仙乐健康 -功能性食品风起ODM 龙头受益正式版

2020年10月13日公司深度分析仙乐健康证券研究报告功能性食品风起，ODM龙头受益■功能性食品行业处于起步阶段，空间可观。随着消费水平提升，众多细分需求兴起（健身、美容、减肥、促进肠道消化、促进睡眠等等），营养健康食品从专业保健品向普通食品转变，从特定服用人群向大众转变，功能性食品定位大众消费者，产品剂型丰富（例如软糖、饮品等，脱胎于普通食品，体验愉悦），相较于保健食品适用消费群体范围更广、满足需求更多样，规模空间相当可观。■专业化分工催生ODM需求，实现高效率、低成本的共赢局面。随着营养健康食品行业的发展，众多品牌商和渠道商为加速自身市场占有率的扩张，投入更多成本在品牌建设、产品营销和推广等方面；而ODM企业在产品洞察、配方研发、产品生产、质量控制及供应链管理的优势可以为客户提供强有力的互补性支持；品牌商与渠道商能够借助ODM公司的优势快速进入和抢占营养健康食品市场或者加快产品的更新迭代，并依托其规模效益来降低产品开发和生产成本，这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。■ODM龙头，知名客户背书。仙乐健康是营养保健食品领域，集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商，主要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods等国内外知名企业，为其提供传统保健品生产，同时近年来发力软糖、功能性饮品等领域以及开拓新零售客户，例如公司为玛氏代生产营养软糖、为雀巢代生产代餐奶昔；为Keep生产左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉等。■配方积累丰富、产能储备充足。截至2020年6月底公司拥有超过4000个成熟产品配方、134个保健食品注册证书及69款保健食品备案凭证，拥有的保健食品注册证书数量在同行仅次于汤臣倍健，2019年研发费用占收入的比例为4.17%，同样处于同行较高水平；公司未雨绸缪，早在2007年就开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊等剂型，在建一期软糖项目（8亿粒已投产，18亿粒预计2022年初投产）。丰富的配方与产能储备为公司吸引新客户、抓住功能性食品崛起的机遇提供支持。■行业增速快、下游分散，仙乐健康最为受益。首先，生产保健食品需要注册或备案，功能性食品也需要产能储备与配方的积累，以及前期一定的资本开支投入，品牌商在进入初期若自产，资本与时间成本高，且难以在生产端形成规模效应，因此其往往委托代加工企业生产；其次，由于功能性食品的剂型、以及满足的需求各不相同，再加上消费者需求繁多且变化快，品牌商较难快速捕捉需求的变化，仙乐健康作为ODM龙头，深耕行业，可以快速跟上需求变化，甚至供给创造需求，凭借前期的配方储备以及产能支持，深度参与生产与研发、产品设计环节（而非仅仅代加工），使得其在产业链中具有一定的优势地位。■投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别是1.80、2.52、3.31元，给予2021年45倍PE，6个月目标价113.5元，首次覆盖给予“买入-B”评级。■风险提示：下游客户转为自产，公司存在丧失客户的风险；行业竞争加剧；食品安全事故。

投资评级 买入-B首次评级6个月目标价：113.50元股价（2020-10-12）93.36元交易数据总市值（百万元）11,203.20流通市值（百万元）3,136.90总股本（百万股）120.00流通股本（百万股）33.6012个月价格区间40.99/118.86元股价表现仙乐健康 其他食品 创业板指%%97%71%45%19%-7%2020-022020-062019-10-33%资料来源：Wind资讯升幅%1M3M12M相对收益-16.6514.2838.79绝对收益-7.1614.24105.42(百万元)201820192020E2021E2022E相关报告主营收入1,595.41,579.61,989.22,434.62,949.4净利润203.2142.5216.0302.6397.0每股收益(元)1.691.191.802.523.31每股净资产(元)6.5316.2117.9820.0822.83盈利和估值201820192020E2021E2022E市盈率(倍)55.178.651.937.028.2市净率(倍)14.35.85.24.74.1净利润率12.7%9.0%10.9%12.4%13.5%净资产收益率25.9%7.3%10.0%12.6%14.5%股息收益率0.0%0.2%0.3%0.5%0.6%ROIC26.8%13.6%13.3%17.0%22.2%数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/内容目录1.保健品行业稳定增长，功能性食品增速快41.1.