中无人机(688297)装备现代化与军贸驱动领先的无人机平台-广发证券孟祥杰,吴坤其,邱净博-20230318

发现价值免责声明发现价值中中无人机(688297.SH)核心观性能优越、成本低等显著特点；技术迭代方向上，中期看载荷与机体链管理能力的企业或相对领先。在高端大型固定翼长航时无人机系统领域，公司兼具性能、实战经验占优、市场占优、平台定位占优等竞增长预期较强，公司在部分重点国家市占率领先，核心型号性能对标计竞争力中长期可维持，看好公司军贸市场稳增长的潜力。(3)产品⚫盈利预测与投资建议：综合考虑公司军贸领域高市占率、国内装备建⚫风险提示：市场需求波动风险、国内外市场拓展低于预期、重大政策2020A384.6 9.42022E2,7732020A384.6 9.42022E2,773 484 364 23.2 0.5499.326.465.282023E3,183 581 46427.4 0.6977.97.556.512024E营业收入(百万元)营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)增长率(%)5,38269.1 845 697 50.2 51.9040.15EPS(元/EPS(元/股)0.3940729679.30.55-26.8-市-26.8-市盈率(x)ROE(%)EV/EBITDA(x)---数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级 本数据总股本/流通股本(百万股).00/128.82总市值/流通市值(百万元).00/6904.62一年内最高/最低(元)/42.9530日日均成交量/成交额(百万)440.43近3个月/6个月涨跌幅(%)市场表现03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23%%%SFCCENo.BRF275136693iegfcomcnSFCCENoBRT139wukunqi@博36693jingbogfcomcn请注意，邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。价值价值 展 14 力 21 求 27力 30 价值价值 图19：无人机公司无人机分系统采购金额占比(关联、非关联采购额加总计算) 图21：前10架全球鹰平均单位飞行价格原始(1994年)与最新估计(1998年) 目中的分层作战样式 17 价值价值图36：全球军用无人机市场规模预测(亿美元)(2020~2028E年为预测值)...23 MQ美元) 13 6 美 公司分业务拆分(亿元) 33 价值价值公司前身成都空天高技术基地股份公司成立吸收合并中航公务机并第一次增资成功在科创版上市公司第二次增资更名为“中航(成都)无人机系统股份有限公司”公司前身成都空天高技术基地股份公司成立吸收合并中航公务机并第一次增资成功在科创版上市公司第二次增资更名为“中航(成都)无人机系统股份有限公司”实施第一次股权激励公司是专注于大型固定翼长航时无人机系统成体系、多场景、全寿命的整体解决方察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。公公司实施第二次股权激励2007.082007.082018.122019.122020.032021.022021.032022.06公司招股说明书，广发证券发展研究中心空工业集团直接持有并通过航空工业成飞、航空工业成都所、中航技间接持有公司国务院国资委为公司最终图2：公司股权结构(截至2022年三季报末)公司三季度报告，广发证券发展研究中心统、签署新的合同订单并相应开展原材料采购活动，由于航空工业成都所在2019年之前已经签订但尚未完成的销售合同，由航空工业成都所价值价值供装试验试飞等技术服务，并由航空工业成都所在2019年完成生产销售，中航无人部由中航无人机生产交付，因此公司2020年的营业收入、营业成本、净利润同比大8%，无人机技术服务占比3.22%。增速营业总收入(亿元，左轴)同比增速(右轴)30.0025.0020.0015.0010.005.000.0001%01%384.65%27.7312.172.510.47103.41%20182019202020212022500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%比增速归母净利润(亿元，左轴)同比增速(右轴)4.003.503.002.502.001.501.000.500.001769.42%2.96790.011.651769.42%2.96790.011.653.64. 