商品策略季度报告：经济环比修复库存及估值水平较为健康

品策略经济环比修复，库存及估值水平较为健康3年03品策略经济环比修复，库存及估值水平较为健康3年03月31日★低频配置主线：外方面，利率曲线持续倒挂，硬着陆风险仍存，美联储货币时由环比修复转为同比增长，即推动多数商品表需正增长，仍需终端需求的拉动。★商品微观基本面：吴梦吟首席分析师(商品策略)从业资格号：F03089475投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888Email:mengyin.wu@前期多数商品处于低库存+低利润状态，加之2023年春节前后商品累库力度不大，需求修复预期驱动商品估值中枢上移。可对比2020年三季度市场行情作为参考。伴随着海外风险的计二季度，随着下游开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低将赋予商品上行动能。品种间的差异将持续存在，差异的源动力或为库存去化力度及估值水平。★策略推荐：属性贵金属多有色金属多黑色金属多能源化工-经济及政策环境出现超预期变化。重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。商品策略-季度报告2023-03-31 2期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表1：3月股指持续回调 5图表2：避险属性驱动贵金属板块走强 5图表3：3月黑色金属板块原料跌幅较大 5图表4：3月有色金属持续挤压泡沫，铜、铝展现支撑 5 6，聚酯链及玻璃估值上行 6 6图表9：近期东证商品策略精选回溯 7 图表12：美国利率期限结构倒挂助推金融机构风险 8图表13：美国核心通胀环比降幅不及预期 8图表14：信贷脉冲效应高于去年同期 9图表15：1-2月中国制造业及服务业PMI持续好转 9 图表17：PMI产成品库存及原料价格上行 10图表18：钢厂成本对螺纹现货价格的指引 11图表19：螺纹钢表观消费量好转进程或面临反复 11 图表21：焦化厂吨焦盈利修复 11 图表23：进口成本对铝现货价格的指引 12图表24：铝型材行业开工率回升 12 图表26：全球LME铜库存徘徊低位 13图表27：铜杆企业开工率回升 13图表28：EIA商业原油库存走势图 14图表29：EIA汽油库存去化 14图表30：沥青社会库存延续季节性规律 14图表31：PTA社会库存转向去库 14图表32：天然气制玻璃工艺持续亏损 15图表33：PVC开工终见下滑 15 3期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表34：近期重点策略推荐........................................................................................................................................................................154期货研究报告5期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-313月以来，除了贵金属板块因避险需求估值上行，整体商品估值回落。主要源于海外银行流动性风险对市场风险偏好的抑制，以及终端需求复苏进程反复对商品估值的拖累。板块间走势持续分化，黑色金属板块成材表需回落而原料供应增长；有色金属估值承压时库存去化速度加快；能源板块受海外衰退风险抑制，库存去化进度稍晚；化工板块需求修复未超出季节性规律，供应收缩程度及成本支撑驱动品种分化；软商品及农产品持续回调，天气炒作窗口收窄。图表1：3月股指持续回调图表2：避险属性驱动贵金属板块走强资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表3：3月黑色金属板块原料跌幅较大资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表4：3月有色金属持续挤压泡沫，铜、铝展现支撑资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院6期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31外衰退预期压制能源品估值图表6：化工品估值趋弱，聚酯链及玻璃估值上行资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院产品波动幅度收窄资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院比。以上板块内的品种对冲策略在近期行情中得到了验证，获得了正收益。在每周的策略精选中，我们根据低配配置、供需现状、供需预期、静态估值及产业估值五个维度对重点商品进行的筛选和配置建议。7期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表9：近期东证商品策略精选回溯属性上期策略月报观点3-26策略精选3-19策略精选有色金属-黑色金属-空配铁矿多配螺纹能源化工空多配玻璃农产品做多油粕比2、低频配置驱动上半年总量驱动的核心关键词是内外经济周期错配及经济周期转换。