2023年宏观经济年度展望 2023年全球通胀压力犹存

2023年宏观经济年度展望2023年全球通胀压力犹存一、世界经济可能陷入滞胀如果说2022年世界经济主要承受了通胀高企和美联储大力度紧缩货币政策的压力，那么2023年世界经济将面临增长下行的挑战，同时通胀仍在历史高位区间徘徊，呈现为“滞胀”状态。金融风险和国别风险上升，主要发达经济体的货币政策由紧向松调整。1.2023年全球通胀压力犹存2023年，影响全球通胀的短期因素，如俄乌冲突的作用可能大幅减弱。然而，全球通胀内在的长期性、结构性因素仍将发挥作用，特别是后全球供应链效率下降和2022年高通胀引发的通胀预期等因素都加剧了通胀的粘性，这使得2023年全球通胀虽有所走弱，但仍将在高位徘徊。IMF在2022年10月报告预测，2022年全球CPI登顶，达到历史高位8.8%，2023年降低至6.5%，虽然有2.3个百分点的降幅，但仍然高于历史平均水平，甚至到2024年仍有4.1%。而根据植信-全球通胀预测模型测算，基准假设（中性情景）下，全球CPI同比可能在2023年二季度出现较快回落，三四季度回落速度可能明显放缓，全年中枢约为6.3%。本轮全球通胀始于2021年下半年，于2022年初俄乌冲突爆发后开始加速，其成因十分复杂，既包括长期因素，如多年来全球化导致原材料等大宗商品价格上涨快于最终商品价格上涨的结构性通胀；也包括中期因素，如近年来全球保护主义抬头、加增关税抬高物价，导致进口价格上升；更包括如带来供给冲击、全球宽货币刺激需求、国际投机盛行、美联储决策失误以及俄乌冲突导致能源和粮食短缺等短期因素。从近期数据来看，当前全球通胀似乎出现了见顶回落的势头，这主要得益于新兴市场和发展中经济体的通胀率回落；但发达经济体的通胀率仍在攀升，特别是欧洲能源危机正愈演愈烈，且短期内很难妥善解决。五方面因素将使2023年全球通胀出现总体走弱态势。一是2022年全球主要经济体央行紧缩货币政策，其对经济的抑制效应将在2023年滞后显现，进而从总需求层面推动2023年全球通胀总体降温。二是全球供应链的部分修复，全球发展已过三年，各国防疫政策不断优化、病毒毒性不断弱化，这使得因冲击而中断的供应链得到修复。三是2023年全球能源、食品价格将出现一定幅度的回落，这是因为俄乌冲突对于全球原油和粮食供给冲击最严重的时期已经过去，从当前的情况来看，俄罗斯和美国原油产量好于预期，油价和粮食在2023年上涨的动能不足。四是随着美联储加息节奏的放缓和加息尾声的临近，强势美元的阶段性高位已过，对新兴国家产生的输入型通胀压力将有所缓解。五是2022年通胀的高基数对2023年存技术性抑制效应。但2023年全球通胀压力依然不小。目前通胀结构可能已由能源价格传导至核心通胀分项，使得通胀更具粘性。历史经验表明，一旦通胀率突破5%的门槛，特别是当核心通胀突破2%时，发达经济体平均需要10年时间才能将通胀压制到2%以下。因此，发达经济体想在短期内使通胀回归2%的政策目标水平几乎不可能。2022年下半年，美国通胀有所缓解，至11月CPI同比7.1%，较6月9.1%的高点已有回落，但依然较高，且核心通胀似乎站稳6%高位，说明除能源、食品价格外，其他分项的涨势有所形成。欧洲情况更糟，其整体CPI、核心CPI及各个分项都在大幅上行。欧元区2022年通胀不断创新高，至11月CPI同比为10.1%。欧盟委员会认为2022年欧盟全年通胀率将达到8.5%，2023年有所下降，但仍然高达6.1%。欧盟委员会同时认为，2023年欧元区失业率将升至7.2%，欧盟将升至6.5%。从欧元区CPI的细分项来看，能源与食品价格仍然是推升通胀的主力。其他主要发达经济体的核心CPI同比纷纷突破2%，并持续向上攀升，至今仍未有见顶之势。紧缩的劳动力供给也可能推升通胀中枢上移。爆发前，人口老龄化的压力已经席卷全球，使得劳动力成本不断上升。爆发后，担心被感染以及需要照顾家人的因素，多国劳动参与率出现跳降。例如，11月美国劳动参与率为62.1%，较前63.4%下降了1.3个百分点，对应约400万劳动人口。劳动力供给下降使得失业率持续走低，叠加通胀预期，使得“工资-价格”螺旋成型。房价下行向房租传导存在滞后性。经验表明，房价向CPI房租项的传导存在1-2年的滞后。OECD国家整体房价同比拐点在2021年9月出现，预计房租CPI同比增速可能在2023年二季度见顶回落。由于货币政策收紧，借贷成本持续上升，住房贷款需求快速下滑，房价增速放缓，部分买房需求向租房转移，增加了房租价格的粘性，使其回落速度偏慢。综上，2023年全球通胀走势虽然会呈现总体走低态势，但通胀依然会显著高于历史水平，也高于大多数经济体的通胀目标，“胀”的风险依然不可掉以轻心。2.主要发达经济体可能陷入衰退2023年，美欧日三大经济体都将面临较大下行压力，美国经济可能于二季度开始出现同比负增长，欧洲经济面临三重压力，日本经济衰退概率也正在上升。随着主要经济体都陷入泥潭难以自拔，即使新兴经济体实现较快增长，世界经济整体增长在数值上将很可能出现“滞”的状态。IMF在2022年10月报告中预测2022年全球经济增速3.2%，而将2023年增速预期年内第二次下调0.2个百分点至2.7%，世界经济“滞”的风险正在不断上升。美国经济可能于2023年二季度陷入衰退。2022年美联储为抑制通胀，在较短的时间内大幅度加息，而加息带来的紧缩效应将在2023年逐步显现，已有一些前瞻性的指标显示美国经济下行已然成势。首先是期限利差长期倒挂预示着美国经济半年内衰退概率大幅上升。期限利差收窄甚至倒挂，长期利率低于短期利率将抑制私人投资，降低金融机构风险承担积极性，从而使得信贷下降，经济陷入衰退。理论模型结论提示，当期限利差低于93个基点，并维持一段时间后，美国经济有较大概率在2至4个季度后陷入衰退。美国国债10年-3月期限利差于2022年7月中旬跌破93个基点，于10月底进入负值至今，且幅度有所扩大，显示衰退风险正在逼近。其次是房屋销售下滑拖累耐用品消费明显。美国2022年11月成屋销售总数年化录得409万套，创2011年12月以来的新低，并连续第10个月下滑，为有史以来最长连跌纪录，连跌周期超过2008年次贷危机时期，凸显利率飙升对美国房地产的沉重打击。房地产销售与耐用品消费高度相关，美国耐用品消费约占经济总量11%，房地产受挫将拖累美国耐用品消费，最终拖累美国经济。再次是美国sentix投资信心指数2022年5-12月连续第八个月为负值，同时芝加哥联储全国活动指数于10-12月连续三个月为负，表示投资生产活动的活力正在快速下降。根据植信·美国经济增长测算模型显示，通胀每提高1%，将降低未来一年经济增长0.36%。考虑到2022年，美国全年通胀可能在8%，将拉低2023年美国GDP增长2.9%个百分点，而当前美国真实增长水平因劳动参与率走弱而下降，不超过3%。因此2023年美国经济增长可能跌入负值。模型预测结果显示，美国经济增长（同比）将于2023年二季度进入负值并持续至年底，美国经济陷入衰退的概率超过60%。欧元区将陷入高通胀、经济衰退和金融风险三重困境。鉴于俄乌冲突持续，以及2023年初冬季寒流，欧洲的能源危机可能很难缓解，高企的能源价格使得资本对欧洲的投资锐减。欧盟委员会预计，2022年欧盟实际国内生产总值（GDP）增长3.3%，欧元区增长3.2%；2023年欧盟和欧元区GDP均增长0.3%，欧盟及欧元区经济2022年末至2023年一季度将出现技术性衰退。受通胀高企、经济前景黯淡和金融条件收紧等因素影响，欧洲企业面临的压力越来越大，利润受到持续压缩甚至为负，这将增大欧洲企业的违约风险，可能触发金融风险。近期，欧央行发布《金融稳定报告》报告称，欧元区金融稳定风险正在上升。根据英央行2022年11月预计，2022年第四季度英国通胀率将达11%，英国经济在2022年第三季度陷入收缩，预计延续到2024年中，有可能成为时间最长的一次衰退，失业率由现时3.5%逐步上升至2025年的6.4%。