中国房地产行业展望（2023年3月）

.行业展望2023年3月目录摘要 1分析思路 2行业基面 2样本企表现 9流动性估及压测试 13结论 15附表 16

中国房地产行业展望，023年3月2022年房地产销售规模明显下滑土地投资及新开工低迷行业信用风险充分暴露，竞争格局发生显著变化。未来行业内企业信用平进一步恶化、信用风险进一步蔓延的可能性较低，随着支持政的持续发力和显效，行业基本面将持续修复。中国房地产行业的展望为负面改善，中诚信国际认为，房地产行业未12~8个月总体信用质量较上一年的“负面”状态有所改善，但尚未达到稳定的水平。2022年在多重外部不利素冲击行业销售显著收缩行竞争格局发生改变虽然口红利消减资和收预期走弱以及城镇化进程放缓等因干扰行业修进程，但在重地产政策支持下目前行业销售已入底部修复段。在销售及回款下等不利因素响下2022年行开发规模与土地资探底目前国有背景发商已成为地市场主参与者叠加行利润空间收窄，地产行业投活动有望回理。2022年以来融资环境持向好“三箭齐政助力民营房企陆恢复再融资房地产提政策对重塑场信心起积极作用行业资环境得到改善。行业信用风险出已进入尾行业内企信用量进一步恶化的可能性较小样本企业销业绩同比大下降不企业性质间分化较为明显国央企遍能保持较的规模优势但行业利润空间收窄销售下滑以及净还金额较大因素影响样本业偿债能力有所弱化。在三种压力测试景下不企业性质的地产业流动性状况呈显著分化态势其中央样本流动性况普遍较地方国企样本动性表现尚可无论在种压力场景下部分企样本均面临较的流动性问我们认行业用风险已逐清信用风蔓并引发新一轮流性危机的可性很小。图：商品房单月销售现（万平米、亿元%）图：期房、现房销售积累计同（%）300.010%10002.图：商品房单月销售现（万平米、亿元%）图：期房、现房销售积累计同（%）300.010%10002.010% 10001.0200.05%5001.00%00100.05%-000 5000010%-0.0-商品房单月销售面积商品房单月销售额同比（右轴）资来：花、家计，诚国整理商品房销售面积:期房:累计同商品房销售面积:现房:累计同 现房销售面积占比（）资来：花、家计，诚国整理220-2220-4220-6220-8220-0220-2221-3221-5221-7221-9221-1222-2222-4222-6222-8222-0222-2219-2219-6219-0220-2220-6220-0221-2221-6221-0222-2222-6222-0（以下简称“房指数”）增持续下行从207年1月的10.69下至2021年12月末的1.98虽然房价指数增呈收敛态势但上涨的预期仍能持然而2022年以来除一线城市外，其余地区二手住宅和新建住宅房指数先后进入下跌区间且跌幅持续扩大，资产保值增值预期被打破。分城市能级来看，一城市得益于资源稀缺且需求相对充足，价格韧性较强三年同比均持增长态2022年格指数同比小幅升价表现明显优于二三线城市三线城市房指数虽然同均在222年进入下跌趋势三线城市价由涨转跌早于二线城市跌幅更大价支撑力度弱从库存来看2022年受销市场的疲软商品房去化速度进步放缓商品房售面攀升至5.6亿平方米同比增长1.52019年以来高位中诚信国际认为房地产市场境变化导致城市级间分化加剧库存水平上升的趋势或延续；房地调控政策基、求及市场修复将定房价未来势。图：70大中城市住宅价指数环比及比变化（图：70大中城市住宅价指数环比及比变化（）图：不同能级城市新商品住宅格指数同比（）151001.0100501.050005000-050000-5-100-5000个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比0个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比0个大中城市:新建商品住宅价格指数:环比（右轴）0个大中城市:二手住宅价格指数:环比(右轴)新建商品住宅价格指二线城市:新建商品住宅价格指:同三线城市:新建商品住宅价格指:同资来：花、家计，诚国整理资来：花、家计，诚国整理219-1219-4219-7219-0220-1220-4220-7220-0221-1221-4221-7221-0222-1222-4222-7222-0219-1219-4219-7219-0220-1220-4220-7220-0221-1221-4221-7221-0222-1222-4222-7222-0个房地产周期行业集中度呈“态势201~2020年行业竞争加剧致行业集中度快速上升百强房企销占房地产销的比重从216年的44上升到2020年的632021年下半年，在融资环境收紧叠加需求疲软等因素响下，行业信用风险陆续暴露，头部民房企陆续发生风事件标志着业内马太效被破自此行集中度开下行222年强房企销售集中降至50。