202012019-769.79%202020212022 -0.102000%1500%1000%500%0%-500%-1000%无人机技术服无人机系统及相关产品，96.78%无人机系统及相关产品无人机技术服务数据来源：Wind，广发证券发展研究中心无人机技术服无人机系统及相关产品，93.06%无人机系统及相关产品无人机技术服务亿元上升到5.53亿元，2021年占公司毛利总额的93.06%；无人机技术服务毛利从利率约1.75%。价值价值及其增速2500%2000%1500%1000%500%0%-500%2018201920202021无人机系统及相关产品(亿元，右轴)无人机技术服务(亿元，右轴) 无人机系统及相关产品增速(左轴)无人机技术服务增速(左轴)6543210-160.00%销售毛利率(%)销售净利率(%)无人机系统及相关产品无人机技术服务50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%201820192020202100%比0.91%上升至2021年的6.45%。公司构建了无人机系统自主研发体系，聚焦市场需求和创新驱动的产品和技术发展，创新成为企业持续发展的动力与源泉。2020年多续下降；销售费用率保持稳定。财务费用主要为利息收入，不存在银行借款等有息研发支出(亿元，右轴)同比增速(左轴)占营业收入比重(左轴)1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.005.67%0.91%5.67%0.91%0.022909.14%2909.14%0.691.60 6.45%6.45%20192020201920203000%2500%2000%1500%1000%500%0% 管理费用率销售费用率财务费用率20.00%17.02%15.00%9.96%10.00%9.96%5.00%3.03%0.69%23.03%0.69%-0.40%-0.40%20190.58%-0.41%202020212018-4.26%-520212018-4.26%1年2月进行第二批次股权激励。对公司核心员工实表1：公司上市之前的股权激励计划数公司招股说明书，广发证券发展研究中心价值价值军用消费级非杀伤杀伤军用消费级非杀伤杀伤级。例如，军用领域，无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机和靶机是军用无人机的代表类型，不同载荷塑造攻击性差异。视机能够利用光学照相机等电子侦察设备对目标进行信息采集；无人战信中继无人机为军机提供通信服务，扩展通信数据的传输范围；电子干扰无人机采用有源或无源干扰方式，诱导敌方雷达等电子设备暴露并实施破坏；靶机通过模拟无人机系统民用民用工业级软杀伤硬杀伤软杀伤无人机可分为超低空无人机(实用升限为0~100m)、低空无人机(实用升限为100~1000m)、中空无人机(实用升限为1000~7000m)、高空无人机(实用升限为7000~20000m)、超高空无人机(实用升限超20000m)。价值价值表2：按飞行平台构型划分的无人机类型使用特点悬停等劣势直起荷小等劣势升机(复合翼、倾转旋翼、扑翼等)价格较高等劣势纵横股份招股说明书，广发证券发展研究中心(二)产业链：四大分系统构成，军用无人机产业链构成与有人机类似军用无人机系统产业链构成与有人机类似，使用环境差异及对抗性特征下，产业链机系统实际上是人-无人系统装备构成的，且系统复杂程度远高于民用无人机，所以一般含有地面站等，需要地面站人员对无人机进行控人机没有较大差异，但由于信息化程度相对较高，因此对电子类产品占比或有一定荐机构关于中航(成都)无人机系统股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第一轮审核问询函的回复》，用户会结合自身任务区域、作战场景、是否搭配卫通链路地面站使用等实际情况，去考虑是否采购地面站，即定制化特征价值价值上游下游侦察机动力系统机体平台金属/非金属材料通信中继地面站任务载荷电子干扰射频机载系统机体上游下游侦察机动力系统机体平台金属/非金属材料通信中继地面站任务载荷电子干扰射频机载系统机体图12：军用无人机产业链构成(注：上游还包含其他零部件，图示里仅列举部分)铝合金高强钢钛合金高铝合金高强钢钛合金高温合金复合材料广发证券发展研究中心无人机系统通常由飞行平台系统、任务载荷系统、地面系统与综合保障系统构成。及任务设备包含侦察搜索设备、测绘设备、军用专用设备、民用专用设备等多种类中心主要具备飞行控制和飞行管理两大功能，前者保障飞机运行的平稳性，兼顾无人机姿态和航迹的稳定及按指令或预设转变；后者指代数据设备管理和特定情景响应，主控制、指令控制与人工控制是常见的无人机控制方式。其中，自主控制是飞控系统利用传感器新获信息、预设航路信息及任务规划信息自动控制飞行，具体过程为飞控系统中的敏感元件确定当前飞行路线，飞控计算机系统运行处理所获信息并发出指令，执行装置接收指令后带动舵面偏转，进而改变无人机航行路线。