保健品行业处于稳定成长期41.2.驱动因素：人口老龄化+消费结构年轻化41.3.功能性食品处于起步阶段，空间可观51.4.日本：政策支持、需求多样、剂型丰富62.公司概况：营养保健食品的综合服务提供商72.1.2019年上市，股权激励加大凝聚力72.2.收入总体稳中上行，软糖占比提升83.合同生产模式为主，知名客户背书93.1.产业链中处于产品开发与生产环节93.2.以合同生产为主要商业模式103.3.下游客户为众多知名企业124.配方积累丰富、产能储备充足134.1.有一定的行业准入门槛，生产端资本要求较高134.2.研发投入高、配方资源足、海外产品经验丰富134.3.未雨绸缪，产能储备充足165.行业增速快、下游分散，公司最为受益165.1.下游行业集中度低，新锐品牌不断涌现165.2.需求多样化、变化快175.3.公司在产业链中具有一定的优势地位176.投资建议187.风险提示19图表目录图1：2011-2019年我国保健食品规模CAGR9.9%4图2：9成人购买健康品，其中45%买膳食营养补充剂4图3：人均医疗保健消费支出占比逐年攀升5图4：我国人口老龄化趋势明显5图5：2019年我国大众化妆品市场CR323.8%6图6：日本功能性标识食品月度申报产品件数不断增加6图7：2019年日本功能性标示食品规模2382亿日元，同比增6.3%7图8：日本功能性标示食品的功能范围覆盖肠道健康等近20种7图9：日本功能性标示食品剂型趋于丰富7图10：日本功能性标识食品趋于休闲零食化7图11：公司股权结构8图12：2020H1公司营业收入9.16亿元，同比增16.65%9图13：2020H1公司归母净利1.24亿元，同比增40.44%9图14：2020H1毛利率/净利率34.13%/13.57%，同比增0.83pct、2.30pct9图15：2016-2020H1软胶囊、片剂占比下滑，粉剂、软糖以及功能饮品收入占比提升9图16：2020H1片剂毛利率最高，其次为软糖9图17：近年国内收入占比下滑，国外提升9本报告版权属于安信证券股份有限公司。2各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/图18：公司在产业链中的地位及行业主要公司定位 10图19：公司合同生产模式的销售流程图 11图20：近4年合同生产模式占总营收均超过98% 11图21：根据注册证书及配方所有权拆分合同生产营收 11图22：2016-2019H1“维乐维”营业收入 12图23：2016-2019H1代理品牌产品销售额 12图24：公司研发费用投入呈稳定增长趋势（万元） 14图25：2016-2019H1核心技术涉及产品收入金额（亿元） 14图26：2019年保健品企业研发费用投入（万元）及占比 15图27：我国前15大膳食营养补充剂品牌商市占率 17表1：日本保健功能食品分类 6表2：公司上市募集资金投向 7表3：公司2019年限制性股票激励计划主要内容 8表4：公司前五大客户合作情况 12表5：公司合作情况 13表6：主要保健品公司注册证书及备案数 14表7：截止2019H1，公司掌握14项自主开发核心技术 15表8：仙乐健康获得国内外11项认证 15表9：公司产能情况 16表10：各功能细分中增速较快的产品 17表11：主要盈利预测与假设 18表12：可比公司估值表（单位：人民币元） 18本报告版权属于安信证券股份有限公司。3各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/保健品行业稳定增长，功能性食品增速快1.1.保健品行业处于稳定成长期保健食品：以调节人体功能为目的的功能类产品和以补充维生素、矿物质为目的的营养素补充剂类产品共同组成保健品，功能类产品当前包括27种功能，需经注册审批后才可上市销售；营养补充剂类产品只需原料及标准等符合相关要求即可备案获得上市许可。近十年保健品行业复合增速9.9%，处于稳定成长期：根据欧睿数据，2019年我国膳食营养补充剂市场规模为1621亿元，2011-2019年复合增长率为9.90%，处于稳定成长期，并伴随行业洗牌；2018年“权健事件”后膳食营养补充剂行业管理政策密集出台，推动不达标企业出清，利于龙头市场份额提升。图1：2011-2019年我国保健食品规模CAGR9.9%图2：9成人购买健康品，其中45%买膳食营养补充剂膳食营养补充剂行业规模（十亿元）购买健康产品的类型180行业增速18.0%162.116016.0%11%14014.0%32%12012.0%38%10010.0%42%808.0%45%606.0%404.0%46%202.0%55%00.0%2011201220132014201520162017201820190%20%40%60%资料来源：欧睿、安信证券研究中心资料来源：《2019国民健康洞察报告》、安信证券研究中心1.2.驱动因素：人口老龄化+消费结构年轻化人均医疗保健消费支出占比逐年攀升：随着我国人均可支配收入提升，居民健康意识增强，消费支出中医疗保健支出占比增加，占比从2013年的6.9%提升至2019年的8.8%。