中证指数-2022年度联合研究课题系列报告-指数化投资在资产管理行业中的应用研究（易方达基金）-65正式版

指数化投资在资产管理行业中的应用研究指数化投资在资产管理行业中的应用研究易方达基金摘要指数化投资在资本市场上发挥着越来越重要的作用。我国指数化投资尚处于早期阶段，这主要体现在：（1）被动化率较低。中国被动投资规模仅为14%，而美国这一比例已接近

40%。（2）领先指数资管公司发行的产品规模整体偏小。即使以集团整体资管规模计算，中国资管机构也无法进入全球前

20名；而全球前

10大银行中国机构占

4席、全球前

10大保险公司中国机构占

3席。对海外国家被动投资发展规律的研究，可为我国指数资管行业被动投资的发展提供理论参考。鉴于此，本文对海外指数投资特征及发展趋势展开了深入研究，主要研究内容和成果如下：首先，本文第一篇通过复盘全球主要资本市场的指数化发展历程，从宏观经济环境和资本市场特征角度，分析了指数基金繁荣发展的驱动力，以及相应的经济发展阶段。结果表明，对于股票指数基金，驱动力主要有三点：（1）居民财富权益配置比例提升；（2）养老金等长期资金入市；（3）主动权益基金超额收益下降。研究同时发现上述三个驱动条件通常在一个国家进入工业化成熟阶段时得以满足。对于债券指数基金，主动债基难以创造超额收益是最重要的驱动因素；另外，个人投资者风险偏好下降及投顾模式转变也助推着债券指数基金壮大。上述研究成果可为我国指数发展环境的分析提供重要依据。针对海外主权投资机构、保险资管、指数资管等不同类型的机构，本文第二篇对机构的指数投资特征与发展模式进行了分析。研究表明：（1）对于投资框架，海外机构秉持大类资产配置理念，采用战略资产配置/战术资产配置策略，多元化的指数既起到了“锚”的作用，又是资产配置的重要底层资产。（2）以主权财富基金和公共养老基金为代表的主权投资机构对指数具有较强的投资需求。（3）保险资管机构出于对资产安全性、流动性等考虑，对

ETF的配置比例不高，但

ETF配置规模增速较高。（4）银行资管的被动配置比重逐步提升，ETF是银行资管业务的重要发力点；同时，银行的指数投资存在全球化特征，且越来越重视

ESG主题

ETF。（5）资管机构也积极发展投顾业务，促使投顾模式从卖方代销转为买方投顾。目前海外投顾业务已形成了较为精细化的产业分工，领先机构通过投顾在展业过程中使用自身指数产品，推动指数规模发展。总的来看，上述关于海外资管机构指数投资的研究成果可为我国资管机构的发展提供有益经验。进一步地，本文第三篇对海外资管机构指数化投资最新趋势进行了分析，为后续对国内指数未来发展趋势的研究提供借鉴参考。研究表明，海外资管机构的指数投资呈现着以下趋势：（1）随着

ESG理念在资本市场的普及，ESG指数产品呈现快速增长态势。（2）指数基金产品的费率存在下行趋势。由于指数基金行业存在同质化现象，资管机构通过降低指数产品的费率，以获取竞争优势。（3）直接指数化投资（DirectIndexing）得到了越来越多的关注。（4）以指数产品为底层资产的模型组合（ModelPortfolio）数量不断攀升。模型组合是一每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。指数化投资在资产管理行业中的应用研究组多元化的资产，通常形式为多资产投资组合的资产配置和基金选择建议，其更多投资于

ETF和指数型基金。（5）金融科技与指数化投资的结合更加紧密。一方面，TAMP等技术平台的出现帮助投资顾问提升工作效率，助其更加聚焦于提供客户服务；另一方面，智能投顾的发展使财富管理机构能够以可盈利的方式向长尾用户提供财富管理服务，拓宽了客户群体。智能投顾普遍采用被动投资策略，其发展直接带动了指数化投资产品规模的提升。根据上述研究成果，本文第四篇对我国指数化投资发展环境进行了分析，并对我国指数产品的创新、指数资管机构的发展进行了展望。研究表明，目前我国已步入工业化成熟阶段，指数发展的多个驱动因素得以满足，我国指数基金有着良好的发展土壤。在指数产品创新维度，研究认为我国指数配置的全球化是大势所趋、SmartBeta类产品将大有可为、债券

ETF的配置将迎来快速发展、主动

ETF的需求将开始萌生。对于指数资管机构，研究认为通过互联网赋能零售端是重要的创新方式，互联网渠道可以覆盖传统方式无法触达的长尾用户，让不同类型的解决方案产品更好与投资者匹配，为客户创造中长期价值。研究同时认为，为机构投资者提供专业化的解决方案服务是未来的发力趋势。通过深度匹配机构投资者需求，提供指数投资的

Beta策略、ETF投资组合服务以及投研服务系统化平台，可以推动指数化投资在机构端的发展。最后，本文从配置理念、产品创新、解决方案、投顾服务、业务协同五个角度总结归纳出指数资管机构的发展建议，以期推动我国被动投资发展，为我国居民财富增长、资本市场资源配置提升、共同富裕目标实现做出实质性贡献。指数化投资在资产管理行业中的应用研究第一篇

指数基金繁荣的驱动力第一章

股票指数基金繁荣的驱动力回顾发达国家被动投资的成长之路，我们发现股票指数基金繁荣主要有三个驱动力。从需求端看，驱动力主要为居民财富配置比例提升和养老金等长期资金入市；从供给端看，主动基金超额收益下降使得指数基金投资价值提升，驱动指数基金走向繁荣。进一步地，我们发现上述三个驱动条件通常在一个国家进入工业化成熟阶段时得以满足。同时，从经济发展和人均

GDP

水平看，我国刚刚步入此阶段，很有可能将迎来指数基金的繁荣发展期。本章节将围绕三大驱动力和工业化成熟阶段展开，探讨背后的逻辑机制。图

1：股票指数基金繁荣的三大驱动力一

居民财富权益配置比例提升一方面，居民财富增配权益市场会直接增加指数基金规模；另一方面，居民财富增配权益市场会促使股指向上，股指向上将进一步推动资金配置指数。以美国为例，近

40

年来，美国标普

500

指数走势与居民财富配置权益资产的比例高度相关。当居民配置股票和基金的比例持续上升时，股市会呈现牛市状态；而当居民配置股票和基金的比例持续下降时，股市表现也相应走弱。当股指向上时，指数基金收益好，投资价值高，因而会吸引到更多资金。比如在

08

年后的牛市中，美国被动权益指数基金总规模从

1.2

万亿快速提升至

2021

年约

101指数化投资在资产管理行业中的应用研究万亿，规模占非货币型基金的比例也相应从

19%提高至

36%。图

2：美国居民权益资产配置比例与标普

500走势对比25%20%15%10%5%3500300025002000150010005000%0股票和基金/总资产标普500--右轴数据来源：HaverAnalytics,CEIC，Wind图