指令控制是由飞控系统接收由地面控制站的操作员所发送的遥控、遥测指令。而半自主控制价值价值敏感元件执行装置舵面敏感元件执行装置舵面飞控计算机飞机飞机人工指令操纵装置人工指令操纵装置敏感舵面执行装置飞控执行装置 飞机数据来源：《无人机系统概论》(贾玉红，2020，北京航空航天大学出版社)，广发证券发展研究中心数据链路为无人机与地面系统双向数据传输的通道。无人机数据链路的功能主要为。依据空地间传输方向的差异，数据链路可以分为上行链路和下行链路。上行链路主要负责地面站发送遥控指令、无人机对其进行接收的过程；下行链路主要负责无人机发送遥测数据、红外或电视图像，地面站对其进行接收的过程。借助定位信息在距也得以实现。电源、天线控制组合参与。飞行前，飞行路线和任务需要规划和设定；飞行中，无人机的安全行驶需要地面人员对姿态和航路的恰当调整以及对紧急情况的及时处理，任务的顺利完成需要地面人员通过数据链路对任务载荷的操控。而地面人员完成这些工作不仅依赖数据链路的信息传输，还需要具备指挥控制、任务规划等功能的设备和系统。无人机地面控制站主要由飞行操纵席位、任务载荷控制席位、数据链路控制席位和通信指面遥控、姿态遥控、指令控制三种遥控方式；任务设备控制通过任务控制单元完成 价值价值依据中航无人机所披露的无人机系统的各组成部分关联交易采购额，计算出翼龙系列无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统所需采购金额占比。其中无人机平台由机体、飞机管理、动力、机械电器和机载数据链各系统组成。由于2018年中2019年~21年Q3四个报告期间，无人机平台始终为翼龙系列无人机采购金额占比最高的部分，均超65%；地面站与载荷占比相近。依据中航无人机原材料采购类别的划分，2020年机载成品(包括发动机、合成孔径雷达、挂架、飞机管理计算机、卫通天线组合、光电监视/瞄准装置等)在原材料采购金额中占比达57.91%。联、非关联采购额加总计算)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%无人机平台地面站任务载荷综合保障系统100.00%0.91%16.59%3.02%13.02%16.74%15.24%65.00%3.37%3.37%15.26%12.39%68.98%12.84%69.65%2018201920202021201820192020：《关于中航(成都)无人机系统股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市表3：各报告期内中航无人机主要原材料采购情况1年1-9月20年19年18年金额(万元)金额(万元)金额(万元)金额(万元)成品.53--39.9956.60,350.00--7.27--备8609%%计%中航无人机招股书，广发证券发展研究中心价值价值制站”、“移动地面控制站”、“双向地面控制站”、“地面数据终端”、“卫星链路”统一划入地面系统。经计算，2016-2018年间地面系统在系统成本中占比分台与任务载荷始终是无人机系统成本的主体。地面系统中，相比于卫星链路与地面数据终端，地面控制站贡献主要成本。参考美国总审计署披露的最初的和最新的前10架"全球鹰"和第11至20架"黑暗之星"平均单位飞行价格的估计，截至1998年7月，单位飞行中，飞行平台(包括机体结构、航空电子设备、推进系统等)的成本元，占比最高；黑暗之星中，机体结构与航空电子设备价格均较高，且航空电子设备为1994-1998年间价格增长最高的部分。表4：美国MQ-9收割者成本明细(单位：百万美元)项目201620172018201920202021E2022E购面控制站向地面控制站终端6--.800.4230-0--------63-----72-------------支出/部署备-8-0-1-0----01----1--8--9----8.551.60美国国防部预算，广发证券发展研究中心600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00飞行平台与任务载荷(百万美元)地面系统(百万美元)115.1494.2899.40454.41343.81263.302016201720162017价值价值类别原始估计(类别原始估计(百万美元)最新估计(百万美元)二者之差(百万美元)机体结构航空电子设备任务载荷4.15.2推进系统00.1合计4.8球鹰平均单位飞行价格原始(1994年)与最新估计(1998年)图22：11-20架黑暗之星平均单位飞行价格原始(1994年)与最新估计(1998年)类别原始估计(百万美元)最新估计(百万美元)二者之差(百万美元)机体结构航空电子设备2.84.1任务载荷2.4推进系统0.80.3合计.1.73.6(三)技术迭代：中期看载荷与机体升级，长期看高空高速及僚机发展载荷(传感器)方向升级或仍然是军用无人机中短期内的主要发展方向。