批零贸易行业REITs专题研究：消费基础设施首次纳入REITs百货酒店受益

批零贸易业增持批零贸易业增持细分行业评级批发零售业增持贸易增持相关报告批零贸易业《REITS助力百货估值重塑，AI赋能行业效率提升》2023.03.26批零贸易业《复苏如期而至，可选复苏高弹性》2023.03.16批零贸易业《线下零售数据回暖，温和复苏稳中向好》2023.03.13批零贸易业《携程出境游预订已恢复到疫情前40%以上》2023.03.12批零贸易业《海底捞拉开餐饮底部反转大幕》2023.02.253.27消费基础设施首次纳入REITs，百货酒店受益——REITs专题研究证书编号刘越男(分析师)06angtjascomS516030003陈笑(分析师)6mS0880518020002于清泰(分析师)89yuqingtai@S519100001本报告导读：农贸市场等项目。持有优质自有物业的百货、酒店板块龙头将受益。金(REITs)常态化发行相关工作的通知》，同日发改委发布REITs项目sREITsREITs的又一次回收周期长，需REITs打通“投融建管退”全链条，通过鼓励更多社会量占比20/15/13%；美国零售业、写字楼、酒店类REITs产品数量占比资产尝试在新加坡上市REITs，步步高股价于3月启动、最高涨幅，转推荐持有优质物业资产且自持物业面积占比高的百货、酒店等板块的龙风险等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究证券研究报告股票研究行业专题研究ofof27 2.1.国内零售及商管公司此前发行类REITs产品或赴海外发行REITs产品9 ofof s s ofof27表目录 表24：针对资产价值重估的DCF假设及测算值(10年) 22 表28：针对资产价值重估的DCF假设及测算值(10年) 23 表31：部分重点标的盈利预测(2023.03.26) 26行业专题研究EITsTsREITs指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金，通过不动券。基础设s开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》以来，公募REITs试行业专题研究ff政策研究阶段(2001-2013年)(2014-2019年)(2020-2022年)完善阶段(2023年3月24日起)政策证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通Tss做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》两个文件同时提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新行业专题研究ofof详细表述资产类型s益率和更多保障资产规模不低于首发规模的2倍。审核注册流程s总结试点经验，对产业园区、收费公路等实践较多的资产类型，按照“成熟一类、推出一类”的原则，细化完善审核和信息披露要点，对项目质量从严要求，并以适当方式向市场公开，加快成熟类型资产的推荐审核透明度和发行上市节奏。同时，建立常态化会商机制，着力解决“新类型”制度发展并重促进市展。究政策TsITs金融危机时期(1998-2007)贷危机时期(2008行业专题研究REITs总市值(亿美元)REITs比%8%984.84.7%5%大2.9%985%等，之后逐渐拓展到医疗养体育休闲、剧院、交通、电力、无线通基础设施工业/物流办公楼其他特殊资产住宅数据中心自储酒店零售医疗抵押分散化100%80%60%40%20%住宅医疗零售办公楼工业/物流数据中心分散化香港酒店新加坡行业专题研究ofof2.对百货行业影响：增强资本实力、利好经营扩张2.1.国内零售及商管公司此前发行类REITs产品或赴海外发表6：国内较多商业企业/商管企业曾赴新加坡/香港发行REITs物业名称城市领展房地产投资信托基金展企业广场展中心城房地产投资信托基金厦厦新加坡reits物业名称城市资信托春天棕北店行业专题研究地产投资信托特莱斯西安)奥莱(贵阳)奥莱长沙)奥莱兰州)奥莱扬州)奥莱(厦门)奥莱(苏州湾)超级奥莱(福州)超级奥莱s序号项目名称成立时间底层物业类别规模(亿元)1062划/73招商创融-步步高资产支持专项计划1/64中信金石-招商蛇口一期资产支持专项计划”15持0/96心综合体资产支持专项计划27中联一创－首创钜大奥特莱斯一号第一期资产支持专项28持/592/25-步步高资产支持专项计划7/8产支持专项计划/1专项计划城资产支持专项计划/8/6天风-中航红星发琴海高业物业信托受益权资产支持专/6招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划/695行业专题研究产资产证步步高于2022年公告，称正与控股股东筹划以位于湖南省的2个商业综合体(长沙的梅溪新天地、湘潭的湘潭步步高购物广场)作坡设立信托。