FOF策略回归基金经理投资框架

随着基金产品种类日渐丰富、数量与日俱增，如何识别与定位产品投资风格，作为基评价与优选、组合构建与配置的基石，并贯穿于基金投研流程始末。基金投资风格可以看基金投资框架的概括性呈现，风格定位既是在同类基金中进行评价与优选的基础，也可与性调研结论互为交叉、相互印证，帮助投资者从短期维度提取契合当下市场风格或投资趋的产，者长维挑选合益险好组合置求产。在过去的研究中，我们采取定量和定性相结合的方法，总结基金经理的价值观、运作式等角度并抽象为风格暴露、操作特征等定量指标，在继续进行更加细致的风格划分。在衡风格的细分研究中，我们沿用这套方法，回归基金经理投资框架，寻找均衡风格基金以采用衡格理品基金理共，在基础进细研。基于投资策略，拆分“均衡”和“R”在过去的研究中，我们通过对海外大师和国内基金经理投资框架的梳理，对成长（高长、大空间、行业景气度等、质量（竞争格局、商业模式等、价值（估值性价比）三个度中进行刻画，对应质量成长（高质量成长、积极成长（低质量成长、质量价值（高质价值、度值低价值和衡格。在后续的研究和印证中，我们发现除均衡风格外，大部分风格的解释力和对应程度都好，对于均衡这种中间地带的形容词很难有标准且量化彻底的定义，本节主要分享我们对衡风反思后细框架遴方。投资策略维度，GP是均衡基金的一类代表性策略股票市场的投资风格大致可以分为三类：价值、均衡、成长，均衡风格通常主要指股投资格均，其在价和长格的衡。在对资师基经投资念梳过我们现衡介价和成之，代表人物彼得·林奇的投资理念是寻找具有持续增长潜力但价格合理或低估的股票，不会一味追成性忽股价格彼·奇加了PEG作选的本，EG表上市企市率E与来几的期利长之间比，寻找G为1或低的股票行易这方被为P（ohataReaonbePce略。由于AP策旨融成长资价投两策略优来股进筛选投，所以循AP策的资者望投那在个市水上现持盈利成特质但是又并不具有较高估值特征的股票，它和成长策略的区别点是它不像后者那样极端的选择具高长性股，P总目是免增或值资极情况力资于兼一成性一价值的资的这解释为么AP是衡风的代表性略。现阶内部基经理用AP策如鹏创驱季中述到一直持P成价投资格继从司本面发长持盈增长定高并且估值合理的个股为主；富国周期优势基金经理蒲世林坚持估值和业绩的匹配，相信均回归律对景、估值板一比谨。P略质性比的量过不断调组的价降低值险时持合预回率一最的水。很多AP基经也通过化方来选的给票中股进行性和成长性的打分，从中选出二者均处于中上等水平的个股，然后再进行定性的分析。量化投资方大增了AP策略金理信的掘深和用率选程也为观、理性、透明，从而较好地弥补了仅依赖基本面研究的传统投资方式的局限性，也为我们对均衡风的分供思。