投资理财理论和实务

感谢台州市财政局安排了这次交流机会！第一页，共六十七页。投资理财理论和实务杨义群浙江大学投资研究所副所长教授、博士生导师第二页，共六十七页。10月10日下午两点，浙江大学博士生导师杨义群教授来到我校给金融学院师生作了题为《投资理财的新型理论》的讲座。杨教授围绕如何理财，如何投资等问题从理论到实践作了精辟的阐述，大家既增长了见识又提高了理论和实际操作能力。杨教授说明了投资理财在人们生活中的重要性，并介绍了如何进行正确的投资理财。他认为应把多余的钱投入证券市场，即“要把十个鸡蛋放在一个篮子里”，但这个篮子要找得比较稳定和妥当。杨教授还对怎样寻找高收益率的投资项目，如何衡量确定型、随机型项目进行了具体的介绍。报告中，杨教授不仅有着精彩的理论讲解，而且还通过一系列的实例说明，加强了我们对投资理财的理解。在新经济形势的迅速发展中，无论对于个人、企业或家庭，理财方式的选择是资金保值增值的重要前提。杨教授的讲座无疑是在这方面给了我们很好的建议和启迪。讲座历时三个半小时，最后在同学们的热烈掌声中圆满结束。第三页，共六十七页。一位同学的来信杨教授：您好！我是浙江财经学院金融学院00届的一名学生。上次我有幸听了您在我们学院的讲座，讲座十分精彩，真的，尤其是您那句：“不赚钱的东西我不学，能赚钱的我都喜欢去研究。”这句话我听了特别振奋。我就是一直坚持这个观点的。

上次讲座您谈了您在证券中的风云变幻，真是让人羡慕啊！我是去年大股灾后入市的，去年拿了几千块兴冲冲的入市，效果还算不错。尤其是买了前几天刚恢复上市的000585ST东北电，短短半个月收益率达到了25%。尝到甜头后，今年暑假过后我又加大投资，但现在却身负重伤，被套20%多，日子真是难熬啊！杨教授，您对目前的股市有何看法？如今股市不景气，我想转投债市。杨教授您对债市一直关注，对此又有操作心得，能否给学生介绍几本关于国债的书，让我学习学习。杨教授，我还有一个请求。我一直认为，要在金融市场上赚钱，就一定要学好数学这门工具。杨教授，您以前是研究数学的，您认为象我这样的学金融的学生，应该学好弄精哪些数学知识？可否再给我推荐几本书啊。杨教授，打搅您这个大忙人真不好意思，不过我是真心希望您能抽空回我一封邮件，因为我是真的想学技术！真的很想赚钱！第四页，共六十七页。我的回信我认为，债券现在的收益率太低，无法取得较高的收益率。如果要看关于国债的书，那么我的《投资理财的新型理论、方法与实务》这本书是最好的，最先进的。既有理论，又有实务。关于数学的学习，我主张，发现缺什么，用得着什么，就学什么，边学边用，这样效率会高。千万要