表8：步步高于2021年发行“建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划”具体事项资产三行规模收益率参与主体对应机构主要职责起人，对目标资产进行重组，并设立项目公司理人配基金收益，并对投资者信息披露管理有限司计划收入用于向原始权益人购买基础资产，并负责向资产计划名下的资金往来业务资者持证券后按其持有份额享有专项计划收益，并承担专表10：百联股份于2021年发行“中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划”具体事项资产沙购物中心。行业专题研究心，占地面积约3.7万m，总建筑面积超过8.5万m，包括地面4层和地下2层，集大型超市、体。m/发行利率资产支持证券发行规模(万元)(元)预期收益率(年)预期到期日还本付息方式评级，固定摊还本金AAA00-到期分配剩余收益(如有)-原始权益人有限公司基础资产心托管人股份有限公司上海分行登记托管机构流动性安排固定收益证券综合电子平台转让让交割(上述三个项目中的一个)，上期无项目退出。该交易符合公司仓具体事项建筑面况行业专题研究市公司影响运营能力较强的百货公司增强资本实力、盘活存量资产国内新增购物中心、百货商场投资金额高且建设期较长：上、百货商场在1万平米以业项目(如购物中心、百货商场、社区商业等)是由非房地产开发企业所ITs过去未来张慢，资金压力大，资金回收期较长金用于新的商业项目建设没有较好的退出渠道式，底层资产得到有效盘活存在老旧、新消费场景缺失等问题，对年轻一代吸引加大资本性改造投入，改善商场条件，创新消费场景如网红业足年轻一代以及家庭(一)改善财务报表短期：发行REITs将使权益人收回大部分投资并获得一次性股权投如此前发长期：底层资产估值重估可驱动股价上涨；此外，REITs有稳定的行业专题研究(二)实现经营扩张项目建设，形成投资的良性循环，因此有利于运营管理能力强的龙头公中心、奥特莱斯和大都会区购物中心三条产品线，凭借优秀的“募-投-险的主要金融工具35%30%25%20%5%0%%0%美国各类权益类REITs占比每年持续进行一些项目的资本性改造，提升资产价值，得到投资者的高(三)聚焦服务与供应链管理化”的轻资产模式探索，打造REITs轻资产平台。打包资产发REITs案的工具。相结合。行业专题研究100%80%60%40%20%0%由独立的资产管理人管理并且受到公众监督，有助于增强零售公司服务管理水平，推动消费设施建设高质量发展，加速新业态、新模式、新品s同程度改善，且经营的抗风险韧性更强。100%80%60%40%20%0%EIT102%100%98%96%94%92%90%88%86%84%越秀REIT底层资产出租率变动2005年末白马单位2006年末2005年末白马单位2006年末财富广场单位120%招商局REIT底层资产出租率变120%2019年9月30日2019年末2020年末2021年末新时代广场数码大厦科技大厦 科技大厦二期花园城(四)推动数字化转型确，发起人应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。在线上零售新业态的冲击下，零售公司升级提供了可持续的资金保障。2.3.自持物业占比高、运营能力强的百货公司将更受益百货公司有轻资产和重资产两种类型，重资产模式属于自持物业，，多位于城市核较高。如王府井自有物业面积达到182.5万平，主要位于北京、武汉、郑根据历史数据，越秀房产信托基金底层上市时资产重估增值就多达从自持物业面积占比角度看，武商集团为68%、百联股份为49%、自持物业且运营管理良好的物业资产有望率先纳入REITs底层资产。