2022年宏观经济研究 英国经济走弱、通胀高企、国际收支恶化之间负向循环

2022年宏观经济研究英国经济走弱、通胀高企、国际收支恶化之间负向循环核心观点：隐忧1：全球流动性趋紧环境中，高杠杆领域容易触发流动性挤兑的黑天鹅风险。本轮英债危机下，英国养老金一度面临补缴保证金的流动性危机，被迫抛售英债导致自我强化的负循环，正是一典型案例。首先，相比于DC计划（雇员来承担风险），英国养老金中DB计划（雇主来承担风险）规模占比更高（87.3%）。截止2022年9月，DB型养老金规模为1.45万亿英镑，英国国债市场合计2.43万亿英镑。由于养老金久期较长（超过90%的计划在16年以上），整体负债相对刚性，并且随着通胀和利率变动而调整，英国养老金普遍采取负债驱动型投资策略（LDI策略）。超预期的减税政策引发高通胀与债务担忧，英国股、债、汇三杀总规模历史排名第二的减税方案将大幅推高债务本次减税政策导致未来几年英国政府的花费超过1500亿英镑，所带来的永久税收减少在历史上排名第二，1972年英国财政部长AnthonyBarber出台预算法案排名第一。减税政策所需的1500亿英镑中有724亿需额外借入，这使得英国政府需要以越来越高的利率借入资金，政府债务压力令市场担忧其不堪重负。股、债、汇三杀引发流动性危机，英央行紧急购债平抑利率英国9月23日激进的财政刺激引发市场强烈恐慌，英国国债利率随即飙升。进口成本抬升本已使得英国通胀高企，英央行不得不收紧货币以应对。而财政压力陡增的同时市场担心英央行货币政策面临两难，未来经济增长信心快速走弱，英镑大幅贬值。债券价格的迅速下跌导致英国养老金LDI策略面临前所未有的流动性危机，保证金追缴压力导致养老金进一步抛售国债换取现金，30年英国国债收益率从9月21日的3.6%迅速飙升突破5%，短短几个交易日英国债市全面崩盘。9月28日英央行宣布紧急QE购买长期英国政府债券，时间段为9月28至10月14号，购买量不限。随后30年英国国债利率回落100bp，市场波动得以平息。截止2022年10月12日的两周内，英央行共购买124亿英镑的英国长期金边债券。英国经济走弱、通胀高企、国际收支恶化之间的负向循环是英债危机的本质能源价格和居住成本上行压力较大，英国通胀居高不下2022年以来，英国通胀压力主要来自于能源价格上行和居住成本抬升。俄乌冲突爆发后，油价、天然气等能源价格上升导致交通运输对通胀的贡献不断上行，而家庭服务（包括用电、天然气和其他燃料、房租和物业费等）成本上行幅度更大。8月英国CPI同比增长9.9%，较前值10.1%边际有所回落，主要原因是交通运输分项的贡献回落幅度较大（从前期的2.04%回落至1.67%）。而家庭服务成本依然高企，拉动率为2.74%（年初仅为1%），其中贡献最大的是电力、天然气和其他燃料（1.84%）。而10月起，英国国内能源账单上限将进一步提高，因此英国政府的能源减负政策迫在眉睫。另外，近期英国食品饮料的价格上涨幅度较大，对通胀的拉动率从年初的0.49%稳步上行至最新的1.49%。进口能源价格上涨通过直接消费和间接生产的方式加剧英国国内通胀2022年8月，英国CPI同比达到9.9%。其中，进口强度在0-10%、10-25%、25-40%、40%以上的产品和能源对CPI的贡献分别是1.34%、1.72%、2.61%、0.93%、3.26%，进口强度在25%-40%的产品和能源贡献最多，分别推动了约1/4和1/3的通胀水平，进口强度在40%以上的产品推动了1/10的通胀。虽然能源的直接进口强度较低，但如果包含间接进口消费，电、天然气、固态燃料的进口强度分别从接近0增加至23.2%、25%、21.1%，这说明能源价格上涨更多通过大量参与生产，将涨价因素传导至家庭消费的其他终端商品中。