风格划分维度，晨星风格箱对GP策略区分程度不足均衡风格是指在成长和价值上的暴露较为接近，这一概念也是晨星风格箱进行风格划分的重依价值成维度晨分以利增速净产速营收入速金流净增构成因以测股益均收盘测股资平均值收价等指标构建价值因子，分别进行标准化处理后分别得到股票的价值、成长得分，最后将股票价值分去长分为评指并序取前13价型后13为成间13为衡。在定义个股风格后，基金产品的风格是以该产品持仓股票作为基础进行识别。我们选取基金品年年全持仓据行算通个股规得及值长得持仓股票市值占持仓股票总市值进行加权，从而得出基金产品风格。我们参考晨星风格箱，将价长门值一定调即于中的分基品进风划。（具方参外报《如基投理和资框，分金理投资格）表：基于持仓的基金风格划分标准股票价值成长风格基金价值成长风格分类得分得分成长_CG≥_CG≥均衡≤_CG200≤_CG175价值_CG<10_CG<15，AP成均风的种代性略即找种程上市低的票，又有较强的持续稳定增长的潜力股，如果对股票池中的股票进行价值性和成长性的打分，二均可处中等平晨星分方能粗地将金行值长格是切的划模带的题可能以分AP策比某基价和长风得较高，照值分去长得再行序，P略然被分衡风。风格划分方法和逻辑验证考到P略殊情，晨分的础上我将类架行一调，将基划为长价值均与P类在传晨风的础划出P风格。思路为（1）若基金价值得分≥5且价值得分－成长得分处于前三分之一，划分为价值风格（2）若基金成长得分≥0且价值得分－成长得分处于后三分之一，划分为成长风格基价成长分≥0且值得成得处中三分分为P格（剩划分均风即于AP策将长放第一并估值寻找最具性价比的个股这一原则，对晨星均衡风格进行划分。表：基于持仓的基金风格划分标准股票价值成长风格基金价值成长风格分类得分得分成长_CG≥_CG≥5，_G≥价值_CG<10_CG<15，P≥GRP-≤_CG175,_G≥0%,_≥均衡 ≤_CG200 其他，统计去年共6风划分况将一格比超过23的定为风格，其中定RP风的品共43，定衡的产共196只下示了分足划分且RP风稳定基经及产中国彬中健等在中阐释自似P投资架另较数的量产也前部基金理票池中股进价性成长的分从选二者处中等平个股对。表：基于持仓的基金风格划分标准基金代码基金简称基金经理策略阐释0467.OF富国新机遇A孙彬22Q3：希望在基本面确定性更高的行业和方向下注，自下而上找寻确定性更高的s增长0542.OF中欧嘉泽王健22Q3：将结合企业估值与成长匹配原则进行结构选股4000.OF国富深化价值A刘晓22Q2：未来研究的重心应更多的放在自下而上的角度，重视业绩增长和估值匹配的逻辑长期重点关注金融高端制造和消费升级0834.OF价值甄选A栾江伟22Q2：积极寻找行业和个股预期差，反复思考买入、卖出逻辑对于确定性较强的的板块将增加配置比例积极寻找个股的α机会0197.OF景顺长城量化新动力黎海威22Q4：维持价值和成长之间的平衡，同时关注现金流良好和内生成长稳健的公司在股市波动中以自下而上选股为主以期产生长期投资回报。，

