十二五时期我国对外直接投资方式研究

“十二五”时期我国对外直接投资方式研究

国际市场进入方式有股权进入与非股权进入两种模式。对外直接投资是股权进入模式的一种，而对外直接投资的主要方式有绿地投资和跨境并购两种。绿地投资是指采用独资或合资的方式在东道国新建商业设施。绿地投资一般会给东道国带来资本存量的增加和就业的扩张；对于东道国而言，恰似在其经济体中开辟了一块绿地，故称为“绿地投资”。跨境并购则包括跨境兼并和跨境收购两大类。跨境兼并是指母国企业与东道国企业合并成为一个新的商业设施；跨境收购则指母国企业购买或控制东道国企业10％以上的股权。其中，母国企业收购或控制东道国企业100％的股权称为完全收购，收购或控制50％—99％的股权称为多数收购，而收购或控制10％—49％的股权则称为少数收购。图1国际市场进入模式资料来源：周宏芸：《中国企业对外直接投资：绿地投资与跨国并购的比较研究》，浙江工业大学，2006年，第6页.一、本文的分析框架无论是绿地投资还是跨境并购，其主体都是企业。采取何种方式进行对外直接投资，是企业作出的战略决策；在此过程中，政府不应代替企业选择对外直接投资的最优方式。然而在我国，“走出去”对外直接投资之所以会上升为国家战略，是因为企业“走出去”对外直接投资，不仅会给企业自身带来一定的收益和成本，而且会给国家整体带来一定的收益和成本，即企业的对外直接投资具有收益和成本的“溢出效应”。企业基于自身利益最大化选择的对外直接投资方式，与国家的整体利益可能出现二重关系：第一重是相合关系，即企业选择的某种对外直接投资方式，既有利于增进企业自身的利益，也有利于增进国家的整体利益。第二重是相悖关系，即企业选择的某种对外直接投资方式在增进自身利益的同时可能给国家整体带来成本。在这种情况下，政府就需要采取一定的政策，影响企业对外直接投资方式的选择，鼓励能够同时促进企业和国家利益的投资方式，抑制可能给国家利益带来损害的投资方式。企业对外直接投资方式对国家整体利益产生影响的途径主要有两条：一是对外直接投资给企业自身带来一定的收益和成本，从而对国家利益产生影响，因为企业是国家整体的一部分；二是企业对外直接投资给东道国带来一定的收益和成本，通过东道国的反馈从而对国家利益产生影响。图4中小企业对外直接投资方式分布情况资料来源：中国中小企业国际合作协会：《中小企业实施“走出去”战略研究》，2009年，第106页。因此，本文总体的分析框架如图2：跨境并购与绿地投资两种方式的优缺点往往呈现镜像关系，即一种方式的优点恰是另一种方式的缺点。两种方式对企业自身以及对东道国的影响往往也呈镜像关系。同时，有关我国绿地投资的详细数据较难获得。因此，本文着重分析跨境并购对企业自身和对东道国的影响。因两种方式的镜像关系，因此对绿地投资的分析也就不言而自在其中。二、我国跨境并购和绿地投资的现状(一)2005年后跨境并购在我国对外直接投资中地位明显上升，但绿地投资仍是我国对外直接投资的主要方式图3反映，我国跨境并购开始在对外直接投资中占据重要地位始于2005年。然而，2005-2009年五年中，只有2005、2008两年跨境并购实现的对外直接投资占对外直接投资的比重略高于50％，其余三年都明显低于50％。同时，2005、2008两年跨境并购额明显上升，主要是由少数几宗大型并购推动的。这说明，在我国目前的对外直接投资中，跨境并购地位虽已明显上升，但绿地投资仍是我国对外直接投资的主要方式。(二)跨境并购多由国有企业完成，民营中小企业多采取绿地投资方式目前，我国81％的海外并购交易是由国有企业进行的，民营企业在并购交易总量中只占12％的份额。已完成的比较著名的民营企业跨境并购案例主要有：2003年TCL公司收购法国汤姆逊公司的彩电业务、2004年联想集团收购IBM个人电脑事业部以及2010年吉利汽车收购沃尔沃轿车公司的全部股权。中国中小企业国际合作协会(2009)完成的一份抽样调查表明，目前民营中小企业的对外直接投资多采取新建独资企业和新建合资企业的绿地投资方式，并购方式采用较少(图4中选择各种方式的企业占比之和大于100％，是因为有的企业选择一种以上的方式进行对外投资，比如同时选择新建独资企业和新建合资企业)。