以美国高forSystemsEngineering，BillKinzig，2010)，“全球鹰”从Block0~Block40过研究》(张海涛，中航工业发展研究中心，2014)，“全球鹰”Block10/20/30/40机载传感器日益先进，如Block30使用单机成本2000万美元的ASIP，而Block40使用了单机成本约5000万美元的MP-RTIP。价值价值表5：“全球鹰”无人机平台及通用地面站年度采购数据飞机平台采购数量飞机平台采购费用/百万美元面站采购数量地面站采购费用/百万美元3架含在平台采购费中3架含在平台采购费中3架3架814架255架2架2架93架2架站.893架2架71--2架2架40--2架593架--数据来源：《“全球鹰”无人机系统项目费用和效能分析研究》(张海涛，中航工业发展研究中心，2014)，广发证券发展研究中心(备注：飞机平台采购费用包括机体、机载成品与任务设备的费用)无人机任务载荷技术迭代主要体现在传感器、通信中继载荷与机载武器。军用无人四类。其中，传感器方面的重点技术研制方向包括多光谱/超光谱成像(MSI/HIS)、合成孔径雷减少误判可能；机载动目标监视模式获得应用的趋势之下，合成孔径雷达将实现对地面动、静态目标的精准定位。为满足无线通信功能和兼容性需求，通信载荷利用机系统发展史》(李志等，2020，航空工业出版社)，2018年前，机载武器的发展表6：传感器、通信中继设备、机载武器的关键技术任务载荷种类器术、合成孔径雷达技术、激光雷达技术、通信中继载荷小型化、先进通信和组网技术武器确制导技术、先进爆炸控制技术《美军无人机通信中继发展现状与趋势》(刘红军等，2017)，广发证券发展研究中心价值价值球鹰”无人机系统项目费用和效能分析研究》(张海涛，中航工业发展研究中心，算”。该文通过“飞机成本-重量关系”来衡量，使用单机空机重量成本作为衡量指标，根据美国国防部《2005-2030年无人机系统路线图》可知，目前美国国防部无人机系统飞行平台单位空机重量成本为1500美元/磅，的单位重量成本，研究发现“全球鹰”的单位重量下成本符合无人机研制的一般规此类大型侦察无人机仍然是比较划算的。本-重量关系与成本的关系图，隐身高空高速、僚机、蜂群化等或为军用无人机长期的发展方向。向隐身、高空、高速、长航时方向发展。隐身、高空、高速、长航时不仅可以保障无人机的运行安全，还可以扩大无人机作战半径，提升工作效率，从而进一步发挥军用无人机系统战场侦察、监视和攻击作用。据中航无人机招股书，隐身无人机是现代隐身技术与无人机技术结合的成果，在未来的空战中，隐身无人机将成为高性能防空武器的典型代表，并大大降低无人机的击毁率，提高军用无人机的战场运作，并在侦察时获得最准确、最全面的敌方情报，提高续航能力、飞行速度与飞行高度界各国对于无人机系统研究的重点发展方向之一。利用传统装备进行攻击已不能满足作战需求。经济上可承受的无人机与有人机协同，人工智能和无人机装备的不断发展，为有人-无人机协同作战发展提供了技术支撑。无人僚机平台以成本可承受的方式有效增强作智能无人机集群作战样式及影响分析》(陈士涛，中国电子科学研究院学报，2021年第11期)，智能无人机集群是由一定数量的无人机基于开放式体系架构综合集成集群可显著提升其在强对抗环境中的作战能力。价值价值图26：美国“天空博格人”项目(有人-无人协同)项示意图三、市场：全寿命成本优势强，装备建设及外贸共驱动亿元工业级应用场景需求的快速增长和军用无人机市场的增长驱动着全球无人机产业规模持续扩大。据纵横股份招股书，全球消费级无人机市场及大型军用无人机市场发展日趋成熟，无人机在工业级应用场景需求的快速增长和其他军用无人机市场的增均复合增长率为19.40%。据纵横股份招股书，援引Frost&Sullivan的报告，2019图28：全球无人机市场规模及预测(亿元)6000.05000.04000.03000.02000.00.00.0201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E军用无人机价值价值军用无人机703.30亿元51.69军用无人机703.30亿元51.69%48.31%工业级无人机275.97亿元消费级无人机381.41亿元国内无人机市场空间快速扩大，2019年国内无人机市场规模已达435亿元。军用方面，据中航(成都)招股书，我国无人机系统发展起步晚于美国、以色列、英国等军事科技强国。近十几年来，我国无人机系统的发展呈厚积薄发趋势。各航空企事业单位以其技术和产业优势推动了产品技术和产业体系向高端发展，我国无人机系统发展势头较为迅猛。总体来看，我国无人机设计制造技术已达到世界先进水平。飞行管理、驾驶员管理等方面的法律、法规及规范性文件，为我国无人机产业健康规范发展提供了制度保障，叠加受益于消费升级及工业领域应用场景的扩大，民用435.12亿元。