人口老龄化：根据统计局数据，2019年我国65岁以上老年人人口为1.76亿人，占总人口12.57%，相较于2010年提升3.7pct。消费结构年轻化：近年80、90后群体逐渐成为保健食品消费的主力军。《2019中国大健康消费发展白皮书》显示，16-25岁的用户在保健养生上的成交额占比从2018年的5.3%升至2019年的6.0%，成交额同比增长36.9%。2019年在京东购买过缓解疲劳类产品的消费者中，80.5%集中在26-45岁。本报告版权属于安信证券股份有限公司。4各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/图3：人均医疗保健消费支出占比逐年攀升居民人均医疗保健消费支出（元）人均医疗保健消费支出占人均支出比重2000人均医疗保健消费支出增速18.0%180016.0%160012.88%14.0%1400120012.0%10.0%10008008.0%6.0%6004.0%4002002.0%00.0%2013201420152016201720182019资料来源：国家统计局、安信证券研究中心

图4：我国人口老龄化趋势明显65岁及以上老龄人口（亿人）2.0占总人口比重12.57%14.0%11.94%1.811.39%10.85%12.0%1.69.39%.67%1.410.0%1.28.0%1.06.0%0.80.64.0%0.42.0%0.20.00.0%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：国家统计局、安信证券研究中心1.3.功能性食品处于起步阶段，空间可观功能性食品：我国官方没有明确的功能性食品定义，功能性食品涵盖部分保健食品、以及面向大众的能够满足相关功能的普通食品，界限较模糊；随着消费水平提升，众多细分需求兴起（健身、美容、减肥、促进肠道消化、促进睡眠等等），营养健康食品从专业保健品向普通食品转变，从特定服用人群向大众转变，功能性食品定位大众消费者，产品剂型丰富（例如软糖、饮品等，脱胎于普通食品，体验愉悦），相较于保健食品适用消费群体范围更广、满足需求更多样，规模空间可观。消费者需求趋于个性化：年轻一代是我国功能性食品的最主要消费群体，其普遍喜欢尝试新事物，更愿意了解新品牌，同时生活方式、个性多样化，催生不同的需求，根据天猫发布的《2020功能零食创新趋势》，目前功能零食正处在从"泛功能"向"减负担"、"强益处"进行转型的阶段，消费者需求不断深入，“无负担”、“健身代餐”是目前主要需求赛道，另外睡眠助眠、增强免疫、美白护肤等需求增速居于前列。剂型丰富，体验愉悦：功能性食品形态中类似于普通食品的体感较愉悦的营养软糖、饮品等剂型占比提升，参考国外，营养软糖2017年在美国市场就已经成为第四大剂型，并持续保持双位数增长，2017年美国非药片保健品中软糖占比30%，而日本则流行功能性饮品。类似于化妆品，长尾市场大：化妆品的消费者诉求多样，个性化需求大，个性化的中小品牌存在生存空间，2019年我国大众化妆品市场CR323.8%，新兴品牌出现满足细分需求，功能性食品类似，即使是发展较为成熟的日本，月度申报产品件数不断增加，细分品类不断兴起。本报告版权属于安信证券股份有限公司。5各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/图5：2019年我国大众化妆品市场CR323.8%图6：日本功能性标识食品月度申报产品件数不断增加11.8%8.1%宝洁欧莱雅4.0%百雀羚3.8%珈蓝上海上美化妆品62.7%3.6%联合利华3.2%2.8%资生堂其他资料来源：欧睿，安信证券研究中心资料来源：Plusaid、安信证券研究中心1.4.日本：政策支持、需求多样、剂型丰富目前日本保健功能食品分为特定保健用食品（FOSHU）、营养功能食品和功能性标示食品（FNFC）三类，其中2015年建立了名为“功能性标示食品”的新系统，即期待通过功能性相关成分以维持或促进健康，根据科学依据进行标识的食品，企业承担提供相应的文献证据和试验报告等证明文件，在消费者厅备案后，就可以声称一定的功能。功能性标示食品系统的建立推动了其规模的扩大：在此法规推出之前，仅特定保健用食品及营养机能食品可标示食品技能性，此法规推出后，产品可通过申请为功能性食品来宣称其功效，且覆盖范围包括既有的营养功能食品、加工食品以及生鲜食品等。2016年日本功能性标示食品规模1365亿日元，同比增长2倍，2019年预计规模达2382亿日元。满足的需求多样化：随着居民消费水平提升，需求趋于个性化，日本功能性标示食品的功能范围覆盖肠道健康、血压调节、提高记忆力等近20种。剂型趋于丰富：除了膳食补充剂类，软饮料、粉末冲剂、糖果、发酵乳申报件数居于前列，伴随政策开放以及食品饮料企业的新品开发，功能性标示食品的剂型向日常休闲食品转变，已经渗透到居民日常饮食中，例如格力高开发LIBERA巧克力，声称具有较低的热量和脂肪；同时开发bifix系列酸奶，加入双歧杆菌，声称促进肠道消化功能，2016年该系列销售规模亿日元。