第十部分资金成本

第十部分资金成本本章重點:(續)加權平均資金成本(WACC)邊際的WACC估計計畫案的風險:三種形式調整風險後的資金成本公司的資金來源公司的資金來源可以分為:內部融資(Internalfinancing)與外部融資(Externalfinancing)1.內部融資來源包括保留盈餘；

2.外部融資來源包括:負債、混合式證券與普通股現金增資.公司的資金來源如果不分內外部融資,公司資金的來源可以分為下列:1.負債(Debt),2.混合式證券(Hybridsecurities):如特別股、可轉換公司債；

3.普通股權益(Commonequity):(1)保留盈餘,與(2)普通股現金增資.資金成本分類公司的資金成本依其來源可分為:1.負債資金成本(Costofdebts):kb2.特別股資金成本(Costofpreferredstock):kp3.普通股權益資金成本(Costofcommonequity):ks(1)保留盈餘資金成本,(2)現金增資資金成本.1.負債資金成本(Costofdebts)就稅前的角度來看,負債的資金成本其實就是利息,所以如果以百分比表達的話,應該就是利率.但是,股東關心的是公司的稅後現金流量,所以資金成本應該採用稅後的資金成本的觀念.資金成本就要依公司稅率調整.負債資金成本(Costofdebts)

利息與股息利息是一種費用,可以抵稅,所以等於是政府幫忙負擔公司利息費用的一部份.所以公司的實際負擔利率較低,因此,負債資金成本就是:

利率×(1-稅率)

至於股息,不管是普通股或特別股股息都是稅後盈餘的分配,無法抵稅,所以權益資金成本無法像利息一般乘上(1-稅率).負債資金成本之例公司剛以溢價105000元發行票面100000元,5年到期,票面利率10%,半年付息一次的公司債,公司的所得稅率是25%,試問公司此次的舉債資金成本是多少?解答解下式的稅前公司債資金成本kd:得到kd=4.372%(半年),4.372%×2=8.744%(一年).稅後的公司債資金成本:

kb=8.744%×(1-25%)=6.558%.名目利率或有效利率?像前例是半年付息一次,那麼我們該用名目利率或有效利率來作為(一年期的)資金成本計算的依據?答案是:名目利率.所以前例算出半年的kb後,我門就直接乘以2就可以.2.特別股資金成本

(Costofpreferredstock)

特別股資金成本kp比較單純,就是將特別股股利Dp除以發行價Pp即得:

kp=Dp/Pp*我們可以想成是股利零成長的股票,套用股利成長模式推估.3.普通股權益資金成本

(Costofcommonequity):

保留盈餘保留盈餘的資金成本可以:(1)用資本資產定價模式(CAPM)來估計或(2)用股利固定成長模式來估計.

(3)風險性債券殖利率+風險貼水保留盈餘(普通股權益)資金成本是什麼?公司的保留盈餘可以發放給股東當現金股利,也可以留在公司繼續運用.所以對股東而言他們會判斷留在公司有利或(領回現金股利)自行在外投資有利.這種在外投資的機會就是一種機會成本,也就是股東要求的報酬率.也就是公司的保留盈餘資金成本.(1)用資本資產定價模式(CAPM)來

估計保留盈餘的資金成本我們可以利用CAPM模式來估計ks:

ks=E(Ri)=Rf+bi(E(Rm)-Rf)Rf(無風險利率)可以用一年期定存利率估計,bi可以用市場模式估計:(拿60週的i公司股票報酬率Ri與股價指數報酬率Rm跑下列的迴歸)Ri=ai+biRm+ei(E(Rm)-Rf),即市場風險貼水,依過去實證研究介於4%到8%之間.舉例如果一年期定存利率是5%,A上市公司股票的bi