此外，强房企不企业性质之间销情况分化显。根据尔瑞数据2022年强房企中国企全口径售额同比下降约15而企全口径销金额同比下降约522022年6月以来民营企业现金流吃紧供货不等因素影响下销售降幅持续走阔；而第三季度的停贷断贷事件进步削弱非国有企业品牌认可度，导致在强房企中，非国有房企降幅大于百强房企平均水。相反，国有背景房企销售降幅好于百房企平均水平，在外部境不利冲击下更竞争势。中诚信国际认为，国有背景企业凭借其股东背景及便利的融资条件更具备竞争优势以国有背景房企为主要参与者的竞争格局逐步显现。图：百强房企中国央及民企全径销售金额同情况（%）500销 450售额 400（ 350亿元 300） 250200150100500010000 5000 000 5000 10.0 15.0同比变化（）央国企 民企资来：尔，诚国整理总体来看受多重因叠加影响2022年房地售已降至近年来谷底虽然房地行业修复受人口红利消减、资产和收入预期走弱以及镇化进程放缓等因素干扰，但在房地产持政策的支撑下行业销售已入修复阶段。在销售及回款下滑等不利因素影响下，2022年行业开发规模与土地投资探底；目前国有背景开发商已成为土地市场主要参与者，外加行业利润空间收窄，房地产行业投资活动有望回归理性。2022年以来房地销售市场持低迷叠加信险事件频发房企获现能持续恶大部分房企不再采用过往债务推动型扩张模式，转采取更为谨慎的开发及投资策略，整体土地投资及项目开呈收缩态此外价指数落导致未来项目利及去化存不确定性房企土地购置及地投资意愿能力均大幅滑。1详《诚国特评｜地行周回与场望2023011》从各地集中供情况来看，202年集中供更灵活性和常态化征；2022一改往常一年只有3次地的特点四季度无锡苏州、南、深圳、北京等城完成第四五批次集中供地武完成第六次中供地从土地供应模来看根中指研究院计的数2022年集中供地总量1,88宗土地成交数量,506宗成交金额同比下降2.39至17,762亿元由于202年土地供规模同比降，当年流仅为1.27。从百城地成交情况看，2022年百城土地成交金额约.78万亿为近3年最低值上年同比下降26成交土地溢价率持续低位徊，全年平溢价率由10.4至3.29。从拿地参与者来2022年央及地方国企为与土地出让的主参与对托底土出让市场起到压舱的作用国有企业在批次中供地中拿地占均低于20细分来看在一批次、二批集中供地中央企拿地占超过40。三批次至五批集中供地中地方国企拿地占比显上升，均超过50但部分参拿地的地方国企非房地产开企业，开发经验和开发能不足拿地开工意愿较202年9月财政部印《关于加“三”经费管理严控一般性支出的通知》，随后第六批集中供地中地方国企拿地占比明显下降。但总体来看，未一段时间内地市场主要与仍为央国企。房地产开发建设面2022受行业持下行加疫情等不利因影响地产行业投资活动减弱202年全年房产新开工面及房地开发投资金额分同比下约39和房地产开发投资额自2020年情爆发后首出同比下降并回落至近5年的低点2023年，随着行业信用风险出清进入尾声、房地产支持政效果逐步显现，今年房地产投资活动有望触底回升。中诚信国际认为，虽然行业信风险清导致房地产行业规模回落，但行洗牌图：百城土地成交额成交土地图：百城土地成交额成交土地价率（亿元%）图：222年不同性质业土地集中应拿地占（%）100000800.0600.0400.0200.0-2.02.01.01.0500000109080706050403020100100大中城成交土地总价100大中城成交土地溢价率（右轴）一批次二批次三批次四批次五批次六批次央国企地方国资 混合所有制 