防止书越读越笨！！！第五页，共六十七页。《投资理财

的新型理论、方法与实务》-清华大学出版社8月底出版定价26元该书共有43万字，所以，感到很难在二、三小时内介绍好其中的主要内容。

我的这个幻灯片，是在不断改进的。这次讲座的主要内容考虑如下。欢迎大家随时递纸条

或直接站起来提问题、意见、建议。第六页，共六十七页。本次讲座的主要内容一、确定性投资项目

决策方法比较与新探

二、投资风险

与期望收益率的协调-资本资产定价模型

的思考-夏普指标等许多指标的思考-组合投资

理论与实践的思考

三、基本的投资理念四、我国证券市场的存在问题、投资策略

第七页，共六十七页。投资理财

的

重要性

1、个人何时应该更加重视投资理财如果一个人的积蓄为A积蓄的年投资回报率为R

年工资收入为B当A×R＞B时，投资收益＞工资收入--

这时，投资理财

更重要

这时，应该更加重视投资理财。

第八页，共六十七页。1、个人何时应该更加

重视

投资理财(续)不难验证，大约需要1/[R×(1－C/B)]年才能满足上述公式A×R＞B，也即投资收益＞工资收入其中C是年日常生活开支

B是年工资收入

R是年投资回报率①年投资回报率R越高，上式越早满足②工资收入

B越高，上式越早满足目前，在高校的年薪大多不到10万元而有许多公司的年薪可能有几十万元第九页，共六十七页。2、人人重视

投资理财有些年轻人认为，现在自己没有多少积蓄，所以还不必学习投资理财。实际上，等到要用的时候再学，是来不及的。投资行业的收入很高，挑战性很强，许多人改行搞投资例如，我的一位博士生毕业后，进入投资公司才一年，就升为副总经理，年薪达到50万元。其实，除了自己投资理财外，可以帮助爸爸、妈妈投资理财，可以帮助公司、机构、亲戚朋友投资理财。甚至还可以成立私募基金。有了投资理财的本领走遍天下都不怕！第十页，共六十七页。3、李嘉诚理财

秘诀

秘诀之一

30岁以后注重投资理财30岁以后

工资已经不重要。秘诀之二

要有足够耐心利滚利的奇效若每年存1.4万元，每年的投资回报率为20%10年后只能买一辆车，20年后也只有261万元40年后就有1亿元。我的计算：若每年的投资回报率为30%则30年后就有1亿元。不要梦想一夜暴富第十一页，共六十七页。每年存1.4万元每年的投资回报率为

20%与30%时40年内的资金情况

年份123456789101120%1.43.15.17.51014182329364530%1.43.25.68.713182533456079年份121314151617181920212220%55688310112214817921726131537930%10413717923430639952067888211481494年份232425262830323436384020%4575496617941147165523863439495571381028130%1944252832884276723012222第十二页，共六十七页。每年存1.4万元每年的投资回报率为

20%与30%时每年的净收入年份123456789101120%1.41.722.42.93.54.2567.28.730%1.41.82.43.145.26.88.8111519年份121314151617181920212220%101215182226313744546430%253342557293121157205266346年份232425262830323436384020%77931111341922773995748271191171530%45058576098816702822第十三页，共六十七页。分散投资还是集中投资?

投资组合还是集中投资?

许多投资书籍中，一般教导大家要把自有资金三等分：1/3储蓄，1/3国债，1/3股票。而且证券书籍中，还教导我们不要把十个鸡蛋放在一个篮子里要把十个鸡蛋分散在十个篮子里，分散风险。我认为，这里存在着一个很大的误区。在我国目前的金融投资环境几千万元以下的资金，完全应该集中投资。

第十四页，共六十七页。我在证券市场的实际操作1995年我进入证券市场以来，不仅把所有的自有资金全部投入证券市场，而且在证券市场中还始终把十个鸡蛋放在一、二个篮子里常常满仓买入认为最有投资价值的一、二种证券。我最近操作过几千万元资金一年多时间，完全是集中投资的。去年上半年收益率达到10%多，但是，下半年股市大跌，年收益率只有6%左右。我认为，这是真正地减小风险，还便于管理与研究。第十五页，共六十七页。从1400元“炒”到1个亿

他的经验：做自己熟悉的行业。别人经常讲，不把鸡蛋放在一个篮子里，而成功的操作，往往刚好相反，是把鸡蛋放在一个或两个篮子里。在我国市场充分发育的今天，各行各业竞争非常激烈，而你的能力是有限的，不可能熟悉每一个行业。所以别人问什么股票怎么样时，我们大部分不能回答，因为我们一般只仔细研究不到十个股票。第十六页，共六十七页。我国内地，取得每年稳稳地

20～30%的投资收益率，是否现实？1995年股市不景气，而保值贴补率很高，所以我满仓买入了1996年到期的国债，稳稳地赚了30%多。1996年四川长虹股票的市盈率只有3倍，而且当时的成长性也较好，所以我把国债兑现后的资金，满仓买入了四川长虹股票，资金稳稳地翻了几番。1997年的股价指数已相对较高，我就完全空仓，每周用全部资金申购一次新股，上市后就基本上按开盘价抛掉。由于当年的中签率很高，中签后的开盘价又大多翻一番以上，所以这一年的资金又增长了50%以上。第十七页，共六十七页。我国内地，取得

