周期产业2021年下半年投资策略：周期景气延续成长未来可期-20210527-中信证券-62正式版

周期景气延续，成长未来可期周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27中信证券研究部敖翀首席周期产业分析师S1010515020001王喆首席能源化工分析师S1010513110001李超首席有色分析师S1010520010001袁健聪首席新材料分析师S1010517080005祖国鹏能源化工分析师S1010512080004证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款唐川林首席钢铁分析师S1010519060002

周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27核心观点全球需求复苏进程仍在持续，叠加供应端长期增产潜力不足，大宗商品高景气度有望延续。在此背景下，我们推荐两条投资主线：（1）周期板块景气复苏下的业绩兑现有望持续，龙头公司有望通过市占率提升、新业务拓展持续成长。近期调整后，各行业龙头公司估值重回中等偏下水平，当前时点建议积极关注低估值、兼具成长属性的各行业龙头，推荐紫金矿业、洛阳钼业、赣锋锂业、宝钢股份、万华化学、宝丰能源、恒力石化、中国海洋石油、陕西煤业等；（2）碳中和、材料国产替代战略下，国内相关领域公司迎来持续成长机遇，推荐新材料板块已初具规模的龙头公司抚顺特钢、国瓷材料、雅克科技、硅宝科技等。▍流动性宽松叠加需求旺季，大宗商品高景气度仍有望延续。随着2020年11月以来疫苗逐步投放市场，全球经济活动和大宗商品需求逐步复苏，叠加美元流动性宽松环境持续，主要大宗商品价格2020年四季度以来持续冲高。展望未来，我们认为流动性宽松环境有望持续至四季度，同时疫情冲击后的全球需求复苏进程尚未结束，供应端长期增产潜力不足，大宗商品的高景气度仍有望延续。▍周期产业有望持续迎来业绩兑现，把握低估值行业龙头配置机会。短期，产品价格普涨行情下，预计周期产业公司将持续迎来行业景气度回升下的业绩兑现。长期，行业龙头有望持续提升优势赛道市场份额，并不断拓展新的业务版图，成长性可期。近期经历市场整体调整后，各行业龙头公司估值重回中等偏下水平，当前时点建议积极关注低估值、兼具成长属性的行业龙头。▍把握碳中和、材料国产替代战略机遇，拥抱高成长行业投资机会。在碳中和战略和国家政策支持下，清洁能源、储能、半导体、5G、可降解材料、环保材料、负排放等领域未来发展前景明确，其中清洁能源领域国内技术占据一定优势，消费电子相关产业国产化替代进程加速，均给相关行业上游原料、中游材料领域带来发展机遇。目前，成长性行业中的国内龙头企业已初具规模，但较国际同行仍具有较大差距。未来在国内大体量市场培育下，预计新兴行业中具备技术优势或资源壁垒的龙头公司将具有持续成长的空间和机遇。▍风险因素：全球流动性收紧的风险；大宗商品价格大幅波动的风险；全球经济和需求复苏不及预期的风险；中美关系反复的风险；碳中和、新能源、安全、环保等政策环境变化的风险。▍投资策略：全球需求复苏进程仍在持续，叠加供应端长期增产潜力不足，大宗商品高景气度有望延续，在此背景下，我们推荐两条投资主线：（1）周期板块景气度复苏下有望迎来持续的业绩兑现，且龙头公司有望通过市占率提升、新业务拓展持续成长。近期市场调整后，各行业龙头公司估值重回中等偏下水平，当前时点建议积极关注低估值、兼具成长属性的行业龙头，推荐紫金矿业、洛阳钼业、赣锋锂业、宝钢股份、万华化学、宝丰能源、恒力石化、中国海洋石油、陕西煤业等；（2）碳中和、材料国产替代战略下，国内相关领域公司将迎来持续成长的发展机遇，推荐新材料板块已初具规模的龙头公司抚顺特钢、国瓷材料、雅克科技、硅宝科技等。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价EPSPE评级20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E紫金矿业10.620.260.510.690.7640.820.815.414.0买入神火股份10.870.161.181.561.6867.99.27.06.5买入洛阳钼业5.630.110.210.280.3451.226.820.116.6买入赣锋锂业117.900.761.611.952.22155.173.260.553.1买入宝钢股份7.730.571.081.21.3913.67.26.45.6买入抚顺特钢13.560.280.430.550.6748.431.524.720.2买入请务必阅读正文之后的免责条款部分周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27万华化学104.003.26.397.658.9632.516.313.611.6买入宝丰能源14.420.630.861.042.0522.916.813.97.0买入恒力石化27.871.912.32.933.2514.612.19.58.6买入三友化工10.120.351.621.982.2428.96.25.14.5买入中国海洋石油7.010.561.381.591.7712.55.14.44.0中海油服(H)6.240.570.681.011.3110.99.26.24.8买入山西焦煤6.370.480.750.640.7413.38.510.08.6买入晋控煤业7.040.520.970.760.8113.57.39.38.7买入陕西煤业11.471.541.51.371.397.47.68.48.3买入国瓷材料49.000.570.790.941.1686.062.052.142.2买入雅克科技60.630.891.271.782.4868.147.734.124.4买入硅宝科技14.320.510.80.981.2528.117.914.611.5买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2021年5月24日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27目录投资聚焦 1有色钢铁：看好涨价的持续性与高增长的新材料 2投资策略及公司推荐 2黄金：通胀和美元配合下，预计二三季度均价有所抬升 3工业金属及小金属：关注铜铝价格高位，看好锂、锡和稀土价格 3钢铁：碳中和政策叠加下半年行业格局向好，钢企盈利有望继续提升 8金属材料：关注需求快速增长的硬质合金、钛材和高温合金 12能源化工：聚焦低估值行业龙头及碳中和投资主线 14投资策略及公司推荐 14油价有望延续强势表现，关注上游公司业绩释放 15化工行业景气上行，聚焦低估值龙头投资机会 19碳中和政策影响深远，关注化工行业成长性机会 23兼具消费属性工业品，国产品牌影响力持续提升 27煤炭：关注盈利弹性及国企改革下的长期成长性 30投资策略及公司推荐 30制约供给增长的因素仍在持续 312021年需求扩张有空间，但长期趋势有压力 34煤价及业绩：下半年煤价或维持高位，业绩弹性不减 38新材料：需求带动市场，关注成长方向 40投资策略和公司推荐 40消费电子材料：需求带动市场，消费电子材料迎机遇 41半导体4000亿美元大市场，产业链向中国大陆转移 47有机硅材料：硅基新材爆发，多赛道冲击下游深加工市场 49风险因素 53投资策略 53请务必阅读正文之后的免责条款部分周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27插图目录图1：美债实际收益率的走低利好金价上行 3图2：美元指数走低支撑金价 3图3：2019Q1-2021Q1全球前十五大铜矿生产商产量 4图4：2019Q1-2021Q4国内电解铝产能 5图5：2019Q1-2021Q4国内电解铝产能 5图6：中国碳酸锂价格走势 6图7：截止2021年4月30日LME和SHFE锡价走势 7图8：近2年来集成电路产量持续提升 7图9：全球电动车产量预测 