民企资来wid国统局中信际资来：指究，诚国整理220-1220-4220-7220-0221-1221-4221-7221-0222-1222-4222-7222-220-1220-4220-7220-0221-1221-4221-7221-0222-1222-4222-7222-0图：近年房屋新开工积及房地开发投资情（元、万平方米%）.0.0.0图：近年房屋新开工积及房地开发投资情（元、万平方米%）..000000房屋新开工面积计值房屋新开工面积计比右）房地产开发投资成累值房地产开发投资成累同（轴）资来花、家计，诚国整理2581258125812581258125812581从融资端来看2021年四季度来“房住不政策基调下主要监管门出台了一列政策引导金融机构足房地产合理资需求近期已形成支持房企融资三支箭的格局，但行业复苏仍有待观察银行信贷方面2022年3月国务院金融稳发展委员会开专题议后金融机构对地产行业信贷政策边好8月以来国内贷款及人按揭贷款金额降幅触底回降幅开始窄1月13日央行和银保监会联发布《关做好当金融支持房地产场平稳健康展工作的通知以下简“16条通知提出鼓励银对房地产合理信贷投放，阶段性松绑包括贷款两中在内的金融管理政策，放开信托渠道地产投向限制等。随后银保监会、住建部、人民行联合印发《关于商业银行出具保函置预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地企业合理使用预售监管资金，促进房地业良性循环和健发展但是从绝对额来222年全年国内开发贷及揭贷款累计仅为2020年半年度水平中诚信国际认为有利的信贷政策环境下金融机构投放意愿有所增强且随着销售逐步回暖房地产投资活动将逐渐增加并向市场释放更多的投放标的年开发贷及个人按揭贷款绝对金额有望回升。3“16条涉保房产资稳序积做“交”融务积配做受房产业险置依障房融消者法益阶性整分融理策加住赁融持度等6面，共16条体施。图：房地产开发资金源：国内款情况（亿、）图1：房地产开发资来源：按贷款情况（元、%图：房地产开发资金源：国内款情况（亿、）图1：房地产开发资来源：按贷款情况（元、%）3,00002,00002,00001,00001,0000500000003.02.01.0000-1.0-2.0-3.0-4.03,00003,00002,00002,00001,00001,0000500000008.06.04.02.0000-2.0-4.0-6.0房地产开发资金来源国内贷款累计值房地产开发资金来源国内贷款累计同比(右轴)源累值房地产开发资金来源按揭贷款累计同比（右轴房地产开发资金来源按揭贷款单月同比（右轴资来：中际资来：国统局中信际217-2217-7217-2218-5218-0219-3219-8220-1220-6220-1221-4221-9222-2222-7222-2217-2217-7217-2218-5218-0219-3219-8220-1220-6220-1221-4221-9222-2222-7主要参与者。202年内有9家房地发债企业内外债券发生信风险事件，生信用险事件数量为2021年的2.71截至2022年末流动性困难房地企业涉及境外信用金额占所有房企用债比例为43且绝部分生流动性危机房为民营企业民营房涉及的信用债金占所有民营企信用债余比为67。在境内债券违增多的同时企境外美元债违事件也较频，公开信息示2022年全年有43家房企约369.79亿元（约2,503.48亿人民币境外债本息约值关注的是2022年半年以来部出险企成功推动整体债务重组，体现了债权人信心的升，但当前出险房企境内外债务化解方多处于前期探讨阶段，债务重组进度值得关注。企境内外债券市场频发信用风险事件严弱化投资者信2022年全房企境内债净融资规模为526亿元其中民营房净资为1,64.34亿元；房境外美元债期规模大提升的同时，发量大幅萎缩净融资呈现339.91亿美元净流与非国企业公开再融资受阻相2022年国有背景企发债出现井（全年净流入,122亿元为2017以来的峰值绝大部国资房企券市场再融资渠道畅通。从债券到期情况来看，2023为未来3年房企债券到期（含回售）高（3,560亿元且上半年过一半的债面临（含回售全年到（含回售债券有约一半为民营房企债券，在民营房企债券再融尚未完全恢复的背景下，到期债券兑付然面临一定不确性。2022年以来主要监管机构出台一系列支持政策支持房地产企业逐步恢复债券市场融资渠道。