华利股份经营分析报告

华利股份经营分析报告2021年4月

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势有望进一步提高行业集中度。知名鞋履运动品牌企业在选择供应商时综合考察制造成本、开发设计能力、产品质量及交付及时性。与中小制造商相比，大型运动鞋履制造企业资金实力强、产能和订单规模大，更易产生规模效应，有助于其降低设备投入的单位成本，因此其设备更新换代、自动化代替人工的意愿强于中小制造商，并进一步对其成本和效率产生正面反应。运动鞋履制造工艺难度高于服装制造，鞋履制造商深度参加研发设计，高投入门槛使得鞋履制造集中度更高。一方面，鞋履制造原材料更为复杂，包括布料、皮9p1料、包装材料及橡胶等十余项原料，而成衣制造原材料主要为纱线、其占原材料的比例接近；另一方面，制鞋流程更为复杂，运动鞋履主要鞋型的工序上百道，各部位存在着不同的弧度、高度、长度和宽度，鞋履制造商积累的制鞋技术和经验，对于新鞋型的开发、新材料和新工艺的运用至关重要，一般来说，一款新鞋从初始设计到上市的周期在个月左右，其中需要鞋履制造企业深度参与产品的设计与研发。龙头运动品牌客户逐步精简供应商数量，采购集中度逐年提升。NIKE财报披露其鞋类工厂数量由财年的家缩减至财年的家，在鞋类最大单一工厂处采购占比已由年的约逐步提升到年超过（若按供应商口径，有4家已超过NIKE等国际主流运动品牌的策略来看，优选精简供应商将是未来趋势，利好制造商龙头企业。图9Nike鞋类工厂数量与最大一家工厂供货份额图Columbia最大一家工厂供货份额45.00%45%16010%8%6%4%2%0%50%40%30%20%10%0%41%9%9%9%38.00%140120100808%34%34%34%7%7%5%6040200Nike鞋类工厂数量最大一家工厂供货份额最大一家工厂供货份额资料来源：NIKE公司公告，市场研究部；注：供应商口径可能超过资料来源：Columbia公司公告，市场研究部工厂2.3.运动鞋履制造商行业竞争格局：华利采用多品牌战略、其他品牌多为单一客户公司同行业上市公司主要有裕元集团、丰泰企业、钰齐国际、九兴控股。裕元的产能是2-5名之和、但目前受多元化拖累主业下滑，丰泰、钰齐、九兴以单一客户为主。从客户构成看，4家公司的客户均主要为优质的国际运动品牌、客户集中度高，其中丰泰的NIKE，裕元的、NIKE分别占比、、两大客户占比，而华利采取多品牌策略、前五大客户销售占比约为。从生产基地看，运动鞋履制造向劳动力资源丰富的国家和地区迁移，公司及3家同业的产能也主要集中在越南、印尼、缅甸、印度等东南亚、南亚地区。根据葡萄牙制鞋业协会资料显示，2019年，中国、印度、越南、印尼、巴西、土耳其、巴基斯坦、孟加拉、墨西哥、意大利位于鞋履产量的全球前十。10p1表4华利股份同行业竞争对手年情况对比公司名称收入净利鞋履销量（亿双）人效毛利率净利率产品类型品牌客户生产基地（亿元）（亿元）（万元）Nike、Converse、、Puma、UGG、Columbia、Armour、HOKAONEONE运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋拖鞋及其他广东中山、越南北部、中国香港、中国台湾、多米尼加、缅甸华利股份151.6618.2123.41%12.01%1.85Adidas、Asics、Converse、Balance、Nike、383（运动鞋）鞋履、鞋底、配件及其他越南、印尼、中国、柬埔寨、孟加拉、缅甸等地18.5%（制造业务）裕元集团（鞋履制造业务收入）24.343.45%3.2Puma、Reebok、Salomon及Timberland运动鞋、直排轮鞋、冰刀鞋、雪靴等丰泰企业越南、印度、印尼、中国165.0128.6615.632.8524.36%9.47%1.212.3412.03Nike等TheNorthFace、DKLMeindl、Salewa、LaSportiva、、钰齐国际以户外鞋为主中国、越南、柬埔寨19.69%9.94%0.19UA、Merrell等运动品牌及休闲鞋履：Clarks、Merrell、Nike、Rockport、时尚鞋履、时尚运动鞋、休闲鞋履及皮具产品广东、湖南、九兴控股Timberland、广西、越南、1096.6919.01%6.14%0.5922.5UA及UGG时尚鞋履：ColeHaan、Kate印尼、菲律宾、孟加拉国Spade、Michael及Burch资料来源：华利股份招股书，市场研究部。11p12.3.1.成长性分析：收入、净利高于同业公司年收入分别为100.92/123.88/151.66亿元，年收入同比增长率分别为。2017-2019年收入CAGR为，为同业中最高（丰泰企业、裕元集团、九兴控股主要由于华利扩产速度高于同行公司，年丰泰钰齐裕元九兴年产量复合增速分别为。年归母净利分别为亿元，年分别同比增长38.14%/18.86%。