每年20～30%的投资收益率

是否现实？（续）1998年由于连续的降息，我又满仓买入了中长期国债，资金又以30%以上的速率增长。1999年起，有的证券投资基金，其折价率[=(市场价格)/(净值)]有时75%还不到。所以，我不再买卖股票，专做证券投资基金：常常抛掉折价率变得较高的证券投资基金，满仓买入折价率最厉害（折价率最低）的证券投资基金，再采用高抛低吸的操作方法。1999～2000年的这两年中，资金又翻了一番多。第十八页，共六十七页。我

的操作细节1999年12月底，我满仓买入了折价率竟然优于75%的基金开元，当时的价格为1.24～1.25元（当时上海综指也在1999年下半年以来的最低点，1341点），然后在2000年2月中旬，基金开元连续猛涨至1.68元时，在1.6元以上全部抛出，头两个月就赚了30%左右。在投资基金急涨时，兑现出来，不仅能赚取差价，而且兑现期间，还能去打新股，顺便赚取额外的可观收益。第十九页，共六十七页。我国当前各种投资工具与领域的平均收益率

1、彩票：每一张彩票2元，平均只能收回0.5元。平均收益率大大地是负的！2、股票、期货：平均收益率基本上是负的。2001年的股票投资者是7亏2平1赢。3、储蓄：收益率虽然是正的，但是是最低的。4、债券：收益率稍高于储蓄；收益率排名，依次是公司债、记帐式国债、凭证式国债。5、保险：有的收益率可能高于债券投资。第二十页，共六十七页。我国当前各种投资工具与领域的平均收益率（续）6、打新股：1997年平均收益率50%1998-2001年是8-20%。7、证券投资基金：1999-2001年平均收益率很高。现在，不能买。8、可转换债券：跌破面值的转债，几乎没什么风险，而一旦相应股票大涨时，可能获利丰厚。9、可转换债券相对应的股票：由于转债波动较小，难以高抛低吸做差价，而且买进后，不能配售新股。第二十一页，共六十七页。股票选择原则1、各方面考证：该公司不可能做假。2、该行业的前景看好。3、股价处于低位，几乎人人套牢。4、市盈率较低。5、市净率较低。第二十二页，共六十七页。一、确定性投资项目的合理选择

这里的部分内容已经发表在《数量经济技术经济研究》

2002年10月份第10期投资项目:离散型连续型；

确定性

随机性

数学工具：级数

积分

概率统计

实际投资项目：

债券投资股票期货

信贷投资信托投资

银行储蓄实业投资第二十三页，共六十七页。研究投资项目

选择与比较

的标准

意义非常重大例如财务管理

的最终目标

是什么?期望利润（终值）最大化？期望现值最大化？期望内部收益率最大化？如何对待其中的

风险？第二十四页，共六十七页。确定性投资项目的理想选择设一个确定性投资项目共运行n年（或月）在第i（i＝0,1,…,n）年（或月）该投资项目的资金流量为yi-市场利率为ri则该投资项目的净现值定义为NPV：＝

/第二十五页，共六十七页。上式右边可以具体地写成

＋……第二十六页，共六十七页。【例】1996年发行的10年期附息国债：发行价100元（y0＝－100元），每年付息11.83元（y1=…=y9=11.83元），最后的第10年还本附息111.83元

-（y10＝111.83元）。可以算出它的净现值为

60.97元计算的具体步骤如下：第二十七页，共六十七页。年份利率现值计算式现值199611%－100－10019979.0%11.83/1.0910.8519987.0%11.83/1.09/1.0710.1419995.0%11.83/1.09/1.07/1.059.6620003.0%11.83/1.09/1.07/1.05/1.039.3820012.5%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.0259.1520022.3%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0238.9420032.3%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0232