在时上对个年报年报点基持数和个的务据对益类金按照上述方法论进行分类。为了获得各个分类（不同风格基金）的整体走势，我们用基金规加权得到各个风格的基金该时点后半年的净值数据，并将多个时间段的序列进行拼接，可发现衡和P格的金时上现不同走风和业轮特加明的221和222年均衡格金体得更优业表。图：均衡风格和GRP组合净值表现3252151000020070020030080070020080120180050010070080040090070100150030060020040090090030190140100050020080080050000090110170050090080070050000060110169中证0指数+中债总全价指数 均衡 GRP，研究创新部表：均衡风格组合和GRP风格组合8年以来绩效指标均衡组合GRP组合95中证0指数5中债总全价指数累计收益率1.03%7.31%-年化收益率1.26%1.21%-年化波动率1.30%1.34%1.07%日胜率5.98%5.89%4.75%夏普比率-卡玛比率-最大回撤---，，业绩区间2010101-203.321行业标签在均衡风格内部区分时更加有效股票投资风格的均衡只是对于“均衡”的一个方面，在研究过程中，我们发现部分基名称中“均衡”和“价值“成长”共存，例如易方达均衡成长等基金的风格长期维持“长似“衡更的定还在组构维度业者股面均衡。行业集中度低和持股集中度低的产品更加“均衡”目前金称“衡的主权基共1只总结金季中露运作，较多金理运中组整较均衡南方衡在222四季中“对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造进行了底仓配置；稳增长方向由于种种原因未能发但203仍期待成板的分景气行价四度回之也重新具不的资我们选其优公进行下上布均成长在222年季中“重投光、能智能等司减了部分电公，大幅持白、产医药司秉‘配均衡方投成股的理。除了以上名称中包含“均衡”的基金经理，也有不少被市场定义为“均衡”的明星基经理，比如富国基金孙彬，其投资策略为在锚定基准的基础上，通过风格和行业的适度偏以及自下而上精选个股；海富通周雪军是比较受机构投资者喜爱的均衡风格基金经理之一他的能力范围圈广泛，对不同的风格和行业均有较好的接受程度，会根据不同的市场环境适时的轮动来调整组合行业配置状态；国海富兰克林刘晓是近两年被市场逐步挖掘的优秀衡型金理传了海富克基均分、风波控要靠的投理。综合以上两类“均衡”风格产品，行业分散、能力圈广泛、适时轮动可能是均衡风格的标签，普遍意义上，市场可能把行业集中度低、行业周转率高的这类产品定位为均衡风格。通过立来业中全部仓股应三行业中行周每两之，持仓多几行变情况、股中三标验，入的0只基平前十大持集度750均位333平前大行集度516均位256；平均业转率4631平均位549%从和结维，业中度和股集中低产其均”特更明。表：运作时间一年以上且名称中带有“均衡”的产品与其成立以来操作特征基金代码基金简称持股集中度同类分位行业集中度样本分位行业周转率样本分位0896.OF睿远均衡价值三年A5.08%4.88%3.09%1.40%3.33%4.80%0079.OF海富通均衡甄选A2.38%3.32%5.00%6.34%0934.OF易方达均衡成长4.45%3.32%4.39%2.02%4.44%6.83%5901.OF汇添富均衡增长4.67%2.32%4.87%1.66%3.33%4.69%0547.OF泰康均衡优选A4.1%3.03%4.13%2.09%4.00%4.12%0725.OF广发均衡价值6.23%7.34%6.29%6.16%6.00%6.10%0066.OF富国均衡优选5.35%4.15%4.65%2.34%3.33%4.71%0144.OF均衡成长A4.18%3.21%5.54%5.98%3.33%4.42%0355.OF招商均衡回报A4.35%3.15%4.77%2.24%3.33%4.14%0066.OF长江均衡成长A4.99%3.73%4.81%2.29%1.67%2.79%0207.OF华安均衡优选A4.75%2.81%3.44%10.0%9.68%0249.OF 长信内需均衡A 5.53% 4.66% 6.63% 6.65% 6.67% 8.53%，表：知名均衡风格产品与现任基金经理上任以来操作特征基金代码基金简称持股集中度同类分位行业集中度样本分位行业周转率样本分位4000.OF国富中国收益5.88%5.61%4.74%2.93%4.83%4.65%0827.OF大成优势企业A7.27%9.49%5.43%5.95%2.00%3.70%5975.OF交银国企改革A3.71%1.1%3.1%5.28%5.46%5913.OF海富通改革驱动3.03%1.49%3.23%1.38%5.78%5.12%5900.OF华安安信消费服务A4.10%2.13%4.19%2.18%5.17%5.20%0234.OF富国价值优势3.08%1.82%3.58%1.9%5.38%5.15%4000.OF国富深化价值A3.15%3.33%1.23%5.55%5.07%1341.Z兴全商业模式LOF4.69%2.39%3.62%1.8%4.83%5.21%，行业轮动能力是区分均衡风格基金的核心指标延续上文思路，我们将持股集中度、行业周转率和行业集中度作为衡量指标，以指标均值为界划分为持股分散/持股集中、行业稳定/行业轮动、行业分散/行业集中三大类，以考核产品在不同操作偏好上的风险收益特征。