在高通胀和货币政策剧烈紧缩的冲击下，日本经济将继续下行。日本2022年第三季度GDP年化季环比降1.2%，预期升1.1%；实际GDP环比降0.3%，预期升0.3%，同比环比均大幅低于预期，且出现方向性逆转。当前，日本国内需求疲软，投资增长放缓，同时债市和汇率风险累积日益严重。IMF预测日本2023年经济增长为1.6%，日本政府12月对日本2023年GDP增长率预测为1.5%左右。美欧日三者占世界经济总量过半，三者经济下行将严重拖累世界经济陷入衰退。美欧提供了大部分的全球总需求，欧美经济衰退，必然导致全球贸易下降。经济下行可能使得金融风险加快暴露。2023年，全球金融风险可能体现在四个方面：一是高利率下美欧高债务存量导致偿债压力和融资成本猛增。截止2022年11月，美国未偿国债余额超31万亿美元，欧元区公共债务总量超13万亿欧元，在当前财政支出猛增，利率高企的背景下，其偿债压力猛增。鉴于两者的经济实力，其债券在2023年发生违约的可能性较小，但融资成本可能系统性抬升。二是资本流动与汇率波动加剧。2023年美联储可能放缓紧缩节奏，甚或是逆转，将影响资本流向和其他货币汇率升贬值，使得两者朝着2022年运行的反方向波动。三是小型金融机构的风险缠绕。当前全球系统重要性金融机构的流动性都较为充足，发生系统性金融风险概率较低。然而，国际金融市场中大量“高杠杆+错配”型的金融机构，在面临高利率时，有可能出现因借贷条件收紧导致资金断裂，也可能因抵押品价格因利率上行而下降进而爆仓，由此爆发流动性风险，从而引发局部金融风险。四是个别新兴市场国家发生主权债务危机。当前新兴经济体的外债水平都较为稳健，发生主权债务危机的概率较小，但仍有个别小型开放经济体，因为经济结构单一、外汇储备不足，而存在发生主权债务危机的可能。2022年末，继斯里兰卡爆发债务危机之后，加纳也爆发主权债务危机。而随着世界经济寒冬拉开帷幕，2023年可能会有更多小型开放经济体陷入主权债务危机。3.美联储货币政策可能在摇摆中前紧后松2022年，美联储实施了罕见的紧缩性货币政策，全年连续7次加息，且连续4次加息75个基点，累积加息425个基点，将联邦利率推升至4.25%-4.5%。2022年美联储最后一次FOMC点阵图显示2023年美联储加息终点将落在5.1%，高于此前的市场机构预测，显示美联储抑制通胀的决心。然而，随着2023年美国通胀和经济增长形势的变化，美联储可能不得不调整当前的货币政策思路。2022年高通胀和大力度紧缩货币政策对经济的抑制效应将逐步在2023年显现，需求走弱一方面使得美国通胀压力有所缓解，但另一方面，“工资-物价”螺旋和房租价格刚性在2023年上半年仍然坚挺，由此支撑通胀高位徘徊。在这两方面因素相互作用下，2023年至少是在年初，美联储还会将抗通胀作为其首要目标。然而，2023年美联储对于经济衰退和金融风险的顾虑较之2022年明显上升，由此影响美联储货币政策制定。除前述分析美国经济大概率于2023年二季度后走入衰退阶段外，美国失业率2023年也将上升，主要原因在于2022年“工资-物价”螺旋和高利率抬高了企业成本，使得投资信心和意愿下降，紧缩政策抑制需求的滞后效应显现，这些因素使得岗位供给可能于2023年出现明显下滑。在此背景下，2023年美联储货币政策可能处于左右摇摆，通胀较高需要继续执行紧缩政策，但前期紧缩政策产生的对经济负面影响将滞后显现，经济增长大幅下行以及失业恶化又需要宽货币支持。2023年美联储货币政策可能处于左右摇摆之中，总体趋势是加息处在尾声，全年货币政策由紧向松。4.世界经济滞胀对中国经济的影响如果将全球通胀、世界经济增长和宏观政策三者联系起来看，不难发现2020-2022年这三年间，世界经济走过了一轮“冲击经济—宏观政策刺激—经济复苏—通胀高企—货币紧缩—经济增长下行”进程。2022年，高通胀和紧货币对世界经济运行形成了冲击，对经济的抑制作用可能在2023年加速显现，并在未来一个时期持续产生影响。特别是发达经济体陷入衰退将严重冲击世界经济运行。植信·美国经济预测模型测算结果显示，2023年美国经济可能负增长2.8%。将1947年以来的美国经济波动与世界经济波动对比，并剔除异方差影响后进行回归，可以发现美国经济增长波动可以解释63.7%的世界经济增长波动。换言之，2023年美国如果出现衰退，加之欧日经济也可能出现负增长，即便中国在内的新兴经济体快速复苏，世界经济增长也很可能陷入停滞状态。再考虑2023年全球通胀仍在高位徘徊，这将导致世界经济呈现“滞胀”状态，结合货币政策效能带来的矛盾性制约，世界经济金融的运行风险不容忽视。2023年世界经济步入滞胀，外部环境的变化对中国经济的影响也将发生变化。2022年世界经济以“胀”为主，中外形成利差收窄甚至倒挂的局面，对我国的影响则主要体现在抑制人民币汇率和资本流入、扰动资本市场等货币资本金融领域。2022年人民币对美元全年贬值9.2%，最低点时贬值13.6%，波动幅度达到历史之最；截至到2022年三季度，我国对外负债较2021年底减少8070亿美元，意味着部分境外资本正在流出。进入2023年，世界经济“胀”的一面有所缓解，但还没有完全过去，这意味着中外利差倒挂可能持续，但对人民币汇率贬值和资本流动的冲击压力将会减弱。同时，世界经济“滞”的一面或将突出显现。由于世界经济下行，外部需求走弱将拉低我国出口，加之2022年上半年我国出口高基数，2023年出口很可能出现较大幅度的负增长。事实上，出口负增长在2022年四季度已有显现。2022年四季度我国出口增速由之前三季度10.27%骤降为-6.54%。二、内需加快恢复步伐在全年遭受反复冲击下，2022年的中国经济呈现出消费需求弱，出口韧性强，投资托底稳的鲜明特点。供给修复好于需求，制造业恢复快于服务业，房地产业持续低迷，经济结构转型升级稳步推进。2023年，宏观政策将助力“六稳”和“六保”目标基本实现，推动内需加快恢复。1.工业生产常态化运行2022年工业生产运行总体呈现出“前陡后平”的特点。全年工业增加值累计增长3.6%。上半年大反弹导致工业生产大起大落；下半年尽管反复不断，但工业生产稳中有缓，显示出较强的韧性和抗风险能力。2023年，在多重因素推动下，工业生产将重回常态化运行轨道。一是随着防控措施的不断优化，物流运输和工业生产能基本保持连续性和完整性作业，再次出现由于封控导致大规模停摆的可能性较小。二是基建投资和制造业投资项目仍将维持较快推进速度。在消费复苏可能出现波动、出口继续面临下行压力和房地产筑底企稳偏慢的影响下，2023年基建投资和制造业投资仍将成为托底经济的重要抓手。相关项目的有序推进对工业生产形成支撑。三是生产结构性优化调整不断加快。1至11月，高技术制造业增长8.0%，比整个工业增加值加快5.8个百分点。绿色转型产品增长较快。在经济高质量发展背景下，2023年这一趋势仍将保持。四是内需逐步恢复和改善。近日召开的经济工作会议强调把恢复和扩大消费摆在2023年扩大内需的优先位置。需求复苏有利于促进供给较快恢复。五是房地产市场逐步回暖。在近期多项政策支持下，当前房地产市场已具备了在2023年二季度筑底企稳的条件。六是低基数效应。出口下行会对工业产生一定制约。部分制造业生产与外需的景气度息息相关。历史数据表明，出口增速与工业企业利润增速高速正相关，如计算机通信行业的出口交货值占营业收入的比重接近50％。若消费和房地产修复启动，但出口增速出现下降，可能加重国内工业品存货周期和PPI的下行趋势，不利于工业企业利润的改善，从而影响生产积极性。综合来看，预计2023年工业增加值增长5.5%左右，基本回到前的运行水平。2.投资继续担当扩内需重任2022年，在消费疲软和出口边际放缓等双重压力下，投资基本实现了“稳增长”目标。