国有与非国有上市公司的融资结构比较

国有与非国有上市公司的融资结构比较

企业融资结构按资金来源渠道可分为内源融资和外源融资。内源融资是指企业通过内部积累的方式筹集资金；外源融资是指企业通过银行借贷、发行股票、债券等方式筹集资金。有关融资结构的研究始于美国经济学家莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年提出的著名的MM定理及其修正理论。Myers和Majluf(1954)提出了著名的优序融资理论。他们认为：企业融资的优选顺序依次是内源融资、债务融资和股票融资。但是，国内学者对我国上市公司融资结构的研究却发现事实并非如此。黄少安、张岗(2001)通过统计描述上市公司的融资结构。他们认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，原因在于股权融资成本低于债务融资成本。刘星等(2004)的研究结果表明：上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。郑荣鸣(2004)通过对比中外企业融资结构，发现我国企业的融资结构与优序融资理论及发达国家企业的融资实践截然相反。韩亮亮等(2008)研究了金字塔结构与融资的关系。结果表明金字塔结构越复杂，上市公司越倾向于利用内部资本市场提供的非银行借款。已有研究表明，由于受制度背景和资本市场发育程度的差异影响，我国的融资结构与优序融资理论和国外的融资实践不同。首选偏好于股权融资，其次是债务融资，最后是内源融资。国有与非国有上市公司的融资结构又存在明显的差异。表现为：国有上市公司偏好于债务融资，而非国有上市公司偏好于股权融资。上市公司不同的融资结构选择对企业的经营活动、市场价值、利益分配等具有不同的影响。因此，本文拟从国有与非国有上市公司的融资结构对比出发，以中国西北五省区上市公司为研究对象，选取了2004-2009年的融资结构数据，对上市公司的融资结构差异及其原因展开研究，以提出相应的优化融资结构的政策建议。本文数据来源于国泰安数据库，数据处理和分析采用Excel软件和统计软件Stata11.0。一、西北地区上市公司的整体融资结构分析上市公司的融资方式可分为两类：一是通过留存盈利和折旧进行的内源融资；二是包括股权融资和债务融资的外源融资。内源融资即公司内部融通的资金，是指企业不断将自己的储蓄(主要包括留存盈利、折旧和定额负债)转化为投资的过程。从折旧来看，它与固定资产规模之间存在较稳定的数量关系，且折旧基金通常应全额留在企业中并作为维持企业既有生产规模的投资资金来源。折旧基金在企业内部的循环关系中相对比较简单，本文不考察折旧基金在内源融资中的地位及影响。因此，本文选取盈余公积和未分配利润之和作为衡量内源融资的指标。债务融资作为企业一种重要的外部融资来源，可以分为长期负债和短期负债两部分，包括银行借款、商业信用等资金来源渠道。本文以长期负债与短期负债之和作为衡量负债的指标。股权融资包括首次公开募股(IPO)和上市之后的股权再融资，包括配股和增发新股，本文用股本与资本公积金之和作为股权融资的衡量指标。中国西北地区包括五个省区，具体为青海、宁夏、甘肃、陕西、新疆。西北地处内陆偏远地区，经济相对落后，市场化进程较慢。因此，西北地区上市公司面临的融资环境与其他发达地区相比存在诸多不同之处。其主要表现在以下几个方面：第一，上市公司中国有股占有绝对控股比例。这既与发达国家上市公司股权结构不同，也与我国一些沿海发达地区上市公司的股权结构有所差异。因为股权结构会影响代理问题，所以它对融资结构的选择产生重要影响。第二，国有股和法人股等非流通股所占的比例较大，导致大股东不能获得资本利得收入，致使大股东致力于通过配股、增发等股权融资渠道获取私人利益。第三，1990年以前，银行贷款和政府拨款是中国企业唯一的融资来源。虽然近年来股票市场得以长足发展，但由于当前中国整体的债券市场还不发达，西北地区更是处于相对落后的状态，且金融中介机构尚不发达，导致了银行贷款仍然是大部分西北地区上市公司债务融资的主要来源。第四，与沿海地区上市公司相比，西北地区上市公司的盈利能力较差，大多属于利润空间较小的农业和制造业，导致了西北地区上市公司的自我盈利积累较少，内源融资能力较弱。上述的这些特点必然制约着中国西北地区上市公司的融资结构决策。