整体来看，持股分散和行业分散对主动权益基金的波动回控有定向作具行集行业动征产获了小超收，但各别品益风特征分不。将样缩至格定均衡的249只包含3只P格和206只衡风，相比全市场的权益类产品，均衡风格产品在回撤和波动控制上呈现优势，但各操作特征对的风险控制表现并未展现明显差异。行业轮动能力成为区分均衡风格基金的核心指标，行轮动征显产收表现显优持分、行分的衡格金则性差。表：主动权益类基金-2年收益风险指标收益率均值（）最大回撤均值（）波动率均值（）持股分散4.71-2.91持股集中3.62-2.32行业稳定3.32-2.76行业轮动4.48-2.42行业分散3.42-2.29行业集中4.46-2.40均值4.33-2.68，表：均衡风格基金-2年收益风险指标收益率均值（）最大回撤均值（）波动率均值（）持股分散3.18-2.10持股集中4.13-2.06行业稳定3.42-2.41行业轮动4.86-2.99行业分散3.87-2.56行业集中4.64-2.70均值3.18-2.64，华宝证券研究创新部从各度表一象更突呈行轮特征均风基在20201、2022年有显额析原220年来各业现速动象以222年为例，一季度能源、周期行业占优，二季度新能源、半导体、军工等成长股占优，三季度中小市值公司跑出相对收益，四季度防疫政策放开后消费板块反弹，各季度表现突出的方向大多持性强在阶出相收的金理决策架通包宏中观维，或在下上研时行业集中4.64-2.70均值3.18-2.64，华宝证券研究创新部0%0%0%0%0%0%1%2%3%4%0.0%00%0%0%0%0%0%1%2%3%4%0.0%0.0%0.0%.0%1.%2.%3.%持股分散持股集中行业不轮动行业轮动行业分散行业集中 持股分散持股集中行业不轮动行业轮动行业分散行业集中， ，综上，近几年权益市场出现了较为显著的结构性行情，而且越来越多的基金经理选择展能力圈以进行全市场配置，其中有部分基金会进行行业轮动操作，行业周转率等表征行轮动征参可为分均风基运方的重指。均衡风格细分与代表产品均衡风格细分框架总结以上两章节，均衡风格难以被准确定义可能有多方面原因：首先，按照传统晨星格划方以P略为表均投理难以精刻其在专机普通投资者的框架中，均衡更多代指行业、持股市值层面的分散而并非代表持仓风格，因此诞生均成、衡值等合格。从基经的资念投资辑们均衡格意是资格上均。因此，本文的研究主要基于风格均衡进行研究。不过，考虑到行业集中度、行业周转率这些指标在基金投资实践中，也经常被投资者采用，同时行业层面的均衡与风格维度的均衡也具有一的联故们行业面一指也入均风细的量畴。结合两衡基金从个度行分一面价成度将P策略纳入考量；另一方面，从操作特征维度，行业轮动作为均衡风格基金过去三年较为成的运作思路，也纳入分类的重要维度。其中，行业轮动特征的定量刻画采用两个指标（以年报/半年报披露的全部持仓计算，前三大行业过去三年平均行业行业周转率（以年报半报露全持仓算前大业去三平行行集度70。不同于根据持仓来做特定风格或者主题基金的分类，行业轮动实际上是对基金经理能的刻画，需要综合多维度的信息。首先需要通过以上定量指标进行大致刻画，但是其中的题是基金的完整持仓只有中报、年报两期，对于判断行业轮动能力来说观测的样本数过少在精准刻画行业轮动能力时还需考虑基金经理投资理念和投资框架，因此定性研究和调研不可。基金经理的行业配置模式往往是持续的、相对稳定的，因为行业配置模式是基金经理资习惯和投资理念的反映。采取行业轮动的均衡风格基金经理，大多行业能力圈较为广阔涉猎行业较多，有能力在多个行业内遴选个股。同时，也会在不同的时间段比选行业，或某个行业阶段性可选择的个股更多，从而在更看好的行业方向上适当偏离。如果成功则体为获一分业置的超。类金理于自而上下上上而相合类型的多。在定研的础业轮还以照作路分以三模（自上下：根据观策等方判强的业主每行主部进个选；（2观气从业策气与值比出发选具性比处于点的行业（3）自下而上：基金经理通过优秀的选股能力来直接构建组合，这类行业轮动更多是股选的果。各风格代表产品表：各细分类别代表基金和定性刻画持股 操作风格 风格