尤其是在房地产投资受冲击持续走低之下，基建投资和制造业投资相得益彰，各司其职，推动固定资产投资基本保持平稳增长态势，成为“稳投资”的两大重要抓手。2022年1至12月，固定资产投资累计增长5.1%。其中基建投资累计增长9.4%；制造业投资累计增长9.1%；房地产开发投资累计下降10.0%。2023年，投资仍将在扩大内需中发挥重要作用。基建投资和制造业投资仍是两大抓手，房地产投资则会从二季度开始企稳回升，对投资的拖累程度也会逐步改善。2023年，多重因素将支撑基建投资稳步推进。一是资金保持较强支持力度。2023年是二十大开局之年，基建投资将起到逆周期调节的作用。中央经济工作会议明确要求2023年积极财政政策“加力提效”，保持必要的财政支出强度，同时要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。近日财政部已向各地提前下达了2023年新增专项债务限额约1.4万亿元。考虑到基建投资2023年仍有“托底”经济的重任，因此专项债务新增限额不宜“大起大落”，预计2023年全年专项债发行规模与2022年大致相当。同时随着经济加速恢复和在《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》等政策支持下，社会资本参与力度将会加大。二是项目储备充足，质量提升。2023年是贯彻二十大精神、推进中国式现代化和推动实施扩大内需战略的开局之年，也是继续稳步落实“十四五规划”的重要一年，在政策要求下，一大批重大工程和重点项目将陆续开工建设，基建项目的存量及增量较为充足。同时在高质量发展理念指引之下，2023年投资结构将继续优化，优质项目建设将进一步加快。三是完成实物工作量有保障。根据历史数据，从资金投入到项目建设启动大约需要一到两个季度，意味着在2022年四季度提前下达专项债的投资成果将在2023年上半年的实物工作中陆续显现。随着后续资金不断的支持到位，全年基建项目建设形成的实物工作量将会得到较好保障。不过2022年较高的基数也会对2023年基建投资增速形成一定制约。二十大和《扩大内需战略纲要》都指出，提升制造业核心竞争力将成为经济高质量发展和“十四五”期间重要发展方向。作为“稳增长”的重要抓手之一，制造业投资在下述因素影响下也将继续保持平稳较快增长。一是技改投需求持续释放。技改投资占整个制造业投资比重约为40%。随着我国经济向高质量转型发展的不断深入，黑色建材等传统上游高污染行业的低碳改造产能比例始终保持在五成左右，整个“十四五”期间制造业上游行业绿色低碳改建工程将持续推进，对制造业投资形成长期支撑。二是政策引导下高新技术制造业的引领作用加强，2020年以来，高技术投资增速持续高于整个制造业投资。在新发展格局下，高新技术制造业是国家政策重点发展对象，将在“十四五”期间继续成为制造业投资将保持平稳较快增长的重要推动力。三是民企投资环境改善。民营资本占到了制造业投资75%，对制造业投资的增长起到了举足轻重的作用。2023年随着经济复苏进程的加快，民企的恢复速度也会相应逐步加快。中央经济工作会议明确指出，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设的同时，切实落实“两个毫不动摇”，有利于进一步改善和提升民企对于未来的预期，促进其投资环境改善。四是政策推动金融支持保持较大力度。从国家发展规划来看，制造业贷款将会至少在“十四五”期间一直是金融政策的重点支持方向。由于制造业贷款在企业贷款中占比相比制造业增加值在GDP中的占比低近15个百分点，发展空间仍然较大。2023年国内经济复苏带动制造业贷款需求回暖，政策延续强力支持，制造业贷款的中长期潜力还将进一步释放。不过一系列不利因素也会对投资增速产生阻碍。房地产投资虽然能在2023年筑底企稳，但全年增速较难回正，仍对整个投资形成拖累。多地地方财政紧张状况维持，影响专项债及时转化成实物工作量，制约基建投资增速。民营企业由于持续三年受到冲击，恢复时间较长，以社会资本形式参与投资的积极性可能低于预期。2022年基建投资和制造业投资的较高基数也会带来负向效果。综合来看，预计2023年固定资产投资增长5.5%，其中基建投资增长7.5%，制造业投资增长8.0%，房地产投资下降5.0%。3.房地产有望在二季度走出“谷底”2022年全国商品房市场全面下滑。主要受到三个方面的影响：一是自2021年下半年开始的下行周期惯性延续；二是反复令住房销售市场的信心恢复难以具备连续性，诸多传统的住房需求重点区域销售不畅；三是年内出现局部“断供”风波，个人购房者对房企的资金状况感到担忧，抑制了部分原本想要年内购房需求的释放。预计全年商品房销售面积下跌25%左右。年内房贷利率下行，首套及二套房贷款利率分别下降120bp和80bp。全年房价持续走低。土地市场整体低迷，可能连续第二年拖累房地产投资增速。2022年房地产投资有史以来首次出现负增长。尽管“保交楼”专项资金和其他金融支持，房企在竣工端到年末有所好转，但仍不足以弥补新开工、施工部分下跌所带来的影响。预计2022年房地产投资同比下降10%左右。展望2023年，房地产市场最为困难的阶段已经过去。考虑到整体宏观经济压力较大，外需放缓及财政压力可能会抑制2023年制造业和基建投资能力，房地产投资改善的预期变得更为迫切。需要认识到住房政策和引导的方向较过往几年明显加强。结合二十大报告、中央经济工作会议、以及相关重要部委在2022年末所提出的方针，2023年政策的基调是“支持住房需求，满足行业合理融资需求，推动防范化解优质头部房企风险，改善头部房企资产负债状况”。政策加码到市场回暖仍然存在时滞。预计2023年二季度开始，房地产市场有望逐步走出“谷底”。据统计，自2001年以来，此轮房地产下行周期为第七轮，下行周期的时间已经超过了历史平均水平。自2021年三季度，到2022年末已经经历了1年半的时间，并可能延续至2023年一季度末。历史上，除了2017年一季度末至2020年二季度经过了39个月之外，当下与2010年下半年到2012年三季度的状况较为相似。考虑到当前政策调整较为及时，预计此轮下行周期的长度可能短于2010年下半年开始的27个月，大约在2023年二季度触底企稳并于下半年逐步回升。2023年房价可能出现先抑后稳的态势，热点城市房价有望在二季度出现企稳回升。土地市场跌势可能收窄。房地产投资将触底企稳，并于下半年走向回升。上半年，房地产市场仍然将受制于周期惯性和基数因素，投资增速料出现进一步走低。下半年开始，一方面，房企资金面将有所改善，得益于住房销售回款走升和住房金融政策在供需两端的支持，预计下半年房地产企业资金来源的主要分项均有不同程度的改善，包括预收款、自筹资金和银行贷款。预计下半年房屋新开工及建安工程投资将有所改善，四季度收敛的幅度更大。预计2023年房地产开发投资跌幅收窄，如果政策落地效果积极，投资增速有望从2022年的-10%回升至-5%。4.社会消费显著回升2022年，消费再度受到反复影响出现较大波动，呈现出“斜N字型”走势。全年社会消费品零售总额下降0.2%。尽管社零出现负增长，但仍有亮点。一是实物商品网购占比提升。实物商品网上零售增长6.2%，占社会消费品零售总额的比重提升至27.2%。二是汽车销售保持增长。2022年下半年以来，汽车销售始终保持较强态势，有效对冲了上半年受到带来的较大冲击，全年增长0.7%，成为社零的最大贡献。三是必选商品平稳恢复。2022年，粮油食品类、饮料和烟酒类分别增长8.7%、5.7%和2.7%，为民生的基本保障提供了有力支持。2023年，诸多因素助推消费显著回升。一是需求得到较大改善。随着我国防控和经济统筹发展水平的不断提升，管控的进一步放开将会推动经济走向恢复，从而带动消费需求逐步回暖。二是就业环境好转。经济企稳会带动就业情况和收入预期不断改善，给未来消费需求的持续释放打下良好基础。三是服务性消费加速修复。