固定收益研究：二季度债券投资分析报告

证券研究报告|固定收益研究*专题报告请仔细阅读本报告末页声明固定收益研究二季度债券投资分析报告结合前节所述，当前宏观金融环境体现出国内经济复苏虽然在持续，但复苏仍不全面，出口仍不乐观，房地产复苏待观察，消费在大宗商品领域仍薄弱；海外银行流动性危机仍在，国内需警惕欧美金融危机爆发的可能性以及经济衰退。另外，二季度利率债总体发行不会较大挤占流动性，因此我们认为短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能，长端利率在二季度经济温和复苏预期下或震荡下行，中债收益率曲线或陡峭化。二季度是利率债配置好时机。信用债方面：今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进。我们认为二季度温和复苏情形下，信用修复仍是主旋律。不过短期信用债利差当前已经收窄至历史相对低位，性价比有所下降，可关注中长期债信用继续修复的机会。新房成交边际企稳，提示关注房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型3年期国开债40%，作者分析师蒋飞分析师李相龙联系人仝垚炜联系人贺昕煜相关研究风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录 图表目录 P.3请仔细阅读本报告末页声明 P.4请仔细阅读本报告末页声明1.公开市场分析宏观金融环境国内宏观金融环境年12月的-9.9%降幅有所收窄，但伴随当前中美贸易分歧进一步图表1：出口不乐观2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-093图表2：城镇调查失业率上升图表3：商品房成交高频数据米765432765432002018161412108-10-312-312-282018-012019-022020-03-10-312-312-28成交面积和成交套数的高频数据来看，房地产销售仍然只是阶段性回暖，短期上涨并不能P.5请仔细阅读本报告末页声明6543210图6543210--10-310-31 0-310-310-310-310-3150国际宏观金融环境3母公图表5：危机银行股价(指数化)图表6：美国金融资产和房地产资产占比00400SilverGate硅谷银行签字银行瑞士信贷02-0102-0802-1502-2203-0103-08美国:居民和非盈利机构部门：资产：房地产:/美国:居民和非营利机构部门:资产美国:居民和非营利机构部门:资产:金融资产:/美国:居民和非营利机构部门:资产(右)20152020银行间资金面P.6请仔细阅读本报告末页声明000000%-08-012022-11-012023-02-0165432106543210-08-012022-10-012022-12-012023-02-01一季度央行在公开市场操作上的投放量可谓相当巨大，总投放量为129340亿元(包括MLF为负(-6360亿元)，这也是导致一季度短端利率中枢整体上移的原因之一。图表9：公开市场投放月度值0,580-10,730-7,390-1,41080-5802022年10月2022年11月2022年12月图表10：公开市场投放季度值--6,360-2,5004,000002022年10月P.7请仔细阅读本报告末页声明2.利率市场分析一季度利率市场回顾一级市场发行量与净融资额：一季度，利率债(国债、地方政府债、金融债、同业存单)总发行额为7033亿元，高于去年四季度的6638季度处于负值，且大幅低于去年同期的7230亿元。可见一季度利率债融资额大福减少图表11：利率债净融资总发行量总偿还量净融资0022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03图表12：利率债发行利率3.52022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/1P.8请仔细阅读本报告末页声明 3-28涨跌幅(左轴，1-03973二级市场 3-28涨跌幅(左轴，1-03973长、短端利率总体来看都维持震荡上行趋势，收益率曲线平坦化。短端利率上行BPBPBP贷不弱和资金面多层因素导致(一季度公开市场操作净投放为-6360亿元)。我们在《再议十图表13：中债国债各期限涨跌幅图表14：中债国债收益率曲线864202年3年5年10年864202年3年5年10年3个月1年2年3年5年10年下，财政部部长刘昆在《求是》撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力，长端利体利率维持在图表15：十年期国债收益率曲线P.9请仔细阅读本报告末页声明一季度国开债利率有所上行，图表16：国债和国开债走势但上行幅度不大(5BP)。国开债与国债比值3月份相较与7国国开债/国债2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/042023/01/04从2023年2月相对于1月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行是在继续加大购买国债、地方政府债、中期票据和同业存单的力度，减少在购买企业债、资产支持证券、短融的力度。信用社除了同业存单力度再增加，其他都在减少。保险机构除了企业债力度在减少，其他也都在增加，但增加幅度较小；证券公司只有国债力度在减少，其他都在增加，增加幅度也较小。