全全球无人机1360.68亿元657.38亿元41.98%41.98%简单对人工作业进行补充。据《军用无人机操控员认知能力及训练方法探析》(人月，黄俊翔等)，“无人机任务组成员有飞行操控员、任务规划例‘捕食者’无人机事故的调查显示，在人为因素导致的事故中，操控员的态势感知错误为主因的事故占比约57%，无人机操控员承受的作战压力等同甚至超过了载表7：军用无人机系统操控员的岗位特点无人机操控员岗位特点概述1人机分离，作业难度大很高2种突发事件会更加频发3作业强度大，容易疲劳操作舱噪声大、辐射强等影响，极易导致疲劳价值价值65%67%68%12%28%58%2%RDT&E%Proc%MILCON%O&S%calMissiles9%28%63%65%67%68%12%28%58%2%RDT&E%Proc%MILCON%O&S%calMissiles9%28%63%1.军用有人机的运营和维护成本占全寿命周期成本70%以上GenerallyDidNotMeetGoalsandCostofSustainingSelectedWeaponSystems》 (GAO-21-101SP)，国防部每年花费数百亿美元对武器系统进行维护保障，以确保这些系统能够支持当前军事行动，同时满足国防需要。其中，从武器系统总寿命周期划分，运营和支持(O&S)成本约占武器系统总寿命周期成本的70%，因此仅 (2020年9月版本，国防部成本评估和计划评估办公室)，固定翼军机、旋翼军机的采购成本不足全寿命周期费用的30%，运营维护费用占比约65%。周期费用的30%Average-FixedWingAircraftAverage-FixedWingAircraft7%32%28%32%64%%RDT&E%Proc%O&SRDT&E%Proc%O&S%Proc%Average-SurfaceShips5%AverageAverage-SurfaceShips5%4%28%27%28%%RDT&E%Proc%O&S%RDT&E%Proc%RDT&E%Proc%O&S%ide 究中心较大geUAVsAveragegeUAVs6%442%52%RDT&E%Proc%O&S%verageSpaceSystems1919%38%43%O&S%RDT&E%Proc%RDT&E%Proc%O&S%RDT&E%Proc%ide 究中心2.美空军希望利用无人机特点，降低采办和使用成本据“航空工业发展研究中心”公众号2019年推送《美空军低成本可消耗无人作战飞算压力的矛盾，必须创新装备解决方案，在保证性能可接受前提下，显著降低采办本。美空军认为，可执行打击、情报监视侦察等任务的远程、高性能、低成本无人作战飞机将带来改变游戏规则的能力，在未来空中对抗中将同时形成规模和成本优飞机和大量的低成本可消耗无人机构成。价值价值机单位采购成本增加据《无人战斗机全寿命周期费用分析》(陆凯，西北工业大学学报)，无人战斗机一个显著特点是全寿命周期费用较低，因此具有很好的可支付性。由于无人战斗机只是在战时使用，平时贮藏在环境适宜的贮藏箱体中，而且要求有功能完善的自动论文基于一定假设，估算得出无人战斗机全寿命周期费用，结果看使用保障费用已经不再是飞机寿命周期费用的最大支出项目，这样即使研制费用和生产费用与相同级别的有人机一样，无人战斗机的全寿命周期费用也具有明显的优势。从每飞行小算局(CBO)在2021年6月发布的《UsagePatternsandCostsofUnmannedAerial作战任务、达到同等作战效能的前提下，对比全寿命周期成本。该报告基于一定假设，以3架RQ-4无人机和6架P-8海上巡逻机执行同等ISR任务为条件，以2020年不每飞行小时直接使用成本低38%，全寿命周期成本的差距小于直接使用成本差距，主要是由于RQ-4的预期寿命比有人机P-8更短，即使RQ-4的采购成本低于P-8。研制费使用保障费15.160%价值价值直接使用成本对比CBOCBO表9：在执行相同任务条件下，军用无人机RQ-4与有人机P-8的成本对比RQP架飞机每年飞行小时数毁的飞机数量--预期寿命(年)96每飞行小时全寿命周期成本(美元，以2020年美元计),272(三)军用：任务范围日渐广泛，装备现代化建设及外贸为主要驱动力军用无人机市场发展日趋成熟，战争中无人机的任务范围越来越广泛。军用无人机对续航能力、巡航速度、飞行、高度、作用距离、任务载荷等都有很高的要求，根据不同的用途搭载各种专业的军事设备，如各类传感器、导弹、物资等，广泛应用到侦察预警、电子对抗、通信中继、军事打击、战斗评估等领域。