管控的放开对服务业的快速恢复有较强推动作用。服务业明显好转有利于服务性消费需求的快速释放。随着近年来我国消费结构不断优化升级，服务性消费的占比显著提升。2021年全国居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重为44.2%。四是政策支持力度加大。中央经济工作会议提出，2023年要着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，进一步突出和强调了消费恢复在经济运行转好中的重要作用。为了提振消费，2023年一方面会做好“稳就业”工作，多渠道增加城乡居民收入，另一方面各类力度较大的促消费政策也会不断推出，财政政策和货币政策也会更加积极，金融市场上促消费的工具也会有所增加。五是房地产市场有序回暖，汽车成为重要支撑。中央经济工作会议提出支持住房改善和新能源汽车。2023年消费的恢复程度仍会受到一定因素的制约。一是根据国外放开的经验，仍然会出现周期性的传染高峰期，对人员流动造成限制，对消费的持续修复造成扰动。二是市场主体恢复需要一个过程。发生三年以来，市场各类主体均受到不同程度的冲击。企业部门经营受阻，利润下降；居民部门隐性失业率上升，收入减少，防御性储蓄提升。即使2023年放开力度和政策支持力度进一步扩大，若要恢复至接近前水平仍需较长时间。三是消费的快速回升可能会在短期内推升物价，导致成本上升，不利于消费平稳恢复。综合来看，根据反复和政策支持力度的大小，将2023年社会消费品零售总额增长分成悲观、中性和乐观三种情况，预计增速分别为6.0%，7.0%和8.0%，可能性较大的是后两者。5.出口增速前低后高2022年进出口增速快速下行。在内外需走弱和反复的影响下，进出口增速大幅下降，未能延续2021年高景气。以美元计，2022年出口增速为7.0%，低于前值22.6个百分点，进口增速为1.1%，低于前值29个百分点。一季度，基于外需粘性和政策护航，进出口实现了开门稳。二季度，全球进入加息潮，俄乌冲突推高通胀、全球下行压力加大、国内干扰，进出口的增长回落明显。三季度后，加息长尾效应加剧，外需大幅收缩，内疫拖累内需，进出口增速跌落至负值。2023年，随着世界经济增长下行，需求放缓并收缩，我国出口将整体承压，增速可能前低后高。主要原因如下。一是全球通胀依然挤压需求。2022年高通胀已造成欧洲制造业外迁、美国炼化产业收缩、欧美消费信心下滑的局面。美国消费支出同比增速由7.4%降至2.8%，工业生产指数同比由7.3%降至2.6%。欧元区消费者信心指数由-9.7降至-23.9。2023年美国服务业修复推升薪资、“物价-工资”螺旋上升基本形成，欧洲能源风险仍存通胀压力持续，全球通胀未必实现快速且大幅的回落，对需求的抑制难以快速扭转。二是海外加息将抑制出口贸易。以美国为主的央行加息对需求的压制将冲击全球贸易，我国出口也受其阻碍。2002年我国加入WTO以来，我国出口增速与全球贸易增速的走势基本验证了上述相关性，其传导链条为“美联储加息—美国需求收缩和投资放缓—诱发全球经济下滑—海外需求不振—我国出口增速回落”。据测算，若美元指数加息后升值1%，全球贸易量将下降0.7%。需求的抑制将冲击全球贸易，我国难以置身事外。不过2023年加息强度可能会边际放缓，对外需的压制可能边际缓解。三是世界经济和贸易下行压力加大，主要贸易伙伴进口需求将不同程度减弱。据估算，我国出口增速与全球贸易量的变化趋势比较一致，两者相关系数约70%。WTO最新预测，2023年全球贸易量增长1%，低于前预测值2.4个百分点，我国出口预计也将同步下行。从贸易伙伴角度看，2022年，我国对美出口的比重由17.1%降至14.8%，对欧盟出口的比重由17.0%降至14.2%，对日本的出口占比由5.1%降至4.6%。2023年美国生产消费需求回落，经济可能步入衰退，欧洲深陷通胀高企、能源危机、制造业低迷的困境，经济前景暗淡，作为我国重要的出口需求方，欧美地区经济形势不容乐观。虽然RCEP政策可以在有限范围内托底东盟对我国的需求，但在海外总需求下滑的背景下，来自东盟生产端的外需并不一定可持续，东盟对我国的出口拉动可能也会相应减弱。四是成本优势和人民币贬值效应可能有限。当全球通胀高位时，我国出口得益于国内物价平稳，具备一定的成本优势。但随着全球通胀缓解，我国出口成本优势可能逐渐消退。根据“J曲线”效应，人民币的适度贬值本应对出口发挥促进作用，时滞约为1-2个季度。但本轮人民币贬值主要是对美元的贬值，对主要贸易伙伴的货币（欧元和日元等）仍有升值。我国出口价格对贸易伙伴虽然略占优势，但实现高增长是基于“以量补价”的理想情况。2023年在全球需求弹性偏弱的情况下，人民币汇率的阶段性贬值对出口的滞后性推动能否发挥作用存在不确定性。不过2023年出口仍有支撑因素。一是我国全产业链体系凸显供给优势。全球产业链割裂、经营成本上行，海外供应链仍然不稳。我国具备全产业链体系的优势，供应链的韧性及稳定性优势突出。防疫政策不断优化，未来因素对出口供应的冲击将逐渐弱化。二是RCEP支撑和欧洲制造业去化等可能带来出口的结构性机会。基于欧洲制造业去化的趋势，我国的化工和交运等行业可能扩大出口份额；在RCEP关税红利的支持下，集成电路和机器零件等传统工业品出口有望扩张；在全球碳中和倡导、能源供应链脆弱、国内技术迭代更新的推动下，电动汽车、光伏、电池等新能源相关品可能成为出口亮点。三是稳外贸政策支持力度加大。中央政治局会议和中央经济工作会议强调：要推进高水平对外开放，对外贸易要注重稳规模、优结构。商务部要求，在保生产保履约、发挥跨境电商优势、促进贸易便利化等方面开展稳外贸举措。随着年底防疫政策逐渐开放，商务部等相关部门配合各地方企业，支持开展跨境贸易洽谈和供采对接。对外贸易法近期修订，迎来“对外贸易经营者备案登记取消”这一改变，这意味企业将自动获得进出口权，外贸业务自由度提升。一系列优化贸易的政策相继出台，为2023年外贸创造了良好的经营环境。2023年，全球货币紧缩政策可能前紧后缓，外需可能在中后期有所回弹，前高后低的基数效应可能支撑后半段的出口增速。预计2023年我国出口同比增速下滑至-2%，全年增速可能前低后高。2023年我国进口增速可能回弹，但程度较有限。原因如下。一是防疫优化和扩大内需的政策支撑下，进口需求可能有一定程度的改善。外需不振的形势已较为确定，启动内需的必要性和迫切性提升。2023年，防疫政策逐步放开，出行限制逐渐取消，居民的消费型需求增长可能会在深蹲后加快反弹，尤其可选消费品的进口需求可能会在后半场得以集中释放。同时基建投资和制造业投资仍将扛起稳增长大旗，各类能源品和中间制成品的生产型需求有望平稳增长。二是进口成本压力可能有所缓解，有助于进口需求释放。从2022年进口量价分析来看，进口成本高企难以对进口金额形成支撑，反而会因为高成本压制进口需求，故进口成本的缓和可能会改善进口金额。2023年，全球经济下行加剧需求收缩，国际大宗商品价格将回落，国内保供稳价政策也在一定程度上可以改善部分能源的供需缺口，能源品和资源品的成本压力减小。人民币对美元汇率预计将有一定幅度的升值，汇率因素也有助于缓解进口成本压力。三是进口有一定程度改善，但难以大幅反弹。我国进出口贸易中约四分之一是加工贸易，来自欧美的终端需求大幅走弱不仅造成我国出口的大幅滑落，也相应削弱了我国对上游原材料和中游中间品的进口需求，我国疲弱的出口形势将在一定程度上对进口产生拖累。综上，基于进口低基数的影响，预计2023年进口增速小幅回升，进口同比增长4%。6.CPI高PPI低的格局或将延续2022年油价、猪价接替上涨带动CPI上行。上半年，俄乌冲突冲击全球原油市场，国际油价上涨带动CPI交通工具用燃料价格同比从1月的20.2%上涨至6月的32.8%。