图表17：各机构购买债券力度记账式国债地方政府债企业债资产自持证券短期融资券中期票据同业存单0商业银行信用社保险机构证券公司当前政策环境退预期加大，再叠加美国仍处于高通胀状态，降低加息幅度可能导致通胀二次反弹，因币政策证词中表示“尽管近几个月来通货膨胀有所缓和，但要使通货膨胀率降至2%的如汽车等还在低谷。政府工作报告提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加P.10P.10政策有望出台。房地产行业虽前期有回暖，但当前高频数据显示又有回落迹象，后期房产仍待观察。在国内复苏仍不全面的情况下，后续如我们在《二季度中国经济展望》报告幅度在后续更多可能通过动态调整机制等灵活方式来实现，二季度房贷利率可能整体依二季度利率市场展望一级市场债净融资规模或为3.8+3.88=7.68万亿，根据WIND数据，去年全年政府债净融资为年上有所增加。图表18：政府债净融资额及比例0政府债净融资额占年度总比例政府债净融资额占年度总比例0我们梳理了近年来(2019-2022)年政府债二季度净融资额占全年比例，发现比例值在25%-45%之间，平均在32%左右，再考虑今年财政前置政策(与2022年一样)，因此调高预测占比或为40%(2022年二季度政府债净融资占比高达45%)，因此二季度政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础我们认为今年在提高赤字率的同时也会保持政策性金融债的筹资额度，今年政策性金融图表19：金融债净融资额及比例P.11P.11金融债净融资额占年度总比例8,0006,0004,0002,000058,0006,0004,0002,0000间，不稳定，但一、二两季度之和占比在43%-49%之间，今年一季度净融资占比约为2022年同业存单发行规模204913亿，比2021年减少1300亿左右，净融资2134亿，比2021年大幅减少(2021年净融资额为27756亿)，主要还是受到期量较大的原因(2022年到期量20.3万亿，比2021年到期量19.0万亿高了1.3万亿)。因此在今年同业存单到期量18.5万亿的基础上，预计净融资规模会恢复，我们预计全年或为1.6万亿左右。我们再梳理2019-2022年同业存单的净融资季度占比，发现二季度比例要么为负，要么很小(只有2021年Q2占比为12%)，因此二季度并非同业存单净融资的主要季度，我们预计今年二季度同业存单净融资占比或仍较小，对流动性不会有较大挤占。图表20：同业存单净融资额及比例,000,00005,000)同业存单净融资额占年度总比例43210-1-2二级市场小于2月的均值(2.09%)也可以体现；此外，如果利用我们在《流动性分析框架之超P.12P.123月份降准的到来、超储率的回升以及资金利率的下降都符合我们在《三月债券投资分析报告》中的判断(报告中我们认为三月央行大概率通过降准将资金利率控制在利率走。有震荡下行可能，长端利率在二季度经济温和复苏3.信用市场分析一季度信用市场回顾中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模15252.8图表21：信用债月度发行与净融资情况图表22：信用债月度平均发行利率0-5,000-10,000-15,000-20,0000-2,000-4,000-6,000-8,0002022-072022-102023-01-01470发行利率方面：从一级市场发行的月度加权平均票面利率(权重为实际发行总额)来看，端利利率。公司债、29BP至3.19%；公司债、企业债和中票发行加权利率分别较上月下行42/33BP/11BP。AP.13P.13图表23：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅图表24：各期限企业债利率走势BP右轴)2023-03-012023-03-296个月1年3年5年10年0AAAAAA3-037-033-037-031-03级信用债中，6个月/3年/5年/10年期品种分别较上月压缩1BP/3BP/8BP和4BP至当前中短期品种低等级信用利差仍在明显缩窄，或表明近期信用不断修复，市场风险偏持续抬升。图表25：AAA级企业债信用利差多数继续压缩图表26：3月AA/AAA等级利差多数收窄业债到期收益率(AAA):6个月：信用利差期收益率(AAA):1年：信用利差益率(AAA):3年：信用利差益率(AAA):5年：信用利差AAA10年：信用利差-03-022022-07-022022-11-022023-03-02中债企业债到期收益率差中债企业债到期收益率差中债企业债到期收益率差中债企业债到期收益率差中债企业债到期收益率差(AA-AAA):6个月(AA-AAA):1年(AA-AAA):3年(AA-AAA):5年(AA-AAA):10年3-0322-07-033-0322-07-033-03投资带动内需复苏，信用市场持续修复企业债融资成本整体降低，3月份企业债融资规模可能继续回升。图表27：社融口径企业债融资P.14P.1400业债到期收益率(AA):5年:月:平均值2012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-112022-02复可能需要一定时间。今年一季度，企业与政府投资支撑，地产需求释放，国内需求呈现改善趋势。企业利润筑底，需求改善带来的信用修复也是信用市场小幅走强的主要动。