3：美国被动权益指数基金规模与标普

500走势对比数据来源：ICI，Wind指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

4：德国被动指数基金规模与

DAX走势对比（规模单位：十亿美元）数据来源：Morningstar，Wind图

5：日本被动指数基金规模与日经

225走势对比（规模单位：十亿美元）数据来源：Morningstar，Wind股市与房市的相对收益高低是影响居民财富是否配置权益市场的重要因素。当股市相对房市的收益上升时，居民对权益资产的配置比例增多；而当股市相对房市的收益下降时，居民对权益资产的配置比例减小。以美国为例，二战以来，居民财富配置比例和标普

500相对房市的收益高度正相关。如在

1980-2000年间，标普

500相对房价的比例持续上升，同期居民财富快速流入权益市场，股票和基金配置比例从

8.6%提升至

21.9%；在

2000-2008年间，标普

500相对房市的收益震荡下降，同期居民财富也呈现流出现象，股票和基金配置比例降低至

12.8%；08年后，美股再次走牛，股市相对房市的收益不断上升，同期居民财富配置股票和基金的比例也持续增加。3指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

6：美国居民权益资产配置比例变动情况35%30%25%20%15%10%501952

1957

1962

1967

1972

1977

1982

1987

1992

1997

2002

2007

2012

2017股票和基金/总资产标普500/房价--右轴数据来源：CEIC，Wind，Fred二

养老金等长期资金入市基金是养老金等长期资金入市的重要资产投资类型。相比于主动基金，指数基金具有费率低廉、规则透明、交易成本低等优点，且在股指向上时收益不输甚至跑赢主动基金，因而受到了长期资金的逐步青睐，这促使指数基金规模持续壮大。以美国为例，20世纪

80年代养老金体系改革，“三支柱”养老保障体系逐渐完善，入市投资成为养老金实现保值增值的重要途径。截至

2020年末，美国养老金第一支柱（联邦社保基金）、第二支柱(职业养老金，DC计划等)、第三支柱(个人退休账户，IRAs计划等)规模分别为

2.9、20.1和

12.2万亿美元。被动指数化投资基金凭借交易成本低、长期回报优的特点受到了长期资金的逐步青睐。养老金等长期资金倾向于买入并持有，被动指数基金在最大限度削减交易成本和费用条件下可以获取长期稳健收益，因此长期资金往往倾向于选择被动指数化基金。另外，养老金的交易可能受到严格的资产配置与税收效率方面的限制，被动指数化投资基金在各种约束条件下是提升风险报酬比率的优先选择。以

IRAs和

DC计划为例，从

1996到

2020年，持有的指数基金规模分别从

110亿美元、330亿美元，增长至

7750亿美元、13270亿美元；占所持有的共同基金比例分别从

1.8%、5.7%，提高到

14.2%、23.4%。指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

7：IRAs持有的指数基金规模占比变动情况900800700600500400300200100016%14%12%10%8%6%4%2%0%IRAs持有的指数基金(十亿美元)指数基金占所持有的共同基金比例--右轴数据来源：ICI图

8：DC计划持有的指数基金规模占比变动情况140012001000800600400200025%20%15%10%5%0%DC持有的指数基金规模（十亿美元）指数基金占所持有的共同基金比例--右轴数据来源：ICI三

主动权益基金超额收益下降主动基金超额收益下降时，指数基金长期收益更高，因而更具备投资价值，这促使大量机构、个人投资者转向配置指数，推动指数基金繁荣。具体地，从趋势上看，当主动基金相对指数的超额收益大幅下降时，指数基金配置比例将快速上升；从绝对值上看，当超额收益维持在

0%以下时，指数基金配置比例将稳步提升。5指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

9：美国超额收益与指数规模占比变动情况数据来源：Lipper,YahooFinance超额收益下降主要原因在于：（1）资管机构与境外投资者占比增加。一般地，资管机构和境外投资者是较为专业与理性的成熟投资者。资管机构和境外投资者的持股比例增加，能够使股市价格发现的能力增强、市场有效性提升，这会造成主动基金相对指数的超额收益下降。以美国为例，2000年以来，美国资管机构和境外投资者的合计持股比例从

29%上升至

44%，同期美国股票型共同基金跑赢标普

500的比例从

80%下降至

32%，呈现着较为明显的负相关关系。（2）龙头公司强者恒强，个股难以跑赢龙头。龙头公司持续扩张、强者恒强，若主动基金不配置龙头，由于其他个股难以跑赢龙头，故相应主动基金大概率会跑输指数；若主动基金配置龙头，那么该主动基金和指数的相似程度较高，收益率也会与指数相近，因而难以创造超额收益。以美国为例，龙头公司呈现着强者恒强的特征。自

2011年以来，六大科技巨头

Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、谷歌母公司

Alphabet、

微软的净利润之和占标普

500全部成份股利润的比例呈现上升趋势，目前占比约

20%。从收益表现上看，近

20年来，美国个股跑赢标普

500指数（代表龙头公司）的比例存在明显下降趋势，从

2000年的60%减少至

2020年的

38%。2000年以来，股票型共同基金跑赢标普

500的比例（超额情况）与个股跑赢标普

500的比例接近，均呈现下降趋势。指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

10：主动基金与个股跑赢标普

500的情况对比90%75%60%45%30%15%0%股票型共同基金跑赢标普500的比例个股跑赢标普500的比例数据来源：Lipper,YahooFinance，Wind,收益统计区间为

2000-01-01至

2021-12-31；每一时间区间内不对未上市或上市时间不足

180天的股票四

从经济发展阶段看股票指数基金何时繁荣通过分析可得出，当股票进入牛市时，股票指数基金将迎来繁荣发展。这是因为股票牛市会吸引居民配置权益资产，也会促使养老金更倾向于配置股票指数基金；同时，在牛市时，主动基金的超额收益亦更难获取。也就是说，驱动股票指数基金繁荣的三大条件通常会满足，因而能推动指数基金规模壮大。另一方面，指数基金规模提升可以反过来推动股票继续走牛，如此相互促进使得股票指数基金走向繁荣。那么股票什么时候会进入牛市呢？周金涛先生在其《繁荣的起点》中指出，进入工业化起飞阶段都会迎来资产价格的一波牛市，然后进入宽幅震荡的后半期，并在工业化成熟阶段走向一个长期牛市。从国家宏观经济发展周期视角出发，具有参考意义的国家和地区基本都是领先国家，在进入工业化成熟阶段都展开了一场史无前例的中长期牛市：美国道琼斯工业指数在