5月主要监管部门指导金机构创设用风险释（CR支民营房企发债8月在相关监管的指引下，中债信用增进投资股份有公司（以下简称“中债增”）对民营房企4流动困房产业及内信债额目已或提信债期交要方的地企，行有到信用金。5包括地企发的短票、企债公债资支证、转、交债；地企为中国行业分标一行分为地的业。37137137137371371371371371371业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包房地产企业在内的民营企业发债融资目前来看融资支持政策有助于提振市场信心国央企债券融资渠道恢复情况较好其净融金额已恢复至2018年的水平；然而民营房企债券投资信心修复仍需时间。图：2020年~022年房地产行业境内信用融资情况（亿元）图1：022年国有与非国有地产企境内债券融况（亿元）80040030020010001002000发行量国有非国有净融资额6004002000200040006008000202年2021年2022年期 资来：中际资来：中信际从信托融资来看2022年以来房地产开发金源中国内贷款规同比持续回至8月跌幅已经达到27.4与此时房地产信托企债券也呈持续收缩状态截至2022年9月末房地产信托余额12,807亿元较2021末收缩4,808亿元虽“16条支持放开信托渠道房地产投向限制但是考虑到房地产整行业规模收缩叠加项目盈利空间收窄土图1：投向房地产领的资金信余额（亿元%）图1：投向房地产领的资金信余额（亿元%）..0.0.0000000资金信托余按向地产资金信托余额占按向地右)资来：中信业会中信际第三支箭方面，1月28日，监会决定恢上房企和涉房上市司再融。值得关注是，本次上市房企及涉房上市企业恢复股权融资道具有重要意义，且有助于改善上市房资本结构；但考到股权融资核流程相对杂融资后续落地情仍有待关注。中诚信国际认为2021年季度起行业策逐步向并在接下来的1年多时内在市场供需端和融资端多维度不断升级支持力度，充分体了相关监管机构对维系房地产行业健康展的决心。当前房地产行业政策环境进一步回暖房企多重再融资渠道得到修复，充分体了房地产支持政对提振资本场信心起到积作用，行业融资境得到改善。三、样本企业表现行业信用风险出清已进入尾声行业内企业信用质量进一步恶化的可能性较小样本企业销售业绩同比大幅下降不同企业性质间分化较为明显国央企普遍能保持较强的规模优势但受行业利空间收窄、销售下滑以及净偿还金额较大等因素影响，样本企业偿债能力有所弱化。中诚信国际选取2022年售规模排行业p50的房企作为样。总债务相关标根据本报告后附公式统一计算，未做单独项目调整；历权益口径销售金额采用克而瑞研究中心计数据2022年样企业权益口签约销售合占全国商品房销额比例约为30业景气度波动和部分头部房企样本被剔除等因素响，集中度较上年虽有下滑但仍具有一代表性。从签约销售金额维度看，019年以来样本房企销售金额增长保持双位数增速，这一趋势在2021年发生转变，中随着2021年下年房地市场快速降温，年销售业绩实现同比微涨0.862022年受疫情和部经济形势多不利因素影响全销售额同下降.较全行业销售额幅多近10个百分点而样本房间销售业绩表现亦有分化2022年样本房企中仅3家房实现销售业正增长9家企销售业绩降在20以内且全部为国央企；16家房企销售降幅在20至40区间其中5家为民营房企；剩余22家企销售业绩同比下滑均超过40且大部分为营房企总的来看，在市下行的背景，民营房企销售业绩表现体弱于国央。61月28日监坚贯落党央国院策署极挥本场能支实改优房资负表，大权益充度促房产场活量防风、型，好务定观济盘证会定股融方整优化5项措；体施括，、复房市司购组配融，2恢上房和房市司融，、整房产业境市上政，4进步挥s盘活房企量产用，、极挥募权资金用。7一个团存多上和债体，保合范大主；创国世集、国大由未披露201年或202年年财数从始本剔；达团卓集仁置等于公可取财数从始本剔被除样本顺名样代。图1：样本企业签约售合计金及同比变化（万亿元、%）图1：样本企业2022年销售额同比变化情（家）7.06.05.04.03.02.01.0-11.16%13.54%208 209 200tp5销售额200%0.86% 100%000%1000%2000%36.51%3000%4000%201 202tp5销售额同比速25222016159530正增长降幅20以内降幅20~40%降幅高于40%资来而中信际资来：中信际从总资产规模维看样房企平均总产规模去5年间保持增长态势增速逐年放，2021年增速已降至个位2022年6月末首次现负增长样本来2021年以来样本企业中10家出现资产缩水降均在10以内至2022年上半年末样本企业中31家房企资产规模较期下降，其有2家降幅过10。