英央行加息抗通胀的决心相对“犹豫”本轮加息周期中英央行虽然启动较早，但是不同于美联储抗通胀决心逐步坚决，英央行面对高通胀和经济走弱的两难抉择中更显犹豫，加息节奏明显弱于美联储。英央行于2021年12月率先加息，至今累计加息215bp至2.25%，近三次均加息50bp。而美联储于2022年3月启动本轮加息，至今累计加息300bp至3.25%，近三次均加息75bp。英镑疲软趋势难解，政府干预能力相对有限从衍生品持仓来看，市场做空英镑的情绪处于相对高位。历史来看，衍生品持仓相对领先于英镑走势，这意味着短期英镑表现依然相对较弱。2020年以来英国的外汇储备开始逐步减少，2022年减少了13%。然而相对于中国和日本，英国外汇储备并不算庞大，极端情形下英国政府干预英镑的能力相对有限。隐忧1：全球流动性趋紧，类似英国养老金的高杠杆领域易触发流动性挤兑的黑天鹅风险本轮英债危机下，英国养老金市场首当其冲全球流动性趋紧环境中，高杠杆领域容易触发流动性挤兑的黑天鹅风险。本轮英债危机下，英国养老金一度面临补缴保证金的流动性危机，被迫抛售英债导致自我强化的负循环，正是一典型案例。相比于DC计划，英国养老金中DB计划规模占比更高（87.3%）。截止2022年9月，DB型养老金规模为1.45万亿英镑。DB型养老金对通胀、利率、寿命相对敏感。英国DB型养老金久期较长，92%的养老金计划久期在16年以上，利率波动对整体负债的影响较大。此外，英国养老金多数与通胀水平挂钩，即通胀水平越高，养老金负债的净现值越高。刚性的负债约束下，英国养老金普遍采取负债驱动型投资策略（LDI策略）。DB型养老金中，利率互换和通胀互换约占杠杆投资的60%根据2019年英国养老金监管机构（TPR）委托OMBResearch进行的DB养老金计划杠杆和流动性调查，DB计划杠杆投资的名义本金总计4985亿英镑。其中，62%的DB计划持有利率互换，名义本金占所有杠杆投资的43%，允许的杠杆倍数水平从1x到6x不等，平均杠杆倍数4.2x；60%的DB计划持有通胀互换，名义本金占所有杠杆投资的16%，允许的杠杆倍数从1x到6x不等，平均杠杆倍数3.8x。不完全对冲时，利率缓慢上升将使得LDI基金净资产增加养老金负债端是未来每年需要发放的养老金贴现到当前的价值，资产端是投资的固收、权益和衍生品等资产。投资经理一般不会完全对冲（对冲比例小于100%，即资产和负债不会完全同步变化），当利率缓慢上升时，负债端减小；资产端用于对冲的衍生品价值也相应减小，由于并非完全对冲，因此资产端衍生品价值减小速度略微小于负债端，LDI基金净资产增加。隐忧2：大类资产相关性上升以及资产减值带来的灰犀牛风险仍不容忽视全球政府债券的流动性压力仍大今年以来，无论是日本、欧洲还是中国资金普遍都流出美债市场，流出规模分别为698亿美元、527亿美元和987亿美元。一方面，美债利率加速上行，战术性配置价值下降；另一方面，中、欧、日主要经济体均面临较大的货币贬值压力，阶段性的外汇保卫战导致美元资产被抛售。往后看，美联储货币政策态度转向仍依赖于通胀数据的持续回落，在此之前长端美债利率预计高位震荡。而美联储已经进入加速缩表阶段，美债债券市场的流动性进一步下滑。其他主体政府债券或面临通胀压力（德国、法国、减税政策前的英国）、货币政策转向紧缩的压力（日本）、主权债务违约压力（意大利，减税政策后的英国），利率普遍存在上行压力。另外，强美元背景下，非美债券的吸引力也大幅下降。通胀上行，风险资产和避险资产相关性趋于转正目前学界普遍认为影响股、债之间长期相关性的因素是：1）经济周期或经济增长；2）通胀水平；3）市场波动性；4）货币政策。一般而言，经济