1940到

2018年，工业化后期80年长牛下涨幅

260倍，德国

DAX指数从

1981年来，38年涨幅近

30倍，日本1970年到

1989年，19年涨幅近

20倍。（一）罗斯托的经济发展阶段理论罗斯托是增长经济学的先驱，他把一个国家按照工业化进程划分为五个不同时期，在不同的周期下有不同的特征，其中工业化成熟阶段与我们的研究密切相7指数化投资在资产管理行业中的应用研究关，典型特征是优质龙头公司崛起，开始走向世界舞台。图

11：罗斯托经济增长理论不同阶段的特征（二）发达国家经济发展阶段分析利用经济发展阶段理论对美国、日本、德国进行历史复盘，我们发现，长牛大背景往往是工业化成熟阶段。经济增速中枢是划分阶段的主要依据。以美国为例，美国是目前唯一一个进入到超越大众消费阶段的国家。具体的阶段划分如下：表

12：美国的阶段划分经济发展阶段工业化起飞阶段工业化成熟阶段大众消费阶段时间区间1929

年-1944

年1945

年-1960

年1961

年-1980

年1981

年-至今超越大众消费阶段图

13：美国实际

GDP增长率指数化投资在资产管理行业中的应用研究数据来源：Wind，截至

2021

年

12

月

31

日长牛大背景往往是工业化成熟阶段。美国股市在起飞阶段是震荡横盘，而成熟阶段则迎来大牛市，年化涨幅超

10%；当进入到大众消费阶段，虽然整体股市上行，但是波动程度大，年化涨幅仅

4%；最后来到超越大众消费阶段，美国股市迎来第二轮超长牛市。不仅美国，日本、德国股市也在工业化成熟阶段走向长期牛市。总的来看，发达国家经验表明，当国家进入工业化成熟阶段时，股票市场会迎来一个长期牛市，这为股票指数基金的繁荣发展提供了良好环境。图

14：1929-1980年美国标普

500走势与经济发展阶段数据来源：Wind第二章

债券指数基金繁荣的驱动力在权益类指数基金发展如火如荼的同时，债券类指数基金也在逐步壮大。美国是债券指数基金的主要市场，近年来债券指数基金在逐步壮大。从

2000年到2020年，美国债券型指数基金（含

ETF）的规模从

253亿美元增长至

19309亿美元，规模翻了

75倍，年化复合增速达

24.2%。债券指数基金占美国全部基金的比例也从

0.4%提高到

6.6%。目前，债券型指数基金已成为美国基金市场不可或缺的重要组成部分。债券指数基金的繁荣究竟由哪些因素驱动，本节将主要以美国为例进行详细分析。9指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

15：美国债券型指数基金规模数据25000200001500010000500007.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%债券型指数基金总规模（亿美元）占全部基金比例--右轴数据来源：2022ICIfactbook一

主动债券基金难以创造超额收益从长期维度看，主动型债券基金难以跑赢指数型债券基金，这是推动债券基金繁荣的核心因素之一。收益对指数债基的发展尤为重要，这主要是因为债券的投资收益相比权益资产低，投资者对债券基金投资收益的敏感程度更高。根据

Vanguard的研究，债券基金的长期超额收益存在明显的左侧平移，即扣除成本后，多数基金超额收益为负。统计数据显示，从

1年的考核维度看，仅国外企业债券类型中有

50%以上的主动基金可以跑赢指数基准，超额收益中位数为

0.3%；其余四种类型中（即短期企业债券、短期政府债券、国外政府债券、GNMA债券）能跑赢基准的主动基金比例均未过半。如果将时间维度拉长来看，能跑赢基准的主动基金比例会进一步下降。在较长观察期内（10年和

15年），80%以上主动型基金（经生存偏见调整）跑输基准，尤其在政府债券部分，跑输基准的比例在

90%以上。指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

16：主动型债券基金的长期超额收益数据来源：Vanguard；从左向右分别为短期企业债券、短期政府债券、国外企业债券、国外政府债券、GNMA债券、高收益债。浅色部分为计入“已退出”基金后的结果。下方数字为超额收益中位（%）。由于主动基金的实际投资风格与其指定的业绩基准存在偏离，因此主动基金的业绩与其比较基准存在不匹配的问题。如果根据基金实际风格（晨星分类）匹配具有代表性的业绩基准，则在几乎所有观察期内，主动型基金跑输基准的比例都将明显上升。指数型债券基金不输甚至跑赢主动型基金的表现推动其规模占比提升。美国被动指数型债券基金在全部债券基金中的占比从

2000年的

3.1%，提升至

2021年的

32.0%。其中，近

10年来，规模比例提升的速度更快。11指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

17：美国债券型指数基金规模占比1009080706050403020100被动型主动型数据来源：2022ICIfactbook美国主动债基难以创造超额收益，很大程度上是与美国日本利率长期趋势性下行，低利率的环境使得主动债基α不高有关，也就是主动债基创造的α可能甚至达不到管理费支出。过去

30年里，日美都经历了经济增速的下台阶，导致国债利率的长期趋势下行。两国的潜在生产率增长缓慢，趋势性向下。08年后，日美过量的货币宽松使得

GDP名义增速高于国债收益率。全球经济均处于“长期性停滞”，资本流动方向从新兴市场往发达国家流入，对长端利率构成了进一步的压制。由于低利率环境，主动债基相比被动债基可获得的

α

有限，耗费时间和精力选择主动债基所获得的超额收益并没有很强的吸引力。图

18：美国利率逐步下台阶20151050-5-10美国10年国债收益率美国GDP同比数据来源：Wind指数化投资在资产管理行业中的应用研究二

个人投资者风险偏好下降以及养老金入市个人投资者是美国共同基金的主要投资者。2003年以来，个人账户在股票型基金的净资产中的比重为

90%以上，在债券型基金中占比约为

90%，在货币市场基金中占比约为

60%。因此，债券基金的发展，与个人投资者的投资行为息息相关。图

19：个人账户占共同基金持仓比例在各类基金里均较高1009080706050403020100EquityHybridBondMoneyMarket数据来源：2022ICIfactbook2008年金融危机以后个人投资者愿意承受的投资的风险程度明显下降，直到近三年才有所提升。加上美国“婴儿潮”一代进入退休年龄，人口老龄化加剧，也推动了个人投资者投资低风险共同基金的需求提升。图

20：美国持有共同基金的家庭风险偏好%10080604020020082009201020112012201320142015201620172018201920202021完全不接受风险

对风险接受程度小

对风险态度中性

能接受较高风险

能接受很高风险数据来源：2022ICIfactbook13指数化投资在资产管理行业中的应用研究美国规模最大的个人资产即为养老金账户，近年来养老金账户投资共同基金的规模逐步上升。指数债基具有交易成本低、长期回报优的特点。养老金等长期资金倾向于买入并持有，被动指数基金在最大限度削减交易成本和费用条件下可以获取长期稳健收益，因此长期资金往往倾向于选择被动指数化基金。三