(三)跨境并购集中在能源、矿业、公用事业和金融等国民经济敏感领域，绿地投资则主要集中在批发零售、制造业等竞争较激烈的非敏感领域我国跨境并购主要集中在能源、矿业和公用事业领域，其次是金融服务领域。2003年至2009年三季度，能源、矿业和公用事业领域的并购占我国跨境并购交易额的66％，金融服务领域的并购占比为13％。与跨境并购不同，民营中小企业的绿地投资主要集中在批发零售业、制造业等竞争较激烈的非敏感领域。中国中小企业国际合作协会(2009)的抽样调查表明，民营中小企业绿地投资前五位行业分别是：批发零售业，制造业，房地产业，信息传输、计算机、软件服务业，采矿业和建筑业。(四)跨境并购的主要目标是获取战略性资产，绿地投资的主要目标则是拓展新市场联合国贸发会议(UNCTAD)2006年发布的《世界投资报告》中，曾将发展中国家对外直接投资的动机划分为市场驱动型、效率驱动型、资源驱动型和创造型资产(比如技术、品牌和专利等)驱动型四大类。按照UNCTAD的调查结果，寻求市场是发展中国家对外直接投资的第一诱因，其次是寻求降低成本和获得效率。然而，与发展中国家对外直接投资的普遍情况有所不同，我国企业跨境并购的主要目标是获得战略性资源。经济学人信息部(2010)的一份调查表明，45％的大型国有企业跨境并购的首位目标是获取自然资源。与大型国有企业跨境并购的目标不同，民营中小企业绿地投资的首位目标是拓展新市场，获取能源、原材料和自然资源保障并不是绿地投资的主要意图。三、跨境并购与绿地投资比较(一)跨境并购与绿地投资对企业本身的优缺点比较对于企业而言，跨境并购最突出的优点在于：一是扩张速度快，跨境并购允许企业在东道国迅速建立商业设施，分享东道国的经济增长成果；二是便于获取战略性资产，包括专利、品牌、技术和营销网络等。然而，跨境并购的缺点也是显而易见的：一是耗资巨大，跨境并购往往涉及巨额的资金流动，尤其在被并购方拥有专利、品牌等战略性资产时更是如此。巨大的耗资往往会给企业带来较为沉重的财务负担。二是并购后的整合难度较大。跨境并购最终能否成功，关键是并购后不同企业的文化能否有效整合。然而，迄今为止的有关研究表明，跨境并购后企业整合的成功率并不高。比如，德勤公司(2010)的一项研究表明，1998-2008年我国60％的跨境并购并没有实现期望的商业价值，这其中又有近2/3的失败源于并购后的文化整合。图5我国企业跨境并购的主要动机资料来源：经济学人信息部：《勇闯新天地——纵观中国的海外并购》，2010年，第11页。与跨境并购相反，绿地投资的主要优点在于，这种投资方式允许企业逐步扩张在海外的业务，成本更低，风险更小，且在初始投资阶段灵活性更大。同时，较之跨境并购，绿地投资遇到的企业整合问题要小得多。然而，绿地投资不能像跨境并购那样实现快速扩张，也无法为投资者带来东道国企业的专利、品牌、技术和营销网络等战略性资产，这是绿地投资的主要缺点所在。(二)跨境并购与绿地投资对东道国的优缺点比较从短期看，绿地投资在增加生产能力、增加就业、实现技术扩散和增强东道国国内竞争方面具有较明显的优势：1、跨境并购和绿地投资虽然都能为东道国带来金融资源的流入，但跨境并购并不一定带来生产性资本的直接增加；而绿地投资却能给东道国直接带来资本存量的扩张，有助于提高东道国的生产能力。2、跨境并购往往与企业重组相伴随，而强势企业并购弱势企业后，随之而来的往往是对企业原有员工的精简，因此，跨境并购不仅不会带来就业的增加，很多时候反而会带来失业；而绿地投资在增加资本存量的同时，也就提供了额外的就业机会。3、较之绿地投资，跨境并购技术扩散效应更弱。尤其是母国公司出于其公司整体战略的需要而将东道国公司置于价值链的低端时，东道国公司原有的技术水平和研发活动水平反而会下降。4、跨境并购可能减少东道国相关行业的竞争，在一些情况下会直接导致国外公司在东道国相关行业的垄断地位，从而引起东道国对本国经济安全的忧虑；而绿地投资则相反，有助于增加东道国相关行业的竞争，从而提高东道国国内相关行业的竞争能力。