城市基础设施资产证券化

-.z第三节我国港口资产融资风险管理模型我国港口资产证券化的风险分析与风险管理控制1、根底设施资产证券化的风险〔1〕系统风险主要指国家风险,主要有:利率风险,汇率风险、通货膨胀风险、法律风险等。①利率风险。资产证券化在自由利率制度下利率取决于货币币场的供求状况,如果利率上升,则依据预期价格和收费水平估算的收益率就显得低了,相应地,以预期利率水平发行的资产证券化对投资者的吸引力就会下降;如果利率下降,当降到一定程度时,则有可能引起根底设施工程公司提前偿付行为的发生,造成证券化过程中现金流不稳定。②汇率风险。根底设施建立需要非常大的初期投入,在开展中国家,为了获得足够的资金,往往需要向外国金融机构(或政府)借款。这些借款通常是以硬货币归还。对于根底设施工程,普遍存在的一个问题是:工程的投资者无法在工程的产品或效劳上直接收取硬通货,而工程投资贷款又必须以硬通货来归还,这就要汇率保持稳定,否则将给根底设施工程公司带来不良影响。同样的情形还会发生在投资者身上。开展中国家由于受到资本市场的兴旺程度、政策、法律等各种因素的制约,可能更愿意向国外投资者发行筹资,类似地,工程业主在向本国消费者提供产品或效劳时收取的是本国货币,而在向国外的资产证券化投资者支付的却是外币,汇率风险同样存在。③法律风险。开展中国家由于法律法规不健全,存在不少灰色地带,有可能给根底设施资产证券化带来负面影响。例如1996年**高速公路债券的发行就曾引起过一场风波,而且两家国际级评级机构标准普尔和穆迪给予此项债券评级时亦不约而同地指出,这次债券发行的构造新颖,有关法规及制度亦为首次被应用及做实地测试,存在相当程度的法制风险。另外,由于法律法规的变动。同样可能影响根底设施工程现金收入流,给根底设施资产证券化带来法律风险。除此之外,一些不可抗力如地震、火灾、台风、火山爆发等自然风险。也会影响根底设施资产证券化的效果。〔2〕非系统风险①一般风险根底设施资产证券化中存在两类一般风险:信用风险(即资产质量风险)和证券化风险,其中第一类特别容易被忽略,在投资者购置之前,显然他必须考虑资产证券化的信用风险,然而还需要注意的是,投资者只是间接地投资于资产证券化的资产池,真正直接投资的是对资产的现金流重组的构造资产证券化。因此,即使投资者己证实了根底资产的质量和准确性,他们的投资在证券化构造出现问题时仍有可能失败(即“证类化风险〞)而且,构造化失败的后果要远比资产质量风险的后果严重很多,一个资产质量问题一般只是导致现金流的减少。但证券化构造的问题却可能导致信用级别的损失或一个支付的完全中断,甚至证券自身的无效。最常见的证券化风险有以下几类:欺诈风险;合同协议或证券失效;对专家的依赖;金融工程风险:财产或意外事故风险;降级风险等。这些证券化风险的效应和它们发生的可能性依交易不同而不同,但它们并不单独存在,而是相互关联的。②特殊风险根底设施资产证券化是资产证券化这一金融创新技术在根底设施领域中的具体运用。显然,研究根底设施证券化风险就必须进一步将资产证券化与根底设施工程相结合,根据根底设施工程的特性来研究根底设施资产证券化的特殊风险。笔者认为,根底设施资产证券化主要存在以下几类特殊风险。〈1〉建立风险。资产证券化根底设施由于投资量大,工程周期长,不确定性因素就多如建立工期可能延长,工程费用可能增加,工程完工后性能得不到保障等。由此产生根底设施工程的建立风险一旦发生。必将破坏根底设施资产证券化过程中由资产池产生的现金收入流的稳定性和可预测性,给整个证券化过程带来不利影响。〈2〉营运风险。资产证券化根底设施工程的营运风险包括两个局部;一是工程经营风险,指由于经营者经营不善。影响工程的盈利能力,造成工程收益的损失。二是工程的未来市场风险。指工程建成投产后,其产品或效劳能否以预期的价格和数量出售。营运风险对根底设施工程的影响是非常大的。一旦发生,轻则影响根底设施工程投资目标的实现,重则阻碍根底设施工程效益(包括经济效益和社会效益)的发挥,造成一国财富的巨大浪费,资产证券化营运风险的发生可能会给根底设施资产证券化带来致命的影响。2、根底设施资产证券化的风险评价〔1〕国家风险评价对一国国家风险进展评价。