海外方面，美联储持续快速加息，塑造了利率曲线的深度倒挂，从而衍生金融机构流动性风险。对商品市场的影响主要体现在避险属性和海外经济远景预期。有色金属和能源化工板块首当其冲，而贵金属板块受益于避险需求的上升。目前海外经济风险已在商品估值中计价，但倒挂的利率期限结构以及硬着陆风险仍有可能冲击市场风险情绪。当前处于历史绝对低位值的VIX指数后期能否维持，仍待时间验证。国内方面，我们正在经历经济走出低谷后的环比持续修复，连续两月上升的制造业和PMI应的动。二季度是商品传统的需求旺季，市场或持续验证和交易需求对商品供需平衡表的海内外经济周期的劈叉和转换，意味着全球经济对商品趋势的助推未形成合力。板块间将因为受影响程度的差异而走势持续分化。根据当前产出指标所处周期位置，股票、商品或先后存在多头配置价值，权益多头配置周期早于商品多头配置周期。随着后期产出增速缺口转正，商品整体趋势性多头配置价值或将显现，农产品/工业品的风格轮动或转至多配工业品。产出因子对低频配置的指引中国及美国产出指标显示，当前中美两国的产出缺口都处于负值区间，而高频经济数据显示美国经济面临下行风险，而中国经济数据环比出现修复，中国产出增速缺口持续处于向上修复过程。美国产出缺口数据显示，前瞻经济指标虽不乐观，但当前经济增速仍具粘性。基于产出增速缺口对不同经济周期及最优配置资产的指引规律，美国宽松政策下需求保持强劲，在过去一段时间内对商品需求形成支撑，但这种支撑因素正在逐渐转变为拖累项。当前处于的中国产出增速缺口在负值区间内见底回升的过程，股指的多头配置机会已经显现，商品的多头配置机会未来可期。商品策略-季度报告2023-03-31资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院海外方面，美联储持续快速加息，塑造了利率曲线的深度倒挂，从而衍生金融机构流动性风险。目前银行业流动性风险已在风险资产的估值中计价，但倒挂的利率期限结构以及硬着陆风险在未来仍有可能冲击市场风险偏好。货币政策在粘滞的通胀水平和疲弱的经济数据之间进退维谷。随着经济下行压力和金融机构流动性风波的发酵，加息周期进入尾声，2023年美联储货币政策或由紧缩转向宽松。图表12：美国利率期限结构倒挂助推金融机构风险图表13：美国核心通胀环比降幅不及预期资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院8期货研究报告9期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31于疫情对经济负面影响的退出及1-2月信贷脉冲的发力。对应到商品微观表需而言，环比快速好转的同时仍需关注同比负增长的隐忧。图表14：信贷脉冲效应高于去年同期图表15：1-2月中国制造业及服务业PMI持续好转资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院我们对后期全球市场环境做了三种场景预判，并制定了对应的商品策略。悲观场景预期：2023年美国持续处于经济下行周期，并拖累了其他经济体的经济增速。在此场景动复苏而海外经济体复苏迟缓。在此场景下，可选择多配与国内经济周期密切相关的黑色金属板块，空配与海外经济周期密切相关的能源板块。乐观场景预期：2023年，中美先后进入了经济复苏周期，通胀压力被平抑。中美产出因子上行，驱动商品或迎来整体趋势上行的配置机会。乐观预期最快在今年下半年实现。基于类似的内外盘经济驱动，我们寻找了与当前经济环境相似的、具备可比较性的2020年三季度这一时间窗口进行参考。2020年三季度的资产价格表现为权益市场率先展开反弹，随后商品止跌反弹；农产品跌幅高于工业品跌幅，部分跌幅较大、估值优势显现的品种展开了较大力度的反弹。当前经济环境和2020年三季度的差异在于，美国货币政策空间受限以及国内通胀水平和经济复苏驱动强度的差异，当前中国ppi同比和cpi同比相对处于偏低的位置，通胀水平对政策的影响较小。后期主要关注的是经济增长是否能带动商品微观表需处于同比正增长的周期，这需要季，终端需求将指引商品表需的变动预期以及盘面走势。10期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表16：国内通胀压力较小图表17：PMI产成品库存及原料价格上行资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院基于中国2023年一季度高频经济数据持续改善，预计2023年一季度产出增速缺口环年一季度产出增速缺口或将进一步上修甚至修复至0轴左右。若产出增速缺口转正，商品低频配置有望迎来多头配置的时间窗口。而美国经济增速的不确定性仍将影响市场风险偏前期商品持续处于低库存+低利润格局，加之2023年春节前后商品累库力度不大，需求修复预期带动商品估值展开修复。可对比2020年三季度市场行情作为参考。伴随着海外风险的计价，商品库存加速去化，估值相对健康。随着二季度开工好转的季节性规律的演绎，内外盘、期现结构显示低估的品种或存在估值修复的可能性。