图表28：工业企业流动性仍在收紧图表29：企业利润增速或在筑底工业企业:应收账款:同比502014-022016-032018-042020-052022-0620002012-022014-022016-022018-022020-022022-02今年“针对房地产领域风险，着力稳定预期，提供合理流动性，放松过热时期的调控措产负债表计划行动方案》发布，2月份证监会启动了不动产私募投资基金试点工作，3月份发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申BP利率与去年年末持P.15P.15均表30：地产债境内发行与到期图表31：房地产债信用利差进一步回落0-5000002022-012022-042022-072022-102023-01产:月:平均值2018-022019-012019-122020-112021-102022-09是由于前期地产需求刺激利好政产成交面积也在维持边际回升，不过今年全年地产可能仍在调整期，我们在《二季度中年地产销售有望企善计划”的优质开发商名单中的房企。另外，新房成交边际企稳，提示关注房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。图表32：商品房成交边际回升30大中城市商品房成交面积(当周平均，万平方米)100202320222021202001-0723-03-075-077-0723-09-071-07城投债：净融资不及去年同期低基数的水平下继续负增。1-2月全国财政支出同比+7%，财政收支缺口(收入-支出)图表33：全国财政收支增速图表34：卖地收入进一步下滑P.16P.16比02019-032019-112020-072021-032021-112022-07全国:成交土地出让金:当月国家政府性基金收入:全国:累计同比10002015-032016-072017-112019-032020-072021-11贵州、广西、安徽、浙江、陕西、河南、青海、山东、新疆等地区，尾部城投风险逐渐图表35：2月累计城投票据逾期名单2月累计逾期企业名称最新主体评级综合得分发行人所属地区(省)发行人所属地区(市)发行人所属地区(区县)城投级别1月累计逾期发生额 (万元)是否新增2月累计逾期发生额 (万元)是否新增贵州双龙航空港置业有限公司贵安新区产业发展控股集团有限公司贵州省贵州省贵阳市贵阳市贵州省贵州省贵阳市贵阳市南明区花溪区6.196.36AAAA16,645.62无12,820.133,186.48省级省级否否否-陕西省西咸新区空港新城开发建设集团有限公司AA7.22陕西省咸阳市渭城区省级160.00是无-陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司AA7.29陕西省西安市雁塔区省级19,500.00是21,500.00否盐城市大丰区裕丰城镇建设发展有限公司AA7.28江苏省盐城市大丰区区县级3,664.92是无-响水县灌江控股集团有限公司AA7.5江苏省盐城市响水县区县级1,908.00是无-宿迁东方投资有限公司AA7.81江苏省宿迁市泗阳县区县级760.00是无-龙游县国有资产经营有限公司AA7.36浙江省衢州市龙游县区县级未披露是无-滁州市同创建设投资有限责任公司AA7.01安徽省滁州市琅琊区地市级28,000.00是无-高密市国有资产管理有限公司AA6.81山东省潍坊市高密市区县级29,286.57否无-长沙金洲新城开发建设投资有限公司AA6.75湖南省长沙市宁乡市区县级1,934.00是无-株洲市云龙发展投资控股集团有限公司AA7.07湖南省株洲市石峰区地市级30.00是无-贵州高科控股集团股份有限公司AA5.92贵州省贵阳市观山湖区省会934.07是无-贵阳白云城市建设投资集团有限公司AA5.31贵州省贵阳市白云区区县级2,736.60是4,714.77否贵阳白云工业发展投资有限公司AA5.3贵州省贵阳市白云区区县级10,690.00是10,690.00否南京市江宁区自来水有限公司AA7.17江苏省南京市江宁区区县级52,000.00是无-利津县城市投资发展建设有限公司AA-7.01山东省东营市利津县区县级19,600.00是无-山东高创建设投资集团有限公司AA+6.97山东省潍坊市奎文区地市级7,030.00否无-广西柳州市东城投资开发集团有限公司AA+6.85广西壮族自治区柳州市鱼峰区地市级8,699.72是8,799.72否柳州市城市投资建设发展有限公司AA+6.87广西壮族自治区柳州市城中区地市级2,100.00是未披露否青岛四维空间建设发展有限公司-6.62山东省青岛市李沧区区县级10,883.62是13,930.46否昆明轨道交通集团有限公司AAA6.89云南省昆明市盘龙区省会11230是11,230.00否临颍县城镇建设投资发展有限公司AA-河南省漯河市临颍县区县级无-无550.00是新疆生产建设兵团第七师国有资本投资运营集团有限公司AA5.79新疆维吾尔自治区伊犁哈萨克自治州奎屯市区县级无-无10,000.00是西宁城市投资管理有限公司AA+6.92青海省西宁市城东区省会无-无100.00是潍坊滨海投资发展有限公司AA+7.27山东省潍坊市寒亭区地市级无-无2658.62是疫情影响消散，归。但一季度整体看，截至3月28日全国城投图表36：城投债发行额P.17P.17总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(