下半年原油价格震荡回落，但猪肉价格在供给周期性减少、养殖端压栏惜售、饲料价格上涨等影响下翻倍，CPI猪肉价格同比从1月的-41.6%上涨至10月的51.8%。因反复制约消费及国储肉抛售调节，CPI同比并没有突破“3%”的政策调控目标，年内高点为2.8%，全年为2.0%。PPI在2021年高基数作用下，从1月9.1%的高位持续下行至11月的-1.3%，进入负增长区间，全年为4.1%。CPI-PPI剪刀差在8月反转为正，预计2023年将延续CPI高、PPI低的格局。2023年，世界经济下行压力将进一步加大，欧美等主要经济体陷入衰退已是大概率事件，加上2022年冬季欧洲异常温暖气候一定程度上缓解了能源压力，国际原油价格总体进入下行周期。阶段性来看，随着美联储放缓加息节奏，美元走弱有助于提振以美元计价的原油价格；与此同时，西方国家对俄石油设限与俄罗斯禁售或减产的新一轮制裁与反制正在上演；在中国防疫政策优化提振需求增长预期的市场情绪支撑下，一季度国际原油价格可能略有反弹，二季度后将随着全球经济增速放缓、需求走弱而继续在宽幅震荡中走低。在全球供应链重构的背景下，供给约束依然存在。2023年地缘政治和极端气候的不确定性仍强，国际能源市场的供给博弈还在持续，不排除OPEC+为稳油价进一步减产的可能，油价下行空间可能有限。宏观经济周期错位，工业品内、外需一正一负。WTO预测2023年全球商品贸易量增速将从2022年的3.4%放缓至1.0%。历史数据显示，2010年以来我国PPI同比与全球商品出口金额同比的相关系数高达87%以上，外需走弱对我国工业品价格的负面效应不容忽视。2023年，随着稳增长政策持续加码、企业复工复产稳步推进、上游成本端压力逐渐减小，供给端约束有望持续缓解，而需求端的修复节奏将成为最大变量。基建投资仍是2023年工业品需求的主要支撑，房地产投资有望在下半年企稳回升，带动黑色金属、有色金属及非金属建材等市场回暖，相关产品价格可能在需求超预期复苏下有阶段性快速上行风险。煤炭将继续发挥“压舱石”的作用，保供稳价的基调不变，煤炭价格有望保持相对平稳，PPI大幅波动特征也将明显减弱。猪肉价格仍是影响2023年CPI走势的重要因素。从猪周期变化规律和能繁母猪等领先指标来看，前期产能出清导致的供给减少将至少持续到2023年一季度。由于本轮能繁母猪去化幅度仅为8.5%，远低于上一轮猪周期的44%，而市场短期非理性超调行为可能提前透支了未来猪价上涨空间，本轮猪周期下行拐点可能提前。2022年11月以来，随着前期养殖端压栏和二次育肥猪陆续出栏，市场供给较为充足，而猪肉消费因短期抬头抑制、南方气温转冷较晚影响灌肠腌腊需求释放等较往年偏弱，猪价从高位震荡回落。预计春节前后，各地逐渐走出高峰，需求反弹，猪价可能止跌企稳；春节因素消退后，人工、物流成本回落，供给持续增加，需求进入淡季，猪肉价格将继续下行。在餐饮业加快复苏和季节性消费需求拉动下，猪肉价格可能阶段性获得支撑。核心CPI有望企稳回升，2023年下半年上行动能加强。近两年来，我国货币政策一直保持稳中偏松的主基调，但此前受制于，并没有出现物价相应上涨的局面，扣除食品和能源价格的核心CPI甚至呈现回落趋势。当前核心CPI同比处于0.7%的历史相对低位，表明后续政策在促消费方面的空间较大。防疫政策优化有利于提振市场主体预期，消费复苏前景明朗。但政策调整初期叠加冬季病毒更加活跃，快速扩散蔓延，各地陆续迎来感染高峰，短期内居民出行减少，消费继续承压，市场信心恢复遭遇波折。预计2023年下半年，随着影响消退，生产生活秩序全面恢复，前期刺激政策滞后显效，服务消费需求加快复苏，在阶段性供需错配及2022年低基数作用下，推动核心CPI向历史中枢1.5%-2%回归。预计2023年CPI和PPI同比先降后升。CPI同比全年中枢可能仍在2%左右。在翘尾因素作用下，PPI同比中枢可能下移至-0.5%。2023年国内物价运行保持温和水平，但仍需警惕两方面的通胀上行风险：一是海外不确定性因素较多，发达经济体通胀粘性较强，欧洲天然气危机尚未解除，要继续预防输入型成本压力。二是国内供需修复节奏不同步，持续反复的冲击可能导致国内部分中小企业退出市场，而疫后积压的消费需求超预期集中释放，从而形成较大供需缺口，抬升2023年物价中枢，全年3%左右的政策调控目标大概率可以实现。7.GDP恢复至潜在增长水平2022年全年，国内生产总值以1210207亿元的成绩迈过120万亿大关，较上年同比增长3.0%，经济总量再上新台阶。其中四个季度分别同比增长4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。最终消费、资本形成和净出口的全年贡献率分别为32.8%、50.1%和17.1%，拉动GDP1.0、1.5和0.5个百分点。2023年的增长目标设在5.5%以上的可能性较大。冲击干扰经济增长数据“真实性”，需采用平均复合增长率。远景目标提出2035年中国经济总量和人均收入翻一番，考虑到居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步，GDP翻一番即大概率可以实现人均收入翻一番。从当前至2035年，约15年时间，GDP年均增速需要达到4.8%以上才能实现“双番”的目标，再考虑到GDP增速逐年递减规律，“十四五”作为远景目标的头五年，GDP平均增速应至少达到5%以上。未发生前，2021年至2023年理想的经济增长情况分别是5.8%和5.7%和5.6%左右。在遭受冲导致2020年仅增长2.3%的低基数基础上，2021年我国经济增长大幅回升至8.4%，但却给衡量经济增长的有效性带来了困难。因为2020年低基数和2022年经济再次遭受较大冲击，不同程度地扰乱了2021年、2022年乃至2023年经济增长数据的“真实性”，所以当前普遍采用两年平均或三年平均复合增长率来表示经济增长，以平滑造成的低基数影响。根据测算，2022年的三年复合增长率和2023年的两年复合增长率都应该达到5%以上才能“赶上”远景目标的进度，由于2022年全年经济增长仅为3.0%，三年平均复合增长率约为3.9%左右，难以完成“十四五”期间GDP平均增速应至少达到5.0%以上的目标。这就要求2023年的经济增速尽可能的高才能在一定程度弥补2022年由冲击对经济增长造成的负面影响。就当前的经济恢复情况预测，2023年经济增长同比要达到5.5%以上的潜在增长可使两年平均增速达到4.1%左右，较2022年三年平均增速有所提高。不过2023年要达到这个增速可能存在一定难度。首先是爆发前，我国经济增速本已处于放缓过程中，如前文所述的理想状态下2023经济增长为5.6%，经济内生动力已经不足。其次是仍存在出现较大反复的可能。再次是当前力度较大的纾困政策对经济带来的刺激效果面临递减。最后是在世界经济增速进一步下行之下，我国也难以独善其身，经济在稳步复苏的过程中仍然面临较大压力。固定资产投资中，房地产投资2023年大概率企稳回升，但年内增速较难回正；高基数将对2023年制造业投资继续保持较快增长形成拖累，但民企投资积极性有望逐步回升；基建投资仍将成为2023年“稳投资”的重要抓手。尽管较低基数带来较大支撑，但消费的恢复程度仍将取决于。若反复情况和2021年相似，那么2023年消费增速或与2021年大致相当；若继续出现较大反复，则消费较难恢复到理想状况。随着外需走弱，2023年出口将继续边际放缓，同时在内需回暖带动下，进口需求会有较好改善。出口放缓，进口加快导致贸易顺差收窄，再加上服务贸易逆差加大，以人民币计的净出口可能出现负增长，对GDP形成拖累。2010年以来三驾马车对GDP的平均贡献率约为消费53.9%，投资43.3%，出口2.8%。即消费每增长1%，对GDP的平均贡献约为0.54；投资每增长1%，对GDP的平均贡献约为0.43；1%的出口对GDP平均贡献0.03。将前述因素考虑在内，根据消费恢复分成三种情况，则2023年GDP增长5.6%、6.1%和6.6%。