8图10：截止2021年4月30日氧化镨钕价格走势 8图11：截止2021年4月30日氧化镝价格走势 8图12：主要钢材品种利润情况 9图13：黑色产业链利润分配情况 9图14：样本钢厂日均铁水产量 10图15：五品种主要钢材周度产量 10图16：2020年以来钢材净出口 10图17：五品种主要钢材周度表观需求 10图18：2021年春节后主要品种钢价大幅上涨 11图19：港口铁矿石库存 11图20：日均铁水产量 11图21：2012-2020年中国新增金属切削机床数控化率 12图22：2010-2019年进口刀具市场份额 12图23：国内高温合金产销量 14图24：2020年7月以来国际油价走势 15图25：国内原油表观消费量及同比增速 16图26：美国炼厂加工量及开工率 16图27：美国原油产量 16图28：OPEC减产国减产量 16图29：此前5轮油价回升周期均持续1年半以上 17图30：2021-2025年供需相比2019年增幅及Brent油价预测 17图31：全球油服市场规模预测 18图32：主要国际油公司的产量将于2028年见顶 18图33：全球陆上、海上钻井数 19图34：国内油气勘探开发资本开支及规划 19图35：海上钻井平台使用率 19图36：海上钻井平台日费率 19图37：2019年中国MDI下游消费结构 20图38：美国已开工的新建私人住宅及同比 20图39：2020年全球MDI产能结构 20图40：万华MDI产能及市占率 20图41：正丁醇市场价 22图42：醋酸市场价 22请务必阅读正文之后的免责条款部分周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图43：DMF市场价 22图44：尿素市场价 22图45：恒力石化单季度业绩 23图46：恒力石化PEband 23图47：聚酯产业链价差变动 23图48：2019年中国碳排放来源结构 24图49：2020-2060年中国碳排放及碳捕捉（CCS）量预测 24图50：我国天然气行业产量、进出口、表观消费量及同比 24图51：中国能源消费量预测 26图52：中国能源消费结构预测 26图53：光伏电池板结构 27图54：风电叶片结构关键材料 27图55：国内房屋新开工及竣工面积 28图56：房屋竣工面积增速回暖 28图57：国内涂料行业集中度提升 28图58：国内集中度对标全球仍有翻倍空间 28图59：全国及煤炭主产省分原煤产量同比增速 31图60：月度煤炭供需匹配情况 31图61：鄂尔多斯月度公路销量比较 32图62：榆林全市煤矿开工率 32图63：煤炭主产区产能增量 33图64：煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速 33图65：广州港进口与国内煤价差 34图66：内蒙古甘其毛都口岸通关情况 34图67：2021年一季度各行业用电占比 35图68：2021年前3月各行业用电同比变动 35图69：制造业及主要耗能行业投资扩张情况 35图70：各能源发电量同比增速 36图71：各电源电量边际贡献对比 36图72：国内房屋新开工面积及同比增速 36图73：焦炭产量增速VS生铁产量增速 36图74：“十四五”非化石能源不同占比情境下煤炭需求增速预测（横轴为整体能源消费增速）37图75：智能手机出货量 41图76：5G手机出货量及渗透率 41图77：5G换机需求涉及的上游材料 42图78：AIoT相关产品及产业链关注公司 42图79：2017-2022年AirPods出货量及渗透率 43图80：2017-2022年非A端TWS耳机出货量及渗透率 43图81：苹果智能手表持续迭代 44图82：2015-2020年海内外新能源汽车销量 45图83：汽车电子占汽车总价值量比例 45图84：汽车电子应用部位 45图85：全球半导体产业链近年销售额 47图86：半导体市场分布（2019年） 47图87：半导体制造环节材料销售额 48图88：中国大陆半导体销售额占比近年持续提升 48请务必阅读正文之后的免责条款部分周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图89：全球半导体材料销售额 49图90：国内半导体材料销售额 49图91：有机硅产业链流程图 50图92：全国光伏装机容量&新增装机容量预测 51图93：有机硅密封胶在光伏领域的部分应用 51图94：有机硅密封胶在动力电池领域的部分应用 51图95：电子电器用有机硅橡胶市场规模 52图96：不同种类胶粘剂在电子胶粘剂中占比 52图97：2019年建筑用室温胶市场情况拆分（两种路径） 52表格目录表1：全球精炼铜季度供需平衡表 4表2：中国电解铝季度供需平衡表 5表3：全球锂精矿供需平衡表 5表4：中国主要锂生产企业产能规划及原料来源 7表5：2021年初至今钢铁各细分行业指数涨跌幅 9表6：2021年粗钢供需平衡预测 10表7：硬质合金重点公司情况 13表8：国内钛合金材料消费量预测表 13表9：钛材重点公司情况 13表10：高温合金重点公司情况 14表11：未来5年全球MDI供需平衡 21表12：煤化工主要产品主要供需数据 21表13：国内可降解塑料市场空间测算 25表14：行业内主要上市公司分析 25表15：“双反”调查地区布局半钢胎产能的国内企业明细 29表16：2014年针对中国内地半钢胎“双反”税率与2020年美国针对韩、泰、越、台四地半钢胎“双反”初裁税率对比 29表17：煤炭主产省2021年单月产量情况外推 32表18：历史能源消费及煤炭消费复合增速 37表19：煤炭行业供需平衡表 38表20：煤炭价格分季度预测 38表21：2021年上市公司业绩弹性测算 39表22：非A端主流手表产品健康功能集成情况 44表23：汽车电子复合增速超过全球电子产业其他应用类别 46表24：不同自动驾驶级别对应的传感器需求量 46表25：中国“十四五”期间（至2025年）光伏风电装机预测 50表26：周期产业重点公司盈利预测 54请务必阅读正文之后的免责条款部分周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27▍投资聚焦有色金属：工业金属价格高位延续，关注金属材料高增长品种投资机会。随着消费旺季来临，预计铜铝金属价格高位运行趋势延续。维持2021年铜价1.2万美元/吨和铝价2万元/吨的判断，铜铝相关上市公司股价尚未完全兑现金属价格上涨的预期。小金属方面，锂的高景气行情预计延续至2022年，本土锂资源保障成为市场交易的核心逻辑。金属材料方向，料需求高增长的磁材、硬质合金、钛材和高温合金等行业公司均将受益于量价齐升带来的利润快速增长。2021年有色金属板块交易逻辑预计将继续围绕涨价和新材料两条主线展开。核心推荐：神火股份、紫金矿业、洛阳钼业、赣锋锂业、抚顺特钢，建议关注五矿资源(H)、华友钴业、锡业股份、天齐锂业、中钨高新、宝钛股份、西部材料、钢研高纳。能源化工：关注低估值行业龙头及碳中和投资主线。国际原油需求陆续复苏，尽管短期供应不确定性可能导致油价波动，但基本面长期逻辑利好油价中枢持续回升，我们预期油价有望延续强势表现。疫情后化工行业需求陆续复苏，多数行业价格持续上行，特别是春节后多个化工产品价格高位运行。另一方面经历近期市场整体调整后，行业估值重回中等偏下水平，当前我们积极推荐油价产业链优质龙头中国海洋石油、中海油服（A+H）；低估值化工行业龙头公司，MDI龙头万华化学、钛白粉龙头龙蟒佰利、民营炼化龙头恒力石化、煤化工龙头宝丰能源、华鲁恒升等。碳中和政策影响深远，建议关注能源结构调整及新材料需求提升，碳中和政策预计将推动天然气行业发展，打开氢能源长期发展空间。可降解塑料等环保材料需求进程加速，推荐行业龙头金发科技、金丹科技等；另外也将提升风光锂电等行业需求，光伏需求提升有望推动上游纯碱、金属硅、EVA等材料需求，风电推升预计将增强材料等需求提升，推荐纯碱行业龙头三友化工等。钢铁：下半年钢企盈利有望继续提升，继续看好普钢企业的配置机会。在基本面与预期的共同支撑下，当前钢铁行业正处于价格和利润同涨阶段。