8.7420042.3%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0233

8.5520052.3%11.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0234

8.3520062.3%111.83/1.09/1.07/1.05/1.03/1.025/1.0235

77.20合计净现值60.97第二十八页，共六十七页。计算结果告诉我们什么？1996年发行的100元面值的10年期附息国债实际上值160多但是国家却把它作100元卖了。当时，该国债的发行量为249.2亿元。因此，单单该国债的发行，就损失60.97%×249.2亿元＝152亿元。在1996年，我们不可能这么精确地算出该国债的价值但是，我们至少知道，在1996～1998年市场利率处于高位，或不断下降期间：发行长期债券将会损失惨重；而反之，投资长期债券将会获利巨大。这里，不是纸上谈兵。实际上，该国债于1999年6月份，在1997年与1998年两次取息11.83元后，其最高价达到167元！这个真正的知识，实际上使我赚到了不少钱。第二十九页，共六十七页。确定性投资项目的决策问题

能否解决？上述净现值NPV大于零的投资项目值得投资上述净现值NPV小于零的投资项目不值得投资。这样，似乎确定性投资项目的决策问题可以解决了。

但是，其实，这远远没有解决。原因在于：其中的市场利率ri

难以估计。第三十页，共六十七页。确定性、离散型

投资项目

一般定义

现金流发生的时间已知记为第年

而且，其中的

现金流大小已知记为第三十一页，共六十七页。确定性、离散型

投资项目

NPV(r)

IRR投资项目在贴现率r为时的净（Net）现值定义为NPV(r)：＝

投资项目的内部收益率IRR定义为该项目净现值为零时的贴现率，也即IRR定义为方程NPV(r)＝0的解（可能无解，也可能有多个解，将在以下详细分析）。第三十二页，共六十七页。NPV(r)与NPV上述公式NPV(r)与NPV

根本不同

NPV(r)依赖于贴现率

r，而NPV

是客观的，理论上完美的。只是其中的市场利率

ri难以估计。

第三十三页，共六十七页。IRR、NPV与DCF如果NPV＞0，就进行投资，否则就不投资。这种方法称为未来收益现值分析法，或称贴现现金流量分析法（Discountedcashflowanalysis，简记为DCF）

被一些媒体称为中国巴菲特

的赵炳贤在1997年出版的著名经济学专著《资本运营论》中，有如下总结：尽管IRR和NPV这两种方法都有缺陷，但总的比较、评价下来，NPV显然比IRR更科学、更可靠，七十年代后期IRR在商业性的财务评估中的地位正逐渐减弱，并有被NPV

取代的趋势。第三十四页，共六十七页。我的不同观点根据多年的投资实践，我对此持有不同的观点。我将指出，在许多投资领域，IRR比

NPV

更有用，NPV

不可能取代

IRR。先用下例，来说明DCF的问题。

【例1】设有两个投资项目A与B，都是年初投资1亿元：项目A，可在第1年末，回收得1.2亿元（IRR=20%）；项目B，可在第2年末，回收得1.32亿元（IRR=14.89%）。若用上述DCF法，则得到这样的结论：当贴现率＜10%时，项目B的现值较大，应投资于项目B；当贴现率＞10%时，项目A的现值较大，应投资于项目A。因此，这种决策方法完全取决于现贴率的取值大小，而贴现率的取值中，存在着很大的主观性。

第三十五页，共六十七页。DCF中的贴现率ATWACC有许多教材与文献中认为，DCF中的贴现率不是任意选取的。它是基于税后加权平均资本成本（After-TaxWeightedAverageCostofCapital）ATWACC上的，是根据公司的资本结构，按比例将债务价格和股本价格加权的贴现率。有时，这个加权平均中，还包含“所有者要求报酬率”。尽管使用DCF所得结果数据可能完全不同，但DCF在评估时有一套标准、规范的方法、程序。大部分公司有他们自己的“利率尺度”。但是，不言而喻，其中总是存在着一定的主观性，其实际效果可想而知第三十六页，共六十七页。一个典型项目的技术经济指标至少包括