投顾模式由卖方投顾转为买方投顾买方投顾模式促使投顾更倾向于费率低廉的被动基金。美国投顾行业目前已经基本完成了从以产品为中心的卖方投顾模式向以客户为中心的买方投顾模式的转型。投顾机构的收入来源从产品端转向客户端，收费模式从基于销售规模转向基于管理资产规模。在这一模式下，投顾有更强的动力为客户选取低费率的投资品种，以降低组合整体的投资成本。以美国最大的

4只代表性债券

ETF为例，截至

2022年

6月末，在其已披露的持有人名单中，投资顾问均为持有规模占比最高的投资者。主要是因为海外个人投资者及其养老金账户的资产配置往往会借助投资顾问来提供投资方案，而由于被动管理基金风格稳定且费率较低，且能够较好地满足投资者对于大类资产的配置需求，成为美国基金投资顾问配置的主流工具，而美国头部基金公司如Vanguard、StateStreet等往往也会倾向于向客户提供能够向自身

ETF产品引流的投顾产品。图

21：美国代表性债券

ETF持有人结构指数化投资在资产管理行业中的应用研究资料来源：Bloomberg此外，近年发展起来的智能投顾，也多以

ETF作为其底层配置的工具，推动着指数基金的发展。智能投顾大多根据资产组合理论构造最优组合，遵循被动化投资、分散化投资的原则。而美国指数产品类型丰富且费率较低，可有效提高投资的透明度和降低交易成本，因此美国智能投顾平台主要以指数基金为配置标的。目前美国智能投顾市场上用户份额占比较高的公司主要包括

CharlesSchwab、Vanguard等传统金融机构以及

Wealthfront、Betterment等智能投顾初创公司，其投资标的无一例外均以

ETF为主。15指数化投资在资产管理行业中的应用研究第二篇

海外资管机构与指数化投资特征第三章

机构投资者的配置框架及指数在资产配置中的应用资产配置是机构投资者投资过程中最重要的决策，是实际组合构建能否实现投资目标的重要指引。根据数十年的学术研究和业界经验，全球投资者广泛采用类似于下图所示的三层资产配置框架。在此基础上，一些投资者可以根据自身的具体情况，如地理位置、资产规模、治理结构等特点，进一步简化或细化框架。图

22：

机构投资者资产配置框架示例资料来源：MSCI设定资产配置框架的首要任务就是从长期视角（通常是

10年以上）为总资产设定一个“参考组合”。参考投资组合通常由简单的公开市场股票指数或固定收益指数组成。实际上它并不是真正的用于评价机构投资者盈利能力的基准，而是发挥着彰显该资产长期预期收益目标和整体风险偏好的指引作用。资产配置框架的第二层是从中长期视角制定“政策基准”，政策基准又分为两个部分，一是基于长期视角（通常是

3-5年）设定“政策/战略组合”（SAA），二是基于中期视角（通常是

3-12个月）设定的“动态/战术组合”（TAA）。政策/战略资产配置（SAA）是一种用于实现投资者长期投资目标的资产配置规则，一般是通过将不同百分比的投资额度分配到不同类别的资产类别中来实现，比如现金、债券、股票等。战略资产配置的主要重点是构建“高效”的投资组合，以实现在给定风险水平下收益最大化的目标。例如，高增长特征的机构投资者通常会将大量的战略资产配置到股票，因为它们是风险较高的资产类别，因指数化投资在资产管理行业中的应用研究此从长期来看回报率也较高。动态/战术资产配置（TAA）是以放大回报、降低投资组合风险和增加多样化为目标的中期资产配置规则。在现实投资过程中，机构投资者不会在确定了长期的

SAA

组合后就一直坚持下去，而是会根据对经济状况、估值、市场周期的判断，积极调整投资组合的权重。在第一层和第二层资产配置框架的设定过程中，多元化的指数主要扮演着“锚”的角色。具体而言，第一层的“参考组合”通常由简单的、可以以最小成本投资的一个公开市场股票指数和一个固定收益指数组成。在资产配置框架的第二层中，“政策基准”一般也会采用不同区域、不同资产类别的被动指数作为参照系，并使其权重与投资组合的资产配置目标相一致。投资组合框架的第三层为设定具体的投资策略，即从当下的短期实操视角为实现其投资目标做出决策。在这一过程中，机构投资者通常将率先考虑以下五大要素：（1）资产类别：股票、固定收益、大宗商品、实物资产等；（2）区域配置：国内、国际（区域/国家、发达市场/新兴市场）；（3）流动性需求：有足够的流动性来满足预定的支出；（4）投资期限：根据资产久期类型的不同来确定适合的投资期限；（5）投资工具：指数型、因子型、ESG

型、主动型、联合投资型、直接投资型等。由此可见，指数在资产管理中的应用，不仅包括基准设定及风险管理，也包括实际投资组合的落地跟踪，是重要的投资工具。最后，不同机构类型需要匹配不同的投资期限和目标。由于投资者的目标和限制因素千差万别，上述框架中每一项要素中往往都需要额外的考量，不存在“通用的”解决方案。表

1：

不同投资机构的投资期限和目标资料来源：MSCI17指数化投资在资产管理行业中的应用研究第四章

海外主权投资机构指数投资特征参考国际货币基金组织（IMF）的相关定义，主权基金一般是指政府所有的、具有特殊目的的投资基金或机构。它一般由政府建立，用来持有或管理资产以达成金融目标并采取一系列投资策略，包括投资外国金融资产。世界货币基金组织把主权基金分为五类：稳定基金，储蓄基金，储备投资公司，发展基金和养老金储备基金。主权投资机构具有较强的指数投资需求。被动指数型

ETF兼具低成本、高灵活性、强流动性、高透明度以及有助于快速筛选合规标的等特征，刚好适配于主权投资机构这类管理规模巨大、投资范围广泛的资产管理机构。近年来，主权投资机构也展示出了较强的指数投资需求。以美国为例，平均而言，美国养老金投资者会将其美国股市投资大致按照

50%和

50%的比例均分于主动和被动之间。此外，美国养老金投资者也通常在国际股市和美国固定收益配置中使用指数基金，不过与美国股市相比配置稍低。表

2：

美国养老金投资者配置比例2019年企业养老基金公共养老基金配置比例48%配置比例52%美国股市：主动美国股市：被动（指数）全球股市：主动52%48%68%66%全球股市：被动（指数）美国固收：主动32%34%87%76%美国固收：被动（指数）13%24%数据来源：格林威治咨询公司（GreenwichAssociates），2019年美国机构市场趋势报告。为了更进一步梳理全球主权投资机构的发展特征和宝贵经验，我们将选择两家主权投资机构作为典型案例，对其在指数投资方面的经验进一步展开分析。一、日本政府养老投资基金（GPIF）GPIF多年蝉联全球公共养老基金规模排行第一名。据