综合来看，若上下各取一个标准差，形成2023年经济增长的预期区间为5.0%-6.0%。一般认为，突破上限或下限的概率都较低，如果以基准情况5.5%作为参考标准，则该值与前述要求相近，表明2023年争取5.5%以上增长是有可能的。但从目前情况看，要使2023年投资、消费、出口增长要分别达到5.5%、6.0%和-2.0%，仍然存在一定的难度和不确定性。综上分析，我们认为2023年经济增长目标有可能设定为5.5%以上，既向潜在增长水平修复，也有可行性，又不至于对政策提出过高的要求，同时也基本符合远景目标进度的要求。尤其是在国际环境极为严峻、压力持续增大的条件下，避免经济增速过低甚至失速，保持平稳适度的中速增长毋庸置疑是首要任务。而考虑到现实情况，即使是5.5%以上的增长目标，其实现仍然需要宏观政策全面和有力的支持。三、宏观政策力度加大2023年我国经济平稳运行将面临较大的风险与挑战。一是境外不利因素影响国内经济发展。全球通胀具有较高粘性，外部输入性通胀压力仍然存在；主要经济体可能陷入衰退，外部需求持续下降将影响我国出口增长。二是国际金融市场动荡可能会影响国内金融的平稳运行。2023年通胀仍将在高位徘徊，主要发达国家货币政策可能有较大的不确定性，会出现阶段性的方向分化，美联储加息放缓但政策转向仍需时日，欧洲央行与日本央行加息进程仍在持续，而我国稳健货币政策持续推进利率稳步下行，境内外利差倒挂可能还会持续一段时间，人民币贬值压力仍在；全球经济下行，债务风险上升，可能会加剧国际金融动荡局势，灰犀牛事件与黑天鹅事件也可能会对我国股市、债市形成一定冲击。三是具有周期性，可能还会有新毒株传染高峰期，居民的收入水平、消费能力及防御性储蓄心态短期内难以根本改变，消费需求扩张存在一定难度。四是房地产市场难以快速恢复。2022年房地产全面下调幅度较大，存在较强的周期惯性，居民购房需求回升需要各项政策的持续支持，房企仍然普遍面临营收不足和偿债压力上升的困难局面，这将抑制其拿地和投资扩张的能力，2023年上半年仍有部分中小民营房企存在出险可能。五是地方政府的债务风险问题仍不可忽视，扩大财政支出、加大减税降费力度与较高的偿债负担并存。二十大报告指出，推动高质量发展要把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来；要健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用。要做好2023年经济工作，中央经济工作会议提出要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。2023年，我国积极的财政政策将加力提效，保持必要的支出强度，助企发力，稳住经济运行大盘；稳健的货币政策将更加精准有力，保持市场流动性合理宽裕，加大金融调控力度。1.积极财政政策将加力提效2022年实际赤字率高于预算赤字率，稳增长有更多的财力支持，有较为强劲的政策动能。2022年财政赤字率安排在2.8%左右，实际赤字率超过4.7%；广义赤字率也升至8%，广义赤字超过去年约3.8万亿元。与2021年相比，2022年赤字规模大幅扩张的重要补充来源是2.3万亿元的调入资金及结转结余资金、3.65万亿元地方政府专项债、8月末追加的5000亿元地方债结存限额、12月发行的7500亿特别国债，该四项合计超过7.2万亿元。较大规模的财政赤字安排能够为一系列稳增长政策及接续政策的有效落地提供相对充足的财力支持。2022年尤其是上半年形势严峻，较大程度地影响了企业生产与居民消费，但随着防疫政策的持续优化，下半年财政收入有所好转，同时也保持着较好的支出节奏。5月-11月,一般公共预算收入单月同比增速由-32.5%持续回升至24.6%，政府性基金收入同比增速波动回升。财政支出节奏仍旧稳健，1-11月一般公共预算支出累计同比增长6.2%，已完成全年支出预算的85.1%；政府性基金预算支出累计同比增长5.5%；多个领域保持着较强的支出节奏，1-11月，卫生健康、科学技术、社会保障和就业等多项支出同比增速超过6%。随着防控步入尾声，2022年12月财政收入预计将持续改善，财政支出将可能有更大的支出规模。减税、退税、降费、缓缴税费的组合式税费政策增量、扩围、延期，同时财政政策还加大了对企业贷款的担保与贴息支持，实现了较好的企业纾困效果。2022年动用了往年专项债结存限额，支持范围扩围至新基建与新能源项目，不断拓宽重点项目带动投资与消费恢复的作用领域。2022全年转移支付安排9.8万亿元，增长18%，中央对地方政府政策落实的支持力度大幅增加；较大规模的转移支付与直达机制较好地统筹了各级地方政府财政资源，提高了资金使用效率，为加快落实各项稳增长政策提供了较好的财力支持。展望2023年，积极的财政政策将继续加大财政支出强度，加快支出进度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，更有针对性地释放积极财政政策效用。一是财政赤字率可能安排在3.2%上下水平，广义赤字水平不低于2022年，保持一定规模的财政支出强度，进一步优化支出结构。二是在现有的基础上，扩围和延期税费政策，进一步完善税收优惠政策，增强精准性与针对性，加大力度支持薄弱环节，尤其是与就业密切相关的行业和部门，加快收入恢复，推动需求增长。三是地方政府专项债发行规模与2021年和2022年相接近，保持重点项目投入力度，继续发挥基础设施建设对投资与消费的有效带动作用。四是可能会将部分财政资源适当地用于企业员工薪酬保持方面，以增加居民可支配收入，稳定消费增长，同时增大转移支付对民生领域的直达规模。五是保持较高增长水平的转移支付，加大对转移支付结构用途的指导，加快财力下沉，加大在基本民生和薪酬保障方面的政策指导和管理。鉴于我国政府债务水平和宏观杠杆水平仍处在良好状态，继续推行较有力的积极财政政策具有可靠的基础和条件。据测算，2022年三季度末，我国政府部门杠杆率为49.7%，其中中央政府与地方政府杠杆率分别为20.6%与29.1%。预计2022年末，政府杠杆率可能小幅升至50%以上，但仍明显低于国际认可的60%风险警戒线；与其他主要国家动辄100%以上杠杆率对比，我国政府部门杠杆水平比较低。经过多年调查与整改，地方政府隐性债务得到较大程度化解，债务风险明显下降。鉴于存在较大规模的国有经济成分，我国政府部门的资产情况也要明显好于欧美国家。基于此，2023年我国政府的债务水平和杠杆水平的控制要求有条件适当放宽。2.稳健货币政策偏松调节空间扩大2022年经济下行压力较大，宏观政策持续发力，金融调控力度持续增强，金融服务实体经济的能力不断提升。全年两次下调存款准备金率共0.5个百分点，通过公开市场操作维持市场流动合理宽裕，积极配合财政政策发力，较好地满足了稳住经济基本盘的资金需求。两次下调政策利率共20bp，银行分别下调一年期与五年期LPR利率15bp与35bp，持续推动市场利率稳步下行。创新专项再贷款，不断增强了对基建、房地产、科技创新、设备更新改造、受影响严重行业等重点领域与薄弱环节的金融支持力度。支持住房按揭贷款、个人消费贷、货车贷款等延期还本付息，加大普惠小微贷款支持力度，加大对金融机构对基建和重大项目的支持力度等一系列稳增长政策及接续政策较好地降低了对经济运行的冲击。证监会优化监管工作安排，加大直接融资支持力度，加快推进多层次REITs市场建设；银保监会出台多项细化实化政策措施，引导银行加大信贷投放，有序推进房地产融资，鼓励保险机构加大服务国家战略、支持基建、助力高端制造业等的力度，着力提升服务实体经济的质量与效率；交易商协会加大力度支持房企在内的民企发债融资。2022年金融调控全方位、多领域持续发力，为稳住经济基本盘做出了较大贡献。