基金代码 基金名称 基金经理 2年收益率（）

2年最大回撤（）

定性刻画GRP均衡

0016.OF 国投瑞银策略精选 吉莉 -5 -7 自上而下结合自下而上0834.OF 价值甄选A 栾江伟 -5 -9 中观景气行业4000.OF 国富深化价值A 刘晓 -3 -4 自下而上轮动5913.OF 海富通改革驱动 周雪军 -0 -5 自上而下、中观景气0467.OF 富国新机遇A 孙彬 -9 -3 自下而上0542.OF 中欧嘉泽 王健 -7 -0 自下而上4001.OF 东方核心动力A 盛泽 -6 -8 沪深0量化行业0197.OF 景顺长城量化新动力 黎海威 -9 -9 沪深0量化稳定0712.OF 博道远航A 杨梦 -1 -5 中证0量化5922.OF 海富通欣荣A 杜晓海 -9 -7 沪深0量化5970.OF 交银主题优选A 沈楠 -3 -5 自上而下、中观景气5970.OF 交银趋势优先A 杨金金 -8 -4 自下而上行业1122.Z 国投瑞银瑞盈 吴潇 -1.9 -9 自下而上轮动1601.OF 中欧价值智选回报A 袁维德 -1 -9 自下而上0209.OF 博时新收益A 过钧 -2 -3 自上而下0500.OF 交银持续成长 何帅 -1.0 -3 自下而上0559.OF 建信战略精选A 王东杰 -4 -6 自下而上行业0754.OF 中泰开阳价值优选A 田瑀 -9 -6 自下而上稳定4100.OF 工银大盘蓝筹 王筱苓 -5 -3 自下而上1341.Z 兴全轻资产 董理 -2 -7 自下而上，部分代表产品简介国富深化价值基金经理：刘晓，上海财经大学金融学硕士。历任国海富兰克林基金管理有限公司研助理、研究员、研究员兼基金经理助理。任职研究员期间主要负责环保、公用事业、电力备、能、械煤等行的究。产品特征和投资框架：下而上挑选个股，行业均衡、个股分散、换手率低。基金经从产业稳定性的角度出发，不希望在任何一个时间段去重押一个赛道或者是几个重仓股。合通各各收个的阿最形阿的累基金理研景是制，制造作中承启需要猎跟更的业灵从投视上得更更，进而手也对低。图4：刘晓上任以来国富深化价值净值曲线 图：刘晓上任以来基金重仓股行业分布3.83.32.81.8

0%-5%-10%-5%-20%1.30.8

-25%-30%） 值A 沪

电力设备及新能源 银行 基础化工医药 食品饮料 非银行金融房地产 家电 建材电力及公用事业 电子 有色金属石油石化 汽车 计算机机械 钢铁 消费者服务轻工制造 通信 传媒建筑 商贸零售 农林牧国防军工，研究创新部，业绩区间201702.0-203.0.21

，价值臻选基金经理江北协和学药分学208年7月入基金有限公，任究、金助，并于2015年始担基经018年6月至任于金担投研究股投部监。产品特征和投资框架：行业层面，基金经理看重行业景气度，坚持自上而下的行业选，重点买入长期景气度向上的行业，但同时也会灵活把握市场情绪与节奏，适度参与热板块的结构性行情，行业配置追求适度均衡，没有格外偏好的板块，且不押注单一逻辑下赛道。持仓方面，基金经理投资偏左侧，持仓以低估值股票和部分估值业绩匹配度高的成股为，量避估和快上的股。图6：栾江伟上任以来国富深化价值净值曲线 图：栾江伟上任以来基金重仓股行业分布2.42.221.81.61.41.210.82019-12-23 2020-12-23 2021-12-23 22

0-5-10-15-20-25-30-35

电子 有色金属 电力设备及新能源医药 机械 国防军工食品饮料 消费者服务 非银行金融计算机 传媒 基础化工轻工制造 汽车 交通运输电力及公用事业 银行 商贸零售房地产 农林牧渔 通信动态回撤（右轴） 价值甄选A 沪深