2022年

6月

SWFI排名显示，GPIF是日本资产规模最大的公共基金投资机构，也是世界最大的养老基金。截至

2022年

6月，其资产规模达到

1.73万亿美元。近年来

GPIF被动投资占比稳步上升。据

GPIF年报最新披露的数据显示，指数化投资在资产管理行业中的应用研究其被动投资整体占比从

2011

年的

76.65%增长至

2020

年的

82.69%，其中包括17.17%的国内债券、19.34%的国外债券、23.59%的国内股票和

22.6%的国外股票。虽然

GPIF

有将近一半的资产配置于海外市场，但国内股票是

GPIF

被动投资的阵地。图

23：

GPIF主动投资与被动投资整体比例表

3：

GPIF主动投资与被动投资占比主动投资占比（%）被动投资占比（%）投资类型总量市值（十亿日元）

占比（%）43,822.9031,959.6010,402.401,460.8047,294.3036,001.0011,153.70139.523.5417.175.590.7825.419.345.990.0725.423.591.7825.6922.63.08被动投资主动投资其他国内债券国外债券100%15.514.016.184.586.083.990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.722.723.722.120.817.323.476.7总量被动投资主动投资其他82.779.377.376.377.979.2总量47,227.3043,907.903,319.4047,818.0042,075.905,742.10国内股票国外股票被动投资主动投资总量被动投资主动投资2011201220132014201520162017201820192020资料来源：GPIF

年报资料来源：GPIF

年报此外，GPIF十分重视

ESG的投资理念。GPIF是日本

ESG监管框架下最积极的

ESG投资践行者之一。GPIF当前选取的被动投资指数资产全部满足

ESG标准。2019年，GPIF推出了“指数发布系统”（一个持续收集股票和债券指数信息的新框架）以有效地收集最新的指数信息，以加强整体基金管理。目前

GPIF主要通过四个国内

ESG指数和三个海外

ESG指数进行被动投资，既有

ESG综合指数，也有性别多样性、低碳主题

ESG指数。过去四年，GPIF选择的

ESG指数表现优于市场平均水平，并且提高了夏普比率，降低了

ESG风险。二、阿布扎比投资局（ADIA）阿布扎比投资局（Abu

Dhabi

Investment

Authority，下称

ADIA）是由阿布扎比拥有的主权财富基金。截至

2021

年，ADIA

总资产达

7087

亿美元，总资产排名在全球主权财富基金中排名第三。ADIA

资产中的被动投资资产占比接近一半。截至目前，ADIA

有

45%的资产为被动投资。这是因为为了实现其长期目标，阿布扎比投资局必须能够及时、19指数化投资在资产管理行业中的应用研究灵活、大规模地执行其所需的资产配置，同时将交易成本降至最低，所以它更倾向于采用指数复制或被动策略。而另外

55%的资产则是积极管理的跨资产类别的主动投资，投资目标为追求长期状态下的市场

Alpha。此外，ADIA

全部资产中有

50%是委托由外资资产管理机构代为投资的。图

24：被动投资在

ADIA资产中占比高达

45%资料来源：ADIA

年报AIDA

的部门设置也体现出其对被动型指数投资的重视程度。ADIA

有两个专注于股票的部门：指数基金部门和股票部门。而指数基金部门管理着

ADIA

最大比例的股票资产。对于全球股票指数的投资一部分是由内部团队直接实现的，同时也间接通过委外的方法进行资产配置。图

25：ADIA专门设有专门的股票指数投资部门指数化投资在资产管理行业中的应用研究资料来源：ADIA

年报21指数化投资在资产管理行业中的应用研究第五章

海外保险资管指数投资特征一

保险资管资产配置逻辑险资资产配置特征：较长的资金久期，追求绝对收益。保险公司的经营目标是通过资产运作产生投资收入，保持资金流动性，在为理赔和到期给付提供资金的基础上，赚取利益差。因此，险资资产配置表现为三个特征。第一，追求绝对收益；第二，投资期限偏长；第三，重视资产安全性和流动性。险资资产配置方向：固收投资是长期中枢，股票投资带来短期高弹性。寿险的资产管理规模约占美国保险市场

AUM的

2/3，可得公开数据较多，本节将重点围绕寿险公司展开。2000-2020年，美国寿险公司

AUM以每年

5%的年化复合增速增长，在

2020年达到

8.2万亿的总规模。回顾过去

100年，美国寿险公司AUM则是从

1920年的

73亿美元增长至

8.2万亿，年化

CAGR达

7.3%。寿险负债期限长，为保证未来现金流的安全性，偏好有最低收益保证的产品。与负债端结构相匹配，险资也主要投向债券类产品。2000年-2020年，险资投向债券的平均占比为

51.5%，投向股票的平均占比为

29.4%，另外，也会投向抵押贷款、房地产、保单贷款等方向。图

26：1917-2020年美国寿险资产管理规模结构100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%债券股票抵押贷款房地产保单贷款其余资产数据来源：ACLI（AmericanCouncilofLifeInsurers）二

