《重点推荐个股》恩华药业-重点推荐

个股推荐：恩华药业2014年3月

推荐逻辑恩华药业是历史悠久的中枢神经系统药物研发及生产企业，主营麻醉及精神疾病用药。公司成立于上世纪60年代，前身是徐州制药厂，是国家精神药品定点生产单位，1999、2000年公司改制，实现国有资本退出。麻醉药行业稳定增长，公司产品线升级。麻醉药行业在手术量稳定增长、产品升级、基层推广等多因素的共同推动下会保持15-20%的增速。新产品在市场空间、行业壁垒等方面均优于老产品。精神疾病用药空间广阔，公司储备产品丰富。国外的精神用药（含精神分裂症、抑郁症等）的处方量及用药金额排在前三位（其他是肿瘤、心血管），国内的市场占比仅是国外比例的1/5左右，该领域市场空间广阔。1.1类降压药埃他卡林在审批过程中，多年研发等待收获。公司研发立足麻醉、精神领域的仿制，力争首仿。并与国内外优秀院校或企业等合作研发创新药。1.1类新药埃他卡林已提交新药审批。公司管理层优秀，营销专业。公司管理层集中持股，核心高管集中持股，与二级市场股东利益一致。公司上市后从未再融资，但是多年来保持了快速增长。公司在麻醉、精神领域已经建设了专业的推广队伍，2012年底共有营销人员近1300人，这是公司发展的基础，是品种成长的保障。投资建议：预计2014-2015年每股收益为0.75、1.00元，对应当前股价的动态市盈率依次为32、24倍，建议“买入”，两年期目标价45元，空间87%。风险因素：招标进程不确定，产品审批进度也有不确定性核心推荐逻辑：结构1.公司介绍2.行业分析公司产品分析公司研发分析5.公司营销分析6.产品分拆及盈利预测7.结论结构：4

公司成立于上世纪五十年代，六十年代涉足中枢神经药品领域，70年代相继开发硝基安定等精神类药物，成为国家精神类药物定点生产企业。后来公司经过1999、2000年两次改制，实现民营化，2008年在中小板上市。公司现有产品围绕神经系统开发，包括包括麻醉剂，精神用药，神经用药等品类。恩华药业是国内历史悠久的中枢神经药品生产企业公司介绍时间事件1958年公司前身徐州制药厂成立1963年开始生产乙醚，涉足中枢神经系统药物领域1970s开发硝基安定、氯硝安定，成为国家精神类药物定点生产企业1996年以徐州第三制药厂为核心，组建“徐州恩华药业集团”1999年完成第一次改制，成立“徐州恩华药业集团有限责任公司”2000年完成第二次改制，完成股权结构调整，实现国有资本全部退出2005年增加注册资本成立“江苏恩华药业集团有限公司”2007年增加注册资本成立“江苏恩华药业股份有限公司”2008年发行3,000万股在深交所中小板成功上市公司介绍高管集中持股公司的大股东是徐州恩华投资有限公司，共持有公司41.23%的股权，而恩华投资的主要控制人是以董事长孙彭生为首的5名高管，他们直接或间接持有公司62.9%股份，是公司的实际控制人。

董事长孙彭生在公司任职多年，1999年改制后任公司总经理、董事长等职务，现任中国麻醉药品协会副会长，江苏省医药行业协会副会长。

总经理孙家权主管公司营销等工作，历任公司营销中心大区经理、销售总监、营销中心总经理等职务，经验丰富。6

公司业务工商业兼备，但是公司战略以工业为主。2006年至今，公司依托麻醉、精神等大类产品迅速发展，收入年复合增长18%，净利润年复合增长40%。公司依托自身业务快速发展公司介绍神经系统用药领域的领导者心血管领域研发管理营销公司介绍公司的战略目标公司介绍公司步入研发收获期9麻醉学：专业性最强的医学学科之一行业分析麻醉，是指运用各种麻醉药物及技术，使有机体的全部或一部分暂时失去知觉，从而提供镇痛、镇静、肌肉松弛、抑制不良反射等必要的手术条件。理想的麻醉状态是达到安全、无意识、无痛苦、无记忆的效果。典型的麻醉流程行业分析病例：女、48岁、58kg，LC手术诱导：咪唑安定1mg,万可松0.6mg，丙泊酚