2023年国内外形势仍较复杂，我国经济下行压力依然存在，为稳住经济恢复的基本盘，中央经济工作会议指出，稳健货币政策要精准有力，加强各类政策协调配合。2023年稳健货币政策将加大偏松调节力度，适度进行降准，保持市场流动性合理充裕，为经济运行企稳回升提供持续且充足的资金支持。一是央行将通过逆回购、MLF、降准等货币政策操作适度调节基础货币投放量，但会坚持不搞“大水漫灌”，以维持物价的基本稳定。当前我国加权平均存款准备金率为7.8%，与历史最低水平6%仍有一段距离，2023年可能会再度下调0.5至1个百分点，释放中长期流动性，进一步缓解金融机构的资金成本压力，增强其购债能力与扩大信贷投放能力；同时要主动配合积极财政政策发力，形成共促高质量发展合力。二是继续推动市场利率稳步下行，改善价格型货币政策工具的调控能力。2023年央行将适度下调政策利率，推动报价行继续下调LPR，包括五年期和一年期，推动市场融资成本合理下降，着力扩大企业与居民中长期信贷需求。进一步完善多层次资本市场体系，拓宽企业直接融资渠道，扩大直接融资比重。加快宽信用进程，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。三是更加聚焦重点领域与薄弱环节，加大金融调控的精准度。将通过支农支小再贷款、科技创新专项再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具积极引导金融机构加大对三农、小微企业、科技创新、先进制造业、绿色发展等重点领域与薄弱环节的支持力度，增加现有结构性工具的规模或下调再贷款利率，增强金融支持力度，加快现代化产业发展；加大金融支持消费的力度，改善方式方法，助力消费恢复。同时还将维持政策性银行较大的信贷额度，继续运用政策性开发性金融工具加快基建重点项目落地。进一步放宽房地产金融政策，多渠道缓解房企经营压力，降低住房按揭贷款与公积金条件，满足居民刚性与改善性住房需求，加快推进房地产市场企稳回升。2023年主要发达国家紧缩性货币政策可能趋缓，输入性通胀压力逐步减轻，国内物价总体上会相对平缓，我国稳健货币政策向松调节的空间将会增大。与2022年相比，2023年稳健货币政策偏松操作有相对宽松的内外部条件，能够更好地发挥稳增长的积极作用。3.金融加大力度支持内需扩张受反复冲击、俄乌冲突、油价上涨、汇率波动、高温干旱等国内外多重因素影响，2022年金融市场出现阶段性波动。股票市场整体呈下行趋势，上证综指跌幅近15%，于4月末与10月末一度跌破3000点。2023年，外部负面冲击仍然较大，但全球通胀预期下降，国内防疫政策不断优化叠加稳增长政策持续推进，经济增长预期增强等多重利好因素有望支撑股市上行。2022年债券市场整体平稳运行，存量余额稳步增长至141.35万亿元，同比增长8.5%；积极财政政策持续发力，利率债发行较快，存量增加9.2万亿元；信用债增长持续放缓，仅新增1.57万亿元。截至12月30日，2022年债券总发行量达到61.48万亿元，同比下降0.3%，其中利率债发行近23万亿元，同比增长15.5%；信用债发行18万亿元，同比下降9.87%；同业存单发行20.47万亿元，同比下降6%。二级市场债券交易量再创历史新高，超过306.7万亿元，其中国债交易占比上升，地方债、金融债、中期票据、短期融资券等交易占比均有所下降。十年期国债收益率平均维持在2.78%左右，较去年下降27bp，最低降至2.61%，债券牛市延续，长债利率下行至历史较低水平，但随着宽信用政策持续刺激需求，长债利率下行空间有限。总体来看，2022年债市节奏变化较快，上半年总体震荡，三季度货币超预期宽松推升债市，四季度防控政策调整与房地产政策发力，赎回加快引发债市大幅调整。2023年债券市场走势可能受经济恢复速度及宏观政策组合调整变化的影响较大，仍会处于震荡过程。2022年融资需求整体偏弱,银行信贷投放总体保持较快增长，但结构性问题仍较突出，季节性波动幅度加大，居民部门中长期信贷下降明显；企业直融增长放缓拖累社融，政府债券发力效果明显。全年银行信贷投放共21.3万亿元，较去年同期多增1.36万亿元，年末信贷余额增速为11.1%；信贷规模的持续攀升与稳健货币政策加大政策操作力度、保持市场流动性合理充裕、下调存款准备金率、下调政策利率、推出政策性开发性金融工具、创设各类专项再贷款等操作有着密切关系。2022年中长期信贷新增13.8万亿元，同比少增1.5万亿元，短期贷款与票据融资大幅增加，实体经济的融资需求偏弱，银行被动加大票据等短期信贷投放的操作过量,显示居民与企业长期投资的能力与意愿下降，下一阶段消费与投资增长动力可能会减弱。2022年4月、7月、10月信贷与社融均出现明显下降，而3月、6月、9月增量均明显超过去年同期，季节性波动较大也反映出实体经济的融资需求较弱。但对比来看，12月信贷与社融的季节性特征并不明显，虽然央行降准0.25个百分点释放了5000亿元长期流动性，能有效缓解金融机构资金成本压力，有助于信贷扩张，但年末银行信贷额度有限，扩张空间不大。在企业直融规模大幅下降与政府债券季节性回落的影响下，12月社融仅新增1.31万亿元，存量增速下降了0.4个百分点至9.6%。2022年社融增量32.01万亿元，同比多增6689亿元，多增量中银行表外业务压缩步伐放缓的贡献较大。2022年末，M2增速回落至11.8%，M1增速回落至3.7%，但均高于去年同期水平，二者增速剪刀差于年末出现阶段性扩大趋势，较去年更为明显。2023年我国货币政策将继续保持稳健基调,保持流动性合理充裕，加大政策实施力度，为稳增长提供充足的资金与信贷支持，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。央行将继续引导金融机构加大对实体经济的支持力度，增强对中小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域与薄弱环节的金融服务能力；继续推进民营企业债券融资支持工具，支持民营企业合理债券融资需求；进一步放宽房地产金融政策，持续推动房地产市场平稳健康运行。2023年宏观政策加大调控力度，国内需求逐步恢复，居民信贷将有所回升，企业信贷尤其是中长期信贷可能会出现明显较快增长；央行支持企业上市融资，直融渠道逐步拓宽，信用将逐步修复；社融规模保持较快增长。预计2023年，银行信贷新增可能会在24万亿元左右，同比多增2.6万亿元，信贷余额增速可能会在11.2%左右；社融增量35万亿元左右，同比多增3万亿元，社融存量增速可能在10.2%左右；M2增速预计回落至10.5%-11.0%区间。4.加快推进产业、科技、就业、民生政策落地2023年推进高质量发展，需要产业政策进一步优化实施方式，加快传统产业改造升级和战略性新兴产业发展。将重点关注产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。科技政策将更加聚焦与统筹教育、科技、人才工作，加快布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。产业发展与科技创新离不开人才队伍建设，提高人才自主培养质量和能力，加快引进高端人才；加快现代化产业园区及周边配套基础设施建设，满足生活、住房、子女教育、娱乐等各方面的需求。社会政策注重兜牢民生底线，将继续加快落实落细就业优先政策，健全就业促进机制，实施分类精准帮扶，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置；将多渠道支持稳岗扩岗，帮助高校毕业生、农民工、脱贫人口等重点群体就业创业；进一步加强职业技能培训，着力推动就业市场供需有效衔接，促进高质量充分就业；扩大就业保障覆盖范围，加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障，稳妥推进养老保险全国统筹。