美国的真实通胀压力与2022年政策博弈主线

美国的真实通胀压力与2022年政策博弈主线概要：未来两年世界各国比拼的不是经济修复快慢，而是通胀退出的速度。料想美国的通胀会“超预期持久”。因为即便Taper，美国政府债务上限的提升依旧会导致“财政货币”超发，叠加美国外向型经济与全球产业链中断之间的矛盾，都会令美国通胀压力“骑虎难下”。主要经济体之间通胀节奏的差异，将引发货币政策分化，成为未来政策博弈的主线正文：本周三，中国将公布10月份通胀数据，目前市场给出的预期是PPI和CPI均会高于上月水平。对于我国而言，不论是上游资源品支撑的PPI，还是下游蔬菜价格推升的CPI，都是短期因素。在“跨周期调节”的精神指引下，对中长期的货币政策不具有参考意义。相比之下，美国的通胀就没有这么简单——今晚（11月8日周一）鲍威尔将发表讲话，尽管其在11月3日的议息会议中再次坚称“通胀暂时论”，且开始启动Taper，但美国的通胀压力并非“央行货币”的收紧所能缓解。产业链中端和劳动参与率降低将继续成为困扰美国通胀的结构性因素，政府债务上限的提升也会导致“财政货币”超发，削减Taper带来的收缩作用。一、在美联储宣布启动Taper之后，财政部计划缩减发债规模，表面上与耶伦呼吁的“提升债务上限”相矛盾，实际上是为应对高通胀做准备11月3月，就在美联储宣布Taper启动的同时，美国财政部却计划在接下来三个月削减各个期限的国债发行：在未来三个月，美国财政部将逐步减少2年期、3年期和5年期国债的拍卖规模，每月也分别减少20亿美元，到明年1月底，2年期、3年期和5年期国债的拍卖规模因此将各减少60亿美元。与此同时，还将每月减少30亿美元的7年期国债拍卖规模，从而到明年1月底，7年期国债拍卖的规模将减少90亿美元。从11月开始，10年期国债和30年期国债的新发和续发都将减少20亿美元，20年期国债的新发和续发将减少40亿美元。为何在耶伦屡次呼吁“提升债务上限”的同时，美国财政部却在上周缩减发债规模？笔者认为有三个原因：一是从债券供给方面减缓流动性压力，降低国债融资成本；二是试图抵消美联储缩减购债带来的预期需求损失；三是美国财政部和美联储很可能已经提前预判到未来的通胀超预期，打算提前“压低”利率中枢，为将来的加息创造空间。前两点很好理解，属于一般意义下的债券发行与市场流动性的博弈。而第三点却存在很大争议，联想到近几天美国10年期国债收益大幅下滑，一种“可疑”的推测是：美联储故意给出“错误且争议”的通胀预期，让市场担心联储决议的可靠性，做空未来的经济预期。通过市场化行为“压低”无风险收益中枢，一遍变相压低财政发债成本。果真如此，上周的美联储和财政部可谓是唱了出“双簧”。二、即便美国Taper引发“央行货币”缩水，供应链中断和劳动参与率的下降也将维持美国通胀的“结构性问题”，而这并非货币政策能够缓解通胀所反映出的结构性问题，并非是美联储货币政策收紧所能够解决的，更何况Taper并不意味着货币宽松终止。按照目前进度来计算，一直到明年年中，美联储都将向市场注入流动性。联储的资产负债表在未来八个月内仍将扩大约4000亿美元，货币宽松并没有停止，只是注入美元的速度会逐渐放缓。持有“通胀暂时论”观点的人士，往往对于通胀高企坚持整体性的看法，认为其产生的原因是生产恢复的缓慢，难以应对后疫情时期需求的报复性释放（即所谓的供需错配）。未来随着需求增长的放缓和生产的逐渐恢复，供需平衡将重新得以实现。不过，在疫情影响下，美国经济更多表现为结构性问题。一方面，供应链问题加剧美国通胀压力10月美国制造企业继续因为供应链问题承压，供应商交货时间延长，库存指标急剧上升，达到1984年以来的最高水平。根据美国供应管理协会ISM11月1日公布的数据，10月供应商交货的衡量标准从9月份的73.4上升到10月份的75.6，高于50的读数表明交付速度放缓。而等待原材料交货时间越长意味着高通胀持续存在，衡量制造商支付的价格指数从9月份的81.2加速升至85.7。10月份的美国制造商报告称，供应链又出现接近创纪录的延长，零部件短缺将生产增长限制在去年7月以来的最低水平。在10月份报告产量下降的所有公司中，约有一半将产量下降归因于供应不足。他还表示，10月份的需求增长仍远高于趋势水平，因此生产商的积压工作再次大幅增加。生产不足是制造业销售价格创纪录上涨背后的主要推动因素，这表明通胀压力继续加剧，而且看起来不太可能在短期内大幅减弱。另一方面，美国劳动力短缺，劳动参与率不升反降有测算表明，美国经济需要430万工人，这一数字将使美国的劳动力达到去年2月份的水平。由于消费者的需求大幅增加，仓库和工厂都在寻找更多的工人，快递公司、建筑企业、制造企业也是如此。现在全美国有1000万个职位空缺，其中许多岗位难以填补，对于蓝领工人来说，填补空缺的任务更加困难。再次，需求端并非义无反顾的“强反弹”，出于对风险的担忧，企业投资将“量力而行”企业担心为了解决当前的短缺问题，增加的资本开支可能在一段时间后变成过剩产能。