25mg+25mg+30mg，瑞芬80µg/4min0.25µg/kg/min,万可松5.4mg维持：异氟醚1.5%(1~2%)，瑞芬

0.20µg/kg/min苏醒：停异氟醚吸入，丙泊酚25mg，停瑞

芬太尼，芬太尼15µg拔管：术毕6min,病人完全清醒麻醉用药特点：联合用药国内麻醉药行业维持稳定增长行业分析增长的驱动力之一：手术需求的稳定增长国内麻醉药行业维持稳定增长增长的驱动力之二：产品升级替代及基层推广加强较新的产品由于安全性、有效性、环境友好性等方面的优势，对老产品会形成替代。而这些较新产品的价格往往远高于老产品，因此会对行业增长形成显著的拉动。典型的例子：七氟烷对其他吸入麻醉剂的替代行业分析行业分析国内麻醉药行业维持稳定增长增长的驱动力之二：产品升级替代及基层推广加强由于基层医生麻醉知识相对匮乏，官方主导的培训及企业自发的产品推广会促进各类麻醉药在基层的增长。典型的例子：可以预见，芬太尼系列中，芬太尼在高等级医院会部分被瑞芬太尼、舒芬太尼等产品替代；但是在基层市场，芬太尼会维持较快增长。行业分析国内麻醉药行业维持稳定增长结论：受益于手术量稳定增长、产品升级换代、基层推广加强，我们认为麻醉药行业整体会维持20%左右增速。细分领域中，麻醉镇痛剂由于用量较小，可拓展空间巨大（癌症镇痛等），增速预计会在20%以上；其他细分类别将维持10%左右稳定增速。行业分析精神疾病用药：未来最具潜力的领域精神疾病：在环境因素和生物学因素的共同作用下，个体出现的认知、情感、意志、行为的障碍和异常。常见的精神疾病包括：精神分裂症，双相情感障碍，抑郁症，焦虑等。我国精神分裂症的患病率接近1%（0.8%左右），双相情感障碍患病率估计为0.5-1%左右，抑郁症患病率4%左右（2003年北京流调结果：年患病率4.12%）。中国疾控中心2009年初公布的数据显示，我国各类精神疾病患者人数在1亿人以上，但公众对精神疾病的知晓率不足5成，就诊率非常低。我们认为就诊率低的原因有：无能力就诊（经济原因、个人失去自主行为能力）；无意愿就诊（认识不足）；无条件就诊（缺乏专业医疗机构）精神疾病用药品类较多行业分析精神疾病用药特点：对症治疗，以控制及改善症状为主，重病难以根治，易复发。2010年全球和中国处方药细分领域占比的差异行业分析全球处方药

中国处方药

排名

细分治疗领域

2010占比

排名

细分治疗领域

2010占比

2013占比1抗肿瘤药13.46%1抗感染药23.24%15.81%2血脂调节剂8.75%2心血管系统用药12.96%13.54%3呼吸系统药8.63%3血液和造血系统用药10.78%11.22%4糖尿病药8.27%4抗肿瘤药8.87%9.67%5抗溃疡药6.73%5消化系统用药7.81%8.48%6血管紧张素II抑制剂6.40%6免疫调节剂6.99%7.51%7抗精神病药

6.11%7神经系统用药6.42%8.42%8自身免疫性疾病用药4.98%8内分泌及代谢调节用药5.64%5.85%9抗抑郁药

4.86%9杂类3.99%4.54%10抗艾滋病药3.70%10呼吸系统药物2.51%2.90%11血小板抑制剂3.65%11骨骼与肌肉用药2.34%2.46%12维生素和矿物质3.13%12生物技术药物2.34%2.97%13抗癫痫药3.03%13麻醉药及其辅助用药1.60%1.69%14麻醉镇痛药2.89%14精神障碍用药

1.55%1.83%15头孢类抗生素2.77%15生殖系统用药及性激素0.79%0.84%16非麻醉性镇痛药2.64%16感觉器官用药0.66%0.71%17疫苗2.64%17皮肤科用药0.63%0.64%18促红细胞生长素2.55%18泌尿系统用药0.51%0.47%19非甾体抗风湿类药物2.45%19抗变态反应药物0.37%0.42%20多发性硬化症2.36%20原料药0.01%0.02%行业分析我国精神疾病发病率呈增高趋势，且与经济发展水平相关几种慢性疾病的患病率（1/1000):数据来源：卫生部统计年鉴行业分析精神疾病用药将是未来增长最快的行业之一增长动力主要来自于：发病率升高&治疗率提升发病率升高主要是国内经济持续增长，人们生活压力加大，更容易诱发精神类疾病。治疗率的提升主要依赖政策的推动及人们对疾病认识的提高。行业分析诊疗率提升的原因在于政策推动医保配套：在国务院办公厅2012年4月份印发的深化医药卫生体制改革2012年主要工作安排中，明确提出要探索建立大病保障机制，全面推开包括重性精神疾病在内的8类大病保障。卫生部：2013年农村医疗保障重点将向大病转移，肺癌、胃癌等20种疾病全部纳入大病保障范畴，报销比例不低于90%。

