连玉君-公司金融研究中内生性问题

提纲公司金融中的内生性问题：如此之多！内生性问题的来源遗漏变量(模型设定偏误)衡量偏误(变量的衡量)联立方程组(双向因果)内生性问题的处理方法IV-GMM面板数据模型(PanelData)Heckman选择模型、Treatmenteffect模型倍分法(DID)、倾向得分匹配分析(PSM)自然实验：断点回归设计(RDD)投稿时，我怕被问及审稿时，我乐于问及“内生性问题”第一页，共47页。公司金融中的内生性问题：如此之多!一些值得考虑的问题相关关系因果关系？自然实验一些潜伏着内生问题的研究主题资本结构、投资行为、现金持有、公司价值(Tobin’sQ)股权结构与公司价值(maybe伪回归)经营绩效与社会责任(因果关系不明朗)投资-现金流敏感性(衡量偏误)股权激励、内部控制(self-selection)建立政治关联有助于改善公司业绩吗？(self-selection)交叉上市具有治理效应吗？(self-selection)第二页，共47页。内生性：在回归分析中，干扰项和解释变量相关回顾：确保估计量具有一致性的条件随机抽样

满秩外生内生性的后果统计角度而言：OLS(MLE)估计结果有偏(不是我们想要的结果)实践角度而言：经验结果存在多种可能的解释(并非“因果”推断)审稿人可以提出多种可能导致你的实证结果的解释何谓内生性？多数人的处理方法:摆

Pose!第三页，共47页。内生性问题的可能来源互为因果资本结构、投资行为、现金持有、Tobin’sQ遗漏变量理论分析和前期文献中提到的重要变量自我选择偏误衡量偏误Fazzarietal.(1988,JEL):投资-现金流敏感性

Refs：Fazzarietal.(1988)|JEL|，KaplanandZingales(1997)|QJE|，

Fazzarietal.(2000)|QJE|，KaplanandZingales(2000)|QJE|，

EricksonandWhited(2000)|JPE|，Alti(2003)|JF|第四页，共47页。评论：多数情况下，遗漏变量是我们的|无奈之举|更多的情况下，我们都表现为|过度自信|或|掩耳盗铃|

解决方法：尽量使用“丰满”一点的模型(要熟悉相关理论和文献)IVorGMM(如何找？)遗漏变量

OmittedVariablebias:简介？第五页，共47页。房租的决定因素Q1:是否存在内生性问题？A1:有可能，政策变量可能被遗漏了.Q2:怎么办？A1:IV,家庭收入IncomeA2:IV,地区虚拟变量d1,d2,d3,……遗漏变量

OmittedVariablebias:一个例子第六页，共47页。

Statacommands:eivreg

|

sem

|

logitem|

simex|cme|

Ewreg

|

XTEWreg衡量偏误

MeasurementError(ME):简介第七页，共47页。融资约束假说与投资-现金流敏感性Fazzarietal.(1988)|JEL|，KaplanandZingales(1997)|QJE|，Fazzarietal.(2000)|QJE|，KaplanandZingales(2000)|QJE|，EricksonandWhited(2000)|JPE|，Alti(2003)|JF|,

EricksonandWhited(2012)|RFS|T.Whited的处理方法:HigherOrderMomentsGMM(HGMM)|

SignsEstimator(SigE)EricksonandWhited(2012)|RFS|Averageq

v.s.Marginalq对比了HGMM,DynamicPanelData,IV提出了MinimumDistanceTechnique(Statacodes)Statacommands:|

Ewreg

|

XTEWreg

|

衡量偏误

MeasurementError(ME):一场争论第八页，共47页。工具变量法与GMM估计(IV-GMM)面板数据模型(PanelDataModels)Heckman选择模型、Treatmenteffect模型倍分法(DID)倾向得分匹配分析(PSM)断点回归设计(RDD)结构方程模型（SEM）内生性问题的处理方法第九页，共47页。IV-GMM估计y=a+X+

ZIV：假设

Corr(Z,)

=0，一夫一妻2SLS：假设

Corr(Z,)