是1.2,假設股票市場波動很大,所以市場風險貼水估為8%,那麼A公司的權益資金成本可以用CAPM估計為:

ks=E(Ri)=5%+1.2(8%)=5%+9.6%=14.6%(2)用股利固定成長模式來

估計保留盈餘的資金成本如果已知股票市價,我們也可以利用股利固定成長模式求保留盈餘的資金成本ks

:舉例假設A公司剛發放現金股利3元,公司一向都不發股票股利,預期未來股利成長率都可維持6%,如果A公司股票現在值60,則A公司的股票要求報酬率是多少?解答3(1+6%)/60+6%=3.18/60+6%=5.3+6%=11.3%g=b×ROE上面的式子是說公司盈餘成長率g可以用

b×ROE來估計,b是盈餘保留比率,也等於(1-支付比率),是指每一元的盈餘保留多少下來.ROE是普通股股東權益報酬率.以下用例子說明為何g=b×ROE.舉例期間期初淨值ROE稅後淨利保留比率

b期末淨值1100012%12040%10482104812%125.76g=125.6/120-1=4.8%

b×ROE=40%×12%=4.8%

所以g=b×ROE舉例A公司有穩定的ROE與保留比率,各是10%與30%,如果狀況持續下去,試問其未來盈餘成長率會是多少?解答:

g=b×ROE=30%×10%=3%(3)風險性債券殖利率+風險貼水

即公司發行的(或類似風險的)風險性債券殖利率+風險貼水3.普通股權益資金成本:

普通股現金增資當公司利用普通股現金增資取得資金時,其資金成本需考量發行或承銷相關費用.利用保留盈餘作為資金來源就沒這個問題.所以我們可以修正股利固定成長模式,推估得其中F%是承銷費用比率.

舉例假設A公司剛發放現金股利2元,公司一向都不發股票股利,預期未來股利成長率都可維持5%,如果A公司股票現在市價是40,公司打算以現在市價現金增資10億元,承銷費率是2%,則A公司現金增資的資金成本是多少?解答2(1+5%)/40(1-2%)+5%=2.1/(40*0.98)+5%=2.1/39.2+5%=5.36%+5%=10.36權益資金成本(Costofequity)特別股資金成本與普通股權益資金成本統稱權益資金成本(Costofequity).財務結構與資本結構財務結構(Financialstructure)是指公司資產負債表的右手邊的項目的組成結構,如短期負債、長期負債與股東權益價值各佔公司總價值多少百分比.我們常用市價來估計長期負債與股東權益的價值.資本結構(Capitalstructure)則指公司的長期資金來源,如長期負債、混合式證券(如特別股)與普通股權益等各明細項目市價佔長期資金總市價的百分比.財務結構與資本結構負債與股東權益市價財務結構資本結構短期負債200020%長期負債400040%50%普通股400040%50%合計8000100%100%財務結構與資本結構負債與股東權益市價財務結構資本結構短期負債200020%長期負債400040%50.0%特別股100010%12.5%普通股300030%37.5%合計10000100%100.0%加權平均資金成本(WACC)

加權平均資金成本(WACC;Weightedaveragecostofcapital)就是依公司的長期資金來源市價佔所有長期資金來源的總市價的百分比加權平均算出公司的平均資金成本.我們可以將公式列示如後:加權平均資金成本(WACC)

WACC=wbkb+wpkp+wsks其中,wb是負債市值佔長期資金總市值的比重,wp是特別股市值佔長期資金總市值的比重,ws是普通股權益市值佔長期資金總市值的比重.其它定義如前.其中kb是已經反映公司所得稅的因素.(即利率乘上(1-稅率))舉例負債與股東權益市價財務結構資金成本長期負債400040%6%特別股100010%9%普通股500050%12%