项目总资金（含建设投资、流动资金、建设期利息等）

内部收益率（IRR)

净现值(NPV）

投资利润率

投资利税率

贷款偿还期

投资回收期

第三十七页，共六十七页。在世界银行和联合国工发组织

考察项目可行与否的主要指标是NPV和IRR，尤其以IRR更为重要。在多方案项目中，因为NPV反映的是绝对值，对于初投资很大的项目方案可能NPV很大，但单位投资的效益不一定很好；IRR具有相对可比性。

我国在审批项目时，主要参看的财务指标也是IRR和NPV，也是以税后IRR为最重要的指标（在资金约束条件下）。

第三十八页，共六十七页。IRR往往优于NPV(或DCF)一般来讲，IRR这个指标消除了净现值这个指标中贴现率选取的主观随意性，可以客观地度量出一个投资项目中资金的平均增长率。在市场利率较为稳定，或变化不大，或变化趋势、变化周期明显的情况下，IRR这个指标大大优于上述难以估计的净现值指标。因为市场利率的变化趋势、变化周期往往容易估计，而不同年月确切的市场利率本身往往难以估计，所以在实际评价各个投资项目优劣，实际精选投资项目时，IRR这个指标往往大大优于上述NPV指标。或者说，IRR方法往往优于DCF法。第三十九页，共六十七页。单单IRR这个指标存在的问题

1、IRR这一指标的缺点在于，它假设每年的收益率都相同，或者它反映的只是平均收益率。在市场利率有变化的情况下，不能单凭一个IRR指标，来判断投资项目的优劣：在投资性质的投资项目中，并不是IRR

越大越好；在融资性质的投资项目中，并不是IRR越小越好。

2、有些投资项目的IRR不止一个。可以证明，一个投资项目，若期初与期末资金流入的正负号相同，且该投资项目所有资金流入代数和的正负号与上述相反，则其IRR至少有两个解。第四十页，共六十七页。3、有些投资项目，IRR无解。

IRR无解的投资项目可以分为两大类：净现值NPV(r)恒大于零的，净现值NPV(r)恒小于零的。在投资项目投资期内，市场利率变化较大的情况下，前者未必总是值得投资的，后者未必总是不值得投资的。4、有些投资性质的项目，尽管IRR较大，但由于投融资规模很小，所以无足轻重；有些投资性质的项目，尽管IRR较小，但由于投融资规模很大，所以举足轻重。5、在市场利率有下降趋势时，投资期限较长的投资项目，尽管IRR较小，可能还是最好的。第四十一页，共六十七页。IRRAPI

D指标体系由内部收益率IRR平均投融资规模API平均投融资期限D结合而成的指标体系

可以比较完整地揭示一个项目的投资价值。根据该指标体系，评价项目优劣时，应注意以下几点。第四十二页，共六十七页。1、一个投资项目，若

期初资金流与资金流总代数和

的正负号相反，

则其IRR至少有一个解。绝大部分投融资项目，是这样的。第四十三页，共六十七页。2、有些投资项目的

IRR不止一个。有了平均投融资规模API与

平均投融资期限D这两个指标的配合，再加上市场利率走势的预期在市场利率波动不大的情况下仍然基本上可以比较与权衡这些投资项目的优劣。第四十四页，共六十七页。3、有些投资项目，IRR无解。IRR无解的投资项目可以分为两大类：净现值NPV(r)恒大于零的，净现值NPV(r)恒小于零的。在投资项目的投资期内，

市场利率波动较小的条件下前者总是值得投资的，后者总是不值得投资的。第四十五页，共六十七页。4、投融资平均规模APIAPI＞0时，表明项目性质为投资；API＜0时，项目性质为融资。第四十六页，共六十七页。5、在市场利率（资本的机会成本）

波动不大的条件下API＞0时，IRR越大越好，至少要不小于市场平均利率（资本的机会平均成本）；API＜0时，IRR越小越好，至少要不大于市场平均利率。具体地说，若市场利率(资本的机会成本)在K附近波动不大,则：IRR＞K时，接受投资(即API＞0)方案[这时，净现值NPV(K)＞0]，拒绝融资(即API＜0)方案；