据《无人机系统作战应用》(航空工业出版社，王进国)，战争中无人机的任务范围涉及越来越广泛，从最近的局部战争情况来看，无人机系统已经用于进行近距空中支援、情报监表10：无人机在历次战争中作战运用情况察骗对地攻击对空攻击(1955-1975年)√2√√2√√√√3√√√√√√4√√√√√√争(1999-2009年)√√4√√√√√42003-2011年)√√√√√√√5年3月-)√√√√数据来源：《无人机系统作战运用》(航空工业出版社，王进国)，广发证券发展研究中心价值价值多因素驱动无人机在军用领域需求不断扩大，作战环境持续的快速演变需要创新无近年来，在战争信息化发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，再加上部分对实际需要和战争形态转变扩展其任务涵盖类型。表11：军用无人机按应用领域划分广泛应用原因概述用领域靶机与诱饵干扰甚至压制的干扰电子战无人机，能释放其有人机的生存能力。。结构简单，不需要座舱以及保障人员的安全系统、培训飞行员的巨量花费，减少了训练周期和训练极限，可以采用更优越的气动布局，拥有更强的机动能力，且雷达隐身与红外隐身性能更好。电子对抗环境中无。打一体来战场作战行动时机的把握能力将有很大提升，作战行动周期将大大缩短，在这一领域美军仍是引领者，而界各国也将迅速跟进。侦察和监视。(2)防爆炸物威胁。爆炸物威胁是造成联军在伊拉克自由行动和持久自由行动中伤亡的首要威胁。在提高发现、定能力方面发挥了显著作用。所防护部队进行观察，遏制其对所防护部队的直瞄火力打击。、陆军综合运用打击行动(3)突击行动。无人机系统突击或攻击，可以在最大限度避免载人系统执行此类任务所冒高风险的同时，完成高(4)目标识别和指示。对军事目标实时主动识别和精确定位是当前美国陆军无人机系统的短板，无人机系统可以缩高精确制导武器的可靠性。率。勤补给兵侦察作为主要的监视工具手段，未来需要提高视线外飞行能力、改善网络的可靠性和安全性、增大远程续航力和自主起飞降落能适应于舰上狭小的环境，能对战场环境进行大纵深、多方位、全天候的侦察监控，能为载舰进行及时力。作战行动要服从国家战略意图。据中航无人机招股书，援引蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值(含采购)逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值(含采购)价值价值图36：全球军用无人机市场规模预测(亿美元)(2020~2028E年为预测值)04000140.13135.43121.24122.0392.532019202020212022202320242025202620272028蒂尔集团，广发证券发展研究中心并走上战争前线，不仅将极大改变未来装备体系构成，还将催生新的战争形态与作将创新发展先进的无人作战装备，建立高端突破、体系完备、能力要素健全的无人机系统装备体系，满足国防和军队现代化建设的需求；在国际防务市场具有较强竞核心能力突出、产品谱系完备、全面开放融合、具备国际竞争力的无人机系统产业体系。到2035年，在无人机关键技术产品领域达到世界一流水平，具备引领无人机发展的自主创新能力，满足建设世界一流军队的需要;在国际防务市场具有突出品牌影响力；在工业应用领域实现市场领先和产业化发展。表12：部分促进无人机市场发展的国家政策《关于深化国防和军队改革《国务院办公厅关于推动国命任务的中国特色现代军事力量体系，进一步完善中国特色社会主义军事制度。成备远程精确化、智能化、隐身化、无人化《新时代的中国国防》《中共中央关于制定国民经防实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反障能力，努力建设一支强大的现代化空军。二〇三五年远景目标》壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以航天、海洋装备等产业。《中华人民共和国国民经济体发展第十四个五年规益广发证券发展研究中心价值价值全球军事开支不断增加，美国用于无人机采购的国防支出稳中有升。据LevitateCapitalAnalysis，由于全球国防支出的增长和发展空中优势的竞争，国防部门长期以来是全球无人机市场最大的客户和创新来源之一。例如，美国在无人自主系统上国防支出平均每年增长7.6%，从2013财年的54亿美元增长到2020财年的91亿美国空军和海军采购支出的约3.5%。随着自主飞机在未来的战斗中发挥更大的作用，加0.25%。支出预算比重.8%.7%.6%.5%.4%.3%.2%.0%201420152016201720182019无人机采购经费占美国防部预算比重表13：美军年度采购无人机按用途分布情况(架)-------------察DXPV-1燕鸥XPV灰鲭鲨QCWarriorMediumSkyWarrior--5-------4----5-------4---3--115-------3-------5--1--34------5--1--34--------1--34------1-1--34------2-1-3----------1-3--------0--3--------01-2-5--------11-2-5--------753---价值价值RQ-5A猎人545420202020202020----8-------8MQ-1捕食者----48---5-----0--CQ雪鹅---表14：美军各军种无人机装备情况(架)465603622225家很多，但目前全球具备自主生产高性能军用无人机能力的国家较少，因此相较传场31%，美国市场份额约28%，中国市场份额约17%，其他国家无人机系统军贸出口规模合计占比约25%。