1：日本保健功能食品分类分类描述特点审批方式特定保健用食品出于特定保健目的的摄取，可明确强调生理调节作用必须向厚生省提出许可申请，经个案审查符合特定要（FOSHU）标示并能够期待目标效果的食品求，获批后可标示保健功能营养功能食品针对必需的营养成分进行补充的目前允许12种维生素和5种矿物含有经科学认定的一定量的营养成分，则不需要特别食质的营养功能声称提交申请功能性标示食品指对于未患病的人（未成年人、孕相关成分包括：难消化型糊精、企业提供文献证据和试验报告等证明文件，在消费者（FNFC）产妇和乳母除外），期待通过功能叶黄素、辅酶Q10等。厅提交有关安全性和有效性相关信息备案后，即可声性相关成分以维持或促进健康，根无需人体实验称一定功能据科学依据进行标识的食品资料来源：日本厚生省官网、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。6各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/7：2019年日本功能性标示食品规模预计2382亿日元，同比增6.3%日本功能性标识食品规模（亿日元）30002241238225002000178913651500100044650002015 2016 2017 2018 2019E

8：日本功能性标示食品的功能范围覆盖肠道健康等近20种（单位：件）维持健康肝功能缓解眼鼻不适支持力量建立肌肉降低尿酸水平改善胆固醇水平维持免疫功能缓解压力和紧张减轻疲劳促进骨骼代谢改善睡眠质量支持关节运动抑制血糖上升抑制中性脂肪支持眼睛功能滋润皮肤提高记忆力调节胃血压调节减少体内脂肪0 100 200 300资料来源：《功能性标示食品市场规模的调查报告》、安信证券研究中心 资料来源：Plusaid、安信证券研究中心图9：日本功能性标示食品剂型趋于丰富（单位：件） 图10：日本功能性标识食品趋于休闲零食化肉制品加工食用油大豆加工品水果调味料蔬菜加工海产品米饭类软罐头食品、速食品发酵乳点心粉末冲剂清凉饮料膳食补充剂0500100015002000资料来源：Plusaid、安信证券研究中心资料来源：格力高官网、安信证券研究中心公司概况：营养保健食品的综合服务提供商2.1.2019年上市，股权激励加大凝聚力仙乐健康前身为1993年8月16日成立的广东仙乐制药有限公司，是营养保健食品领域，集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商。截至2019年9月，公司拥有超过4,000个成熟产品配方、126个保健食品注册证书，2018软胶囊、片剂、粉剂、软糖产能分别为65.76亿片、13.33亿片、1549万吨、4.27亿粒。公司2019年上市，拟募集资金10.4亿元用于安徽马鞍山生产基地建设项目，仙乐健康研发中心建设项目，仙乐健康B2B营销项目，包装车间技术改造项目等。表2：公司上市募集资金投向募集资金投向总投资（亿元）利用募集资金投资额（亿元）安徽马鞍山生产基地建设项目1.941.94仙乐健康研发中心建设项目0.900.90仙乐健康B2B营销项目0.600.60包装车间技术改造项目0.430.43偿还银行贷款2.002.00补充流动资金4.504.50资料来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。7各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/林培青先生与陈琼女士为公司实际控制人。截至2020年6月底，林培青先生持有公司7.20%的股份，陈琼女士持占总股本的7.49%，两者通过广东光辉间接持有公司26.88%的股份，合计持有41.57%的股权；核心高管方面，林培青为公司总经理，陈琼、杨睿为公司副总经理，其中杨睿持股4.1%。股权激励加大凝聚力。公司发布《2019年限制性股票激励计划》，拟授予85.81万股（占总股本的0.72%，其中20%预留）给49名管理人员、核心技术人员，解锁条件为2020-2022年收入增速不低于20%、21%、17%，其中首次授予的68.65万股已经于9月9日完成授予。图11：公司股权结构资料来源：公司公告、安信证券研究中心表3：公司2019年限制性股票激励计划主要内容内容授予数量85.81万股，占总股本的0.72%，其中20%预留授予人员杨睿（副总经理）、郑丽萍（董秘）分别获授7.49%、5.62%，其他管理人员、核心技术人员获授66.89%解锁条件2020-2022年收入增速不低于20%、21%、17%授予价格30.2元资料来源：公司公告、安信证券研究中心2.2.收入总体稳中上行，软糖占比提升2020H1公司实现营业收入/归母净利9.16亿元/1.24亿元，同比增16.65%/40.44%，毛利率/净利率34.13%/13.57%，同比增0.83pct、2.30pct。2019年收入下滑主要系1）权健事件影响市场保健品需求；2）营养软糖产能搬迁初期产能利用率不高。2017年收入增长主要系2016年收购德国公司Ayanda（专注于复杂配方软胶囊的营养保健食品行业合同生产商）。