IRR＜K时，拒绝投资(即API＞0)方案[这时，净现值NPV(K)＜0]，接受融资(即API＜0)方案。指标NPV(r)与IRR关系密切：IRR是方程NPV(r)＝0的解。知不知道方程NPV(r)＝0解的情况是大不一样的。因为上述K不是很确定的，如果用许多不同的K值，去计算NPV(K)值，不仅太麻烦，而且还缺乏整体观念、全局观念。第四十七页，共六十七页。6、对于API＞0的项目当市场利率单调地逐步下降时，应当选择其中IRR较高且平均投资期限D较长的投资项目，而且最好长到市场利率恰好回升到原有水平之上，这是因为，这时若D较短的话，待该投资期满后，就会找不到IRR还有这么高的投资项目，于是IRR这么高的投资就会得不到延续；当市场利率单调地逐步上升时，应当选择其中IRR较高且平均投资期限D较短的投资项目，这是因为，这时若D较短的话，待投资期满后，就会找到IRR更高的投资项目，使最终的综合IRR（总的IRR）得到提高。第四十八页，共六十七页。7、对于API＜0的项目当市场利率单调地逐步上升时，应当选择其中IRR较低且平均投资期限D较长的投资项目，而且最好长到市场利率恰好回落到原有水平之下，这是因为，这时若D较短的话，待该投资期满后，就会找不到IRR还有这么低的融资项目，于是IRR这么低的融资就会得不到延续；当市场利率单调地逐步下降时，应当选择其中IRR较低且平均投资期限D较短的投资项目，这是因为，这时若D较短的话，待投资期满后，就会找到IRR更低的投资项目，使最终的综合IRR（总的IRR）得到降低。第四十九页，共六十七页。8、比较投资项目A与投资项目B的优劣，

投资项目B－A是否值得投资。例如，在上述【例1】中，投资项目A的IRR显著大于投资项目B的IRR，而且两个投资项目都是投资性质的，但是，投资项目A未必优于投资项目B。事实上，相应的投资项目B－A，是一个一年后投资性质的投资项目，IRR＝10%，记R为一年后的市场利率：R＜10%B－A值得投资B优于A；R＞10%

B－A不值得投资

B劣于A。第五十页，共六十七页。IRR、API和D这三个指标体系

小结在市场利率（资本的机会成本）波动不大的情况下，结合IRR、API和D这三个指标，以及市场利率未来趋势的准确预期，可以较好地评价一个投融资项目投融资价值的大小。投融资平均规模API反映一个投资项目的性质（究竟是借入还是贷出）以及规模的大小；平均投资期限

D

则表明一个项目投资期限的长短在市场利率有较大起伏的情况下，该指标非常重要。银行（城市信用联社）与租赁公司投资项目的选择与决策，更是主要依据IRR、API和D这三个指标。NPV这个指标，实际上，难以有所作为，因为其中贴现率很难较准确地估计。第五十一页，共六十七页。债券投资特别地，对于债券投资，早在1997年，我利用电子表格Excel，专门制作了能够及时显示IRR和D这两个指标的软件（债券投资中，不需要API这个指标）。为实际操作债券投资，帮了大忙。《浙江日报》、《今日早报》每天刊登我这个系统的数据。现在，每天需要我这些数据的投资者越来越多。《浙江日报》少一天我的数据，就会有很多读者去电话询问。

债券买卖的注意事项：买卖债券除了看其中IRR的大小外，还要看其弹性D。弹性就是平均剩余期限。由于现在的利率水平处于相对低位，所以D

越大的，要求IRR越高。010107国债的D最高，所以其

IRR

也最高。相比之下，010213国债的D也很高，但其IRR小得多。表面上看来，已经跌破发行价，只有99.2元，但是，其下跌空间还是很大。绝大部分投资者还蒙在鼓里！这充分说明这个理论的重要性。第五十二页，共六十七页。债券代码000696000896009704009905009908010004*010010*010103010107010110010112010115010203010210010213全价元136.72114.76133.68103.39103.95103.14102.78104.45114.08101.41105.12104.25101.2299.3799.20收益率%2.32641.92561.92562.59762.67182.26792.19232.66273.32582.76822.74942.65142.52192.52652.6837弹性3.07860.94384.08004.42006.14526.77616.77614.936113.1987.76577.61195.44718.24926.196612.278第五十三页，共六十七页。各种附息债券