资本市场投资者出于企业盈利和资本回报的考虑，也不愿意在前景不明的情况下，推动企业扩大投资，这也使得实体投资需求面临不确定性。这种复杂的即期现实和长期远景，使得美联储的政策选择变得更加困难，继续宽松或者收紧的政策效果在结构性矛盾下都会打折扣。目前全球市场对美联储的担心已经不再是简单的货币超发，而是对过于鸽派或者鹰派的“双向担心”。以货币政策来推动经济恢复也面临越来越大的困境和难题，政策空间越来越捉襟见肘。三、支撑美国通胀“骑虎难下”的更硬核因素还在于其独特的货币创造机制，政府财政上限的提高会拖累联储Taper，而财政货币的膨胀将会掩盖央行货币的收缩就货币政策本身而言，美国确实已经启动Taper。但不要忘记，尽管全球货币学派对现代货币理论（MMT）嗤之以鼻，在2008年金融危机之前美联储的资产却几乎完全是美国国债。也就是说，美国货币的发行机制是“国债创造货币”。“后疫情”时期的美国宏观政策也在很大程度上基于MMT考量。这意味着，“央行货币”不再是总投放的主体，相比之下，“财政货币”对货币总供给的决定作用更强。这里需要解释一下“央行货币”与“财政货币”：美联储的资产负债表除了在金融危机和新冠期间实行量化宽松外，大部分时间几乎没有扩张。在美联储资产负债不变的情况下，商业银行的资产负债表却在持续扩张。在金融危机前的数十年间，美联储少量的基础货币供给是如何支撑整个银行体系信用扩张的？可见“央行货币”并不能完全解释美国的货币供给。这个答案必须到美国国债中去寻找。商业银行持有的国债数量稳定增长，而且与银行体系整体信用呈一定比例关系。银行持有的国债在一定程度上起到了“基础货币”的作用，称之为“财政货币”。既然财政赤字相当于货币发行，那么就不存在政府“缺钱”的问题，政府负债过高也不构成任何偿付风险。无论政府有多少债务，政府总可以通过“印钞”来偿还。对政府债务唯一的约束来自于通胀，既然赤字相当于发钞，那么过度发钞难免会导致通胀，以及货币贬值。前不久，耶伦财长高呼提升美国债务上限，不然美国财政部即将耗尽现金。紧跟着，美国参议院及时批准了临时提高联邦政府28.4万亿美元债务上限的议案，避免了10月当月发生历史性政府违约的风险。后面的一项关于更长期补救措施的决定则推迟到12月初再行做出。根据最新数据，美国本财年财政预算赤字为2.77万亿美元，是有记录以来的第二高，2020财年创下的3.13万亿美元赤字为历史最高。尽管耶伦认为“我们不会失去对通胀的控制”、“明年通胀水平将回到2%的‘正常’水平，下半年新冠大流行瓶颈将会消退改善”，但市场丝毫看不到美国通胀压力减轻的迹象。10月29日美国商务部的报告显示，美国9月的年度通货膨胀率正在以30年来最快的速度增长，达到4.4%，其中能源通胀率达到24.9%，食物通胀率达到4.1%。如果12月“更长期补救措施的决定”得以通过，财政货币极速扩张，预计美国高通胀将不再是暂时性的，CPI至少在2022年都会保持在4%以上。四、如果说过去的两年世界各国比拼的是疫情之后的经济修复速度，那么未来两年世界各国比拼的将不再是经济修复快慢，而是通胀退出节奏。主要经济体之间通胀控制的差异，将引发货币政策分化，成为2022年政策博弈的主线随着全球疫情的持续，以及供应链扭曲带来的经济分化，使得全球经济恢复的前景变得更加复杂。如何应对通胀的变化，仍是央行面临的难题。未来货币政策可能会逐渐分化，带来更多的不确定性。单就美联储来讲，仍是希望使用数量工具来调整货币流动性，对于利率工具的使用采取谨慎的态度。此次美联储货币政策调整的方式，仍是按照这一思路进行。尽管11月3日的联储议息会议结果偏鸽，但目前市场上已经开始预期美联储将在明年6月或9月开始加息，以应对可能的高通胀威胁。毕竟从今年以来美联储货币政策的变化来看，有一种迹象令人担心，就是美联储的政策表现出落后于市场的情况，这使得对于美联储把握经济走势的能力和货币政策的效果产生怀疑。事实上，市场已经预见到通胀变化会更快，而且可能会持续地更长久。无论是美联储开启缩减宽松，还是未来可能的加息，都可能落后于形势的变化。当然，另一个因素是美国经济恢复的前景，从三季度情况来看，美国经济已经出现放缓迹象。这可能是美联储采取稳妥而保守态度的一个顾虑。这也反映出，目前美联储货币政策正在失去对经济的影响，反而是经济趋势在左右美联储的政策。这种预期不足也是市场越来越担心央行政策风险的根源。美联储开始缩减宽松，其对于全球的影响并不像上一次的“缩减恐慌”，至少在步调上将缺乏一致性。随着新西兰、加拿大、澳大利亚等国家陆续开始退出货币宽松政策，意味着发达经济体的政策转向已经开启。而这种转向并不同步，经济的分化将使得主要经济体之间的货币政策出现分化。目前欧洲央行、日本央行都决定维持货币政策不变，使得发达经济体之间货币政策开始拉开距离。对于欧洲而言，欧元区19国经济在第三季超预期增长2.2%，为一年来最快增速，可以说是刚刚开始从疫情之中恢复起来。但在能源价格推动下，欧元区10月通胀升至4.1%，是欧洲央行目标的两倍多。经济与通胀水平的脱节，使得欧洲央行变得更加谨慎。而日本方面，其年度通胀水平预