从长期看，跨境并购能否消除以上劣势，取决于母国企业能否进一步追加投资、能否提高东道国被并购企业的生产效率以及能否保持东道国相关行业的竞争性。然而，联合国贸发会议的研究(《世界投资报告2000》)表明，长期内，跨境并购与绿地投资两种投资方式对东道国资本存量、就业扩张、技术扩散和行业竞争的影响并不清晰，但跨境并购在这些方面并不存在明显的优势。因此，从东道国的角度而言，跨境并购往往带有一定的进攻性色彩，有可能带来资源的无效转移、资产和技术的流失以及竞争程度的下降，甚至可能威胁到国家经济安全。对于东道国而言，绿地投资往往更受欢迎。世界不少国家，包括最发达的美国在内，都对跨境并购设置了种种严格的审查，其原因可能就在这里。联合国贸发会议的研究也表明，在正常情况下，尤其是在发展中国家，绿地投资比跨境并购更受欢迎。四、我国企业跨境并购的成效分析(一)我国企业跨境并购的成功率较低跨境并购的成功包含两层含义：一是跨境并购本身是否成功，即母国企业是否实现了对东道国企业股权控制的目标；二是跨境并购后企业的整合是否成功，这一点更为重要，它直接关系到跨境并购长远的绩效表现。迄今为止，我国企业跨境并购的成功率并不高，只有40％。并购失败的原因主要有两点：一是由于各种因素导致并购本身无法实现；二是并购虽然暂时实现，但并购后的企业整合失败。在导致我国企业跨境并购本身无法成功的原因中，环境巨变位居首位。而环境巨变主要指的是国外监管环境的变化，尤其是发达国家监管环境的变化。而在导致我国企业跨境并购整合失败的原因中，文化差距太大是非常重要的一项因素。有关文化差异对跨境并购的影响，已有许多学者进行过研究。一个广泛的共识是，文化差异越小，企业越倾向于选择跨境并购；文化差异越大，企业往往倾向于绿地投资，以避免并购后付出过高的企业整合成本(UNCTAD，2000；周宏芸，2006；崔永梅、施贤达、陈云华，2008；李曼，2009)。图6我国企业跨境并购失败的原因分析资料来源：德勤公司：《跨越鸿沟：中国企业并购后文化整合调查报告》，2009年，第2页。(二)跨境并购对我国企业绩效提升作用并不明显迄今为止，有关跨境并购对企业绩效影响的研究，大致可分为两类：一是以股票价格的变化作为衡量企业绩效的指标，对比并购前后企业股票价值的变化情况；二是以企业的盈利能力变化作为衡量企业绩效的指标，对比并购前后企业盈利能力的变化情况。联合国贸发会议的研究(《世界投资报告2000》)表明，以股票价格作为衡量企业绩效的指标时，并购会使目标企业的股价上升，而使出价企业的股价下跌。而在并购发生一年后，股票市场上的回报率趋于恶化。以盈利能力作为企业绩效的衡量指标时，得到的结论依然是：并购并没有显著提高企业的盈利能力。比如，一项对英国企业并购的研究表明，并购后的10到18年内，企业的盈利能力几乎没有提高，而与依靠国内增长的企业相比，企业的盈利水平甚至有下降。类似的结论在研究我国企业跨境并购的文献中也较为常见。比如，王江帆(2005)、王诚志(2008)、高颖(2008)等也以股价变化和企业盈利能力变化作为衡量企业绩效的指标，考察跨境并购对我国企业绩效的影响，结果表明，无论以何种指标进行考量，跨境并购并没有显著提高我国企业的经营绩效。相反，从长期来看，大多数企业业绩的下滑是不可避免的(高颖，2008)。笔者选取了2002年到2009年我国七起跨境并购案例作为研究对象。这七起跨境并购的并购主体既有国有企业，也有民营企业；并购行业涉及能源、矿业、金融、制造业等多个领域；目标公司所在地涵盖了德国、法国、意大利、澳大利亚、南非、日本、俄罗斯等国家。笔者以基本每股收益和扣除非经常性损益后的平均净资产收益率作为衡量企业盈利能力的两个指标，考察这七个公司并购前一年、并购当年和并购后一年两个指标的变化情况，结果如图7、图8所示。图7和图8反映，以基本每股收益衡量企业的盈利能力时，并购后一年的基本每股收益要略高于并购当年，但要低于并购前一年；而以扣除非经常性损益后的平均净资产收益率衡量企业的盈利能力时，并购后一年的净资产收益率要明显低于并购当年和并购前一年。