2023年将着力维持物价稳定，及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影响;加快推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局；持续推进鼓励生育政策，完善生育支持政策体系，适时实施渐进式延迟法定退休年龄政策，积极应对人口老龄化少子化，着力改善重点民生问题。针对个人住房需求，2023年住房金融政策将进一步回暖，房贷利率有望保持在历史低位，并进一步降低；商业银行个人按揭贷款投放节奏会有所加快，地方公积金贷款政策也将保持宽松基调。2023年政策的一个很重要的特点，很可能会加大住房金融供给侧的支持力度，这是与2022年最大的不同，尤其是针对优质房企，“保交楼”专项借款有望持续下发，有关部门还将加快推进支持房地产“金融十六条”及“三支箭”政策落地，房企开发贷及非银融资指标有望边际改善，包括开发贷、债券融资、股权融资等。地方政府则将进一步做好“因城施策”的工作，有条件的城市将减少或取消限制性购房政策。5.各项政策协调配合形成合力中央经济工作会议提出2023年要加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。2023年积极的财政政策将更需要稳健偏松货币政策的有效配合，货币政策操作也需要财政的持续支持。积极财政政策加大支出力度，可能需要4倍甚至更多的社会资金投入；政府债券发行规模增大需要银行等金融机构保持较强的购债能力，这都要求稳健货币政策保持相对充足的货币供给。稳健货币政策加大对实体经济尤其是对中小微企业的金融支持也需要政府性担保等财政措施的有效配合。同时也要注意有效防控宏观政策实施过程中可能存在的潜在风险，如积极财政政策扩大支出规模时需要货币政策灵活精准调节市场流动性，以防止“大水漫灌”。积极财政政策与稳健货币政策也要加大与产业政策、科技政策、民生政策、就业政策的配合，通过财政补贴、税费减免等优惠、便利上市进行直接融资等工具加大对传统产业改造升级、战略性新兴产业、科技创新的支持力度；通过加大失业补贴、创业补贴、生育补贴、基础设施建设等的财政支出力度、提供优惠便利的普惠金融服务、保障居民刚性与改善型住房需求、不断完善社会保障体系等措施的协调配合，进一步增强宏观政策对就业、住房、医疗、养老等民生领域的保障功能。四、2023年大类资产市场展望1.能源：供需改善，均价下移，风险犹存2023年全球能源紧供给格局依然存在，但较2022年边际改善。地缘冲突、极端天气等事件冲击大概率趋于衰减，欧美经济衰退以及能源供给政策效应逐步显现，供需格局将向均衡状态回归，驱使煤、油、气价格不同程度回落，但全球化石能源行业资本开支不足，全球能源供应链重塑及地缘政治动荡，极大地压缩全球能源的供给弹性，加剧能源供给的脆弱性。在新的能源安全秩序尚未完成重建之前，价格宽幅震荡或将延续，短期仍有冲高风险。需求端，中国向上，欧美向下。随着中国防疫政策优化加之美联储加息接近尾声，新兴经济体迎来经济复苏，煤、油、气的消费将获提振，而欧美经济体衰退将平抑能源消费需求，其中，受益于新能源装机高增，国内电煤需求预增2.7%，动力煤整体需求或实现微增。供给端，不同品种的供给逻辑演化存在差异。动力煤方面，国内保供政策仍将加码，产能继续释放，外煤进口量因因素弱化、国际关系缓和有望加快回升。原油方面，美国油企资本开支增加有限，短期产量小幅改善；俄油最高限价制裁暗含避免全球供给骤减的政策初衷，料影响有限；OPEC+或视市场需求减量调节减产计划，为供给提供底部支撑。天然气方面，欧盟俄气供应续降，挪威、阿尔及利亚、阿塞拜疆输气量合计预增约195亿立方，全球LNG新增产量超200亿立方，紧供给格局有所缓解；美国国内产量短期有望明显提升。综合来看，国内动力煤、国际原油及欧美天然气的紧供给格局均有望缓解，驱使能源价格中枢下移。3.外汇：美元升值压力减弱，人民币企稳回升2023年美元在震荡中回落。一方面，在通胀缓和、经济下行、政策收紧放缓的三重影响下，美元指数将整体回落。2022年四季度美国通胀水平如期回落，货币紧缩初见成效，激进加息必要性下降。2023年能源价格增速大概率回落至负值区间，即便“物价-工资”螺旋限制物价短期内难以降至合意水平，但通胀稳步下行的趋势没有改变。由通胀导致的加息已接近尾声，后续美元持续上行动能不足。2023年美元走势的主线逻辑将由“通胀加息”逐渐转向“经济衰退”。IMF最新报告中对美国2023年经济增长预测仅为1.0%，已接近衰退状态。根据三大关键期限利差指标的Logit模型预测显示，未来12个月内美国经济衰退风险为60%左右，美国经济下行和衰退压力对2023年的美元走势无疑形成拖累。在通胀缓解与经济衰退的影响下，美联储的收紧政策将会逐渐放缓甚至酝酿放松。目前市场预测2023年美元加息75bp左右，根据美联储“加息强度和节奏将边际减缓”的表态，预计2023年货币政策前紧后缓。前半段，受到加息延续和避险逻辑的支撑，预计美元处于相对高位震荡。后半段，政策收紧的放缓对美元支撑走弱，经济衰退可能在加息尾声逐渐兑现。美联储在挽救经济和抑制通胀之间寻求平衡，可能形成“弱加息”和“弱经济”相互影响的局面，加剧美元后期的下行压力。另一方面，美元指数仍有支撑难以持续下跌。2023年美联储货币政策难言很快转向降息，维持高利率的时间可能更长，美元绝对利率处于较高水平。后续欧洲通胀压力不减、能源风险加大，美欧之间的经济差进一步扩大。欧元在美元指数中的占比权重最高约为57%，欧元区相对美国经济将面临更大的下行压力和衰退风险，美元指数从中获得反向支撑。总体上，2023年美元指数相较2022年呈回落走势，预计波动中枢在90-105之间。2023年人民币汇率在双向波动中可能有一定幅度的升值。一是美元指数的走弱将减轻人民币汇率贬值的压力，为后者升值创造条件。二是国内经济基本面预期好转支撑人民币。防控政策持续优化，将推动内需修复和经济回暖，房地产“三支箭”等政策相继出台，也有助于房地产市场风险化解。后续积极财政政策落实扩大内需战略，保持不低于2022年的支出强度，稳健货币政策将加大偏松调节的力度。一系列政策推动经济基本面向好发展，对人民币汇率形成支撑。三是资本流出压力减弱，人民币贬值压力有望释放。中美之间货币政策分化程度缩小，使得中美利差倒挂形势逐渐缓和，债券市场资金大规模流出的压力减小。随着国内经济预期好转，股票市场可能吸引更多的海外资金流入，总体跨境资本流动相较2022年好转。四是人民币国际化增加人民币需求。乌克兰危机进一步深化，使得美元在国际货币体系中的地位被逐步削弱。随着人民币金融资产的吸引力增强，海外投资者会更加青睐中国资本市场，在贸易计价和交易结算的应用将增多，从而提升外汇市场对人民币的需求。五是高通胀造成的美元购买力和币值削弱，将在紧缩货币政策结束后凸显。按照相对购买力平价理论，2021-2022年美国通胀高企削弱了美元的购买力和内在价值，而我国通胀水平相对温和，人民币应该对美元有相应幅度的升值。但在美联储强力紧缩货币政策、大幅加息的背景下，上述问题被掩盖。当美联储紧缩性货币政策基本结束后，人民币对美元相对较高的内在价值就会体现出来，较高的购买力水平会支撑人民币对美元走强。六是人民币汇率全年走势以升值为主。2023年美元波动中枢仍处于相对高位，人民币汇率也非全无压力。海外需求下滑带动出口回落，货物贸易顺差将会收缩。随着出行限制的松动，服务贸易可能回归前水平逆差走扩，经常账户的顺差走弱对人民币的支撑减弱。但复盘历史发现贸易顺差和人民币汇率不是必然因果关系，贸易顺差走弱不必然出现汇率贬值。总体上，2023年美元兑人民币汇率中间价主要在1：6.3-1：7.0的区间内双向波动，人民币整体呈现升值的态势。欧元整体偏弱，但四季度可能回调。货币政策方面，目前市场预计欧央行