首先必须收集和处理大量的国家风险资料,由专业人士进展详尽的分析,但这样做的本钱太大,我们认为可以直接借鉴由*些大银行或跨国集团编制的国家风险指数进展自己的分析和判断。①富兰德指数:这是一种反映国家风险大小的评价指数。以O~100表示,指数越高表示所在国风险越低,信誉地位越高。该指数是三个定性定量体系的综合指标。这三个定性定量体系分别是定量评级体系、定性评组体系、环境评级体系,如下表5一1所示。表5一1富兰德指数三个定性定量体系的综合指标体系权数内容定量评级体系50%外汇收入、外债数量、外汇储藏状态、政府融资能力定性评级体系25%经济管理能力、外债构造、外汇管制状态、政府廉洁度以及政府应付外债困难的措施环境评级体系25%政府风险指数、商业环境指数、社会政治环境指数②国家风险国际指南〔RCRG〕:这是由美国纽约的国际报告集团编制的风险分析指标体系。每月发表一次。该指南中国家风险分为三个局部,即政治、金融和经济三局部。其权数分别是50%、25%和25%。评分时的总分为200分。即金融100分。其余各50分。③日本公司债研究所国家等级表:这是日本公司债研究所中每年定期公布的国家风险结果。它为日本投资者了解各国风险状况效劳。主要采用的是评分制。用0一14分表示。0分表示国家风险最低。〔2〕一般风险的评价在一般风险的评价中证券化风险多采用定性方法,而信用风险多采用定量与定性相结合的方法。①信用风险的评价信用风险评价多采用定量与定性相结合的方法。我们以根底设施开发贷款证券化为例来说明如何评价信用风险。在一项资产证券化业务中,从相应资产中产生的现金流量是支付投资者的唯一源泉。因此在预定好的现金流动中,任何反面的变化一比方说违约支付是主要考虑的问题、信用风险的评价就是评价借款者不能按规定支付本息的可能性。借款人不能按规定支付本息的大多数原因是其财务发生困难,一般借款人发生财务困难是有先期迹象的。美国第一弗德里奇银行的高级管理人员提出根据借款人的经营状祝预测其违约的方法。认为借款人违约主要有如下先期迹象。这些迹象反映在借款人的有关财务报表之中;(1)现金水平下降。表现为现金的绝对水平或作为总资产的一个百分数的下降;(2)应收帐款的回收速度减慢。反映为应收帐款周转率下降,收帐期延长;(3)应收帐款相对于总资产增加;(4)应收帐款分布集中,应收帐款过分集中于一家客户(5)存货激增(6)固定资产超常增加:(7)固定资产超常减少;(8)资产被屡次用作抵押(9)流动负债增加(10)长期负债大量增加(11)负债水平提高,表现为债务对净资产的比率上升(12)销售总额和销售净额增加之间的差异急剧增大(13)销货本钱激增(14)销售水平提高但利润下降(15)坏帐损失增加(16)总资产数量相对于销售额过分增加上面16种迹象出现愈多,说明借款人经营状况愈加恶化。违约风险愈大。但在实际运用时还应该具体情况具体考虑,*种迹象的出现并不一定意味着借款人违约可能性增加。比方固定资产增加,尽管有可能使公司的负债增加,但同时其生产能力也将提高,其盈利能力势必增强。另外固定资产减少也可能是技术进步的结果。显然,二者均不会必然地导致借款人违约。关于信贷风险的定量模型有许多,工商贷款信用风险评估模型是其中较有代表性的一种方法。这个风险模型是由美国DeltonChessen于1974年建立的,这种模型的目的在于预测一笔贷款的借款人违约的可能性大小。从而估计信用风险。此模型包括反映借款人经营状况的下述6个变量。*1=(现金+适销证券)/资产总额*2=销售净测/(现金十适销证券)*3=EBIT/资产总额*4=负债总额/资产总额*5=固定资产/净资产*6=流动资产/销售净额评估公式为:y=a0+a1*1+a2*2+a3*3+a4*4+a5*5+a6*6；P=1/(1+e^-y),其中:a0为截距项,Ai为系数项,e为自税数截距项,系数项可根据历史统计资料利用数理统计中非线性回归模型的参数估计方法估计,P是一笔贷款的违约概率。根据教理统计方法和以往的经历确定临界值P。,然后把被考察的贷款的P与P0相比拟:P>P0时，此笔贷款属于违约组;P<P0时，此笔贷款属于非违约组。②证券化风险评价证券化风险包括构造风险和第三方风险。下面讨论构造风险和第三方风险的评价。