分产品，2020年H1软胶囊、片剂、粉剂、软糖、功能饮品收入分别占比48.9%、14.1%、13.0%、12.3%、7.42%，2016-2020H1软胶囊、片剂占比下滑，粉剂、软糖以及功能饮品收入占比提升；公司在开发和生产各种营养保健软糖方面拥有十多年的经验，拥有超过300种营养软糖配方储备，抓住营养软糖市场崛起的机遇，近年软糖产能利用率超过100%，供不应求，公司于2018年启动一期营养软糖扩产项目。分地区，2020H1公司境内、境外收入分别为5.20亿元、3.82亿元，同比增12.20%、33.63%，分别占比56.8%、43.2%，2020H1境外增长较好主要系：1）德国生地基地未因疫情停产；2）去年完成整合的美洲业务团队积极开拓客户，取得一定成果；3）上半年海外市场对提升免疫力类产品和软糖产品需求增加。本报告版权属于安信证券股份有限公司。8各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/12：2020H1公司营业收入9.16亿元，同比增16.65%图13：2020H1公司归母净利1.24亿元，同比增40.44%18公司营业收入（亿元）同比增速80%扣非后归母净利润（百万元）同比增速200100%1670%18080%1460%16060%1250%1401040%12040%830%10020%620%410%600%40-20%20%200-10%0-40%20122014201620182020H120122014201620182020H1资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：公司公告、安信证券研究中心图14：2020H1毛利率/净利率34.13%/13.57%，同比增图15：2016-2020H1软胶囊、片剂占比下滑，粉剂、软0.83pct、2.30pct糖以及功能饮品收入占比提升毛利率净利率100%60%80%40%60%40%20%20%0%0%20122014201620182020H120122014201620182020H1软胶囊片剂粉剂软糖功能饮品其他主营业务其他业务资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：公司公告、安信证券研究中心图16：2020H1片剂毛利率最高，其次为软糖图17：近年国内收入占比下滑，国外提升软胶囊片剂粉剂70%软糖功能饮品其他主营业务60%50%40%30%20%10%0%20122014201620182020H1

100%80%60%40%20%0%2012 2014 2016 2018 2020H1中国大陆欧洲北美洲其他区域资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心合同生产模式为主，知名客户背书3.1.产业链中处于产品开发与生产环节纵观仙乐健康所处的产业链位臵，其主要业务定位在产品的合同开发、生产等，即ODM环本报告版权属于安信证券股份有限公司。9各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/节。随着营养健康食品行业的快速发展，众多品牌商和渠道商为加速自身市场占有率的扩张，投入更多成本在市品牌建设、产品营销和推广等方面；而仙乐健康在产品洞察、配方研发、产品生产、质量控制及供应链管理的优势可以为客户提供强有力的互补性支持。客户能够借助公司的优势快速进入和抢占营养健康食品市场或者加快产品的更新迭代，并依托公司的规模效益来降低产品开发和生产成本。这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。图18：公司在产业链中的地位及行业主要公司定位资料来源：公司公告、安信证券研究中心3.2.以合同生产为主要商业模式公司目前主要有两种商业模式：合同生产模式和品牌产品销售，2019年上半年收入分别占99.11%、0.89%。合同生产模式是指公司根据客户需求，通过系统的市场调研与研发，向客户提供产品定位、配方研究、工艺优化、原辅料供应等一系列综合服务（即ODM），公司合同生产模式包括以下三种形式：自有保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产：公司根据产品市场的前沿研究以及消费者的需求，开展新技术和新原料的研发及应用，并根据公司持有的保健食品注册证书、食品标准或配方，依据客户订单需求进行生产。根据客户保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产：客户持有保健食品注册证书、普通营养食品标准或者配方，公司根据保健食品注册证书、标准和配方进行生产。根据客户定制化产品注册证书及食品标准或配方生产：公司可依据客户需求提供定制化产品，并提供定制化产品注册或备案支持。定制化产品的注册证书及食品标准本报告版权属于安信证券股份有限公司。