由于202年以房地产融资境收紧销售下滑，房企使用自有资金偿还到期债务，期末货币资金余额大幅下降；同时，受流动性紧张的影响，房企减缓拿地力度和开发节奏，存货规模明显下降；此外，部分债务偿付压力重的房企亦采取资产处置的方式换取流动性。总体来看，当前房企融资环境尚未全面恢复，房企流动性困境存，预计年及未来短期样房企资产规模仍延续负增长势。图1：样本企业201~2021年及2022年6月末平均产规模及同比变（亿元、）图1：样本企业2021年末及2022年6月末总资产同较期初变化情况家）500.0 30.72% 3.0%3.0%400.0 20.18% 2.0%300.0 16.01% 2.0%7.76% 1.0%200.0 1.0%100.0 0.44%50%00%- -50%2172182192202212226样本房企平均资规模 平均资产规模增速3530 25 21 1920 1615 10105 3 0 20增幅10%以上增幅10%以内降幅10%以内降幅10%以上201 2026资来：中际来：中信际从净资产角度看，近五年一期，样本房企平均净资产和平均少数股东权益均保持增长，一定程度上净资产规模的推升源自少数股东权益的快速增长，但二者增速的差值近年快速收窄。从具体样本来看截至2022年上半年，共计24家房企出现净资收缩，最高资产缩高达20.3其中部分样本房净资产下主受盈利亏损影响部样本房企因作开发项目大幅减少或处置合作项目导致少数股东权益降低，此外，亦有部分房企在流动性风险暴露后前期金融机构合“明实债转导致少数股东权下降体而言随着合作项目陆续结转加项目盈利间承压我们计2022年末净资产规模或将年中持平略有下行。图1：样本房企201~2021年及2022年6月末平均净产规模及同比变（亿元、）图1：样本房企（家）202年6月末净资较期初变化况120.0%100.080.060.040.0 %20.0-217 218样本房企平均净资产规平均净资产规模增速%%2196.0%5.0%% 4.0%% 3.0%2.0%%%% 1.0%% 00%220 2212226样本房企平均少数股东权益规平均少数股东权益规模增速2522222015105420增10以上增幅10以内降幅10以内降幅10以上资来：中际来：中信际由于房地产开发企业收入确认的滞后性，当期结转的项目通常为过往实现签约销售的楼盘，随着近年各地限价政策的继续推行，房企仍面临项目初始获利空间收窄的压力。从样本房企的初始获利空间，2017~2021年及2022年年，样本房企毛率均值分别为9.63、32.533.022.651.94和17.58于近两年房企结项目多为2018~2019年间获取土地，彼时土地溢价率处于相对高位叠加全国热点城市的商品房限价因素，我们预计2022年全年房地产项毛利空间下趋势或将续，但随着2020年后拿地于理性及成倒挂项目计提减，未来短期项目初始盈空进一步下探的压或将有所减。在近年项目毛利整体下行的背景下，通过提升项目周转效率以及加强费用管控有利于增强房企盈利能力周转效率看201~2021年样本企存货周转率中数水平分别为.38倍0.35倍.34倍.35倍和0.39倍毛利率走相反样本企存货周转率在2019年到阶段性低点后，近两年呈加速回升趋势。存货周转率的提升既与样本房企加强经营效率提升有关，也在一定程度上源自其土地拓展节奏的放缓。我们认为在商品房销售市场持续回落及需求端偏好从刚需向改善型偏移的行业背景下，未来房企在看中项目周转速度的同时，或将加大对项目自身质提升的关从期间用来2017~2021年及2022年上半年本房期间费用率均值别为8.459.66929.58.42及10.57整体呈升后降趋势，其中2022年上半年样本房企平均销售费用和管理费用金额分别同比下降1.45%和15.12，销售费用及管理费用占营业收入比重较年同期小幅下降；由于房地产项目开工积下降利息支出足资本化条的金额减少息费用化比重提使得2022年上半年财务费用占营业收入重分别较2021年上半年和201年全年增长1.61个百分点和2.25个点，带动当期期间费用率提升。