我们判断下半年行业利润有望保持环比增长态势，钢铁企业基本面普遍良好。从中期来看，行业集中度有大幅提升空间，盈利稳定性有望增强，有望支撑钢铁板块估值提升。继续推荐宝钢股份，建议关注前期机构配置比例较低的太钢不锈、新钢股份，南钢股份。煤炭：关注盈利弹性及国企改革下的长期成长性。2021年以来，行业景气持续向好，需求的高增速以及安监、环保约束下偏紧的供给，推动煤价高位的持续性不断超预期。中信证券研究部宏观组预期下半年经济活动可以稳定在高位水平，对煤炭需求形成有力的支撑，供给端，虽然季节性的有产量增加，但系统性大幅提升的空间有限，预计下半年供需整体维持紧平衡的状态，煤价预计也可维持高位均衡，利好煤炭企业的业绩增长。但考虑行业长期预期依然受到“碳中和”政策等能源结构调整的压力，我们依然维持行业“中性”评级。建议下半年继续关注盈利弹性有优势，长期受益于国企改革下有成长预期的龙头公司，我们推荐山西焦煤、晋控煤业、陕西煤业等。新材料：1、电子材料领域，我们看好下游需求复苏下的消费电子材料投资机会，建议关注好赛道的好公司：（1）散热材料：飞荣达、博威合金、中石科技；（2）软磁材料：请务必阅读正文之后的免责条款部分1周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27横店东磁、天通股份；（3）功能性复合材料：方邦股份、世华科技、斯迪克、松井股份；（4）胶粘剂材料：回天新材、硅宝科技；（5）MLCC材料：国瓷材料、博迁新材。2、半导体材料领域，我们看好产业转移及国产化推进下的半导体材料投资机会，建议关注好赛道的好公司：（1）产品较成熟头部客户发展速度快的光刻胶材料供应商：雅克科技、安集科技；（2）在半导体抛光材料领域有重要技术突破的供应商：鼎龙股份、有研新材；（3）其他稀缺标的：菲利华、晶瑞股份、江丰电子、江化微等。3、有机硅产业我们建议关注增量市场明确、产品附加值高的公司：（1）产业链完整，研发能力强的企业：新安股份；（1）：建筑用胶龙头：硅宝科技；（2）表面活性剂龙头：皇马科技；3）有成长属性的功能性助剂细分龙头：重点推荐润禾材料、宏柏新材、晨光新材、新亚强。▍有色钢铁：看好涨价的持续性与高增长的新材料投资策略及公司推荐投资主线消费旺季叠加流动性宽松，工业金属价格高位运行趋势有望持续。2021Q2铜铝价格上行至十年历史高位，随着消费旺季来临，我们预计铜铝金属价格高位运行趋势延续。维2021年铜价1.2万美元/吨和铝价2万元/吨的价格判断，铜铝相关上市公司股价尚未完全兑现金属价格上涨的预期。小金属方面，锂的高景气行情预计延续至2022年，本土锂资源保障成为市场交易的核心逻辑。金属材料关注需求快速增长的硬质合金、钛材和高温合金。金属材料方向，随着国产替代比例的不断攀升和下游应用领域的持续推广，需求高增长的磁材、硬质合金、钛材和高温合金等行业公司均将受益于量价齐升带来的利润快速增长。下半年钢企盈利有望继续提升，继续看好普钢企业的配置机会。在基本面与预期的共同支撑下，当前钢铁行业正处于价格和利润同涨阶段。我们判断下半年行业利润有望保持环比增长态势，钢铁企业基本面普遍良好。从中期来看，行业集中度将有大幅提升空间，盈利稳定性有望增强，有望支撑钢铁板块估值提升。风险因素海外及国内流动性整体收紧；需求复苏不及预期；海外供应恢复超预期的风险；下游成本压力传导不畅的风险。投资建议及重点公司工业金属价格高位延续，关注金属材料高增长品种投资机会。2021年有色金属板块交易逻辑预计将继续围绕涨价和新材料两条主线展开。核心推荐：神火股份、紫金矿业、洛阳钼业、赣锋锂业，建议关注五矿资源、华友钴业、锡业股份和天齐锂业。下半年钢企盈利有望继续提升，继续看好普钢企业的配置机会。继续推荐宝钢股份，建议关注前期机构配置比例较低的太钢不锈、新钢股份，南钢股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分2周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27黄金：通胀和美元配合下，预计二三季度均价有所抬升疫情控制下的风险偏好提振，成为压制金价大幅上涨的因素。随着欧美疫苗接种持续推进，疫情逐步得到控制，近期美国日新增确诊病例呈现明显下行趋势，欧洲多国日新增确诊人数逐渐下降，全球经济进入逐步恢复的历程，黄金作为主要的避险资产，市场风险偏好的提振成为压制金价大幅上涨的因素。全球复苏更加同步，美元指数走低支撑金价。2021年以来，海外发达经济体的疫情控制出现分化，欧洲疫情反复，大国间博弈再起，美国的经济恢复速度快于其他发达经济体，支撑美元表现强势，使得美元指数由年初的89.4上升至Q1末的93.2。Q2开始，美国新增感染人数进入平台期，欧洲的新增人数迎来向下拐点，全球经济的复苏将更加同步，美元走软，美元指数自Q2开始持续下行至下破90的关键位置。我们预计中期美元指数将于2021年Q2-Q3下行至88的水平，有利支撑金价。美国宽松货币政策与财政政策刺激下，通胀预期可能再起利多金价。随着美联储1.9万亿美元疫情纾困政策的执行和美联储宣布延续此前的购债规模，资产负债表规模有望持续增长。同时美联储对通胀的容忍程度提升，美联储货币宽松政策仍在持续，预计短期疫情进展不会导致政策转向。在美国宽松的货币政策与财政政策的刺激下，通胀预期可能再起，实际利率走低，金价得到支撑。考虑复苏初期的通胀节奏和美联储流动性释放的节奏，我们预计Q2/Q3/Q4黄金均价分别为1820/1850/1800美元/盎司。核心推荐具备明确成长性的公司赤峰黄金，建议关注山东黄金(A/H)。图1：美债实际收益率的走低利好金价上行伦敦金现（美元/盎司）美国10年期国债实际收益率（%）25002.0%20001.5%1.0%15000.5%10000.0%500-0.5%-1.0%0-1.5%201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信证券研究部

图2：美元指数走低支撑金价250011010520001009515009085100080755007065060201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信证券研究部工业金属及小金属：关注铜铝价格高位，看好锂、锡和稀土价格铜：历史新高后，价格仍将维持上行趋势消费旺季下精铜库存拐点开启，供应端扰动加剧供给紧张。需求端，4月份以来国内铜的产成品去库存化显现，海外消费恢复更加明显，LME库存持续下降。随着国内消费旺季来临，迟到的精铜消费开始补充，叠加海外疫苗接种下的需求回暖，5月14日的LME铜库存相比年内高点下降5.1万吨，全球精炼铜库存拐点实质出现。供应端受海外疫情扰动较大，一季度铜矿产量不及市场预期，存量铜矿的产量仍将在二季度受较大影响，考虑产能爬坡和运输船期，新增产量贡献或在三季度末才能有体现。请务必阅读正文之后的免责条款部分3周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图3：2019Q1-2021Q1全球前十五大铜矿生产商产量（单位：万吨）CodelcoFreeportBHPBillitonGlencoreSouthernCopperRioTintoAntofagastaplcAngloAmericanplcFirstQuantumKGHMPolskaMiedzNORNICKEL紫金矿业五矿资源VALEKAZMineral同比环比40020%3002000%1000-20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1资料来源：各公司公告，中信证券研究部美元指数和美债收益率预计下行，维持铜价年内高点1.2万美元/吨的判断。在美国宽松的货币政策与财政政策的刺激下，通胀预期可能再起，美国实际利率走低，美元指数走弱。综合供需端的情况，预计铜矿在二三季度仍将处于紧张状态，我们预计2021Q2/Q3全球精铜将出现19/4万吨的缺口，叠加全球极低水平的库存，铜价仍将上行，维持铜价高点突破1.2万美元/吨的判断，我们预计Q2/Q3/Q4铜均价分别为10000/9500/8500美元/吨。