新版基药目录增加16种精神疾病用药，包括：氯氮平、利培酮、喹硫平、阿立哌唑、帕罗西汀、氯硝西泮、碳酸锂等行业分析诊疗率提升的原因在于政策推动法规保障：2012年6月，卫生部等印发中国精神卫生工作规划（2012-2015年），主要内容：95%以上的县(市、区)建立重性精神疾病管理治疗网络；90%的社区卫生服务中心、有条件的乡镇卫生院配备专兼职医务人员从事精神疾病防治工作。重性精神疾病患者检出率达到辖区人口的4‰，检出患者管理率达到70%、治疗率达到60%；精神分裂症规范治疗率城市达到50%、农村达到30%。综合医院的抑郁症患者识别率和治疗率分别在2010年基础上提高60%。2013年5月1日《精神卫生法》实施，重要保障措施包括：各级人民政府应当根据精神卫生工作需要，加大财政投入力度，保障精神卫生工作所需经费，将精神卫生工作经费列入本级财政预算。县级以上人民政府卫生行政部门应当组织医疗机构为严重精神障碍患者免费提供基本公共卫生服务。行业分析结论1.精神疾病用药是国外用药的大领域，国内用药占比明显偏低；且我们判断国内精神疾病发病率处于上升阶段；未来该市场潜力巨大。2.国内精神疾病的诊疗有望在政策支持下取得提升（医保、医生资源、法规等）3.我们判断：目前精神疾病用药增速虽然快于医药行业整体的增速，但是个人判断未来行业还会迎来一轮高速增长期。公司产品分析从麻醉剂到镇痛剂，只是简单的品类拓展吗？公司从传统的几个麻醉剂拓展到现在的产品线，实际上是进入了一个监管更加严格、竞争壁垒更高、且无需招标的领域（以上指芬太尼和瑞芬太尼）；及市场空间更大的领域（指右美和异丙酚）。公司产品分析麻醉药品是监管最严格的领域麻醉药品：指对中枢神经有麻醉作用,连续使用后易产生身体依赖性、能形成瘾癖的药品。国家对麻醉药品和精神药品施行特殊管制。麻醉及精神药品的监管规则：公司产品分析具体品种分析---咪达唑仑咪达唑仑（力月西）：顺行性遗忘，手术常用镇静药。近年来随着该产品在ICU镇静、无痛分娩等领域的推广，产品增速逐步加快。未来有望保持10%左右增速。2002年上市，凭借价格优势及优秀的销售能力，迅速取代原研厂商上海罗氏，2011年样本医院公司市场份额达到95%。该产品属于二类精神药品，多数省市不做招标，即使医保招标，由于竞争厂家相对较少，预计会维持稳定的价格体系。样本医院咪达唑仑销售金额的增长情况：样本医院咪达唑仑市场竞争格局的变化公司产品分析具体品种分析----依托咪酯依托咪酯（福尔利）：静脉麻醉剂。优点为心血管和呼吸系统稳定性好，但也存在一定的不良反应（如麻醉后恶心、注射痛、肌颤等），限制了其应用范围的推广。2013年前三季度样本医院恩华药业的依托咪酯的销售金额为2298万元，预计占同种类产品市场份额的3/4。预计该产品未来三年有望保持25%-30%的快速增长。该品种目前有三个批文，公司的脂肪乳剂型与恒瑞不同，该产品几乎无招标压力。样本医院该品种的市场份额分布：公司产品分析具体品种分析----右美托咪定右美托咪定：相对于咪达唑仑，右美托咪定具有较强镇痛作用，术前给药可显著减少阿片类镇痛药的用量；右美托咪定是一种特异性、高选择性的α2受体激动剂，具有独特的镇静、镇痛效应，无呼吸抑制作用，同时具有抑制应激反应和腺体分泌以及维持血流动力学稳定等特点，成为辅助清醒插管的理想药物。盐酸右美托咪定由恒瑞医药2009年在我国率先上市，目前已纳入江苏、江西、安徽三个省份的医保乙类目录，未来随着各地医保目录的扩容，该产品有望持续放量，正处在加速成长期。2013年前恒瑞的产品三季度样本医院销售额达到1.17亿，保持快速增长，初步估计2013年市场规模已超过4亿元，是增长很快的潜力品种。