考虑到当前房企收入结转速度有所放缓及期间费用率中三费和营业收入的期错配因素，来短期内期费率仍有一定上行力。从样本房企净利率水平来看，受项目初始盈利空间收窄、市场景气度下行带动结算收入规模下降企业计提的资/信用减值模增大等多素影响2018年以来样本房企利率水呈现持续回落趋，2022年上半样本房企利已下滑至3.12考虑到当前述因素未明显改善，预计2022年全及未来短期财盈利指标或将继弱化。图2：样本房企201~2021年及2022年上半年平均率、期间费用率比及净利率%）图2：样本房企201~2021年平均存货周转率次）350004003903803703603503403303221721821922022130002500200015001000500-217 218219 220221 2226毛利率期间费用率净利率资来：中际来：中信际货币资金短债比、净负债率分别从短期流动性和杠杆水平方面，衡量房企短期及中长期的偿债压力截至2022年6月末样本房企平均净率货币资金/期债务分别为82倍分别较2021年末提升.87个百分点和下降.1倍2022年上半年样房企杠杆水及短期偿债指标的恶化主要源自销售回款疲软且再资压力加重，房企货币资金余额较年初减少；此外，样本企短期债务力亦有所上，222年上半年短债务合计较2021小幅增长。考虑到当前销售回款资金被优先用于目层面“保交楼”，房企可自由动用的偿付信用债的货币金规模降样本房的实际动性压力较之上指标显示结更为悲观尽管下半三支箭“16等行业持政的出台有助于房融资渠道的复房企净融资整体仍净流出态势且销售业绩暖需时间，房企流性困境尚存。图2：样本房企201~2021年及2022年6月末平均资金短债比（）图2：样本房企201~2021年及2022年6月末净负率（%）240220200180 160140120100217 218 219 220 221 22261000%1500%1000%9.0%9.0%8.0%8.0%7.0%7.0%217 218 219 220 221 2226资来：中际资来：中信际四、 流动性评估及加压测试在三种压力测试场景下，不同企业性质的房地产企业流动性状况呈现显著分化态势。其中央企样本流动性状况普遍较好地方国企样本流动性表现尚可无论在何种压力场景下大部分民企样本均面临较大的流动性问题我们认为行业信用风险已逐步出清信用风险蔓延并引发新一轮风险危机的可能性很小。样本选取本次流动性压力试沿用上述业样本，企个为50家，其中企10家、企7家、企（含无实际控人的企业）33家。房地产行业流动性评估模型房地产流动性评模型以流动收支（/为核心分析框架即考察内流动性（）与流动性需（的比值流动性来及流动性求指标的选取则虑了房地产发企业点、当前行业环及政策环境外部因素。房地产企业内部流动性来源主要考察房企资金调度及经营造血能力，衡量指标包括可用货币资金及销售回款；房地产企业外部流动性来源主以可用银行授信衡量。流动性支出需求面则主要包括短期刚性债务本息偿还及经营性支，考虑到当前销售的持续低迷叠加融资制约，大部分房地产开发商处于现金流吃紧状况拿地意愿大幅减弱，经营类刚性支出主为建安支出。模型局限性本模型的局限性括1本模型以房产行业政环境不发生重大化为假设条件若未来房地产调控政策生大幅变动能将导致模结出现偏差2本模型对本企业的部础变量指标预测主要基于最近一期可获取的财务表数据，并通过历史信息及企业各自发特点判断其未来的趋势变化。对于部分未披露且法获取的数据，我们结合专家法对基础量进行估计，不排除可能存在与实际情况存在偏的一些情况；此外，由于房企间经营数信息披露口径及颗粒度差异较大，加之最近一期务数据未经审计，使得流动性压力测试型中可能出现估值与实际值离的情况。不同场景下的测试结果在充分考虑目前市场环境对承压因子取值影响后，我们设置以下四种场景（其中三种压力场景均以基础场景的各类指标基准基场景假设未来12个月地产行业销况维持过去12个月水平不企业融资境维现有状态在场景下有央企背的样本企业短期内流性来源均大于1仅极小部分方国企样本短期存在一定的动性缺口民企样本的流动收支比例普较低仅有三的民企样本收支例大于1二加场景一假设未来12个月商房销售金同比下滑1企业融资境维持现有态该场景下央企样本的测结果整体表与基础场景地方国企样本的动性压力虽上升但整体状况并未出现大幅恶化；非国有背景样本中除混合所有制企业和少数优质民企流动性收支比仍大于1外，剩民企样本流性状况出现同程度弱化。