WACC:合計10000100%9.3%解答WACC=40%×6%+10%×9%+50%×12%=2.4%+0.9%+6%=9.3%舉例A公司的資本結構(長期負債:特別股:普通股權益)是(4:1:5),已知長期負債利率是10%,公司所得稅率是25%,特別股資金成本是8%,普通股東權益資金成本是12%,求公司的WACC是多少?WACC=(4/10)×10%×(1-25%)+(1/10)×8%+(5/10)×12%=0.4×7.5%+0.1×8%+0.5×12%=3%+0.8%+6%=9.8%目標資本結構與WACC每個公司都會有一個最佳的資本結構,假設其他條件不變,在這個資本結構下,公司的價值將是最大,因此WACC就是假設公司有一目標(最佳)資本結構,然後據以算出來的加權平均資金成本.公司的融資都會依此結構進行.邊際的WACC當公司在考量WACC時,都是用邊際的WACC的觀念.當公司投資金額越來越多時,可能需要動用外部資金,所以如果需要現金增資的話,其資金成本就比保留盈餘的高.而且,因為要維持目標資本結構,所以同時也要向銀行貸款或發行公司債,當負債越來越多時,超過一個門檻後,往往銀行會要求較高的放款利率,或市場會要求較高的公司債利率.因此,總投資金額每跨過一個門檻,WACC就可能增加.所以邊際的WACC會越來越高.舉例A公司現有保留盈餘2000萬元,目標資本結構(長期負債:股東權益)是(6:4),目前股價是30元,剛發放現金股利1元,股利有穩定的成長率:5%,現金增資的承銷費率是2%;長期負債利率是8%,如果負債再增加超過9000萬元,超過的負債利率將調高為9%.公司所得稅率是25%.如果公司打算新增投資設備,試計算邊際的WACC與使其變動的門檻投資金額.解答門檻新增投資保留盈餘現金增資長期負債WACC50005000200030007%1500010000400060007.03%＞15000＞07.48%解答WACC:門檻1:2000/0.4=5000萬元,投資金額在5000萬元以下:Ks=1.05/30+5%=3.5%+5%=8.5%Kb=8%×(1-25%)=6%WACC1=60%×6%+40%×8.5%=3.6%+3.4%=7%門檻2:9000/0.6=15000萬元,投資金額介於5000與15000萬元間:Ks=1.05/(30(1-0.02))+5%=3.57%+5%=8.57%WACC2=60%×6%+40%×8.57%=3.6%+3.43%=7.03%3:投資金額15000萬元以上:Ks=8.57%Kb=9%

×(1-25%)=6.75%WACC3=60%×6.75%+40%×8.57%=4.05%+3.43%=7.48%什麼因素影響一個公司的WACC?1.市場的狀況(稅率、政爭、戰爭、通貨膨脹、SARS傳染病等).2.公司的資本結構.(負債越高,系統風險越高,資金成本也越高).3.公司的股利政策.(內部融資或外部融資)4.投資計畫案的風險.

估計計畫案的WACC時,如果公司的新計畫案是與公司原有資產相似,如此就可以用原來的WACC.但是,如果新計畫案與公司原有的資產相差太遠,就應該重新估計新計畫案的WACC.(例如債權人如果知道公司投資高風險的案子,會要求較高的風險貼水(利率)).美國大型公司的WACC,Nov.1999Company

WACCIntel 12.9%GeneralElectric 11.9Motorola 11.3Coca-Cola 11.2WaltDisney 10.0AT&T 9.8Wal-Mart 9.8Exxon 8.8*資料來源:BrighamandHouston,FundamentalFinancialManagement,6thed.,2001,South-Western.公司是否應該以WACC作為所有計畫案的通過門檻?答案是:NO!

依據BrighamandHouston(2001)的看法,他們認為WACC是代表公司一般的風險的計畫案的平均資金成本,但是不同的計畫案會有不同的風險,任何計畫案應該就WACC調整,以反映該計畫案的特有風險.*資料來源:BrighamandHouston,FundamentalFinancialManagement,6thed.,2001,South-Western.(以下兩圖亦是)風險與資金成本部門別加權平均資金成本估計計畫案的風險:三種形式1.自身風險(Stand-alonerisk)2.公司風險(Corporaterisk)3.市場風險(Marketrisk)1.自身風險(Stand-alonerisk)自身風險(Stand-alonerisk)是假設公司只有一個投資計畫案時,投資人也只有投資這一家公司的股票時,這個計畫案的風險.是以這個計畫案的預期報酬率的波動性來衡量.2.公司風險(Corporaterisk)公司風險(Corporaterisk)指計畫案替公司帶來的盈餘不確定性.公司可能有多個投資案,在考量各投資案的風險時,應該了解各投資案的自身風險已部分被分散.公司風險仍然未考量投資人自身可以分散風險的因素.公司風險是以該計畫對公司未來盈餘的不確定性的影響來衡量.3.市場風險(Marketrisk)市場風險(Marketrisk)是說,公司即使未充份分散風險,投資人也可以透過投資組合的方式,即投資多家股票,來分散風險.所以計畫案的風險只要考量市場風險就可以.我們用該計畫案的貝它值(b)來衡量.我們應該用哪一種風險作為計畫案的風險