基于对这些环境因素的理解，我们通过数据检验了西北地区上市公司的整体融资特点，结果发现，西北地区上市公司的融资顺序与优序融资理论相悖。优序融资理论在西方经济发达国家得到了普遍验证。如美国上市公司的融资结构中，内源融资占据主导地位，其比例长期保持在50％以上，仍处于逐年上升趋势；外源融资中优先选择债务融资，由于债券市场比较发达，上市公司债务融资中有2/3是通过发行公司债券取得的；而股权融资比例相对较小。因此，美国上市公司的融资基本上遵循了优序融资理论，即内源融资为主，债务融资次之，股权融资占比最小。从我国西北地区上市公司的融资结构数据可以看出，内源融资处于次要地位，而外源融资成为主要的融资渠道。在外源融资中，又存在强烈的股权融资偏好，只要达到股票再融资的条件，很少有上市公司主动放弃融资机会，几乎没有考虑到协调股权融资与债务融资的比例，以达到融资结构的优化。目前我国西北地区共有117家上市公司，剔除金融行业的2家上市公司和样本区间内的ST公司23家，剩余的92家上市公司取5年数据，共得样本数为584个。由表1可见，西北地区上市公司平均外源融资比例达到了91.1％。其中，股权融资比例为46.81％，债务融资比例为44.29％，而内源融资仅占8.90％。从各年的变化趋势来看，近年来西北地区上市公司的股权融资比例逐年上升，说明我国资本市场的不断发展和完善，为上市公司股权再融资创造了条件，股权融资逐渐成为上市公司首选的融资渠道。总之，西北地区上市公司的融资顺序与优序融资理论相悖——首选股权融资，然后是债务融资，最后才是内源融资。二、国有与非国有上市公司融资结构的差异比较本文以西北五省区上市公司2004-2009年的财务数据为研究对象，剔除了金融类上市公司和ST公司，共得样本数584个。运用描述性统计方法，比较了国有上市公司与非国有上市公司融资结构的差异。本文按控股股东性质把样本分为国有上市公司与非国有上市公司两组。研究样本总数为584个，其中，国有上市公司样本数为380个，非国有上市公司样本数为204个。两类样本均值和中位数的差异性检验如表2所示。由表2可以看出，西北地区国有上市公司与非国有上市公司在融资结构的选择上存在显著差异，三种融资方式的差异均通过了显著性检验。国有上市公司的内源融资均值为9.29％，略高于非国有上市公司，非国有上市公司内源融资均值为8.51％，两类样本均值差异在1％的水平下显著。两类样本的中位数分别为9.05％和8.67％，中位数差异也通过了显著性检验，说明两者存在显著差异。与非国有上市公司相比，国有上市公司的内源融资水平较高。比较西北地区国有与非国有上市公司的股权融资水平，结果发现：非国有上市公司的股权融资水平较高，均值为50.23％，中位数为47.82％；国有上市公司的股权融资均值为43.39％，中位数为41.54％。两类样本均值和中位数差异均通过了显著性检验，说明两者之间确实存在显著差异。与国有上市公司相比，非国有上市公司具有更高的股权融资水平。比较西北地区国有与非国有上市公司的债务融资水平，结果发现：国有上市公司的债务融资水平更高。两类样本的差异性检验结果表明：国有上市公司的债务融资水平均值为47.32％，中位数为45.62％；非国有上市公司的债务融资水平均值为41.26％，中位数为40.53％。两类样本的均值差异和中位数差异均在1％的水平下显著，显著性水平较高，说明两者存在明显差异。与非国有上市公司相比，国有上市公司的债务融资水平较高。三、国有与非国有上市公司融资结构的差异分析上市公司融资结构的选择受融资渠道是否通畅的影响。如果某融资渠道较为通畅，说明上市公司能比较容易地取得该项资金，则该融资方式为上市公司的首选融资方式。本文拟从内源融资、股权融资和债务融资三个方面分析国有与非国有上市公司融资结构差异的原因。(一)内源融资的差异分析内源融资与其他融资渠道相比，具有速度快、交易成本低、使用相对自由等优势，但最大的不足在于融资金额较少，不足以满足企业巨大的资金需求。内源融资主要来源于留存收益，既受制于企业实现利润的多少，也受股利分配的影响。因为现金股利会引起企业现金的流出，内源融资与股利分配是此消彼长的关系，现金股利发放越多，内源融资越少。因此，盈利能力和股利政策是影响内源融资的主要因素。