保险资管配置

ETF的趋势（一）

保险公司对

ETF的总投资趋势：投资比例低但

AUM长期年指数化投资在资产管理行业中的应用研究化增速超

10%，更多保险公司愿意使用

ETF险资在

ETF上的配置比例并不高，投资

ETF占整个

ETF市场的比例也较低。截至

2021年年底，美国的保险公司在

ETF上投资了

454亿美元。从占比上看，这只占美国

ETF总市场

7.2万亿美元的一小部分，不足

1%；美国保险公司AUM约

7.8万亿美元，ETF在其中的投资占比更低。下图显示了美国保险公司在过去

18年里

ETF的增长情况。图

27：ETF资产管理的增长数据来源:NAIC,数据截至

2021年

12月

31日ETF投资长期维持在较高增速，每四到五年规模可翻一番。2021年，保险公司的

ETF规模增长

15.5%，虽然比

2020年的增长率略低，但仍旧维持在自2004年保险公司开始投资

ETF以来的增长中枢

15%附近。从资金流入上看，2021年险资在

ETF的资金流入趋缓，然而选择投资

ETF的保险公司数量仍在增加，投资的

ETF品种越来越多。2021年美国保险公司在ETF中资金净流入

15亿美元，低于过去

7年

ETF净流入的平均值

25亿美元。保险公司对

ETF的使用也呈现“两多”特点，使用的

ETF种类越来越多，越来越多的保险公司使用

ETF。2021年，保险公司投资于

568个不同的

ETF，维持上升趋势。投资于

ETF的保险公司数量增加到

674家，在总保险公司中的数目占比也提升至

38%。（二）保险公司对不同类型

ETF的投资差异：股票型

ETF占主导，债券

ETF逐步受青睐23指数化投资在资产管理行业中的应用研究整体特点：股票型

ETF

在保险公司

ETF

总规模中占主导地位。从

ETF持有规模看，尽管险资大部分投资于固收类资产，但是在

ETF领域，股票类资产占据主导地位。自

2004年保险公司开始配置

ETF以来，股票类

ETF资产占比超过

50%，2021年股票

ETF规模接近

300亿美元。从

2010年开始，保险公司开始配置债券

ETF，在

2021年债券

ETF规模增长至

160亿美元。图

28：保险公司持有的不同资产类别

ETF规模数据来源:NAIC,数据截至

2021年

12月

31日回顾过去

1-10

年不同类别

ETF

规模增速，债券

ETF

由于基数小增速快于股票

ETF。2021年，保险行业应用的债券

ETF规模增长

23%，而

2011-2021年，债券

ETF规模的年化增速达

31%。从

ETF规模结构上看，保险公司超配债券ETF。保险公司对债券

ETF的配置比例为

36%，而美国整体

ETF市场债券

ETF占比

17%。图

29：保险公司在不同资产类别

ETF的超低配情况数据来源:NAIC,数据截至

2021年

12月

31日久期影响保险公司对不同类型

ETF

的配置。偏长期资金对资产的安全性、流动性有更高要求，而偏短期资金更偏好收益的高弹性。2021年，寿险、健康指数化投资在资产管理行业中的应用研究险、财险及意外险公司均有资金净流入债券

ETF，同时资金从股票

ETF中净流出。其中，寿险、健康险公司债券

ETF的规模在

2021年均超过股票类

ETF，财险及意外险公司持有的股票

ETF规模是债券

ETF的四倍，这也与三类公司的久期特征相适应。图

30：寿险公司持有的不同资产类别的

ETFAUM变化数据来源:NAIC,数据截至

2021年

12月

31日图

31：健康险公司持有的不同资产类别的

ETFAUM变化数据来源:NAIC,数据截至

2021年

12月

31日图

32：财险及意外险公司持有的不同资产类别的

ETFAUM变化25指数化投资在资产管理行业中的应用研究数据来源:NAIC,数据截至

2021年

12月

31日指数化投资在资产管理行业中的应用研究第六章

海外银行资管指数投资特征从国际经验来看，海外银行资管的指数化投资模式可分为三类：(1)供给型：资产管理机构主要从研究成果出发提供各种指数型产品，通过各类渠道销售给终端客户；(2)需求型：资管机构作为资金持有者配置外部的指数产品，自身并不发行或发行很少的指数产品。(3)综合型：资管机构既研发提供指数产品，又配置外部的指数产品。一

供给型资管——道富集团道富集团是典型的供给驱动型公司，即公司资管以自身发行的指数基金产品为主。截至

2021年底，道富资管规模为

41380亿美元，同比增长

19.35%。道富的指数化投资存在以下特征：（1）资管规模以被动产品为主，且具有全球化特征。在全部资产管理规模中，道富被动产品占比高。截止

2021

年底，道富投资资产规模

41380

亿美元，其中被动指数资产

34970

亿美元，被动指数投资规模占比

84.51%。从地域分布上看，道富的资管规模具有全球化特征。截至

2021

年底，北美洲的资管规模为2.93

万亿，欧洲/中东/非洲的资管规模为

0.59

万亿，亚太地区的资管规模为

0.62万亿。图

33：道富管理规模以被动为主100.0%10.2%81.9%10.1%82.6%8.9%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%84.5%8.0%20197.3%20206.6%2021主动管理资产被动管理资产现金数据来源：道富年报表

4：道富资管规模的地域分布情况（单位：十亿美元）地区202129312020241120192114北美地区27指数化投资在资产管理行业中的应用研究欧洲/中东/非洲592615512544493509亚太地区数据来源：道富年报（2）ETF

占比持续提升，ESG

主题

ETF

是目前的关注重点。被动产品中，ETF是道富规模增长的新发力点。截至

2021年末，道富管理的

ETF规模约为

1.2万亿美元，其中股票型

ETF规模约

9700亿美元。股票型

ETF规模占所管理的被动权益产品比例近年来持续提升，目前已达到

38.8%。图

34：道富股票型

ETF规模及占比1200100080060040020000.40.350.30.250.20.150.10.0502009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021股票型ETF规模（十亿美元）

股票型ETF占股票型被动产品比例数据来源：道富银行财报ESG主题的

ETF是道富近年来的关注重点。道富银行注意到客户对

ESG投资有日益增多的兴趣，仅

2021年就推出了六个新的

ESG相关指数

ETF，旨在满足客户在全球市场的

ESG投资需求。此外，道富还推出了其他以

ESG为重点的产品，包括全球高收益债券

ESG筛选指数策略、道富可持续气候债券策略，以及世界

TPI气候转型指数股票策略。（3）构建

ETF

投资解决方案，满足全谱系投资者的需求。道富围绕

ETF构建投资解决方案。道富推出的

ETF资产配置方案主要包括四大类：战略资产配置ETF投资组合、主动资产配置

ETF投资组合、税务敏感

ETF投资组合、收入分配ETF投资组合，可以满足全谱系投资者的需求。每类解决方案下均设计了不同风险收益特征的投资组合。以战略资产配置方案为例，该方案进一步划分为六个风险特征的组合：保守型、偏保守型、中等型、偏进取型、进取型、激进型。其中，保守的投资组合旨在产生当前收入情况下，指数化投资在资产管理行业中的应用研究考虑资本增长；进取的投资组合主要关注资本增长。道富通过调整股票和固定收益的风险敞口来实现不同风险收益偏好的投资目标。二

综合型资管——摩根大通摩根大通是偏综合型的机构，资产管理业务与财富管理业务共同发展。摩根大通资管规模中外购产品与自发产品比重接近。截至

2022年

11月

24日，摩根大通自己发行的基金规模约

1.4万亿，占所有资管规模的比例接近一半。摩根大通的指数化投资特征主要包括：（1）ETF是投资框架中的重要配置资产。对于不同类别的客户，摩根大通提供了全面的投资组合，以及完善的投资组合选择框架。摩根大通基于策略风格、投资方式、投资目标等划分投资组合。其中，ETF是重要的配置资产。比如，对于买入持有这样的战略型投资方式，ETF是首选的配置资产；再如，对于灵活配置的战术型投资方式，ETF也是重要的配置资产。（2）ETF成为公司资产管理业务的重要发力点。摩根大通在管基金以主动管理型产品为主，但近年来公司在大力发展

ETF基金。在

2016年之前，ETF的发行规模占比约

15%；在

2016-2020年，ETF的发行规模占比已上升至

48%；在2021年，ETF的发行规模占比已超过

70%。在重视

ETF基金后，公司自身发行的ETF规模相应快速上升。从

2011-2016年，公司

ETF的规模一直在

35亿到

60亿徘徊；而

2016年后，ETF规模高速发展，截至

2021年

ETF规模已超过

700亿，近十年复合增速为

34.7%。29指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

35：ETF规模提升速度显著807060504030201001.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021ETF资产总额（十亿美元）市场份额--右轴资料来源：公司财报三