且此轮铜价的上涨存在高位持续性强的特点，成长性龙头更具投资价值，核心推荐紫金矿业(A/H)、华友钴业，建议关注洛阳钼业(A/H)、五矿资源(H)、江西铜业。表1：全球精炼铜季度供需平衡表（单位：万吨）20Q120Q220Q320Q421Q121Q2E21Q3E21Q4E产量583.7609.7619.5629.3605.3637.5642.0643.5消费量551.9620.5635.7625.6604.9656.1645.6642.5供需平衡31.8-10.8-16.23.70.4-18.6-3.71.0铜现货价（美元/吨）563753566519716685001000095008500资料来源：ICSG，中信证券研究部预测铝：消费旺季中库存加速去化，价格强劲持续消费旺季来临，下游接受程度提升，库存加速去化。伴随着消费旺季的来临，4月中下旬开始，铝锭社会库存开始稳定去化，截至5月13日环比高点下降19.3万吨至106.1万吨，且单周下降5.4万吨，下降速度明显扩大。随着替代品价格走高，中下游对工业金属价格提升的容忍程度提升，我们认为电解铝后续消费仍将保持强劲，叠加云南区域水电铝投产延期和内蒙地区电解铝的能耗限产，国内电解铝Q2/Q3新增的平均运行产能有限，我们预计2021年底国内电解铝运行产能4074.5万吨，相比年初净增量仅为140万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分4周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图4：2019Q1-2021Q4国内电解铝产能（万吨）图5：2019Q1-2021Q4国内电解铝产能（万吨）建成产能运行产能开工率现货库存:电解铝:合计500096%200180400092%160140300088%120200084%10080100080%6040076%200资料来源：SMM，中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测铝价具备2万元/吨以上价格的强持续性，但股票仍有未兑现的逻辑。结合国内铝消费的细分增速和产能释放节奏测算，我们预计Q2/Q3缺口为31.6/21.0万吨，至三季度末库存去化至60万吨以下，整体铝价在2万元/吨以上价格的持续性强，我们预计Q2/Q3/Q4铝均价分别为19000/18500/16500美元/吨。同时，在碳达峰的背景下电解铝的产能天花板更加稳固，铝行业景气周期开启，铝板块龙头标的盈利将大幅释放，核心推荐神火股份和索通发展。表2：中国电解铝季度供需平衡表（万吨）20Q120Q220Q320Q421Q121Q2E21Q3E21Q4E产量897.6903.3942.4968.2968.6992.01018.01028.2净进口量0.615.160.329.844.40.00.00.0总供给量898.2918.41002.7998.01013.0992.01018.01028.2总消费量751.11023.61039.01003.1950.91023.61039.01003.1供需平衡147.1-105.2-36.4-5.162.1-31.6-21.025.1铝价（元/吨）1328612990146301576016249190001850016500资料来源：SMM，ALD，中信证券研究部预测锂：行业景气预计持续至2022年，关注本土锂资源开发锂精矿供应紧张局面预计持续至2022年。受澳洲锂精矿项目连续破产退出以及全球缺少新增锂矿项目投产影响，预计2021年全球锂精矿市场将出现10万吨以上缺口，对应碳酸锂当量缺口1.6万吨。若考虑到能够在自由市场流通的锂精矿供应商实际数量更低，紧缺情况或更加严重。2021年以来，锂精矿价格快速上行，已从底部约400美元/吨涨至美元/吨，锂精矿供应紧张将从成本端支撑锂价上涨，这一趋势预计在2023年随着项目复产和新建项目投产才能得到缓解。表3：全球锂精矿供需平衡表（单位：万吨）西澳锂矿20172018201920202021E2022E2023E2024E2025ETalison64.672.476.558.080.0105.0105.0135.0135.0MtMarion36.644.043.644.044.044.044.044.044.0MtCattlin15.615.719.210.920.020.020.020.020.0Pilbara0.05.915.218.130.035.040.050.070.0请务必阅读正文之后的免责条款部分5周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27西澳锂矿20172018201920202021E2022E2023E2024E2025EAltura0.03.316.513.34.518.018.018.018.0BaldHill0.06.97.70.00.00.00.00.00.0Wodgina0.00.03.10.00.00.025.030.050.0MtHolland0.00.00.00.00.00.00.010.028.0其他锂矿6.06.08.714.817.929.896.0133.0152.0合计122.8154.1190.5159.1196.4251.8348.0440.0517.0对应LCE当量16.019.924.520.424.932.644.656.666.2全球锂需求23.827.831.533.144.250.363.082.7105.8矿石提锂占比50%60%60%61%60%58%58%57%55%锂精矿需求量11.916.718.920.226.529.236.647.158.2供需平衡4.13.35.60.2(1.6)3.48.19.48.0资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测锂价三季度预计重回上涨态势，价格景气周期有望持续至2022年下半年。本轮锂价上涨从2020年12月开始加速，2021年4月初涨至9万元/吨后价格涨势放缓。二季度锂价涨势放缓主要系消费锂电市场迎来阶段性淡季同时国内碳酸锂产量回升的结果。下半年随着锂需求进入旺季，下游正极材料企业产能快速扩张，叠加锂精矿价格上涨造成的成本抬升，预计锂价将重回上涨趋势。由于锂精矿环节的紧缺态势短期无法缓解，其他新建产能投放时间多为2022年之后，我们预计本轮锂价景气周期将持续至2022年下半年。图6：中国碳酸锂价格走势电池级碳酸锂价格（元/吨）2000001800001600001400001200001000008000060000400002000002014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10资料来源：Wind，中信证券研究部预测本土锂资源开发重要性提升，原料自给率成为行业核心关切。锂精矿价格快速上涨导致国内依赖外购锂矿从事锂盐生产的企业成本快速上行，同时中澳经贸关系恶化为后续中国企业采购澳洲锂精矿带来不确定性。拥有本土锂资源供应的企业不仅能够实现成本可控，同时供应稳定性更高，在锂精矿价格持续上涨的背景下更加受益。同时在碳中和背景下，“澳洲锂矿+中国冶炼”的高耗能模式受到下游电池企业和车企重视，客户更加青睐“资源+冶炼”的一体化项目，例如南美卤水提锂的生产企业。国内从事本土锂资源开发的公司预计将受益于这一发展趋势，获得更多的市场份额和产业链地位。