=0，一夫多妻第一阶段的回归只是在分配Z1,Z2……的与

X之间关系的权重GMME[Z1’]=0,E[Z2’]=0,……Statacommands:ivregress|

ivreg2|

gmm第十页，共47页。xOLS2SLSw1w2w3GMMIVw1w2w3第十一页，共47页。IV2SLSStage1:regXonZ,getX_hatStata2:regYonX_hat,getIV-2SLS估计第十二页，共47页。MomentCondition(MC,矩条件)样本矩条件(SMC)目标函数GMM估计LarsPeterHansen第十三页，共47页。固定效应模型

FixedEffectsModel(FE)模型设定

ai:CEO

特征,公司文化等Statacommands:xtreg,fe|

xi:regressi.id第十四页，共47页。OLS估计的问题FE估计的基本思想一阶差分变换:组内去心变换：固定效应模型

FixedEffectsModel(FE)？第十五页，共47页。应用FlanneryandRangan(2006)|JFE|，资本结构的动态调整Lemmonetal.(2008)|JF|，资本结构的动态调整Malmendieretal.(2011)|JF|，经理人特征(早期经历)与财务决策Grahametal.(2012)|RFS|，经理人特征与高管薪酬叶德珠等(2012)|经济研究|，国家文化与居民消费行为Petersen(2009)|RFS|，面板模型中标准误的估计固定效应模型

FixedEffectsModel(FE)第十六页，共47页。动态面板模型

DynamicPanelDataModels模型设定(1)

||资本结构、投资行为、现金持有

(2)||递归特征(3)

||一阶差分,可以去除个体效应

||OLS,FE估计量都是有偏的，要采用

GMM

||IVsforyit1:？

||OLS,FE估计量都是有偏的，要采用

GMMStatacommands:xtabond|

xtdpdsys|

xtdpd|

xtlsdvc|

xtregdhp|

xtabond2？第十七页，共47页。应用Aghionetal.(2009)|JM|，汇率波动、金融发展与生产率(规范)Brownetal.(2009)|JF|，金融创新与企业成长(规范)Wintokietal.(2012)|JFE|，非常细致地探讨了公司治理中的内生性问题，对各种动态面板估计方法进行了非常深入的对比分析(综合)FlanneryandHankins(2013)|JCF|，综述:公司金融中的动态面板估计方法动态面板模型

DynamicPanelDataModels第十八页，共47页。长差分估计法(long-difference,LD)Hahnetal.(2007)|JE|，适用于T较小，y持续性较强的动态面板HuangandRitter(2009)|JFQA|，应用：资本结构调整速度估算Han-PhillipsdynamicpaneldatamodelHanandPhillips(2010)|ET|，LinearDynamicPanelDataRegression适用于y

持续性较强的动态面板，PanelUnitRootTest分位数动态面板模型(QuantileDynamicPanelData)Galvao(2011)|ET|，Quantileregressionfordynamicpaneldata面板VAR模型(PanelVARmodels)Holtz-Eakinetal.(1988)|E~trica|；ArellanoandBond(1991)|RES|；LoveandZicchino(2006)|QREF|Statacommands:xtregdhp|

gmm|

pvar|

pvar2|

xtvar动态面板模型

DynamicPanelDataModels：进展第十九页，共47页。Lee,L.-f.,J.Yu,2010,Aspatialdynamicpaneldatamodelwithbothtimeandindividualfixedeffects,EconometricTheory,26(02),pp.564-597.Yu,J.,R.deJong,L.-f.Lee,2012,Estimationforspatialdynamicpaneldatawithfixedeffects:Thecaseofspatialcointegration,JournalofEconometrics,167(1),pp.16-37.Lee,L.-f.,J.Yu,2010,Somerecentdevelopmentsinspatialpaneldatamodels,RegionalScienceandUrbanEconomics,40(5),pp.255-271.(综述)Yu,J.,L.-f.Lee,2012,Convergence:Aspatialdynamicpaneldataapproach,GlobalJournalofEconomics,1(1),pp.forthcoming.(应用：经济收敛)Lee,L.-f.,J.Yu,2011,Estimationofspatialpanels,NowPublishersInc.(Book)空间动态面板模型