行业专题研究年每年净表14：百联股份、王府井、武商集团、大商股份、重庆百货等公司拥有自持物业面积较高名称自有面积合计(万平方米)自有面积占比(%)主要自有物业所在地区重庆百货%王府井百联股份9748.9%武商集团5%大商股份44.5%广百股份45.5%杭州解百53富森美美凯龙8.70%东、华北小商品城南京新百9%翠微股份570%茂业商业3.8%、深圳、呼和浩特、包头丽尚国潮中央商场友阿股份7.8%利群股份.5%新世界35%文峰股份0.8%徐家汇5%合肥百货47%蚌埠市、铜陵市和黄山市益民集团百大集团0新华百货4524.7%大连友谊9%友好集团30%欧亚集团南宁百货48.9%汇嘉时代106%国芳集团00%银座股份9%通程控股24.3%中兴商业463%中百集团%东百集团安和兰州行业专题研究2021年底，重庆百货自有物业门店一共64个且主要分布在重庆，合计的百货大楼为世纪新都、瑞成商都、重百大楼等，均有自有物业且位于地区经营业态自有物业门店数(个)建筑面积(万平米)租赁物业门店数(个)建筑面积(万平米)态736态3651111态2计V门店业态地址开业时间自有面积(万平米)重估单价(万元/平米)资产价值(亿元)商社麒兴汽贸重庆市江北区渝澳大道68号20024.53.71商社飞跃重庆市九龙坡区龙腾大道161号20023.502.53百事达华众重庆市南岸区南湖路12号2002.01.230.621.200.74商社博瑞重庆市渝北区人和立交支路5号2012.10.300.731.300.95商社德奥重庆市经济技术开发区海峡路300号2005.04.291.091.201.30商社新亚重庆市高新技术产业开发区九龙园盘龙村五社2002.04.010.361.160.42其他8万州商都电器万州区高笋塘太白路2号新世纪百货大楼7层2005.04.260.211.800.39凯瑞商都2002.11.300.201.300.26重百电器重庆合川苏家街25号20020.901.10其他2.291.333.05世纪新都超市江北区观音桥建新北路1号2001.04.290.444.501.96瑞成商都重庆市九龙坡区杨家坪正街2005.04.300.580.900.52万州商都万州区高笋塘太白路2号新世纪百货大楼2005.04.260.411.800.75江南生活馆南岸区南坪惠工路贝迪龙庭商住楼负1层2002.01.120.540.800.43开州商都开州新城安康中央商务区7号地块新世纪百货大楼2007.12.090.600.550.33行业专题研究重百超市永川区渝西广场光华大厦2001.09.080.970.550.53其他11.511.5217.46世纪新都百货江北区观音桥建新北路1号2001.04.296.274.5028.24瑞成商都九龙坡区杨家坪商业步行街2005.04.303.583.5012.51重百大楼重庆市渝中区民权路2号20084.0011.13万州商都万州区高笋塘太白路2号2005.04.263.031.705.15涪陵商都涪陵区兴华中路34号2004.12.033.401.806.12沙坪商场沙坪坝区小新街75#1-72007.09.132.672.005.35南充商都南充市顺庆区人民南路66号2010.01.293.161.805.68其他21.862.7660.26合计自有面积(万平方)71.26自有面积占比(%)32.02%物业重估价值(亿元)173.45F指标假设及测算值0%贝塔值(β)1Rf(%)%5.00%资产价值折现(亿元)333.对酒店行业影响：资产重估与物业集中3.1.酒店REITs：补充融资工具客房过剩、酒店资产贬值、资产复制率高企，资金链断裂，资本市场暂33%的金融机构，愿意考虑给新开业的酒店借款。大多数金融机构，都在忙着对于手中业绩不佳的酒店，进行资产重组和处理，融资危机持续这一过程中(1990-1993)，一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估 CommercialMortgageBackedSecurities和REITs 1986年的《税收改革法案》使得REITs真正开启快速增长：该法案一行业专题研究基金管理人现金存入特定账户7(信托公司)投资者/信托单位持有人8支付本息请公司，第三方机构来进行物业管理和运营工作，但这带来了如果物业管理公司水平差影响租金收入，收益无法保证的问题，因此物业运营和基金管理人现金存入特定账户7(信托公司)投资者/信托单位持有人8支付本息允许REITs自己进行物业管理和运营，使得物业经营管理能力，成为 图8：海外酒店REITs(权益型)的基本运作模式：包括基金管理人、受托人等各方原始权益人/发原始权益人/发起人/酒店业主44资产变现收入物物业评估机构3买卖基金产品2发3买卖基金产品受受托人s年份REITs市场规模(百万USD)增速0629.9%行业专题研究ofof2706%12T杭州开元名都大酒店浙江萧山开元大酒店杭州千岛湖开元度假村宁波开元名都大酒店长春开元名都大酒店开封开元名都大酒店荷兰开元假开业时间评级客房数建筑面积(平625宴会厅面积2050562510：信托资产在生命周期中的位置n行业专题研究ofof27持证券(CMBS)，同时中诚信给予AAA的信用评级。