请务必阅读正文之后的免责条款部分6周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27表4：中国主要锂生产企业产能规划及原料来源企业现有产能/万吨规划产能/万吨资源保障2021年自给率碳酸锂氢氧化锂碳酸锂氢氧化锂天齐锂业3.40.52.04.8泰利森锂矿100%赣锋锂业4.18.14.0-MRL、Pilbara、AVZ包销、Cauchari-Olaroz盐湖、35%Sonora锂黏土、一里坪盐湖等蓝科锂业1.00.02.0-察尔汗盐湖100%藏格控股2.00.0--察尔汗盐湖100%西藏矿业0.80.0--扎布耶盐湖100%永兴材料1.00.02.0-江西云母矿100%融捷锂业0.00.02.0-甲基卡锂矿100%江特电机3.00.00.51.0江西云母矿，锂精矿50%盛新锂能2.81.50.02.0业隆沟锂矿，银河资源、AVZ包销，现货采购20%雅化集团0.53.41.02.0银河资源包销，李家沟锂矿、Core锂业、现货采购0中矿资源0.60.01.01.5现货采购、Arcadia锂矿潜在包销0天宜锂业0.02.0-2.5Pilbara、AMG包销0资料来源：相关公司公告，中信证券研究部锡价创下十年新高，稀土价格有望长牛下游需求或持续增长，锡价创近十年新高。近期锡价创近十年新高，锡下游需求50%以上来自锡焊料，主要用于芯片、集成电路中，未来国产芯片替代需求或将持续增长，锡焊料需求或将随之持续高增，此外缅甸政变及马来西亚全球第三大锡冶炼公司停产造成供给扰动，供需基本面有望中长期支撑锡价稳中有进。7：截止2021年4月30日LME和SHFE锡价走势LME锡（美元/吨） SHFE锡（元/吨，右轴）3500020000019000030000180000250001700001600002000015000014000015000130000120000100001100002019年1月2020年1月2021年1月资料来源：Wind，中信证券研究部

图8：近2年来集成电路产量持续提升集成电路产量（亿块）3503002502001501005002016/032016/062016/092016/122017/052017/082017/112018/042018/072018/102019/032019/062019/092019/122020/052020/082020/11资料来源：Wind，中信证券研究部新能源等下游需求爆发，磁材需求或持续高增。稀土产业链下游应用主要为稀土永磁材料——钕铁硼，高性能钕铁硼主要原料为轻稀土氧化镨钕、重稀土氧化镝及氧化铽，应用于新能源汽车、风电、节能变频空调、传统汽车等领域。新能源汽车单车钕铁硼用量约3-6千克，是传统汽车用量约3-5倍，假设2025年新能源汽车产量达1200万辆，预计钕铁硼需求达3.6-7.2万吨，或再造一个高性能钕铁硼市场，中长期需求料将驱动稀土价格长牛。请务必阅读正文之后的免责条款部分7周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图9：全球电动车产量预测全球电动车产量（万辆）YoY300060%250050%200040%150030%100020%50010%00%2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E资料来源：MarkLines，中信证券研究部预测稀土价格短期回调，中长期仍处上升通道中。2020年氧化镨钕和氧化镝价格变动分别为-2.8%/+11.5%。逆全球化下稀土资源的战略价值持续提升，稀土新能源汽车需求增长下未来几年的下游消费量有望爆发式增长，打黑、环保、收储预期助力基本面逐步改善。我们维持2021年氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格或将分别突破60万元/吨、300万元/吨、1500万元/吨的判断，稀土产业链相关上市公司全年业绩或超预期。图10：截止2021年4月30日氧化镨钕价格走势图11：截止2021年4月30日氧化镝价格走势氧化镨钕价格（元/千克）氧化镝价格（元/千克）6002,0005001,8001,6004001,4001,2003001,000200800600100400200002019年1月2020年1月2021年1月2019年1月2020年1月2021年1月资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部钢铁：碳中和政策叠加下半年行业格局向好，钢企盈利有望继续提升行业进入高景气周期，年初至今钢铁板块大幅上涨。从细分板块表现看，普钢强于特钢，板材强于长材。年初至今，中信钢铁一级行业指数上涨20.93%，其中板材、铁矿及长材指数分别上涨48.5%、31.3%、26.6%，均获得明显超额收益。今年以来，钢铁行业进入高景气周期，需求端在整体宏观经济复苏的驱动下不断恢复，制造业海内外共振上行主线明晰。而供应端在碳中和碳达峰的大背景约束下有望带来产量超预期收缩，带来普钢行业利润弹性的大幅释放，其中板材由于更加受益于海外需求的复苏，预计表现更为强劲。请务必阅读正文之后的免责条款部分8周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27表5：2021年初至今钢铁各细分行业指数涨跌幅当前点位指数2020年涨跌幅年初至今涨跌幅沪深3004,992.9727.2%-4.2%CS钢铁1,865.298.9%29.6%CS板材1,905.92-2.5%48.5%CS长材1,161.78-13.4%26.6%CS特钢4,569.5666.8%1.4%CS铁矿石2,246.2285.9%31.3%资料来源：Wind，中信证券研究部注：点位指数截至2021年5月13日碳达峰政策下的“供给侧改革2.0”开启，钢铁行业利润大幅增厚。在工信部给出全年压减钢铁产量的背景下，钢铁行业供需格局发生明显变化。预计年内供应端同比下降1%，供需差在7%左右，这一缺口水平甚至高于供给侧改革最高点，随之带来的将是钢铁企业的盈利水平达到历史最高值，重点公司在Q1已经有明显的表现。图12：主要钢材品种利润情况（元/吨） 图13：黑色产业链利润分配情况资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部当前产能利用率已达到高位，预计下半年钢材产量同比去年压缩6000万吨。近年来产能增长主要来自产能置换，钢材产量增长主要来自于产能利用率的提升。5月6日工信部印发修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》进一步提高了产能置换的要求，预计后续粗钢总产能将继续受限。在高利润的推动下，当前钢材产量已经达到高位，后续产能利用率进一步提升空间有限。2021年前4月，粗钢产量仍同比增长约4200万吨，若按照全年压减粗钢2000万吨计算，对应5-12月累计产量为6.83亿吨，相比去年同期下降6000万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分9周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图14：样本钢厂日均铁水产量（万吨）2021 2020 2019 20182602502402302202102001901月2月3月4月5月6月7月8月9月10 11 12月 月 月资料来源：Mysteel，中信证券研究部

图15：五品种主要钢材周度产量（万吨）2021 2020 2019 2018 201711701120107010209709208708201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel，中信证券研究部海外需求持续复苏，内需仍处高景气阶段。受益于海外需求复苏的拉动，今年我国钢材净出口同比大幅增长，且当前欧美等海外重要钢材消费国钢价仍在上涨，预计海外需求复苏周期在下半年仍将持续，支撑钢材出口。国内当前钢材需求仍处于传统旺季，现货需求表现强劲，随着制造业及地产端持续走强，下半年钢材需求有望维持强劲，但需求增速预计较去年同期有所放缓。图16：2020年以来钢材净出口（万吨）钢材净出口（万吨）同比4,00040%3,50030%3,00020%10%2,5000%2,000-10%1,500-20%1,000-30%500-40%0-50%资料来源：Wind，中信证券研究部