构造风险构造风险主要考虑以下几种因素:〈1〉资金混用一般资产证券化交易中,资产池收集资金与向投资者支付收益之间有一段时间间隔,在这段时间内存在着应支付给投资者的资金与参与证券交易的其他当事人的资金混用现象。这样,如果有关当事人破产,法庭在清理资产时就很难区分被混用的资金各自的来源和所有者。这时证券投资者本应享有的对破产公司的债权就得不到保护。〈2〉再投资风险从收到担保资产组合带来的现金流量或信用支持提供者支付的资金,到将其中一局部支付给证券投资者止,有一段时间,在这段时间里资产池管理公司很可能利用这笔资金再投资于*些金融资产从而形成再投资风险。〈3〉信用损失分配方法担保资产发生了信用损失,只能由证券投资者承当,而资产证券化的交易构造安排明确了各投资者所应承当的信用损失比例及不同投资者在承当信用损失时的地位,因此,信用损失的不同分配方法会对投资者产生不同的影响。〈4〉现金流入量的分配方法现金流入量分配是把用来自担保资产组合的流入现金在资产证券化的各种级别之间安排归还本金和利息的先后顺序。〈5〉利差利差是指从担保资产上获得的利息流入量减去应支付给证券投资者的利息和应付给资产池管理公司的效劳费之后的差额。〈6〉信用支持规模递减风险担保资产发生信用损失后,评判发行人不得不依靠提取信用支持来弥补损失,随着信用支持不断被提取。信用支持的规模也会不断缩小,因而对投资者来说,构造风险也就不断增加。〈7〉“回购〞条款所谓“回购〞,是指由一个资信等级处于高级别的第三方,在*个规定期限(或在担保资产组合未清偿余额低于*规定水平时)必须购回资产组合中的未清偿的剩余资产,回购收益用于迅速清偿投资者或被存放于受托人处继续支付。〈8〉流动性便利流动性便利是指从其他来源(而不是信用支持的提供者)取得的临时资金。这笔资金可以在担保资产发生实际信用损失时补充流动性的缺乏,用来归还投资者。第三方的倍用风险这里所说的第三方是指交易中除资产原始所有者和证券投资者以外的交易参与人,因此。第三方的信用质量对资产证券化的风险影响是相当大的。〈1〉还贷代理人在资产证券化中,发行人往往需要由第三方一还贷代理人来协助他管理证券的日常业务,如担保资产的日常管理、确定其利率、管理担保资产债务人偿还给发行人的资金、催收拖欠的款项等。其职责还包括在担保资产出现拖欠时先垫付资金以保证流动性、监视其属下的子代理人的行为、将暂时闲置的资金用于短期再投资等〈2〉信用支持提供者的信用风险对于有外部信用(或流动性)支持的证券,特别是由第三方提供完全支持的证券。信用支持提供者的资信至少会在一定程度上影响证券的质量。〈3〉其他第三方当事人的信用风险证券化交易中还涉及许多第三方当事人,他们提出的承诺和效劳质量都关系到证券投资者能否按时得到偿付。(3)特殊风睑评价特殊风险由于涉及到的因素较多,因此对它作出评价是比拟困难的。但采取定量分析方法,利用一些指标能比拟客观地对特殊风险作出衡量。下面以工程建立风险为例进展讨论:在西方投资理论中,资金除了有时间价值外,还有存在风险价值,即投资者因在投资中冒风险而取得的报酬。风险越大,风险报酬越大;反之亦然。基于这一理论。我们可以利用风险报酬的大小来衡量根底设施开发贷款在根底设施建立过程中面临的风险大小,并进一步衡量因建立工期延长等原因给根底设施资产证券化带来的风险上下程度。该方法思路如下:式中NPV-------工程的净现值T------工程工期NCF------第t年各工程的净现金流量i-------考虑资金风险价值的评价贴现率。即if+ir其中if------无风险的标准贴现率；ir--------风险补偿的调整贴现率在我们根据历史经历设定一个可以承受的风险水平(ir)的条件下。按此方法计算。如果NPV≥0。则此投资方案可取,根底设施开发贷放较为平安,根底设施资产证券化也较为平安。我们也可以以计算内部收益率(IRR)(内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率),方式来衡量风险大小。假设:在已经设定的条件下。假设IRR>if+ir;。则根底设施开发贷款较为平安。相应地,根底设施资产证券化受建立风险的影响也较小。3、根底设施资产证券化的风险控制〔1〕一般风险的控制尽管根底设施资产证券化中的风险不能被消除。