收益率计算公式推导

及其相应计算机软件的制作书中都有详尽介绍第五十四页，共六十七页。美国国库券的利率期限结构

第五十五页，共六十七页。风险

的定义与对待

中央财经大学杨毓玫教授认为：在衡量两个项目孰优孰劣时，一般方法是：在期望值相同的条件下，标准差小者优；期望值不同的情况下，标准离差率小者优。台湾著名教授俞海琴的《财务管理学》一书中在谈到“風險與報酬率間的關係”时说（1）當大多數投資人都有迴避風險的傾向時，--證券的風險越大．其報酬率也要越高。（2）若風險相同的證券所提供的報酬率不一樣，套利現象就會出現，而投資人爭相套利的結果，會使風險相同的證券在供需達到均衡時，其報酬率又趨於一致——報酬率均等原則许多有关书籍中，都认为：“高风险伴随着高收益，低风险伴随着低收益。收益是风险的回报，风险是收益的代价。”似乎是，高风险必然会带来高的平均收益率，而不冒大的风险，就不会有大的平均收益率。这样的认识，是非常有害的。

第五十六页，共六十七页。风险与平均收益率没有必然联系我认为：风险与平均收益率没有必然联系。高风险未必伴随着高收益，低风险未必伴随着低收益。风险未必会回报以收益，收益未必要以承受风险作为代价。有许多项目，其风险很大，但是平均收益率却很小，甚至是负的；有许多项目，其风险很小，但是平均收益率却很大。例如，1996-2001年的打新股，其风险几乎没有，但是平均收益率却很大很大。所以，我们应该充分发挥聪明才智，在风险可承受的条件下，去选择平均收益率尽可能大的，而不应该是盲目去追求高风险。高风险未必会带来高的平均收益率！《财务管理学》有如下一道是非题投资的正常报酬率，随行业不同而不同，是由于不同的风险所致索罗斯有句名言，大致是：要善于捕捉市场中的偏差,在它改正之前，充分利用它第五十七页，共六十七页。资本资产定价模型

批判夏普(sharpe)等多位经济学家，因建立与发展“资本资产定价模型”CAPM而于1990年荣获诺贝尔经济学奖。因而，“资本资产定价模型”在经济学界、金融学界倍受推崇。现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。CAPM得出：高风险的资产应得到高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。最新发展起来的行为金融理论认为，现代金融理论是建立在资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)两大基石上的，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。可是，我认为，该模型存在的三个致命问题，恰恰是“非理性”的。这三个问题密切相连。千万要

防止书越读越笨！！！第五十八页，共六十七页。资本资产定价模型的三个致命问题

第一个致命问题是，风险如何度量？

一般说来，投资的风险常用收益率的标准差σ来度量。对于有价证券，还常用其β系数（其收益率在评价期内，依市场收益率的回归系数）来度量。但是，股价指数处在相对低位时，下跌空间很小，上升空间很大。这时，反而是β越大越好，获大利的可能性越大。

第二个致命问题是“假设投资者一般是风险厌恶的”投资于有风险的项目，必须有风险溢酬；风险越大，风险溢酬必须越大。其实，理性投资者不应当是这样的！第三个致命问题是，具体对于资本资产的定价或评价问题。详见下页。第五十九页，共六十七页。第六十页，共六十七页。企业债券

的平均收益率

高于国债？企业债券的利率表面上高于国债实际上，减去违约风险以后，其平均收益率未必高于国债。所以，资本资产定价模型中的所谓：“风险

大的，平均收益率就高”是一种误解。不过，违约风险可能难以承受所以，企业债券的平均收益