图17：五品种主要钢材周度表观需求（万吨）2021 2020 2019 2018 20171500130011009007005003001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10 11 12月 月 月资料来源：Mysteel，中信证券研究部表6：2021年粗钢供需平衡预测（单位：万吨）需求总量同比增速供应总量同比增速增速差2021E1077776.00%104388-1.00%7.00%20201016767.78%1054436.20%1.58%2019943408.24%992887.05%1.19%20188715810.65%927539.76%0.89%20177876611.17%845034.75%6.42%2016708500.56%806680.80%-0.23%资料来源：Wind，中信证券研究部预测（2021年数据）请务必阅读正文之后的免责条款部分10周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27预计钢价阶段性企稳，但利润扩张主线清晰。当前热卷价格已突破6000元，随着海外进一步复苏的拉动，我们预计钢材需求在二三季度仍将保持强势，热卷价格中枢在6500元左右。跟随钢材产量限制逐步落地，铁矿等原材料的库存累积预计将在下半年加速，届时钢价可能会跟随原料下跌出现回落，但预计在二季度至四季度钢企盈利能够在当前基础上维持环比提升的态势。图18：2021年春节后主要品种钢价大幅上涨（元/吨）6,500价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海价格:热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海6,000价格:冷轧板卷:1.0mm:上海5,5005,0004,5004,0003,5003,00019/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04资料来源：Wind，中信证券研究部图19：港口铁矿石库存（吨）2021 2020 2019 201817,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10 11 12月 月 月

图20：日均铁水产量（万吨）2021 2020 2019 20182602502402302202102001901月2月3月4月5月6月7月8月9月10 11 12月 月 月资料来源：Mysteel，中信证券研究部 资料来源：Mysteel，中信证券研究部下半年钢企盈利有望继续提升，继续看好普钢企业的配置机会。在基本面与预期的共同支撑下，当前钢铁行业正处于价格和利润同涨阶段。我们判断下半年行业利润有望保持环比增长态势，钢铁企业基本面普遍良好。中期来看，行业集中度将有大幅提升空间，盈利稳定性有望增强，支撑钢铁板块估值提升。继续推荐宝钢股份，建议关注前期机构配置比例较低的太钢不锈、新钢股份，南钢股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分11周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27金属材料：关注需求快速增长的硬质合金、钛材和高温合金硬质合金：国产化率和数控化率提升下，数控刀具迎来高速发展刀具市场稳步增长，硬质合金刀具占比不断提升。根据QYResearch的数据，全球切削刀具消费量基本保持稳步增长趋势，以中国为代表的亚洲刀具市场增速居全球首位，是全球增长率的2.5倍。硬质合金由于具有良好的综合性能，在全球切削刀具消费结构中占主导地位。根据中国机床工具工业协会工具分会，我国硬质合金刀具产值在切削刀具市场占比从2015年的39.5%增长到2019年的47.5%，占比在不断提升，但相较于世界63%的水平，仍有较大提升空间。机床转型带动刀具蓬勃发展，国产刀具进口替代进程加速。目前我国机械加工的机床数控化水平较低，根据中国机床工具工业协会的数据，2012-2020年，我国新增金属切削机床数控化率从25.8%提升到43.2%，相对于国际上制造业强国机床数控化率60%以上的水平，仍有较大提升空间。随着机床数控化成为必然趋势，机床对刀具的精确度与稳定性要求更高，更换频率更加密集，耗费的刀具数量呈指数性增长。同时，随着国产刀具技术逐渐突破，产品品质不断提升，高性价比与本土化优势逐渐突显，进口刀具市场份额从2015年的37.2%下降到2019年的34.6%。同时，疫情为国产替代发力带来窗口期。目前，国内刀具需求旺盛，疫情造成海外部分供应出现缺口。据中国机床工具工业协会数据显示，2020年金属切削机床进口金额同比下降14.9%，下降幅度远高于消费额下降比例2.1%。切削刀具进口金额为14.8亿美元，同比下降9.4%。机床数控化升级与刀具国产化的趋势带动硬质合金需求高速增长。图21：2012-2020年中国新增金属切削机床数控化率金属切削机床产量(万台)数控金属切削机床产量(万台)100金属切削机床数控化率43.2%50%25.8%30.4%31.9%39.0%8040%6028.8%31.1%34.7%37.6%30%4020%2010%00%201220132014201520162017201820192020

22：2010-2019年进口刀具市场份额进口刀具消费额(亿元)进口刀具市场份额16037.2%35.8%38%14035.9%37.2%37%12034.8%35.2%36%10033.8%35%8033.8%34.6%34%6033.3%33%4032%2031%030%资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国机床工具工业协会，中信证券研究部规划产能进入收获期，数控刀具标的将迎来高速发展。中钨高新、欧科亿、华锐精密均为国内第一梯队的数控刀具供应商，受益下游行业向好需求增加、硬质合金刀具占比提升、机床数控化率不断提升、高端数控产品国产化进程加速等多重因素，公司订单量均远大于现有产能。随着规划产能进入收获期，业绩有望迎来持续增长，建议关注中钨高新、欧科亿、华锐精密。请务必阅读正文之后的免责条款部分12周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27表7：硬质合金重点公司情况2020年数控刀预计数控刀具20222020年归母净同比2021Q1归母同比具产量（万片）年产能（万片）利润（亿元）净利润（亿元）欧科亿554990001.0721.5%0.46177.6%华锐精密579790000.8923.9%0.34261.7%中钨高新7450110002.2178.3%0.7865.0%资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测钛材：民品需求回暖，军品景气度依旧短期来看，我国钛材需求主要依靠航天航空领域消费拉动。伴随航天航空领域的拉动和民品钛材回暖，我们预计2020-2023年我国钛材消费量将达到7.5/8.3/8.9/9.7万吨，2019-2023年CAGR为9.0%，其中航天钛材领域的增速近25%。中长期看，钛材需求将伴随下游应用领域的拓展而呈现稳定增长态势。1）船舶、海水淡化、深海空间站等领域的钛材使用比例进一步提升，2）国产大飞机实现量产，航空钛材需求量迅速增长，预计到2025年我国钛材用量将超过12万吨，达到2018年规模的2倍。