需要说明的是，这七个公司中，TCL公司的盈利能力在并购后一年下降得较为剧烈；其余六个公司的盈利能力或升或降，但幅度都并不大。总体而言，跨境并购对这七个公司的盈利能力提升作用并不十分明显。(三)跨境并购对我国充分利用国际资源的作用并不显著1997年中共十五大报告提出，“鼓励能够发挥我国比较优势的对外投资，更好地利用国内国外两个市场、两种资源”。从目前的情况来看，我国企业的跨境并购主要集中在能源、矿业和公用事业领域，更好地利用国际资源的意图更加明显。迄今为止我国公布的前二十大跨境并购交易(按交易价值排名)中，有十宗是并购国外的石油公司，四宗是并购国外的矿业公司，三宗是并购国外的金融企业。然而，我国并购国外石油公司，对我国充分利用国际石油资源的作用并不显著。这主要体现在，我国进口原油单价与国际原油主要市场的价格相差无几，有时甚至还超过国际价格。换句话说，并购国外石油公司并没有为我国以较低的价格获得国外石油资源带来较为明显的优势。图92006年1月至2010年9月我国进口原油单价与国际原油价格对比资料来源：中国海关网站、美国能源部网站。五、东道国对我国跨境并购的态度分析我国企业的跨境并购，必然在东道国激起一定的反应。而东道国对我国跨境并购的态度，直接影响着东道国与我国的经济、政治和外交关系。这是跨境并购通过影响东道国进而影响国家整体利益的途径所在。目前，我国企业跨境并购主要集中在加拿大、澳大利亚、美国、欧洲等发达国家和地区。发达国家对我国跨境并购的基本态度倾向于怀疑和排斥。发达国家政府对我国企业的跨境并购审查更为严格，发达国家的媒体和民众对我国企业的大手笔并购往往充满忧虑和反感。2004年到2009年11月我国企业进行的5000万美元以上的跨境并购中，有22例归于失败。而这些失败的并购都发生在发达国家(也门是仅有的一个例外，但这起并购案的交易对手也牵涉到当地的一家美资公司)。国外特别是发达国家对我国跨境并购之所以倾向于怀疑和排斥，其主要原因包括以下几点：(一)文明差异导致的心理疏离美国著名学者塞缪尔·亨廷顿(1998)曾指出，包括中国文明在内的亚洲文明是完全不同于西方语言、文化、价值观和历史传统的文明体系。文明的差异会导致心理的疏离，很容易造成不同文明间的误解和不信任。这种不信任在亚洲国家日益崛起的过程中会表现得越来越明显。比如，随着日本经济的发展，日本对本民族的文化传统越来越自信，日美两国的疏离感也逐渐增强。1985年，87％的美国公众表示他们对日本态度总体友好；1990年，这一数字下降到67％；到1993年，这一数字进一步下降到50％。跨境并购绝不仅仅是简单的经济事件，它涉及政治、文化等诸多复杂的因素，而文明的差异程度是决定跨境并购成败的重要因素。UNCTAD的研究表明，文化与经济差异越大，企业越倾向于绿地投资；文化背景越相似的国家和企业，跨境并购越容易成功。1998年到2006年，世界上超过100亿美元的大型油气并购都发生在文化背景相似的公司之间，而且大部分发生在同一国家的公司之间。(二)我国跨境并购的主体是国有企业经济学人信息部的一份报告认为，西方国家的投资审核机构，包括美国海外投资委员会、澳大利亚外国投资审查委员会以及加拿大和德国的相应监管机构都会对任何敏感的入境外国投资进行审查，无论其来自哪个国家。不过，与其他国家例如英国或法国的投资相比，对于来自中国(以及一些中东国家)的投资进行的审查确实更为详细彻底。外国政府对与中国有关联的企业条件反射般产生的不信任，是造成这种情况的主要原因。外国政府对我国国有企业主导的跨境并购之所以会产生条件反射般的不信任，主要原因在于：首先，外国政府往往很难分辨国有企业跨境并购的真正意图，国有企业的特殊身份决定了人们往往认为其并购目的并非出于单纯的商业利益，正如澳大利亚稀土公司Lynas的一位高层管理人员认为，澳大利亚民众对中国公司居心叵测的说法深信不疑，而这种观念极大地妨碍了收购交易的达成；其次，外国政府和民众一般认为国有企业背后有国家主权的支持，在并购竞争中会形成不平等的优势地位；再次，国有企业的运作不够透明，导致国外政府和民众对国有企业的了解不够，对国有企业的神秘感比较强。