据LevitateCapitalAnalysis，虽然美国在无人机出口的数-成本优势，在中东等国家和地区具有一定的市场份额。据中航无人机招股书，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市占率图39：2010年-2020年全球无人机系统军贸市场占比(按订单统计)人机出口价值价值)国家累计数量(2010-2020)累计数量占比(2010-2020)WingLoong-2ArmedUAV8ArmedUAVWingLoong-1ArmedUAV5ArmedUAV0iArabiaWingLoong-2ArmedUAViArabiaWingLoong-1ArmedUAV45%iArabiaArmedUAV5WingLoong-2ArmedUAVASN-209WingLoong-1ArmedUAV%WingLoong-1ArmedUAVWingLoong-2ArmedUAV45%ArmedUAV5ArmedUAV4ArmedUAV2WingLoong-2ArmedUAV2ArmedUAV3.56%ArmedUAV3.56%83.09%表16：2010-2020年我国出口军用无人机的国家统计(单位：架)序出口军用无人机的国家累计数量(2010-2020)累计数量占比(2010-2020)16%2iArabia7%3405678Algeria%9%9%8%an65urkmenistan4Kazakhstan30.89%20.59%Unknownrecipient(s)00.00%计价值价值竞标键平台化能力竞标键竞标键平台化能力竞标键领先供应链管理(一)壁垒：装备特征下，牵引对平台化创新能力与成本优势的双要求我们认为，军用无人机系统的“装备特征”与民用领域的“载体特征”决定二者的寡头塑造力存在一定差异。一方面，体现在要求主机厂需要理解军方对装备性能需求方向的掌握，强调平台化的创新能力，研发产品符合下游军方客户在一定时期内的企业或相对领先。平平台化创新成成本优势广发证券发展研究中心回顾美国大型军用无人机系统项目发展史，一个值得思考的现象在于，为何诺斯洛普·格鲁曼公司(下文称诺格公司)可以在美国大型军用无人机系统项目竞标中，波音公司等，获得美国空军无人空中情报平台的主承包商。下文我们以全球鹰项目 二者均是美国高级研究计划局(ARPA)联合无人机项目办DARO空耐力无人机。与“暗星”最特殊保护，即无法隐身。而“暗星”具有隐身性能，能够在高威胁的防空系统中进于预算缩减，只有一个项目可以被采纳，在隐身和航程的权衡之中，美国空军选择 洛马的暗星无人机计划。价值价值涉足导弹和无人机领域，开发了瑞恩火蜂无人靶机、瑞恩火鸟(美国第一枚空对空导弹)等1925年创立1969年收购1999年收购为通信产品提供复杂的电子元件和子系统，包括国防电子、数据采集和通信设备1999年收购了Teledyne涉足导弹和无人机领域，开发了瑞恩火蜂无人靶机、瑞恩火鸟(美国第一枚空对空导弹)等1925年创立1969年收购1999年收购为通信产品提供复杂的电子元件和子系统，包括国防电子、数据采集和通信设备1999年收购了TeledyneRyan，其产品继续成为该公司无人机工作的核心1984年，DARPA与该公司签订一份价值4000万美元，建造名为“Amber”的耐力无人机1984年研发1990年收购1990年通用原子公司收购了领导系统公司(LSI)，开始涉足航空领域成本估算(百万美元)研制开发(空中平台)研制开发(通用型地面站)6(与全球鹰共用)台6个空中平台(与全球鹰共用地面站)ofLouisJ.Rodrigues)，广发证券发展研究中心能兼顾、理解军方需求。1.先发优势突出虽然洛马公司为美国传统军用有人机供应商，但实际上诺格公司最早为美国国防部1950s~60s开发的靶机(RyanFirebee)与远程侦察机(AQM-91Firefly)是美国空格公司无人机项目的核心。通用原子公司方面，据《通用原子公司的无人机发展道通用动力公司旗下主要从事核能技术研究的分公司。1990年通用原子公司收购了领LSI领域，以领导系统公司原有的“蚋蚊750”(Gnat察打一体的“蚋蚊”和“捕食者”两大无人机家族，确立自己在高端无人机领域的侦察机。但随着信息技术、控制技术等快速发展，无人机在军民领域的规模应用日益成熟。