10各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/或配方的所有权依据双方协议确定。注册或备案完成后，公司依据客户订单需求进行生产。2018年自有保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产、根据客户保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产实现收入7.32、7.92亿元，两者占比基本持平。图19：公司合同生产模式的销售流程图资料来源：公司公告、安信证券研究中心图20：近4年合同生产模式占总营收均超过98%单位：百万元品牌产品销售合同生产18001.00%160014002.92%1200100024.55%0.67%0.89%8001268.07600400612.0517773.84742.48200020152016201720182019H1资料来源：公司公告、安信证券研究中心

图21：根据注册证书及配方所有权拆分合同生产营收根据客户保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方单位：亿元生产自有保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产16147.32126.7210863.477.923.735.9644.273.69202016201720182019H1资料来源：公司公告、安信证券研究中心；注：合同生产模式中，根据客户定制化产品注册证书及食品标准或配方生产这一模式根据注册证书及食品标准或配方的所有权归属归类到上述第一、二种情形。品牌产品销售模式主要包括向客户销售自有品牌产品及代理品牌产品。自有品牌产品销售情况：公司自有品牌产品销售主要为子公司维乐维对外销售“维乐维”牌营养保健食品，主要剂型为软糖。2019H1“维乐维”收入共144.2万元，其中软糖营业收入122.9万元。代理品牌产品销售情况：维乐维于与美国胜天国际集团股份有限公司签署协议，约定维乐维在中国范围内的所有销售渠道独家进行销售美国KR（克尔）品牌及任何子品牌的权利，2019H1营业收518.82万元。本报告版权属于安信证券股份有限公司。11各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/图22：2016-2019H1“维乐维”营业收入图23：2016-2019H1代理品牌产品销售额3000维乐维营业收入（万元）1200代理品牌营业收入（万元）25001000200080015006001000400500200002016201720182019H1201720182019H1资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：公司公告、安信证券研究中心3.3.下游客户为众多知名企业公司主要客户包括辉瑞制药、葆婴、安琪酵母、NowFoods等国内外知名企业，2016年-2019年，前五名客户销售收入占公司各期销售收入比重分别为35.08%、29.75%、31.91%和33.81%。发力软糖、功能性饮品等产品：公司为玛氏代生产营养软糖、为雀巢代生产代餐奶昔等，近年开拓新零售客户：例如生产Keep委托加工的左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉，Wonderlab委托加工的维生素C泡腾片，以及美妆护肤品牌WEILAIYA的“小V瓶”蛋白纤维营养奶昔固体饮料等。表4：公司前五大客户合作情况期间序号客户名称销售金额占比2019年1-6月1PfizerInc.®12836.4716.35%2NowHealthGroup,Inc.4668.955.95%3美乐家（中国）日用品有限公司3571.314.55%4HTCGroupLtd.3534.374.50%5安琪酵母股份有限公司3037.263.87%合计27648.3635.22%2018年度1PfizerInc.23185.8614.53%2玫琳凯（中国）有限公司7873.494.94%3美乐家（中国）日用品有限公司7623.154.78%4NowHealthGroup,Inc.6341.393.97%5HTCGroupLtd.5879.423.69%合计50903.3131.91%2017年度1PfizerInc.18404.5513.83%2HTCGroupLtd.6575.234.94%3美乐家（中国）日用品有限公司6252.334.70%4葆婴有限公司4175.853.14%5安琪酵母股份有限公司4170.013.14%合计39577.9629.75%2016年度1PfizerInc.12881.9516.39%本报告版权属于安信证券股份有限公司。