产品档次规模(万元)发行利率期限(年)还本方式评级AAA5%AA+C级6%AA+3.2.自持物业占比高的酒店重估价值更大来经营现金流的确定性。酒店物业由于更高的专有化程度，若运营方出现变动，则存在一定程度物业空置风险。同时，考虑到酒店设施存在翻新周期，需要定期进行资本化投入以维持运营能力。因此，酒店物业在式，自持物业比例大幅下降。A股酒店龙头普遍采取轻资产为主的运营模式，以输出品牌和管理为主，并主动剥离上市公司内的自持物业体量和占比持续下行，多数重资产物业被转让给母公司集团体内，并通过租赁开过程中，其实已经部分释放了物业的账面022年3月向母公司转让上市公司平台内四家酒店的股权益价值有较大增幅。转让股权资产总额(万元)所有者权益价值(万元)评估价值(万元)增值率收入(2019净利润万元)锦江达华宾馆.0024,491.6660天津河东区锦江之星4,803.79,724.78宁波锦波旅馆4,574.3022%21滴水湖锦江之星2.59饭店和岭南控股，直营门店数量较少，物业位置核心且稀缺，因此其上行业专题研究ofof27文本基于年报和公开披露信息和数据，分别对金陵饭店和岭南控股旗下上市公司平台持有的物业价值从现金流折现收益法、可比价格重估法进行匡算，并与账面资产进行对比。考虑到更为详细的物业价值评估需要更精细化的现金流数据，以及贴现率的讨论，本文计算的资产重估价值金陵饭店：我们以金陵饭店旗下金陵饭店(老楼)及亚太楼(共32万测算：资产账面价值仅0.17亿元，资产评估价值(市场公允价值)为50.56亿DCF公司名称主营持股比例21年末总产21年末净产21年收入21年归母净利润假设rgin账面价值(万元)公司餐饮5,216.994,094.994.22合计公司名称占地面积(万平米)周边商铺价格(万元/平米)资产价值(亿元)00560合计表24：针对资产价值重估的DCF假设及测算值(10年)指标假设及测算值2.50%贝塔值(β)Rf(%)%2.83%资产价值折现(亿元)5永续增3%3%ofof27长率76991340%70%2国泰君安证券研究岭南控股：我们通过同样的方法，以岭南控股旗下广州花园酒店、中国大。表26：岭南控股酒店及宾馆资产账面价值一览公司名称主营持股比例21年末总产21年末净产21年收入21年归母净利润假设rgin账面价值(万元)2.004.0042,889.56555.860,007.00,000.70计.34表27：岭南控股对应资产评估价值一览公司名称占地面积(万平米)周边商铺价格(万元/平米)资产价值(亿元)060合计85表28：针对资产价值重估的DCF假设及测算值(10年)指标假设及测算值贝塔值(β)92Rf(%)资产价值折现(亿元)7ofof27永续增长率4%4%%3221992871562国泰君安证券研究响在于将推高中国酒店物业的集中度，并进而影响连锁化率和品牌竞争础资产拓展至商业基础设施更深远的意义，在于公共资金的引入将推高年代发展阶段阶段特征探索期走向非理性繁荣-1985年健康成长-1990年惠sREITs-1997年-2008年成熟发展s稀缺资源市场中持续进行高端奢侈酒店的收购，推动持有物业规模的扩行业专题研究ofof27同时，自身品牌管理公司通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益。为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值，万豪会在投资前设定资本支出和运营策略，并定期处置非核心资产实现资产质量优化 75%73%71%69%67%65%63%61%59%57%55%1997-2020年美国酒店连锁化率(%)1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920204.推荐百货/酒店板块龙头店行业专题研究ofof27、金陵饭店等。表31：部分重点标的盈利预测(2023.03.26)行业标的股票代码收盘价(元)市值(亿元)归母净利润(亿元)PE评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E专业市场小商品城600415.SH5.1828413.3411.0420.932126增持美凯龙601828.SH5.5624226.7430.9