浅谈私募股权投资对赌协议

Word第第页浅谈私募股权投资对赌协议Dewang

私募股权投资中的对赌条款是PE机构与融资方达成的，就融资方在投后业绩、上市时间支配、股份回购等可能影响投资方投后收益的主要事项通过条款描述进行的预先演绎，是对将来融资方业绩、财务、经营进展等的不确定性状况进行的事先商定。

对赌条款内容的设置有赖于投资方对融资方的尽调状况及对融资方所处行业的了解程度，最终的结果取决于投资方与融资方之间的谈判程度。一份投资协议的签订之前，总是经过来来回回的拟定、谈判、修改的过程，而这个过程中，投融资双方最关注也是最纠结的条款也是对赌条款。

〔一〕对赌的本质

达晨创投执行合伙人肖冰讲道："投资，投进去退不出来，估值不能卖，那都是假的。"创投的本质即为退出实现投资收益，大部分在Pre-ipo阶段引入新增投资者的公司与PE投资机构签订的协议当中都会消失对赌条款，使得投资的退出机制得到保障。有些对赌条款内容上会表达出是为了"催促融资方进展经营，全面利用投资方资源，促使融资方尽快上市"等等，但全部的文字都是为了围绕到达投资方的目的，此为对赌的本质：即为了〔1〕保证投资方资金的保本收益，例如：对公司财务、业绩的对赌、现金补偿、清算优先权、反稀释条款。〔2〕给投资方退出增加通道，例如：回购条款〔触发回购的情形一般为公司发生重大事项的`变更使得投资方失去原有的投资本意，例如：公司控股股东掌握地位发生变动、上市失败或并购失败等情形〕。

〔二〕对赌协议签署的"适格者"

这里的"适格者"并非法律层面上的适格，签署对赌协议的投融资双方是否理性、合理估计公司进展前景，不做盲目自信的投融资方可成为"适格者".企业在融资"对赌"失败的案例已缺乏鲜。

1、设置盲目自信的业绩目标

陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器的案例中，陈晓对于公司在业绩目标上的盲目自信导致其在与摩根士丹利签署的对赌协议中将2年后6.75亿元的净利润目标进行对赌，而永乐电器从2023年-2023年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，从增长率上看好像合理，但是基数上很不合理，这明显与6.75亿元净利润的达成相差甚远。仅仅在不到两年的时间，陈晓便将永乐电器输给了国美，轰动一时。

太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶的案例中，与永乐电器案例大有相像之处，彼时风光无两的太子奶对于

其布满高度自信的复合增长率，以业绩增长率对赌掌握权。在注入三大投行的7300万美元后，太子奶疯狂扩张及至资金链断裂，以至最终李纯途被迫出让全部股权。

2、公司历史遗留问题的未处理

俏江南上市失败导致张兰失去掌握权案例中，俏江南本为中国餐饮市场上的一支利箭，2023年张兰登上胡润餐饮富豪榜第三名财宝估值25亿元。俏江南在与鼎晖创投签署的对赌协议中，以其上市时间作为对赌，俏江南依据正常的IPO打算，本来于2023年底上市应成必定。但是俏江南存在致命的缺陷存在于其历史沿革的合规性上，公司在并购历史上违背了《关于外国投资者并购境内企业的规定》第11条的规定，最终导致证监会对俏江南终止审查。IPO失败之后，俏江南身陷泥潭最终导致张兰失去掌握权。

3、创始人忽视掌握权的重要性

最为典型的莫属雷士照明吴长江出局的案例了，吴长江出局雷士的根源在于其在创立雷士之时就已埋下伏笔。最初吴长江与其两位同学创立雷士之时，吴长江的持股比例为45%,外表上看吴为最大股东，但其两位同学的合计持股为55%,吴长江相较于合计持股，吴则成为了小股东。大股东肯定把握掌握权的比例应为51%以上，从创立之初的股权比例设置上看，吴长江与其两位同学的合作关系很有意味。2023年，雷士照明创立7年之时，两位股东便对吴长江的改革之策表示分歧，雷士照明花了1个亿作为两位股东的退股资金，之后引进的软银赛富、高盛和施耐德电气三大股东渐渐使吴长江的持股比例得到稀释，最终由同是南京航空航天高校校友的阎焱〔软银赛富〕和张开鹏〔施耐德〕接替了其在雷士的任职，吴长江出局雷士照明。

简单导致融资方对赌失败的情形还有许多，除了以上四种外，还包括"创始人管理层被架空〔真功夫〕"等等，融资方的适格性表达在实际掌握人或其管理层股东对于公司业绩、掌握权管理权的把控力量，同时需具备敏锐的市场行业嗅觉，不应过分自信的夸大公司的业绩也不应为了实现拿到融资款而基于扩张满意投资方的一切"可能性".

作为签订对赌条款适格的融资方，应是理性的、睿智的、具备肯定金融/融资学问或阅历的，同时应具备先进的企业经营理念及法律意识，如金融及法律学问阅历的欠缺，至少应采纳借鉴专业的外部顾问形式补足此方面的欠缺，融资方"单打独斗"式的签署对赌协议是很不明智的。

〔三〕上市支配中对赌协议的效力

根据现有的对赌案例及实际操作状况看，证监会对于拟上市公司在预备阶段签署的关于上市时间、股权、业绩的对赌及董事会一票拒绝权支配、企业清算优先受偿协议等此五类PE对赌协议尤其敏感，现已成为IPO审核的肯定禁区。例如：金刚玻璃、勤上光电、恒锋信息、拓斯达等。

《公司法》中股份公司同股同权的规定使得对赌协议中的投资人股东的优先购置权及一票拒绝权等影响各股东权利公平的条款失去根据，《首次公开发行股票并上市管理方法》中要求企业做到股权稳定清楚、具有持续经营力量使得业绩承诺、现金补偿、回购等条款亦归于无效。

基于上述，为了使融资方尽快上市，实现投资方投资目的，投资方通常〔1〕会在关于对赌条款的效力上做出商定，例如：本协议第X条、第X条〔对赌条款〕自公司向中国证监会申请在中国境内首次公开发行股票并上市之日起中止执行；自公司公开发行股票并上市之日起，终止执行；若公司上市申请被有权部门不予核准/注册，或公司自行撤回本次申请的，自不予核准/注册或撤回申请之日起，上述条款恢复执行。〔2〕与融资方签订补充协议，废止之前协议中的对赌条款。第〔1〕中的方式对于投资方来说是最有利的，对赌条款在涉及上市申请程序中及上市胜利即为无效，对于投资方在公司上市失败后仍取得对赌保障。

海富投资案作为国内首例判决认定对赌协议无效，给了私募股权投资者在设置对赌协议的主体上许多警示，最高法院对海富投资案作出再审判决，订正了一、二审法院完全否认对赌协议效力的认定，区分对待与公司"对赌"和与股东"对赌"的协议效力，确定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。

最高法院该再审判决无疑将对富有争议的对赌条款效力问题起到示范、参考作用，并对PE投资者爱护投资权益具有重要启示作用。依据最高法院所表达的