但正如其他融资一样,它们可以被减少到不同程度。通常,减少一般风险的方法是提供应投资者一揽子方案,如陈述书、保证书、应有的尽职调查、法律意见书、无保存意见书、信用增级等。①保证书和赔偿协议一般的资产证券化交易依赖于许多种陈述书、保证书和赔偿协议等文件。这些文件是为了对必须的、根本的信息的准确性和可靠性所作出的必要保证,为评价这些方法为投资者提供的保护的程度,下面的因素必须予以考虑。〈1〉对特别的陈述书、保证书和赔偿协议的提供者可进展追索的程度。尽管该条款的*围是广泛的,但不履约所造成的损害可能仅限于一特定的金额或特定资产,或者该追索权在一定期限过后可以失效。〈2〉陈述书、保证书或赔偿协议的出具者的信用度。资产证券化从A级的证券,在*种程度上依赖于由低于AAA级甚至低于投资级级别的实体所做的关键性保证书,也是经常发生的。〈3〉出具的陈述书、保证书基于“尽量了解〞的程度,这一事项将未知的和不确定性的风险置于证券持有人。②尽职调查通常资产证券化交易的不同主体要进展尽职调查,通过调查来确认证券化和资产质量风险。这些与证券相关的风险,包括那些与资产出售者的能力相关的风险。尽管这种尽职调查是一种标准的程序,投资者仍然希望能确定;〈1〉有多少时间用于这样的调查:〈2〉调查的*围。〈3〉执行该调查的投资银行和律师的经历。③法律意见资产证券化所需的主要法律保证习惯上是按由独立的律师所提出的法律意见书评价的,这些意见书将会说明诸如真实出售、破产隔离、有效证券利益、有效义务和税收处理等重点。尽管法律意见书试图给投资者那样重新确认不同的证券化风险。但投资者应明白法律界的俗语,“法律意见书毕竟只是一个意见〞。法律意见对投资者的作用取决于一系列因素:〈1〉提出法律意见书的律师的能力并需确认该律师是否是独立的且具有良好的声誉;〈2〉法律意见书自身的质量,需要调查该法律意见书是否是其他法律事务所所愿意提供的;〈3〉法律意见书的*围,需要弄清该法律意见书通知是否反映了一个特定风险的所有方面;〈4〉作为法律意见书根底的事实的假设,这些事实假设的合理性和准确性必须予以评估;〈5〉法律意见书是否是一个“清楚〞的法律意见书,即说明了一个结论性的法律观点;或一个“合理〞的意见书,即说明了一个合理的、有保存的法律观点,但可质疑。④会计师的无保存意见书和证书资产证券化的特定财务方面,通常是由独立注册会计师的无保存意见书和证书来表示的。然而,时间和本钱的约束经常限制会计师实际上所实行的审计*围。在*些情况下,投资者会质询由这些文件提供的“无保存〞的程度,因为会计师的观点要依赖于发行人所提供的财务和其他信息。⑤信用增级在许多资产证券化构造融资中,消除风险所采用的方法是第三方保证,这种保证通常以担保人债券或信用证的形式,这样一个保证可提供一个弥补资产质量损失的〞超级钱袋〞,同时也可提供防*证券化风险,切实保护资产证券化。〔2〕特殊风险控制根底设施工程具有建立周期长、资金投入量大等特点。在建立及经营期间可能会发生诸多种因素的变化。从而给根底设施资产证券化带来一系列特殊风险。如何化解、分担这些风险往往影响根底设施资产证券化的成败。因而必须高度重视特殊风险的控制问题,对于各种具体风险,其解决方法显然存在较大差异。但我们认为,对于根底设施资产证券化特殊风险的控制应当遵循的一些根本原则,①风险控制的根本原则:〈1〉风险来源于嘟一方,哪一方有能力控制的风险,国际惯例是由哪一方承当该风险。比方政府承当*些政策风险,工程公司承当一些经营风险。对于不属于双方的风险由双方合理分担。〈2〉风险承当人要获取一定的风险回报。所获回报应与所承当的风险成正比,高风险必然要求高回报。〈3〉工程各方要加强配合、严密协作、合理分担各方的利益与风险,并尽可能优化工程的筹资、设计、实施和经营方案。〈4〉在根底设施资产证券化过程中,政府应懊孟考虑风险问题,不能给签础设施工程提供太多的担保,防止工程公司过多地依赖政府而失去活力。比方,在经营上,合同应让工程投资者和管理者承当所有的市场风险,这样有助于创造良好的经营业绩。〈5〉每个关键合同中应明确各方资任,对各资任方应制定出惩罚条款,对有利于根底设施资产证券化的方面,也要有奖励的规定。同