(三)我国跨境并购的领域集中在能源等敏感行业我国66％的跨境并购集中在能源、矿产和公用事业领域，而这些领域在任何一个国家都会被认为关系到国家经济安全，是国民经济的命脉所在。因此，对于我国企业在这些领域的并购活动，国外政府往往会进行更为严格的审查，并常常会以维护国家安全为理由否定并购交易。2005年中海油公司试图收购美国优尼科公司。此事一出，引起了美国公众的强烈对立情绪和国会对美国能源安全的普遍担心。美国国会批准了能源法案修正案，使美国政府对中海油并购的审查时间延迟了近2个月，最后导致中海油被迫退出竞购过程。2008年中国华为公司计划收购美国电信设备制造商3Com。这一计划引起了美国关于华为公司是否有军方背景的争议，进而引起了美国朝野对美国电信设备领域是否会被中国控制的担忧。华为最后被迫放弃该项收购。2009年中国有色矿业集团公司准备买入澳大利亚Lynas公司多数股权。该项收购未获澳大利亚外国投资审查委员会批准。澳洲民众对中国投资本国资源的高度敏感，是导致交易失败的最重要原因。另外，澳大利亚外国投资审查委员会还曾迫使中国五矿对其收购OZMinerals的计划作出调整，将一座位于武器试验区的矿山排除在收购范围之外。(四)我国跨境并购以收购目标企业多数股权为主我国海外投资者倾向于获取控股权。2004年至2009年11月我国企业已完成的5000万美元以上的并购案中，半数并购交易涉及收购对象50％-100％的股份，另有13％的交易涉及收购对象25％-50％的股权，这种情况下中方企业虽为少数股东，但仍占相当股份，对企业的运营仍有决定权。这种倾向于获取控股权的做法，自然会引起国外政府和民众更多的忧虑。图10我国企业跨境并购后持有股份的情况资料来源：经济学人信息部：《勇闯新天地——纵观中国的海外并购》，2010年，第13页。六、“十二五”时期我国对外直接投资方式分析(一)对我国企业进行绿地投资应加大支持力度目前，我国对外直接投资支持政策体系对跨境并购的支持力度实际更大，原因在于：首先，跨境并购多由国有企业主导，国有企业在获取政策支持方面具有先天的优势；其次，许多跨境并购直接体现政府的战略意图，对于我国国民经济、社会发展和国际地位的影响更大；再次，跨境并购主体较之绿地投资要少得多，资源配给更容易集中。“十二五”时期，我国应对企业特别是民营企业的绿地投资进行更多支持，原因在于：首先，绿地投资有利于我国继续扩大出口，稳定外需。特别是开展海外带料加工，有利于我国扩大零部件出口，改善我国在国际产业分工中的地位。而同时，这种出口与其他发展中国家并不构成直接的竞争关系，也不会引起东道国的贸易保护冲动，有利于化解我国目前面临的严峻的外贸环境。其次，绿地投资更有利于推动人民币国际化进程。世界上的能源、矿产资源主要分布在发达国家和地区，先进的技术、专利、品牌等也大多为发达国家的公司所有。通过对这些公司的并购，要实现人民币在发达国家和地区的国际化，难度比较大。而通过绿地投资，人民币国际化进程则有可能更快地推进。再次，绿地投资有利于缓解我国开放并购市场的压力。如果我国要求外国开放并购市场，那么必然给我国自身带来对等开放并购市场的压力。而从目前的情况来看，国内并购市场的开放很可能引起国家经济安全度的削弱和民众的不满情绪。美国柯达收购乐凯股权、新桥基金控股深发展和凯雷投资收购徐工机械案，就曾引起我国内部关于“国家经济安全”问题的热议，也引起了民众强烈的民族主义情绪。不过，对于特定目的的对外直接投资，应继续鼓励企业进行跨境并购；而对于不同地区的对外直接投资，则应鼓励企业采取差异化的投资方式。(二)对于以获取战略性资产为主要目标的投资，应继续鼓励企业采取跨境并购方式，但要促进跨境并购成功率的提升，并将跨境并购对国家的不利影响降到最低目前，我国企业对外直接投资的主要目标大致可分为两类：一类是获取战略性资产，另一类是开拓市场或利用当地的要素比较优势。其中，战略性资