基于对产出指标好转幅度不确定、海外硬着陆风险及复苏进度不确定等风险因素的考量，板块和品种间的多空配置或存在较为持续、更为可控的交易策略。黑色金属多头配置的前提条件为，终端复工持续复苏，持续的补库行为带动黑色金属上游景气度提升，而供应增量持续小于需求增量。而现实情况是，随着钢厂利润修复催生供应增量预期，同时成材表需修复进程分化，从而抑制钢厂价格上行之路。钢厂长短流程成本的趋同意味着钢厂利润在盈亏平衡附近时，供应弹性将快速上升。钢厂成本对成材现货价格的指引效果增强，即钢厂利润转正时成材现货价格偏高估。在此预期下，钢厂谨慎复产，钢厂对原料的正向拉动效应减弱。商品策略-季度报告2023-03-31二季度黑色金属板块的可能性之一是，需求恢复的持续性有待观察，钢厂谨慎复产态度导致铁水产量增速持续放缓。而原料端供应上升，且海外估值下修，原料端面临的负反馈大于成材端。市场或交易多成材空原料的做多钢厂利润逻辑。图表18：钢厂成本对螺纹现货价格的指引资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院图表19：螺纹钢表观消费量好转进程或面临反复资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院海外宏观风险的释放导致有色金属板块回调。今年开工复工的前置及有色金属估值的11期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31下修，导致有色金属板块去库周期超预期，即库存拐点早于往年同期且去库力度偏。有色金属板块整体供需平衡表偏紧，后期或持续博弈海外宏观风险及有色金属偏强的基本面。品种间累库进展有所分化。板块间关注存在供应瓶颈及终端需求恢复的品种 (铝)作为多头配置，供需过剩压力较大的品种(镍)作为空头配置。生品研究院图表24：铝型材行业开工率回升资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表23：进口成本对铝现货价格的指引资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院12期货研究报告13期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表27：铜杆企业开工率回升资料来源：SMM，东证衍生品研究院原油方面，一季度油价回调来源于俄罗斯原油出口量增长对近端供需的压力，以及海外衰退风险对原油需求增速预期的影响。从基本面来看，季节性因素及OPEC成员国供应收缩或推动原油供需或转向紧平衡。二季度市场或持续博弈美联储政策预期扰动对油价金融属性的影响及逐渐好转的基本面。化工板块终端需求恢复一般，未超出季节性规律，当前化工品库存积累幅度的收缩以及去库更多来源于供应端的收缩。化工板块整体估值偏低，部分亏损线路(芳烃)展开展开转产降负等方式实现紧平衡。我们前提推荐的策略包括多芳烃空烯烃，多配玻复苏下品种反弹的路径一致，当前状态率先反弹的品种包括，低估值且边际有好转预期(玻璃)及供应端收缩力度较大的品种 虽然原料端存好转预期、产业链中游估值偏低，但大炼化及化工企业推动的化工品投产周期下，部分品种仍趋于空配。而部分品种出现的低估值(基差、内外盘价差及产业利润分布等)驱动，仍需关注可持续性和最优的策略类型。商品策略-季度报告2023-03-31图表28：EIA商业原油库存走势图资料来源：EIA，东证衍生品研究院图表30：沥青社会库存延续季节性规律生品研究院图表29：EIA汽油库存去化资料来源：EIA，东证衍生品研究院图表31：PTA社会库存转向去库生品研究院14期货研究报告商品策略-季度报告2023-03-31图表33：PVC开工终见下滑生品研究院4、核心策略转向旺季的时间窗口也被前置。此外，伴随着海外宏观风险释放施压商品估值，2023年工业品出现了一个很有趣的现象，去库周期早于往年同期且去库力度偏强：部分品种(螺纹、铜、铝等工业金属)去库幅度超预期；部分品种(PTA)需求修复未超季节性规律、但供应管控力偏强。二季度，随着开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能。品种间的差异将持续存在，差异的源动力或来源于库存去化力度及估值水平。属性贵金属多有色金属多黑色金属多能源化工-注：该表只涉及板块的多空配置及品种的相对强弱，不涉及具体品种的多空方向。经济及政策环境出现超预期变化。15期货研究报告【行业研究】【行业研究】商品策略-季度报告2023-03-31期货走势评级体系(以收盘价的变动幅度为判断标准)走势评级短期(1-3个月)中期(3-6个月)长期(6-12个强烈看涨以上以上以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金38亿元人民币，员工逾800上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际(新加坡)私人有限公司三家全资子公司。49个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网络。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能