恒瑞右美托咪定上市以来在样本医院的销售金额及增速公司产品分析具体品种分析---右美托咪定右美托咪定竞争分析：继恒瑞之后，恩华药业和四川国瑞药业于2011年8月获得了生产批件，山东鲁抗辰欣药业也获得批件，由于这四家公司均是以3.1类新药报批，预计3年之内不会再有新的厂家获批。四川国瑞和鲁抗辰欣都是以生产大输液为主的制药企业，麻醉药并非其优势领域，因此我们认为未来右美托咪定的市场可能会由恒瑞和恩华两家企业所主导，市场竞争格局较好。恩华该产品获批后，招标的省份较少，公司该产品的放量要跟随各省的招标进程。公司的产品主要是受制于招标，一旦招标大规模开展，我们认为凭借公司在该领域的推广能力，且有恒瑞的推广做铺垫，公司有望演绎恒瑞产品的高增长。公司产品分析具体品种分析---异丙酚异丙酚：又名丙泊酚，是一种新型的快效、短效静脉麻醉药，苏醒迅速而完全，持续输注后无积蓄，有着无可比拟的优势。目前丙泊酚普遍用于麻醉诱导、麻醉维持，也常用于麻醉中、手术后与ICU病房的镇静。此外，丙泊酚还是类似于人工流产、整形手术、各种内窥镜检查等“办公室麻醉”的首选用药。竞争格局分析：目前共有六家企业有批文，有一定竞争压力，市场基本被外资主导，其中原研企业阿斯利康占据了67%的市场份额；费森尤斯的仿制药静安，也占有20%的份额。恩华作为该产品的新进入者，有望凭借在该领域优秀的销售能力，取得一定市场份额。节奏同样要跟随各省的招标进程。样本医院丙泊酚销售收入及增速异丙酚市场竞争格局公司产品分析具体品种分析----芬太尼芬太尼：镇痛强度约为吗啡的75-125倍，治疗指数（安全性）是哌替啶的58倍。因此，芬太尼是当前临床麻醉中最常用的麻醉镇痛药之一。最大的缺点就是呼吸抑制，作用比吗啡还强。在二级以下医院使用较多。在三级医院，用药结构正在发生改变，常用瑞芬太尼和舒芬太尼，因此芬太尼近几年销售收入进入了成熟期，增长平缓。目前芬太尼注射剂在国内仅有宜昌人福和恩华药业、国药集团三家企业生产。2013年前三季度人福的芬太尼（注射剂）在样本医院销售收入2101万元，我们推测人福的芬太尼年销售收入为1.4亿元左右。样本医院芬太尼注射剂的销售金额芬太尼市场已较为成熟，而且产品价格低，盈利能力也不强。我们认为芬太尼对恩华的积极意义体现在：1）芬太尼对恩华而言是完全的增量;2）通过芬太尼的销售，为将来瑞芬太尼的推广作准备。公司产品分析具体品种分析----利培酮利培酮：非典型抗精神病药，其特点是小剂量用药除了抗精神分裂外，还具有减轻与精神分裂症相关的焦虑、抑郁，改善患者认知功能的优点，且引起糖尿病和增加体重的风险较小，病人服药依从性也较好，是治疗精神分裂症的一线用药。利培酮普通片剂目前有11家企业生产，市场竞争较为激烈。不过，公司2010年8月新开发了利培酮分散片，分散片水中分散后具有口服隐蔽性好、吸收快等优点，可作为拒不服药患者首选及避免病人藏药风险，提高病人用药依从性。分散片只有两家生产，华海药业2013年新获得药品批件，竞争格局好。公司普通片面临激烈的价格竞争，需要尽快用分散片替代普通片，维护好价格体系，保持较快增长。恩华药业样本医院利培酮的销售金额由于产品有一定价格压力，所以我们对该产品预期不高，预计以后5%的增速。公司产品分析具体品种分析----齐拉西酮齐拉西酮是新一代非典型抗精神病药，齐拉西酮的优点突出：可改善患者认知功能，兼具抗焦虑和双相情感治疗作用，增加体重和引发糖尿病风险较小，并且是第一个开发出注射剂型的非典型用药，可作为拒服药病人的首选，临床前景良好。齐拉西酮的原研厂家是辉瑞，该产品2010年的全球销售额为10.27亿美元。。