建筑 家电，，业绩区间201912.3-203.0.21

，中欧嘉泽基金经理王浙学生物学001年7月至202年1上海基因研究心目理2002年2月至003年3月上海科技资司目经；03年7至007年8月红塔券发心药究员207年8加大保信金，历任资高研员专户资理205盟中基后担中新动等8品基经。产品特征和投资框架：核心投资策略为价值成长（AP，运用低估值买成长的策略，实现价值和成长性的平衡。组合相对分散，以科技、消费为主，同时择时配置价值、周期类板块，不在单一行业或风格因子上做过多暴露，有效控制组合波动。兼顾白马和灰马的平衡组合在些估二蓝筹捕超收，求守出。图8：王健上任以来国富深化价值净值曲线 图：王健上任以来基金重仓股行业分布3.12.61.61.10.6

0-5-10-15-20-25-0-35动态回撤（右轴） 中欧嘉泽 沪深300

计算机 汽车 电子房地产 商贸零售 家电工 械 非银行金融 交通运输 银行消费者服务 食品饮料 电力及公用事电力设备及新能源通信 建材农林牧渔 煤炭 有色金属，研究创新部，业绩区间201801.6-203.321

，交银主题优选基金经理：楠复学硕009年6月至01年3在江券任高分析师，01加入银德基，任业析、基经助，015年5月5日任交银题选金理。产品特征和投资框架：金经理具备宏观的视野和格局，擅长优选景气且具弹性的行赛道、在市场波动中把握行业机会。投资过程从自上而下角度构建组合，即先有一个大的断，当宏观经济、通胀、流动性、政策等核心变量出现较大波动，在此基础上会形成对指的看法，进而形成核心的对行业配置的观点，对景气且具有弹性行业的把握能力较强，左交易征显组保散均状金理保承较风换回报状。图0：沈楠上任以来国富深化价值净值曲线 图1：沈楠上任以来基金重仓股行业分布3.63.12.62.11.61.10.6

动态回撤（右轴） 交银主题优选A 沪深

0-10-15-20-25-30-5-40-45

交通运输 机械 计算机医药 银行 传媒非银行金融 国防军工 房地产食品饮料 石油石化 基础化工电子 轻工制造 电力设备及新能农林牧渔 家电 电力及公用事业建筑 有色金属 消费者服务，，业绩区间201505.5-203.321

，国投瑞银瑞盈基金经理潇尔大士203年10加入投银金204年8月担任专投部资理016年4月入究部016年4月至206年12月任金理助理206年12月9日起任金理。产品特征和投资框年采自而轮策218年开转向组合的中盘。值大中盘占分行业分于015行。股准上，倾向选择三到五年复合收益率15%0%的个股，持仓周期较长，换手偏低。基于商模式、竞争优势、管理层、估值四个维度优选标的，根据确定性和公司兑现度等因素，决个股重。图2：吴潇上任以来国富深化价值净值曲线 图3：吴潇上任以来基金重仓股行业分布3.1 02.62.11.61.10.6

动态回撤（右轴） 国投瑞银瑞盈 沪深

-5-0-15-20-25-0-35

轻工制造 非银行金融 建筑机械 电子 商贸零售国防军工 医药 纺织服装电力设备及新能源 传媒 银行有色金属 计算机 农林牧渔食品饮料 基础化工 电力及公用事业交通运输 石油石化 汽车房地产 通信，，业绩区间201703.1-203.0.21

，建信战略精选基金经理：东208年6月业清大融学业博学。08年7月至212年5月高券有责公工任分员经理202年5月入信基金研部历初研员、究、究长015年5月担基理。产品特征道面金经并景度驱动赛是胜而其”的原则，从生命周期、竞争格局和技术变革等角度挑选赛道，寻找成长期和成熟期标的，金经理同时关注行业竞争格局，竞争格局决定了整个行业整体的盈利能力和盈利的稳定性公司维度，基金经理认为会