需求型资管——瑞银集团瑞银集团是典型的需求型资管,瑞银集团（UBS）是全球唯一将财富管理业务作为战略核心的国际银行，在财富管理领域拥有强大的实力，是全球第一大财富管理机构。瑞银的指数管理规模主要来自外部产品，自身发行的指数产品规模仅几十亿。瑞银的指数化投资具有以下特征：（1）资产配置全球化，被动型产品配置比例持续提升。瑞银的资产管理呈现全球化特征。公司投资部分为

5个领域，范围覆盖客户服务、投资、房地产&私人市场、产品和运营。公司的资管部门跨越

4个大洲，在

23地区设置中心进行全球配置。近年来，瑞银的资管规模中被动策略产品规模逐步提升。从

2015-2021年，瑞银资管规模从

0.66万亿美元增长至

1.21万亿美元，年化复合增速为

10.7%。其中，被动型产品管理规模从

0.20万亿美元提升至

0.54万亿美元，年化复合增速为

18.1%,明显高于全部在管规模的增速。截至

2021年底，被动型产品规模占比已接近

45%,并有进一步增长的趋势。指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

36：瑞银的被动投资情况140012001000800600400200050%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021主动策略（十亿美元）被动策略（十亿美元）被动策略占比--右轴数据来源：瑞银年报（2）ESG

主题

ETF

是资管发力新方向。ESG

主题的

ETF

是近年来瑞银资管投资的重点方向。在

2021

年，公司加强了

ESG

方法和数据集，深化了碳数据与投资流程的整合。截至

2021

年末，公司可持续发展投资

1720

亿美元，可持续发展

ETF

规模高达

400

亿美元。公司资管部门计划在

2030

年前增加

ESG

的投资规模至

2350

亿美元。此外，ESG

主题的

ETF

也是瑞银发行自身产品的一个发力点。公司在

2021

年推出了

17

个可持续主题的

ETF，继续巩固了可持续主题

ETF

领先供应商的地位，目前瑞银是欧洲第二大可持续主题

ETF

供应商。31指数化投资在资产管理行业中的应用研究第七章

海外投顾业务指数投资特征海外投顾行业分工已形成了较为精细化的产业分工，除了直接向零售客户提供投顾服务的机构外，还出现了对投顾人员展业提供赋能服务的机构。从产业链分工的业务布局方面，分成了上中下游三部分：上游主要是投顾人员展业所需的金融产品供应商、中后台运营服务供应商以及一些可提升展业效率的技术工具供应商；中游主要负责对投顾人员展业所需的产品、中后台运营、技术赋能工具等要素进行整合，使投顾人员能够根据自身需求一站式使用多种服务和工具；下游主要负责直接面向零售客户提供投资咨询、组合管理服务，需要花费较多时间精力在与客户的交流互动并建立信任关系上。图

37：海外投顾产业链及不同类型代表机构业务布局情况机构类型代表案例业务布局资管机构传统综合性机构TAMP独立经纪商智能投顾财富管理机构上游中游下游投顾产业链中较为重要的角色是

RIA

和

TAMP。前者，RIA

即注册投资顾问（Registered

Investment

Advisor），指为客户提供证券投资建议的企业。《1940年投资顾问法》要求

RIA

若要基于管理资产规模向客户收费，则必须将客户资产交给第三方机构进行托管。托管机构的主要责任是保护投资者资产的安全，并定期提供关于账户情况的报表。后者，TAMP

全称为全托资产管理平台（TurnkeyAsset

Management

Program），主要面向投资顾问群体，通过一个综合性技术平台为其提供涵盖营销、获客、开户、投资策略构建、组合再平衡、财务和数据可视化的全流程展业支持。TAMP

的发展也促进了买方投顾转型，与

RIA

托管机指数化投资在资产管理行业中的应用研究构类似，TAMP

也能使投顾能够从繁杂的中后台工作中解放出来，将更多时间用于获取客户需求和建立与客户的长期信任关系上。此外，TAMP

也会为

RIA

提供管理咨询服务，帮助其更好地形成和执行业务发展战略。图

38：Envestnet在

TAMP中的市占率大幅图

39：头部

TAMP资产规模在

2019-21年增长（十亿美元）领先EnvestnetSEIORION201920202021AssetMark9008007006005004003002001000MORNINGSTARDYNASTY其他EnvestnetSEIAssetMark资料来源：公司年报。注：Envestnet统计口径为

AUM和

AUA合计，SEI统计口径为

AUA资料来源：WealthAdvisorTAMPSurvey近年来，随着以

LPL

Financial

为代表的独立经纪商的兴起，投顾人员展业行为所受到的干预大幅降低，投顾人员可自由选择向客户的收费模式，更加有利于买方投顾转型。独立经纪商一般不会过多干预投顾的展业方式，并且为投顾提供较高的提成比例（约

80%-95%），但同时公司为投顾提供的免费支持也比传统的综合经纪商更少，投顾可以根据自身展业需要向所属独立经纪商购买相应支持服务。由此，投顾人员可以根据自身特点灵活地选择对客户的收费方式，有利于行业的买方投顾转型。33指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

40：独立经纪商管理资产规模变化情况（十亿美元）图

41：独立经纪商的投顾人数持续增长201820192020202120182019202020211,6001,4001,2001,00080025000200001500010000500006004002000LPLFinancialRaymondJamesAmeripriseLPLFinancialRaymondJames资料来源：公司年报资料来源：公司年报总之，美国投顾业务经过多年发展，已基本完成了买方投顾转型。美国投顾收入中基于资产规模的收入占比持续提升。根据

PriceMetrix，2020

年投顾收入中的

75%为基于管理资产规模向客户收取的费用。买方投顾转型推动了指数产品的发展。伴随着买方投顾转型，基金销售渠道的盈利模式转变为基于客户资产规模收费，在给定服务费率的情况下，投顾增加收入的方式为做大客户的资产规模，此时投顾有两种选择，一个是增收益，一个是降成本，从增收益的角度考虑，在美股机构化程度已提升到较高水平的背景下，获取超额收益的难度较高，投顾难以通过优选资产持续创造超额收益；从降成本的角度考虑，指数化投资产品的费率水平明显低于主动型产品，而且持仓透明，更加易于客户理解，从而指数投资更受投顾青睐，渠道环节的买方投顾转型促进了指数化产品的发展。根据