12各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/2HTCGroupLtd.5666.907.21%3美乐家（中国）日用品有限公司4090.995.20%4NowHealthGroup,Inc.2585.803.29%5葆婴有限公司2347.122.99%合计27572.7535.08%资料来源：公司公告、安信证券研究中心表5：公司合作情况种类下游客户合作产品辉瑞制药善存褪黑素等广东千林鱼油软胶囊、氨糖软骨加钙片等保健食品安琪酵母DHA藻油软胶囊等无锡健特药业脑白金口服液等禾博士鱼油软胶囊、浓缩磷脂软胶囊、氨糖软骨素等玛氏营养软糖雀巢代餐奶昔蒙牛功能性饮品功能性食品凯爱瑞BC30益生菌软糖Keep左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉Wonderlab“维她橙橙”维生素c泡腾片WEILAIYA“小V瓶”蛋白纤维营养奶昔固体饮料名创优品代餐奶昔资料来源：公司公告、安信证券研究中心配方积累丰富、产能储备充足4.1.有一定的行业准入门槛，生产端资本要求较高保健食品需要注册或备案：从2016年开始，我国对保健食品监管实行“注册制”或“备案制”，申请人需向国家食品药品监督管理总局提交申请以获得批准或备案文件，审核周期较长、要求高。生产车间需要GMP认证：营养保健食品生产环境要求高，需经食品药品监督局验收和GMP认证后方可投产。2010年仙乐健康成为中国为数不多通过美国NPA-GMP认证的膳食营养补充剂企业；德国子公司Ayanda也获得多项GMP认证。资本开支相对较大：例如仙乐健康拟投资1.9亿元建设安徽马鞍山生产基地建设项目，项目建设完成后年产营养软糖24亿粒。4.2.研发投入高、配方资源足、海外产品经验丰富作为保健食品及功能性食品2B企业，为客户提供从产品线规划、产品配方开发及升级、产品注册支持、产品生产等一站式服务，雄厚的研发实力与丰富的产品配方资源积累是关键，同时西方国家保健食品/功能性食品发展较为成熟，公司丰富的海外客户服务经验也可为国内业务发展提供支持。仙乐健康研发费用投入占比逐年提升：2017-2019公司研发费用占营业收入比例为3.42%、3.89%、4.17%。，处于同行较高水平。截至2019年6月30日，研发中心现有研发人员名，占公司总人数的15.36%，拥有自主开发核心技术14个。本报告版权属于安信证券股份有限公司。13各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/配方资源储备丰富：截至2020年6月30日拥有超过4,000个成熟产品配方、134个保健食品注册证书及69款保健食品备案凭证，拥有的保健食品注册证书数量在同行仅次于汤臣倍健。保健食品注册证书的申请一般需要2-3年时间，而保健食品备案凭证从配方研究到完成备案也需要3-5个月时间，期间还需要进行大量的研究与实验，时间长审核繁复。核心技术创收显著：公司自主开发的14项核心技术广泛应用于软胶囊、片剂、粉剂、软糖、口服液等营养保健食品，2016-2019H1其涉及的产品创造收益额分别为7.00亿元、11.88亿元、14.15亿元、6.82亿元，占主营业务收入的比重分别为89.76%、90.95%、91.90%、91.07%，核心技术市场化成效显著，推进营收逐年增长。跨越中美欧的产品经验：公司2010年成立美国仙乐全资子公司，2016年收购德国大型软胶囊制造商Ayanda，采用本土化运营的方式，更好贴近当地需求，2019年上半年公司前5大客户中有4个为海外客户（包括母公司为海外企业的），2019年海外收入占比29.14%。西方国家保健食品/功能性食品发展较为成熟，公司丰富的海外客户服务经验也可为国内业务发展提供支持，表6：主要保健品公司注册证书及备案数保健品保健食品保健食品备案凭证公司注册证书仙乐健康13469汤臣倍健15594威海百合72269新诺威637资料来源：公司公告、安信证券研究中心图24：公司研发费用投入呈稳定增长趋势（万元）7,0006,206.276,587.506,0004,551.215,0004,084.794,0003,0002,0001,00002016201720182019研发费用投入（万元）

图25：2016-2019H1核心技术涉及产品收入金额（亿元）10.08.06.04.02.00.02016 2017 2018 2019H1软胶囊片剂粉剂软糖口服液资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。