产品体重增加血糖升高低血压氯氮平+++++++++奥氮平+++++++喹硫平+++++利培酮++++++齐拉西酮000样本医院齐拉西酮销售金额的增长情况齐拉西酮2009年新纳入国家医疗保险乙类药品目录，目前只有原研厂商辉瑞、重庆圣华曦和恩华药业三家企业生产，市场竞争格局较好，且公司剂型独家，无价格压力。2013年收入预计达到8000万，未来2-3年在小基数上有望保持40%以上的复合增长。且注射剂型今年有望开始销售，定价较高，将拉动该产品更快增长公司产品分析具体品种分析---丁螺环酮丁螺环酮：（医保乙类）丁螺环酮为第一个非苯二氮卓类抗焦虑药，抗焦虑作用与苯二氮卓类相当，其最大优点为没有依赖性和戒断反应，安全性大大改善，可作为抗焦虑的一线用药。目前丁螺环酮只有三家企业生产（西南合成、北京华素和恩华药业），市场竞争环境较好。2013年恩华的丁螺环酮在样本医院的销售额约为4000万元，增速很快，我们认为公司正在凭借专业的推广能力抢占市场份额。公司产品分析度洛西汀（口服常释，国家医保乙类）在全球是也超过30亿美元的超级大品种，在国内的销售额目前也不大，2013年预测样本医院销售额为8598万元，预计终端总体销售规模在3-4亿元，目前国内只有3家企业有批文。恩华是肠溶片，礼来是肠溶胶囊，中西肠溶片和胶囊都有，按照一般的招标模式，实际只有两家企业竞争，格局较好。该产品将同样受益于本轮的招标。样本医院度罗西汀销售增长情况具体品种分析-----度洛西汀公司产品分析待审批品种分析-----瑞芬太尼瑞芬太尼的镇痛效果与芬太尼相近，但注射后起效迅速，停药恢复快，是真正的短效阿片类药物。瑞芬太尼还能减少麻醉药，如七氟烷或异丙酚的使用量，对呼吸抑制比芬太尼小，是手术中最理想的麻醉镇痛药。人福医药于2003年推出瑞芬太尼，目前一家独大。2013年，IMS样本医院销售收入预计为6亿，保持了20%的增速。作为医院首选的麻醉镇痛药，未来有望稳定增长，原因有：1）手术量每年10%左右的自然增长；2）用药结构的变化，在手术中对其它麻醉镇痛药包括芬太尼的结构性替代。瑞芬太尼价格较为昂贵，单价98元/ml(1mg)，治疗费用约98-500元，显著高于芬太尼。恩华正在申请批文，我们预计恩华在2014年二三季度有望获批。公司产品分析在研品种分析----阿立哌唑阿立哌唑（乙类）在全球是超过40亿美元的超级大品种。是最新一代的抗精神分裂症药品，可与多个靶点结合，且对阳性、阴性症状均有显著疗效。现已进入新版国家基药目录。国内2013年原研厂家大冢在IMS样本医院的销售额预计为1.2亿元，预计大冢的终端销售额为2.5亿元，总体市场规模大约在6亿元，在国内也已经成长为大品种。国内目前国内共三家企业生产。恩华获批后，有望通过在该产品线的较强营销能力，获得较大市场份额。样本医院阿立哌唑（大冢）销售增长情况样本医院阿立哌唑的市场竞争格局产品竞争情况总结：公司产品分析公司研发分析研发能力：立足仿制，合作创新恩华药业有120多人的研发队伍，公司充分认识自己的优势和劣势，立足于麻醉及精神领域优秀产品的仿制，力争首仿。同时，公司也意识到长期发展需要创新药做支持，目前主要采取合作研发的模式。比如与国内的研究院所、高校等合作开发创新药。合作对象包括上海医工院、协和、中国药科大学、军事医学科学院、华中科技大学、以色列D-Pharm公司等。营销分析营销能力较强：

公司2012年年报显示，公司现有销售人员1288人，比2011年增加594人，说明公司正在扩大销售队伍，为公司新产品销售做准备。公司的营销模式过去是混线营销，目前分线营销改革已完成，分为麻醉药和精神用药两条线，销售上推广更为专业，对产品的销售将起到积极作用。2012年公司工业销售收入，9.07亿，人均销售额70万。公司产品单价很低，能达到该销售水平已