长期供应关系及技术基础，使得两家企业更能把握军方需求，利于诺格公司与通用原子公司在军用无人机系统上与传统有人机公司竞争。域的发展历史诺格公司诺格公司RyanRyanAeronauticalCompanyTeledyneTeledyneTechnologiesNorthropNorthropGrumman通通用原子LeadingLeadingSystemsGeneralGeneralAtomics价值价值2.成本与性能兼顾上改装而来。而“暗星”项目在1996年第二次飞行试验中坠毁，纠正导致坠机的设带两种有效载荷，满足美国空军对侦查的需求。此外，我们认为，在诺格公司收购的1000万元目标。表18：“暗星”无人机原始估计成本与1999年最新估计成本的对比(单位：百万美元).8航电.1aftPriceGoalsUnitedStates军方需求“全球鹰”项目方面，洛马公司失败的关键因素之一，在于过多强调隐身性能而忽齐尔曾提出，“从航母上起飞的无人系统是三名(无人机)僚机和一架F-35”，因相较洛马公司的飞翼设计或更满足海军需求。据此，波音公司在官网称，项目的成功竞标归功于“公司了解海军以及他们需要在世界各地的航母甲板上拥有这一重要平台化创新规模化，叠加创新力量朝上游集中、经济力量朝下游集中，强调平台化的创新能力显得更为重要。据《通用原子公司的无人机发展道路研究》(李军府，飞机工程，2010年第3期)，对于通用原子公司利用短短十几年时间便成长为全球军用无人机增加和换装新型电子设备等逐步改进，将用途从最初的侦察机发展到现在的察打一价值价值体化型，后续还可能出现电子战性等，不断开发适应战场环境、满足新作战需求的域的发展历史(二)公司核心竞争优势：技术领先、市场占优、平台定位共筑竞争力1.领先技术优势，多指标对标美国全球领先的MQ系列无人机机系统具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力，翼龙无人机系统的优异性能和高成熟度。翼龙无人机系统在翼展、最大起飞重量、最大飞行高度、最大飞行速度、翼龙无人机系统在不同使用场景及任务领域经受了实战检验，是国内成熟度较高的贸无人机产品。2.市场占优，军贸、国内装备及民用领域拓展均有显著成效中航技作为股东之一、航空工业集团成员单位，为公司军贸业务开展单位，其丰富务需通过具有军品出口专营资格的军贸公司进行。我国军贸业务发展过程中，各个内唯一以国家军用航空技术和产品进出口为核心业务的大型国有企业，累计出口整架，出口谱系包括战斗机、运输机、直升机、无人机等航空军贸全部领域。由于中航技在区域覆盖、业务模式、服务能力等方面能够足公司的业务需求，因此一直以来作为翼龙系列无人机的海外销售机构。军贸市场份额领先。在国际市场，翼龙系列无人机系统已出口“一带一路”沿线多价值价值个国家。根据斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)统计，2010年至2020年间，翼 (AVIATIONWEEK)报道，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中市场占有率位居全球第二，是我国军贸无人机出口的主力机型。的品牌优势。此外，公司利用军贸无人机实用成果反哺国内装备建设，将支撑一流机系统实现了无人弹打击等突破，已开拓部分国内军用订单。民用领域持续突破。在民用领域，基于无人机系统可靠性强、可穿越复杂地形及多任务载荷集成能力，无人机在人工影响天气、应急产业、气象监测及消防救灾、边多个关键技术，成功开拓了人工影响天气、应急产业等多个市场领域，完成人工影信任务，并成功利用无人机实现无制导应急物资精确投送。中国气象局，广发证券发展研究中心价值价值3.集团对公司定位清晰，潜在无人机型谱有望持续扩大股股东承诺其与控制的其他企业不从事与公司主要销售机型相关的生产销售活动，，与公司的翼龙系列无人机系统不存在替代性与竞争性。云影无人机系统当前处于市场开拓的起步阶段，尚未取得军品出口许可，报告期内尚未形成产品销售收入，仅：航空工业成飞将在云影(翼龙-10)无人机由国家国防科技工业局完成研制定型验收后12个月内(因监管部门审批未通过导致的延迟除外)，完成云影(翼龙-10)无人全部资产和业务的转让。五、盈利预测与投资建议在高端大型固定翼长航时无人机系统领域，公司兼具性能、实战经验占优、市场占叠加丰富实战经验、集团中航技渠道加持，预计竞争力中长期可维持，看好公司军争力。1D、翼龙-2等翼龙系列无人机系统，具备长航时、全自主多种控制模式、多种复合侦察手段、多种载荷武器集成、精确侦察与打击能力和全面灵活的支持保障能力。预计十四五及十五五期间装备现代化建设，以及军贸市场稳健发展为主要市场增长点，长期看关注产品谱系的进一步扩展及民用市场的应用，我们看好公司凭借领先技术及配套优势或率先受益，预计2022-24年公司合并口径营业收入分别达27