表8：国内钛合金材料消费量预测表（单位：万吨）年份20162017201820192020E2021E2022E2023E2023年CAGR化工1.862.392.613.533.673.753.603.7038.1%1.2%航空航天0.850.901.031.271.571.952.412.8028.8%22.0%船舶0.130.250.150.180.250.300.350.404.1%22.9%冶金0.160.140.130.100.110.110.120.121.2%4.0%电力0.560.670.620.410.430.450.470.495.0%4.5%医药0.180.210.240.260.300.350.400.454.6%15.1%制盐0.120.130.170.120.120.120.120.121.2%0.5%海洋工程0.150.210.230.320.370.520.670.828.4%26.9%体育休闲0.210.280.200.200.180.190.200.212.2%1.4%其他0.200.330.380.520.530.550.570.606.2%3.7%合计4.425.515.746.897.528.298.919.71100%9.0%资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，中信证券研究部预测随着民品钛材回暖，军工景气周期到来，钛材订单迅速增长，相关公司业绩大增，核心推荐宝钛股份、西部材料。表9：钛材重点公司情况2020年钛材产量预计钛材产能预计2022年2020-2022年军品（吨）（吨）军品钛材产量（吨）钛材增速宝钛股份1879430000（2022年）750020%~25%50000（2025年）西部材料52999000(2022年)300090%~95%资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测高温合金：航发景气周期下需求高速增长我们预计航发用国产高温合金的需求增速接近30%。随着我国全面启动实施两机专项，高温合金市场面临着巨大的需求增长空间和进口替代空间，中国金属学会高温材料分会预2018-2025年国内高温合金的产量增速为17%。在细分增速更快的航发领域，我们预计未来5年国产高温合金需求CAGR接近30%。请务必阅读正文之后的免责条款部分13周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图23：国内高温合金产销量（单位：万吨）12产量需求量1010988664.19422020182025E2030E资料来源：中国金属学会高温材料分会（含预测），中信证券研究部随着两机转向下的军用高温合金景气周期到来，高温合金订单迅速增长，相关公司业绩大增，核心推荐抚顺特钢、西部材料。表10：高温合金重点公司情况2020年高温合金预计高温合金产能预计2022年高温合金产量2020-2022年高温产量（吨）（吨）（吨）合金增速抚顺特钢548310000（2022年）800020%~25%钢研高纳101921500020%~25%资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测▍能源化工：聚焦低估值行业龙头及碳中和投资主线投资策略及公司推荐投资主线维持2021年Brent油价中枢60-65美元/桶的预测。从基本面角度判断，我们仍认为此轮油价峰值更可能在2021Q4-22H1出现，短期油价面临来自供应端增产的不确定性。从上一轮（2015-2018年）伊朗产量恢复进度来看，伊朗有望在18个月左右的时间内恢复最多约160万桶/天的原油产量，对油市基本面的冲击相对可控。复盘油价历史，1998年以来的5轮油价上行周期持续时间均在2-3年左右，我们认为此轮油价中枢上行周期有望延续至少半年以上，基本面支撑的油价峰值更可能在需求更为坚实的2021年底或2022上半年出现，但需关注短期供应端增产的不确定性。建议积极关注当前油价下上游低估值优质标的配置机会。化工行业景气上行，聚焦低估值龙头投资机会。化工行业需求自2020年下半年陆续回升，叠加全球供需错配情况，多数化工子行业景气持续上行，特别是2021年春节之后多个化工产品价格维持高位。一方面化工子行业龙头公司长期竞争优势显著，MDI龙头万华、钛白粉龙头龙蟒佰利、民营炼化龙头恒力石化等预计将具有长期成本优势；另一方面经历近期市场整体调整后，化工龙头公司估值重回中等偏下水平，当前建议积极关注低估值行业龙头投资机会。请务必阅读正文之后的免责条款部分14周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27碳中和政策影响深远，关注能源结构调整及新材料需求。我国2020年提出碳中和“30·60”目标之后，化工行业机遇与挑战并存。碳中和政策推动能源结构调整，预计将推动天然气行业发展机遇及氢能源长期发展机会。此外，碳中和政策预计将加速可降解塑料等环保材料需求提升，PBAT、PLA等可降解塑料有望迎来发展机遇期。碳中和政策预计将推升风光锂电等新能源需求，推升相关上游化工新材料需求，光伏装机容量提升光伏玻璃需求从而增加纯碱需求，多晶硅需求增加推升上游金属硅需求量，胶膜提升EVA等材料需求；风电提升表面材料及增强材料等新材料需求。风险因素国际油价大幅波动的风险；全球流动性收紧的风险；行业景气下行的风险。投资建议及重点公司投资策略：关注低估值行业龙头及碳中和投资主线。当前我们积极推荐油价产业链优质龙头中国海洋石油、中海油服（A+H），以及低估值化工行业龙头公司，MDI龙头万华化学、钛白粉龙头龙蟒佰利、民营炼化龙头恒力石化、煤化工龙头宝丰能源、华鲁恒升等。碳中和政策影响深远，建议关注能源结构调整及新材料需求提升，推荐行业龙头金发科技、金丹科技、三友化工等。油价有望延续强势表现，关注上游公司业绩释放疫情消退及需求复苏预期是推动此轮油价回升的根本原因。油价整体由供给、需求、流动性等三个因素决定，且趋势上受当前时点供应、需求中不确定更强的一端主控。当供需基本面进入紧平衡状态时，流动性、交易情绪、气候及地缘政治等因素均可能导致油价短期波动。2020年以来油价大跌的根本原因在于疫情对需求造成空前冲击，随着2020年月以来国内外疫苗数据披露并逐步投放市场，需求复苏的预期渐趋明朗是此轮油价持续回升的根本原因。同时，供应端OPEC+维持高额减产、2月寒潮冲击北美供应、美元流动性宽松环境均助推油价回升至当前高位。图24：2020年7月以来国际油价走势（单位：美元/桶）Brent-WTI Brent WTI757065605550454035

海外第一阶段防海外疫情二次爆发国内外疫苗逐步落地，推动需求持续恢复疫封锁解禁后，需求缓慢复苏海外疫苗数据出炉美国1.9万提振需求预期，叠亿刺激计加北半球去库周期划预期美国寒潮 OPEC+ 寒潮冲击 夏季需求旺季持续超 叠加通胀预期产 再次推升发

6420资料来源：Wind，中信证券研究部预计2022H1需求才能恢复到疫情前水平，关注6-8月及12-1月需求旺季。国内需求仍在持续增长，欧美此次防疫封锁解禁是建立在疫苗逐步普及的基础之上，叠加北半球请务必阅读正文之后的免责条款部分15周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27逐步进入夏季油品消费旺季，预计需求有望迅速恢复。但由于国际航空仍受全球疫情压制，预计2022年上半年全球需求才可以恢复到疫情前水平。图25：国内原油表观消费量（万吨）及同比增速（%）图26：美国炼厂加工量（千桶/天）及开工率（%）表观消费量（万吨）表观同比美国炼厂加工量美国炼厂开工率750030%18100%25%700020%1690%15%65001410%80%5%6000120%70%5500-5%10-10%60%5000-15%862020/042020/072020/1150%2020/012021/02资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：EIA，中信证券研究部供应端来看，OPEC+致力减产支撑油价，美国页岩油短期增产乏力，关注伊朗产量恢复进度。此轮油价回升周期OPEC+表现出极强的减产纪律，OPEC+已明确4-7月的产量计划，我们认为OPEC+仍将维持较高额度的减产以维护原油基本面平衡。美国页岩油仍处于修复资产负债表、保障稳定自由现金流的阶段，通常这一过程需要1.5~2年，当前仍无足够的现金用以扩产。我们认为伊朗具备增产并打破供需平衡的可能性，是未来1年供应端最大的不确定性因素，关注6月伊朗大选后美伊关系的进展及伊朗复产进度。图27：美国原油产量（千桶/天） 图28：OPEC减产国减产量（千桶/天）全美产量本土48州产量阿拉斯加产量-右轴14,00080013,00070012,00060011,00050010,0004009,0003008,000200