Spatial

DynamicPanelDataModels第二十页，共47页。倍分法

Difference-In-Difference(DID)房地产调控政策(限价)有效吗？Statacommands:diff|

did3|

regress

20092011Difference广州(限价)16,00020,0004,000东莞(不限价)12,00017,0005,000Difference

-1,000第二十一页，共47页。关键问题配对样本的选择：二者随时间自然变化的部分应相同PSM+DID面板数据：多次调控(Treat)倍分法

Difference-In-Difference(DID)第二十二页，共47页。倍分法

Difference-In-Difference(DID)应用Cooperetal.(2005)|JF|，基金更名行为的影响Villalonga(2004)|FM|，多元化经营，DID，HeckmanChhaochhariaandGrinstein(2009)|JF|，萨班斯法案与CEO薪酬Frésard(2010)|JF|，产品市场竞争与现金持有BlackandKim(2012)|JF|,董事会结构与公司价值,DID,2SLS,3SLS第二十三页，共47页。倾向得分匹配分析

PropensityScoreMatchingMethod(PSM)为何要配对？传统匹配方法：多维(规模、行业、盈利能力)PSM：Logit模型，多维一维PS值Statacommands:pscore|

psmatch2|

nnmatch|

psmatch第二十四页，共47页。非股权激励公司基本思路：股权激励公司匹配公司匹配指标:PropensityScore(PS值)

Logit(Size,Industry,ROA,Leverage,Ownership,….)

PS

值

降维：多维一维倾向得分匹配分析

PropensityScoreMatchingMethod(PSM)第二十五页，共47页。最近邻匹配半径匹配核匹配用所有Control组公司的加权平均

虚构出一个配对公司C1TC2倾向得分匹配分析

PropensityScoreMatchingMethod(PSM)第二十六页，共47页。应用Cooperetal.(2005)|JF|，基金更名行为的影响Hellmannetal.(2008)|RFS|，银企关系Campelloetal.(2010)|JFE|，金融危机中

CFO如何应对FaulkenderandYang(2010)|JFE|，经理人薪酬激励MichaelyandRoberts(2012)|RFS|，私营企业的股利支付行为倾向得分匹配分析

PropensityScoreMatchingMethod(PSM)第二十七页，共47页。自选择模型

Self-SelectionModels问题的根源：被解释变量(y)中经常包含缺漏值CaseI:随机缺漏CaseII:非随机缺漏(无法观察到)例如,y=公司的研发支出；高管的在职消费；公司的游说支出模型设定(Heckmanselectionmodel)回归方程选择方程:yisobservedonlyif第二十八页，共47页。处理效应模型

TreatmentEffectModels模型设定：解释变量中包含一个内生的0/1

变量Statacommands:treatreg|

heckman|

ivprobit|

cmp第二十九页，共47页。应用LaevenandLevine(2007)|RFS|，多元化折价Gompersetal.(2010)|RFS|，双重股权公司Ayyagarietal.(2010)|RFS|,非正规融资，中国Ross(2010)|RFS|,主导银行效应CoreandGuay(2001)|JFE|，股权激励LeeandMasulis(2009)|JFE|，二次发行MasulisandMobbs(2011)|JF|，

独立董事市场处理效应模型

TreatmentEffectModels第三十页，共47页。断点回归设计

RegressionDiscontinuityDesigns(RDD)RDD:接近于自然实验的研究方法Statacommands:

|

rd|第三十一页，共47页。RDDSource:LeeandLemieux(2010,|JEL|,Figure.1)第三十二页，共47页。第三十三页，共47页。Notes:横轴为驱动变量上一届选举中执政党与在野党票数比重之差

纵轴为结果变量下一届选举中执政党获得的选票比重Source:LeeandLemieux(2010,|JEL|,Figure.7)第三十四页，共47页。断点回归设计

RegressionDiscontinuityDesigns(RDD)应用ChavaandRoberts(2008)|JF|，债务契约与投资行为RobertsandSufi(2009)|JF|，控制权与资本结构Iliev(2010)|JF|，萨班斯法案对融资成本、盈余管理和股价的影响GarmaiseandNatividad(2010)|RFS|，信息不对称与融资成本Cuñatetal.(2010)|NBER|，公司治理与股东价值(股东年会投票数据)Bakeretal.(2011)|JFE|，参考价格与兼并收购行为第三十五页，共47页。对于实证分析的建议清晰界定你所研究的问题(重要的、有意义的)数据总是有缺陷的，要通过巧妙的研究设计来保证统计推断的可靠性e.g.Fazzarietal.(1988),投资-现金流敏感性融资约束假说方法的实现不是问题，关键在于要选择合适的方法研究设计：制度背景的深刻理解(很重要！)内生性问题的来源与后果(避免摆

