132014201520162017数据来源：wind、东方证券研究所数据来源：wind、东方证券研究所在发展过程中，公司通过提高自动化水平、调整产品结构等途径实现了销售费用率和管理费用率的有效控制。图8：公司的销售费用率和管理费用率得到有效控制销售费用率 管理费用率12%10%8%6%4%2%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1数据来源：wind、东方证券研究所公司毛利率和净利率稳中有升，整体毛利率和净利率分别维持在21%以上和8%以上，2017年整体毛利率和整体净利率水平分别达到26%和12%。分产品看，通过提升技术水平、优化自动化流程和调整客户结构，公司的多