通过比较国有与非国有上市公司的盈利能力和股利分配，我们发现：对于西北地区上市公司来说，国有与非国有上市公司两类样本的盈利能力差异并不明显，内源融资的差异主要源于股利政策。与国有上市公司相比，非国有上市公司的现金股利较高，造成了现金流出，减少了企业的留存利润。从表3可以看出，国有上市公司的净资产收益率为7.019％，非国有上市公司的净资产收益率为6.893％，但两者均值差异没有通过显著性检验，说明两类样本的盈利能力不存在显著差异。但是，国有与非国有上市公司的股利分配却存在明显差异，国有上市公司的现金股利均值为0.0628元，非国有上市公司现金股利均值为0.0874元，且两类样本的均值差异在1％的水平上显著，说明非国有上市公司的现金股利发放明显高于国有上市公司。由于非国有上市公司现金股利较高，造成了较大的现金流出。因此，尽管国有与非国有上市公司的盈利能力无显著差异，但非国有上市公司现金股利支付较多，造成其内源融资略小于国有上市公司。(二)股权融资的差异分析上市公司的外源融资渠道可分为股权融资和债务融资。其中，股权融资成为近年来上市公司首选的融资方式。股权融资渠道是否通畅主要看上市公司是否达到了配股和增发新股的条件，并通过配股和增发新股进行了股权再融资。为了比较国有与非国有上市公司的配股和增发新股的差异，我们统计了样本区间内西北地区上市公司进行配股和增发新股的次数。由表3可以看出，国有上市公司平均配股次数为34.21％，增发新股次数为21.37％；非国有上市公司的平均配股次数为41.53％，增发新股次数为25.89％。国有上市公司的股权再融资明显少于非国有上市公司，两类样本均值的差异均在1％的水平下显著，说明两者存在显著差异。配股和增发新股是上市公司主要的股权再融资方式，且具有融资规模大、融资成本低、使用的约束条件少等特点，因而成为我国非国有上市公司首选的融资方式。与国有上市公司相比，非国有上市公司的贷款能力和政治关系处于劣势，债务融资相对较难，且不容易取得政府补助，因此，股权再融资成为满足公司资金需求的主要方式。可见，近年来我国资本市场中掀起的“配股热”和“增发热”在西北地区上市公司中也有所体现，特别是对于面临其他融资渠道约束的非国有上市公司来说，股权融资无疑是首选的融资方式。(三)债务融资的差异分析债务融资也是企业的一项重要融资渠道。债务融资除了具备金额大、速度快等优点之外，还能为企业带来税盾效应和杠杆效应，且负债具有相应治理功能，其还本付息的硬约束有利于缓解股东与经理之间的代理冲突。因此，债务融资在上市公司的融资结构中具有重要地位。然而，债务融资的多少直接受到企业贷款能力强弱的影响。对于西北地区上市公司来说，由于所处地区经济不发达，金融中介机构的发展还处于起步阶段，企业债务融资主要来源于银行贷款，商业信用和债券发行所占比例甚小。因此，贷款能力强弱成为西北地区上市公司债务融资的主要影响因素。除此之外，企业非债务税盾的多少也直接影响负债融资的需求，非债务税盾主要是指由固定资产折旧带来的避税效应。非债务税盾使用越多，则对负债的税盾效应需求越少。国有与非国有上市公司在债务融资上存在显著差异，表现为国有上市公司偏好于债务融资，其债务融资水平显著高于非国有上市公司。本文用非流通比例来衡量上市公司的负债能力，因为非流通股主要组成部分是国有股和法人股，这两者比例的大小关系到上市公司与银行的关系，从而影响其贷款能力。于是我们假设非流通股比例越大，贷款能力越强，债务融资越多。从表3可以看出，西北地区国有上市公司的非流通股比例较大，均值为50.65％，说明国有股和法人股占据绝对控制地位。由于主要的商业银行均为政府控股，则国有上市公司可以借助其与政府和银行的关系较为容易地获得银行贷款。非国有上市公司的非流通股比例均值为36.70％，明显小于国有上市公司，两类样本均值差异在1％的水平下显著，说明两者的贷款能力存在显著差异。与国有上市公司相比，非国有上市公司的贷款能力较弱，这是它与国有上市公司债务融资差异的主要原因之一。比较国有与非国有上市公司的非债务税盾，结果发现：非国有上市公司使用了更多的非债务税盾，均值为2.768％；而国有上市公司非债务税盾均值为2.713％，两类样本均值差异在5％的水平下显著，两者的非债务税盾差异比较明显。说明尽管债务融资具有诸多优势，但其带来的还本付息压力和巨额负债引发的破产风险使得许多非国有上市公司望而却步。因此，对于非