14各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/图26：2019年保健品企业研发费用投入（万元）及占比14000研发费用投入占营收比例4.5%12,604.13120004.17%4.0%3.5%100003.56%3.0%80006,587.502.5%60002.40%2.0%40001.5%1,305.231.0%20001776.581.04%0.5%00.0%仙乐健康汤臣倍健威海百合新诺威资料来源：安信证券研究中心表7：截止2019H1，公司掌握14项自主开发核心技术核心技术产品应用功能性油脂软胶囊低过氧化值控制技术保健食品、膳食补充剂混悬软胶囊均匀分散及稳定生产技术保健食品、膳食补充剂微乳化软胶囊生产技术用于含水溶性差的活性成分的软胶囊制剂以提高吸收率咀嚼软胶囊生产技术保健食品、膳食补充剂肠溶软胶囊生产技术保健食品、膳食补充剂高固含量软胶囊生产技术保健食品、膳食补充剂营养软糖生产技术保健食品、膳食补充剂低腥味Omega-3软糖生产技术保健食品、膳食补充剂高含量片剂生产技术保健食品、膳食补充剂泡腾片生产技术保健食品、膳食补充剂口感提升技术保健食品、膳食补充剂直饮粉生产技术保健食品、膳食补充剂高活性益生菌生产技术保健食品、膳食补充剂新型功能性饮料生产技术保健食品、膳食补充剂资料来源：公司公告、安信证券研究中心表8：仙乐健康获得国内外11项认证认证名称认证机构有效时间BRC认证英国零售商协会2007年至今ISO9001:2015证书UKASMANAGEMENTSYSTEM2008年至今欧盟水产品认证欧盟健康和消费者保护总司2010年至今NPA-ULGMP认证ULRegistrarLLC2016年至今HACCP认证（一厂、二厂）CQC2016年至今CNAS实验室认可中国合格评定国家认可委员会2017年至今AEO中华人民共和国汕头海关2016年至今IFS证书（Ayanda）DQSCFSGmbH2017年至今有机证书（Ayanda）LACONGmbH2016年至今食品补充剂注册证书（Ayanda）LandkreisPringnitzDerLandrat2017年至今普利希尼茨县地方委员会DistrictofPringnitzThedistrictcouncilMSC证书海洋管理委员会2017年至今资料来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。15各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/4.3.未雨绸缪，产能储备充足公司生产软胶囊、片剂、粉剂、软糖、硬胶囊、口服液等，剂型丰富，可满足消费者对不同剂型的需求。公司未雨绸缪、产能储备充足，在建项目丰富，有望抓住功能性食品崛起的机遇：2018年软胶囊产能达65.76亿粒，片剂产能13.33亿片，粉剂1549吨，软糖4.27亿粒：早在2007年起，公司开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊等剂型，2012年引进高速集成化的健康饮品生产线；2018年马鞍山工厂I期投入使用，并启动一期营养软糖扩产项目，项目投产后每年可新增26亿粒营养软糖产能，预计其中8亿粒产能于2020年1月份投产，剩余18亿粒产能预计于2022年年初投产；马鞍山生产基地年产4,000万袋功能饮品项目2020年3月投产，另有4000万袋功能饮品生产线已完成安装，预计2020年9月投产；公司年产3400万瓶瓶装代餐生产线项目按计划推进，预计2020年第四季度投产。表9：公司产能情况时间生产项目2007开始营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂生产业务2012引进高速集成化的健康饮品生产线，并顺利投产2014启动VeggieSoft®素怡®植物胶软胶囊项目独立的益生菌车间落成投产2016全资收购欧洲知名软胶囊生产商——德国Ayanda公司2018马鞍山工厂第I期投入使用2020年初马鞍山生产基地一期一线年产24亿粒营养软糖项目已达产2020年1月一期营养软糖扩建项目新增26亿粒，已投产8亿粒2020年3月16日年产4000万袋功能饮品项目投产2020年9月4000万袋功能饮品生产线已完成安装，预计9月投产2020年10-12月基地二期固体饮料项目年产3400万瓶瓶装代餐生产线项目按计划推进，预计4季度投产2021年初德国子公司Ayanda扩产项目在有序进行中，疫情未对项目进展产生重大影响，项目仍按原计划预期在2021年年初完工投产。项目预计会提高Ayanda20%-30%产能。2022年初一期营养软糖扩建项目18亿粒产能预计投产资料来源：公司官网、安信证券研究中心行业增速快、下游分散，公司最为受益5.1.下游行业集中度低，新锐品牌不断涌现公司的下游主要是营养保健食品品牌运营商以及流通领域的渠道商。根据欧睿数据，膳食营养补充剂行业品牌商较多，行业集中度不高，2019年CR5仅为38.40%，市占率超过5%的品牌商仅有四家；其中功能性食品处于起步阶段，行业更为分散。近年来，年轻消费者对健康产品的需求催生新的产品市场，新锐品牌不断涌现，同时，食品企业，化妆品企业、社交电商和新零售企业等一方面由于自身业绩持续发展的压力，看好这个新兴领域的机会，快速进入营养保健市场，例如keep、网易严选等。本报告版权属于安信证券股份有限公司。16各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/图27：我国前15大膳食营养补充剂品牌商市占率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

9.9%9.1%汤 无臣 限倍 极健

9.1%5.8%4.5%4.4%2.