OPEC减产国减产量（千桶/天）0-1,000-2,000-3,000-4,000-5813-5,000-5949-5913-6574-6442-6,000-5785-7,000-5994-5980-5950-8,000-6669-6542-7686-9,000资料来源：EIA，中信证券研究部 资料来源：OPEC，中信证券研究部当前油价进入超级周期的可能性较小，但基本面改善和流动性宽松环境仍有望在未来1-2年为油价提供支撑。历史上3轮油价超级周期均对应全球主要经济体的工业化进程和需求持续高速增长，当前全球原油需求尚未展现出长期超预期增长的可能性，因此我们认为此轮油价进入超级周期的基本面基础尚不存在。但在可预见的未来1-2年，后疫情时代需求的持续复苏极为明确，同时流动性宽松和美国双赤字（财政赤字及经常账户赤字）有较大概率导致美元长期走弱，需求端复苏及弱美元预期有望支撑油价中枢长期上行。请务必阅读正文之后的免责条款部分16周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图29：此前5轮油价回升周期均持续1年半以上（单位：美元/桶）140120100806040200资料来源：EIA，中信证券研究部维持2021年Brent油价中枢60-65美元/桶的预测，基本面长期逻辑整体利好油价回升，但需关注短中期不确定性。短中期来看（2021年5-10月），我们认为油价面临来自供应端增产的不确定性：518-20日，美伊重回伊核协议的预期导致油价中枢从70美元跌至65美元附近，我们认为伊朗原油回归市场是大概率事件，但具体的回归时间目前无法给出明确预期。目前市场对于需求复苏的预期已较为明确，下半年油价主要博弈供应端不确定性，伊朗增产、美国页岩油潜在的增产、利比亚潜在增产、OPEC+减产联盟的稳固性都将导致油价波动，另一方面，北美7-11月飓风季也可能导致油价扰动。我们长期看好油价回升，从基本面角度判断，我们仍认为此轮油价峰值更可能在2021Q4-22H1出现。从上一轮（2015-2018年）伊朗产量恢复进度来看，伊朗有望在18个月左右的时间内恢复最多约160万桶/天的原油产量，对油市基本面的冲击相对可控。复盘油价历史，1998年以来的5轮油价上行周期持续时间均在2-3年左右，我们认为此轮油价中枢上行周期有望延续至少半年以上，基本面支撑的油价峰值更可能在需求更为坚实2021年底或2022上半年出现。供应端长期逻辑整体利好油价回升，但需关注短期供应端增产的不确定性。图30：2021-2025年供需相比2019年增幅（百万桶/天）及Brent油价（美元/桶）预测需求增幅（百万桶/天）美国供应其他非OPEC供应6OPEC供应供应-需求Brent油价（美元/桶）80704666868676666702650616560-250-4-6402021Q12021Q2E2021Q3E2021Q4E2022Q1E2022Q2E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：IEA，EIA，OPEC，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分17周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27疫情严重冲击全球油服市场，预计2023年上游投资回到疫情前水平，2025-2030年见顶。疫情冲击下，低油价导致全球油气勘探开发领域资本开支再次降至谷底。据RystadEnergy数据，2020年全球油气勘探开发环节资本开支同比下降26%，且预计2021年仅为个位数同比增长，预计全球上游投资强度到2023年才能回到2019年水平。长期来看，目前主要能源咨询机构均预测全球原油需求将在2026-2030年达峰，我们认为油服行业市场规模有望随之同步达峰。图31：全球油服市场规模预测（十亿美元） 图32：主要国际油公司的产量（百万桶油当量/天）将于2028年见顶资料来源：RystadEnergy（含预测） 资料来源：RystadEnergy（含预测）海上将成增产主力，国内油服行业景气度高于海外。据IHSMarkit统计，2010-2019年全球74%的新发现油气储量来自海上。RystadEnergy测算目前全球剩余经济可采储量按照成本由低到高排序为中东陆上、深水、北美页岩油、浅水和大陆架，并预计全球海上、陆上钻井数量将分别于2021、2023年达到或超过2019年水平，海上油服的景气复苏进度将快于陆上。另一方面，2020年国内原油、天然气对外依存度分别达到74%、41%，能源安全形势不容忽视，国内坚持增储上产的战略不变。2020年三大石油公司用于勘探开发领域的资本开支合计达3225亿元，同比-13.2%，降幅低于全球水平。2021年三大石油公司勘探开发资本开支规划合计达3370亿元，同比+4.5%，其中海上油气领域资本开支规划中枢为950亿元，相比2019年+19.3%，国内油服景气度整体高于海外。请务必阅读正文之后的免责条款部分18周期产业2021年下半年投资策略｜2021.5.27图33：全球陆上、海上钻井数（口）图34：国内油气勘探开发资本开支及规划（亿元）4500中石油中石化中海油4000350060089479630007918886217959502500659617405497422564200058710575474876683131500802322100022722264196123011622157816201866175250013028020资料来源：RystadEnergy（含预测）资料来源：相关公司公告，中信证券研究部海上油服工作量率先恢复，日费率自2021年初起企稳回升。通常油服行业的复苏需要依次经历工作量增长和服务价格上涨两个阶段，我们观察到此轮油服行业的整体复苏略快于2017-2019年，自升式钻井平台（浅水）和半潜式钻井平台（深水）的使用率分别于2020年6月和11月开始自底部回升，目前已接近2020年年初水平。日费率也分别于202011月、2021年1月见底企稳，并有抬头迹象。我们预计2021年行业仍以工作量复苏为主，价格弹性所带来的业绩弹性有望在2022-2023年逐步兑现。图35：海上钻井平台使用率（%）图36：海上钻井平台日费率（美元/天）自升式-浅水半潜式-深水自升式-浅水半潜式-深水1001001400004500004000008080120000350000606010000030000040408000025000020000020206000015000000400001000002014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/11资料来源：Bloomberg，Rigzone，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，Riglogix，中信证券研究部化工行业景气上行，聚焦低估值龙头投资机会聚氨酯：未来三年新增供给受限，行业高景气度有望持续建筑保温及冰箱冷柜景气度持续，新领域不断拓展，MDI需求有望持续增长。作为聚氨酯的主要原料，MDI目前分为纯MDI和聚合MDI两个品种，国内纯MDI主要需求分布在合成革（30%）、鞋底原料（19%）、TPU（18%）、氨纶（16%）等领域，聚合MDI主要用来生产聚氨酯硬泡，下游冰箱冰柜、汽车、保温材料分别占比52%、13%和11%，海外保温材料占据需求主要部分。从年初至今的数据来看，传统的建筑保温、冰箱冷柜等需求领域保持高景气度，无醛胶、汽车用材料等市场不断拓展，全球MDI需求有望持续增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分19周期产业2021年下半年投资策