三加压场景二假设未来12个月商品房销售金额比下滑20房企融资境略有收缩在该场下央企背景的本企业流动性整体仍较好；部分地方国企背景的样本短期内出现一定的流动性缺口；除极少数样本外大多数的民样本面临动性问四加压场三设未来12个月商品房销售金额同比下滑0，房企融资境进一步收。在该场景下，有八成的央样本流性收支比例大于1不过支比例大于1.5的占比显著下降地国企样本中部分收支比例介于0.7至1之间但收支比例低于.7的方国企样本占比一步提升所民企样本的流动性收支比小于1。图2：基础场景下样企业流动收支比及未一年信用债到期回售情况图2：压力场景一下本企业流性收支比及来一年信用债到期回售情况资来开务据中信际资来：开务据中际图2：压力场景二下本企业流性收支比及来一信用债到期回售情况图2：压力场景三下本企业流性收支比及来一信用债到期回售情况资来开务据中信际资来：开务据中际流动性压力测试结论通过上述房地产企业流动性评估及压力测试结果，我们可以看到，在三种压力场景下，不企业性质的房地产企业流动性状况呈现显著分化态势其中央企样本流动性状况普遍较好即使在最极端的力场景下，有80的央企收支比例大于1鉴于央企背的房地企业通常具有较为规范的投资决策流程、拿地策略普遍较为稳健、项目区域分布情况更好，凭借良好的品牌影响力，其销售回款能力表现出更强的抗压性；同时，央企背景的房地产业依靠有力的政府信用背书，在融资渠道方面亦拥有最大的安全边际，基本未受到房地产业信用环境收缩不利影响。地方国企样本在压力场景下虽具有尚可的流动性表现，但存在一定分化。受制于地方国有地产企业在“大本营”区域具有的更强品牌优势，其在区域布局方面的先发优势往往不如央企背景的房地产企业，因此地方国有房地产企业销售回款能力与央企相比，差异性更大。另外，地方国企间在融资渠道畅通程度以及金融机构的认可度等方面仍存在一定分化；部分股东层级较低、资产布局较弱的地方国有房地产企业再融资仍面临一定挑战，或将付出更高的资金成本、亦或被要求提供增信。从上述流动性压力测试的结果来看，我们也观察到地方国企样本在更大的压力场景下，流动性收支比例下滑幅度更加明显，不过即使在最大的压力场景下大部分的国样本企业收比例仍大于.7并且考虑到多数方国企亦拥相对较的政府信用背书其仍具备相较高的安全际。无论在何种压力场景下，大部分民企样本均面临较大的流动性问题。受前期投资风格及融渠道受限等因素的影响，目前民营房地产企业流动性问题已得到较为充分的暴露，随着流动性风险的发生，民营房地产企业的品牌形象进一步受到负面影响，并使得整体民营房地产的销售回款情况明显弱于行业平均水平。此外，在政策的支持下，目前除个别资本结构情况较好、资产布局优质且经营风格稳健的民营房地产企业尚具有一定再融资渠道外，大部分民营房地产企业的融资渠道已完全受阻。从以上流动性评估及压力测试的结果我们可以看出，即使在压力场景一下也有约70的民企样收支例低于1且大部分集中于.7以下而着压力程度的上，基本无民样本收支比可到1以上，民营房产企业整体临很的流动性压力。五、 结论2022年房地产场在经历了轮风险出后，场规模快速回至2017年平。虽然红利消减资和收入预期弱以及城镇进程缓等因素干扰行修复进程但2021年四季度行业政策转向以来，市场供需端和融资端多度支持政策不断发力，目前行业销售已进入底部修复阶同时2022年行业开发模与地投资探底目前已形成以央企及国有背景开发商成为土地市场主要参与者的新格局，着利润空间的收窄，未来行业投资活动有望实现理性回融资环境际持续向好力房再融资恢复前金融机构放意愿增强房地产提振政策对重塑市场信心起到积极作用。们认为，目前行业信用风险出清已进入尾声，行业信用基面触底，信风险蔓延并发一轮信用风险危的可能性很。综上所述，中诚信国际给予中国房地产行业展望负面改善，该展望反映了中诚信国际对行业未来12~18个月基本信状况的预测。附表一：近期房地产行业主要政策近期房地产行业主要政策时间部门主要内容2021年12月人银、保会央、保会合金机发《于好点地业险置目购融服务通》要银业融构按依合、险、业持的则稳妥有序开房产项并购款业，重支优质地产并购出经风险房地企业优项目。2022年1月人银行银监会银行业融构向有保性租住房目定书保障赁住房目放的关贷款不纳入地贷款中度理银业融构加对性赁房支力，照法规险控商可续原，供融品融务。