ICI

的数据，美国的综合服务经纪商和按资产规模收费投顾的客户资产中，ETF

占比分别自

2011

年的

6%、10%提升至

24%、35%，说明投顾机构对

ETF

等指数化投资工具的配置力度提升，这也推动了

ETF

规模的快速增长。指数化投资在资产管理行业中的应用研究图

42：综合性经纪商客户资产规模组成变化

图

43：按规模收费投顾的客户资产规模组100%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%共同基金可变年金ETF共同基金可变年金ETF资料来源：ICI资料来源：ICI指数产品的发展也促进了买方投顾转型。指数产品自身费率水平较低，其代销收入空间较小，而主动型产品在市场机构化程度较高的环境之下难以持续产生超额收益，所以指数产品的发展对传统上单纯通过产品代销获利的模式带来挑战，使产品代销费率面临较大下行压力，代销费率的下降引导渠道端转而将创收重心转向客户端，由此也就导致了产品方付费的代销模式向客户方付费的顾问模式转型。第三篇

海外资管机构指数化投资最新趋势第八章

指数产品发展趋势：指数化投资的

ESG趋势一、ESG指数发展现状自

1990年第一支

MSCIKLD400社会责任指数成立以来，ESG指数逐渐演变发展。近年来，随着

ESG理念在资本市场的普及，ESG指数产品呈快速增长的态势。截至

2022年

8月

10日，全球

ESG主题指数产品已达到

1517只，总规模达

7681.47亿美元。从产品主题来看，社会责任主题、ESG主题和泛

ESG主题是最主要的指数产品，其中泛

ESG主题指数产品规模最大、数量最多，基金规模达

2736.99亿美元，占总规模的

36%，其次是

ESG主题指数产品，规模达35指数化投资在资产管理行业中的应用研究2427.07

亿美元，占总规模的

32%。从发行区域来看，欧洲是

ESG

指数产品发行最多，规模最大的地区，总规模达

5450.95

亿美元。从基金类型来看，ESG

指数产品主要是以

ETF

为基金类型，其次是开放式基金。从资产分类角度来看，权益类指数产品是主流产品。权益类指数产品占全部ESG

主题产品总数的

80.22%。从资产类别的规模来看，权益类的

ESG

指数产品规模占总规模的

80.48%。从策略来看，在披露策略的底层资产是股票的

ESG

基金产品中，85.79%指数产品的策略均属于被动跟踪，少数为主动管理策略。根据彭博数据，截至

2022

年

8

月

10

日，共有

1220

只底层资产为股票的指数产品，总规模达到

6181.83

亿美元。图

44：股票资产的

ESG指数策略分类资料来源：彭博，截至

2022-08-10；注：数据标签为产品个数二、ESG指数的创新趋势主题投资更加丰富：性别平等、气候变化、公司治理。随着投资者对

ESG

指数的关注，ESG

指数的研发更加丰富，针对不同的投资者和不同的

ESG

风险设计的

ESG

指数层出不穷。主题投资逐渐成为新的议题，并且不断被开发。除了以气候变化为主题的

PAB/CTB

指数外，性别平等、公司治理、资源类主题的指数也在近年来更为丰富，也更受资金方青睐。以

GPIF

为例，追踪的八只指数产品中两只为碳效率指数，两只为女性力量主题指数，分别投资海内外的权益市场。固收类指数基金将快速发展。根据指数行业协会(IIA)的一项调查，资产管理公司在固定收益中实施

ESG

考虑的可能性几乎是去年的两倍。该协会对

300

家指数化投资在资产管理行业中的应用研究资产管理公司的年度

ESG调查发现，在固定收入指数投资组合中实施

ESG因素的比例从

2021年调查的

42%猛增到

2022年调查的

76%，超过了权益类实施

ESG的比例。根据

EPFR的数据，从今年以来的流入来看，单个固收类

ESG指数产品平均净流入约为

264万美元，单个权益类指数产品平均流入约为

156万美元。ESGETF指数基金比非

ETF基金更具粘性。在地缘政治和能源危机的背景下，2022年第二季度

ESG基金整体规模出现下滑的局面，根据晨星统计，到第二季度末，全球可持续基金资产从第一季度末的

2.84万亿美元下滑

13.3%至

2.5万亿美元。在地缘局势动荡和能源危机的背景下，对比

ESGETF基金和非

ETF基金的今年以来资金流量对比，ETF资金流入更多，更稳定，产品更具粘性。图

45：ESGETF基金和非

ETF基金今年以来资金流量对比资料来源：EPFR，截至

2022-07-2737指数化投资在资产管理行业中的应用研究第九章

指数产品发展趋势：费率竞争趋势回顾美国公募基金行业，基金平均费率不断下降，其中股票型基金的下行趋势最为明显，目前场外指数基金规模加权费率为

0.06%。股票型

ETF

的加权平均费率为

0.18%，其中跨境和行业

ETF

费率约

0.26%，宽基

ETF

平均费率为

0.11%，风格

ETF

费率为

0.15-0.19%。降低管理费率推动指数基金规模增长，并促进管理人总收入上升。一

指数基金降低费率推动指数基金规模增长通过降低费率推动指数规模增长的机制如下图所示。图

46：指数基金降低费率与规模之间的传导机制首先，降费可以提高市场关注度及影响力。以先锋为例，公司通过降费在主动基金当中脱颖而出，市场关注度显著提升，吸引了追求长久期、分散配置的资金进入，使得指数基金规模迅速上升。第二，降费能够提升指数基金业绩。低管理费率的指数基金相比同类指数产品具有业绩优势，更能吸引资金流入。以标普500ETF

为例，先锋虽最晚推出，但依靠低费率优势，先锋产品的业绩明显好于市场同类产品，规模增速也远高于先发产品。第三，降费作为营销工具，能够扩大客户基数。集团化公司可以利用低费率整合全业务线，全面协同发展。以富达为例，富达通过压降指数费用，吸引了更多投资者开户。第四，降费催生投顾生态体系，促使更多资金流入。买方投顾模式下，投顾通过低费率的指数基金组合，可以更好地实现客户给定的投资目标（如养老、教育储蓄等），推动了指数产品规模的快速增长。指数化投资在资产管理行业中的应用研究二

指数基金降低费率带来规模化效应，提升基金管理人总收入降费以低成本促进规模化，以先锋标普

500ETF为例，其管理费收入伴随规模增长屡创新高。此外，对于大型资管集团公司，降费能够通过品牌、业绩、生态、营销等影响公司整体规模，实际的管理费总收入没有下降。图

47：先锋

S&P500ETF规模、费率及管理费变化100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-3,5003,0002,5002,0001,5001,0005006b

p

s5b

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s4b

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s3b

p

s-先锋S&P500ETF管理费（左轴，千万元）先锋S&P500ETF规模(右轴，亿元)数据来源：Bloomberg融券业务能带来增量收入：以

iShares基金为例，其国内股票基金证券借贷收入约

70%计入基金资产，国际股票基金证券借贷收入中约

80%计入资金资产，剩余部分归公司所有。2020年，根据公开数据测算，部分产品公司可获