Pose)采用何种方法能够恰当地进行统计推断(多种方法的配合使用)特殊的事件、特殊的数据：尽量接近于自然实验第三十六页，共47页。让我们的实证研究更接近于自然实验

……第三十七页，共47页。附内生性问题综述Wintokietal.(2008)；Colesetal.(2007)；Tucker(2011)；Lee(2005)RobertsandWhited(2011)；ImbensandWooldridge(2009)ImbensandLemieux(2008)JE,RDDLeeandLemieux(2010)JEL,RDD相关模型和方法的Stata实现过程及范例IV-GMM估计：Stata高级视频

B4_IV_GMM静态面板数据模型和动态面板数据模型：Stata高级视频

B7_Panel面板门槛模型：Stata学术论文视频(说明书)Hansen_1999(附带Stata命令xtthres)倾向得分匹配分析PSM：Stata学术论文视频(说明书)Lian_2012_PSM第三十八页，共47页。参考文献Aghion,P,BacchettaP,RanciereR,RogoffK(2009).Exchangeratevolatilityandproductivitygrowth:Theroleoffinancialdevelopment.JournalofMonetaryEconomics,56(4):494-513.Alti,A(2003).HowSensitiveIsInvestmenttoCashFlowWhenFinancingIsFrictionless?JournalofFinance,58(2):707-722.Arellano,M,BondS(1991).SomeTestsofSpecificationforPanelData:MonteCarloEvidenceandanApplicationtoEmploymentEquations.ReviewofEconomicStudies,58(2):277-297.Ayyagari,M,Demirgüç-KuntA,MaksimovicV(2010).Formalversusinformalfinance:evidencefromChina.ReviewofFinancialStudies,23(8):3048-3097.Baker,M,PanX,WurglerJ(2011).Theeffectofreferencepointpricesonmergersandacquisitions.JournalofFinancialEconomics,102(1):1-27.Black,B,KimW(2012).Theeffectofboardstructureonfirmvalue:AmultipleidentificationstrategiesapproachusingKoreandata.JournalofFinancialEconomics,104(1):203-226.Black,BS,JangH,KimW(2006).Doescorporategovernancepredictfirms'marketvalues?EvidencefromKorea.JournalofLaw,Economics,andOrganization,22(2):366-413.Brown,JR,FazzariSM,PetersenBC(2009).FinancingInnovationandGrowth:CashFlow,ExternalEquity,andthe1990sR&DBoom.TheJournalofFinance,64(1):151-185.第三十九页，共47页。参考文献Campello,M,GrahamJR,HarveyCR(2010).TheRealEffectsofFinancialConstraints:EvidencefromaFinancialCrisis.JournalofFinancialEconomics,97(3):470-487.Cellini,SR,FerreiraF,RothsteinJ(2010).TheValueofSchoolFacilityInvestments:EvidencefromaDynamicRegressionDiscontinuityDesign.TheQuarterlyJournalofEconomics,125(1):215-261.Chava,S,RobertsMR(2008).HowDoesFinancingImpactInvestment?TheRoleofDebtCovenants.JournalofFinance,63(5):2085-2121.Chhaochharia,V,GrinsteinY(2009).CEOCompensationandBoardStructure.JournalofFinance,64(1):231-261.Coles,JL,LemmonML,FelixMeschkeJ(2012).Structuralmodelsandendogeneityincorporatefinance:Thelinkbetweenmanagerialownershipandcorporateperformance.JournalofFinancialEconomics,103(1):149-168.Coles,JL,LemmonML,MeschkeF(2007).StructuralModelsandEndogeneityinCorporateFinance:theLinkBetweenManagerialOwnershipandCorporatePerformance.EFA2003Glasgow,Forthcoming.AvailableatSSRN:/abstract=423510

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