2022年5月证会交易所券场推民营业债融资项持计，中证金股有公运用自资负实，过债承机合创信保具方，信持市场有景有术争并合家业策战方民企债融。2022年5月人银行授全银间业借心公布5月P，1年期PR为3.与4月持；5年以上LPR为4.45%，较4月份下调15bp。2022年7月银监、共政局针多发的停事”银监有部负人回，引金机市场化与险置加与建门中人银工协支地政积推“交、民、稳”作“保楼”次进中治局会内容。2022年8月住和乡设财部人银行严限用已、期难付住项建交，封运、款用通过专项借撬、银贷款进，持已逾难交住宅建设交，护房合权，护会定局。2022年8月人银行授全银间业借心公布8月P，1年期PR为3.5%；5期上LPR为4.3，继5月以再度幅下调15bp。2022年9月人银、保会人银、保会合布知对符条的市方府自决定2022年阶段性维、下或取当首套房商性个住房利率下限日央决定自2022年10月1日，将5年下含）和5年首套人住房积贷款率均下调15个基点至26%和.1。2022年9月财部税总局自2022年10月1日至2023年12月31日对售有并现房售后1内在市重购住的税，其售住已纳个人得税予退优惠。2022年11月交商会交商会联中增公，召集21家营企开谈中债增将续坚对民营房企融支持度。2022年11月交商会在民行支和导，易协继推并大企债融支工具（第支”，持括地企在的营业融民营企业券融支持工具人银行贷款供资支持委专业构按场化、治原则通过保增信创信用险缓凭证直接买券等式，民营企发融资预计支持约2500亿民营业券融，后可视况一步容。2022年11月银监、房乡设、民银监、房城建部人银联印《于银出保置预监管资有工的知允许商业行按场、法化原，在充评房地企业信用风险财状况声誉险等基础进自主策，质房地企开展函臵预售监资业务。2022年11月人银、保会央联银监印了于好前融持地市稳康展作通（以下称“16条）该知出个面细分16条体融持策旨在全落实房地产效制，持刚和改性住需，保房地资合理度维护房消者合法益促进地产场平健康展。2022年11月证会证会布地行股融方调优措，恢复涉房上公并购组及配套融资恢上市企和房上公司融、恢以房为主业的H上市司再资、推保性租住房RETs态化行、展不产募投资金点方内。（第支”）2022年12月中经工会议要确保地市场稳发展实保交楼保民、保定各工，足业融需，动业组购有效范化优质部房险，改资负债况时坚依打违犯行。因施支持刚性善性住需，决新市民青人住问，索租市建。资来开息中信际附表二：样本企业财务数据规模盈利能力及经营效率短期偿债能力及杠杆水平公简2022年权益口销售金（亿元）2022年6月末总产（元）2022年6月末所者权（亿元）2022年6月末少数股权益（元）2022年上半毛利（%）2022年半年净率%2022年半年三收入占（%）2021年货周转2022年6月末货资金短比2022年6月末净负债率（%）碧桂园35691189479303061055410601177820402034808中国保利34492178147400512850820328927050381687089中海地产27612903653709118114234616863860414373515万科地产27314187202391791574420468758200342114267华润置地21121019791115763870212314865760382811417招商蛇口178588039270461721718596966860312424461金地集团137434653611161496782198120816770411545860龙湖集团1267889082257710191212511454640434075529绿地控股12605135775169387529912763086780550499728越秀地产1251632090762572956921248254990271455969绿城中国1224452803107117154517357475740322327151建发房产150387573515369973592891124632390916907中国金茂106954318311134603512166143312070771516450中国铁建9542219663579559261524