2017-2019年净利CAGR为，在同业中最高（九兴控股、钰齐国际、丰泰集团、裕元集团图华利股份以及同业收入及增速对比（亿元，）图华利股份与同业净利率及增速对比（%）403020100100%50%0%600400200040%20%0%-20%-50%201720182019丰泰企业九兴控股钰齐国际增速2020H1钰齐国际华利股份增速裕元集团增速2017裕元集团九兴控股华利股份增速钰齐国际增速20182019丰泰企业裕元集团增速九兴控股增速华利股份裕元集团丰泰企业增速九兴控股增速华利股份钰齐国际丰泰企业增速资料来源：wind，市场研究部。注：裕元集团采用鞋履制资料来源：wind，市场研究部造业务收入，丰泰企业、钰齐国际采用鞋类相关业务收入。公司成长性好于同业公司，我们分析主要由于公司定位平价、量大的产品、销量增速更高。年，华利股份鞋履销售量CAGR分别为。和同行相比，公司销售单价最低，我们分析主要由于客户结构、产品结构不同。其中：）钰齐国际平均销售单价最高，我们分析主要由于钰齐国际户外鞋收入占比超过，而户外鞋普遍强调防水透气、保暖、防滑等功能性作用，通常对材料有特定要求，且户外鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋更为复杂。表5华利股份同行业竞争对手各产品类别销售收入平均占比情况公司运动休闲鞋（运动类）运动休闲鞋（休闲类）户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他时尚鞋履华利股份裕元集团丰泰企业钰齐国际九兴控股66.70%9.08%-79.22%19.07%-1.71%----1.53%---10.73%36.15%-87.73%-25.88%35.6%资料来源：华利股份招股书，市场研究部12p1）销售单价低于裕元主要由于客户结构不同，裕元是全球最大的运动鞋制造商，除覆盖ConverseNike、Puma、等品牌外，还服务于、Asics、New、Reebok、Salomon等品牌客户，客户结构的差异导致裕元产品单价更高。）丰泰和华利的最大客户均为NIKE，丰泰对NIKE的销售占比高达，而丰泰的销售单价高于华利股份主要由于丰泰企业与Nike品牌的合作年限更长，其与Nike品牌合作的产品系列更丰富，产品还包括专业运动系列，因此产品平均单价相对更高；而华利向NIKE销售的产品中为Converse品牌运动休闲鞋，其单价低于NIKE品牌运动休闲鞋（华利向Converse品牌/NIKE品牌运动休闲鞋销售单价分别为年至今，公司向NIKE品牌销售的单价稳步提升，其中对Converse品牌的销售收入占对NIKE销售总收入的比例也呈现逐年下降的趋势。）九兴控股单价最高主要由于公司主要做偏高端的系列，承接运动品牌、时尚品牌的限量版、收藏版产品的生产，也为高级时装品牌开发制造鞋履。图华利股份以及同业产品单价（元）图华利股份以及同业产品销量（万件）2001501005035000300002500020000150001000050001681501421311198200九兴控股钰齐国际同行业公丰泰企业裕元集团华利股份司平均值裕元集团华利股份同行业公丰泰企业九兴控股钰齐国际司平均值20172018201920201-6月20172018201920201-6月资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部2.3.2.盈利能力分析：规模优势打造高毛利率、高2017/2018/2019年华利股份毛利率分别为22.93%/24.10%/23.41%，2018年毛利率上涨主要由于公司优化了产品结构，提高了部分毛利率较高的产品销售占比。年公司人工、折旧成本加大，毛利率有所下降。和同业相比，华利股份毛利率较高、略低于丰泰企业，但从对NIKE的销售毛利率看，二者毛利率相近。尽管公司单价低于丰泰和裕元，但是毛利率仍处于较高的水平，我们判断主要由于公司产量大且客户集中、规模优势显著。13p1图华利股份与同业毛利率对比（%）图华利股份与同业净利率对比（%）30%25%20%15%10%5%15%12%24%23%20%10%9%19%19%10%6%5%0%3%0%丰泰企业华利股份钰齐国际九兴控股裕元集团华利股份丰泰企业钰齐国际九兴控股裕元集团201720182019201720182019资料来源：wind，市场研究部。注：裕元集团毛利率为制造资料来源：wind，市场研究部业务毛利率。华利股份年净利率为，高于同业公司，拆分来看，主要由于华利除了毛利率较高外，销售管理费用率也较低、且所得税率较低。我们分析：）华利净利率高于裕元主要由于裕元的销售费用率较高，即裕元集团零售业务占比高达40%+，末裕元集团有家直营店及家加盟店，并开展线上销售；）华利股份费用率和钰齐相近，净利率高于钰齐主要由于毛利率更高，我们判断主要由于公司规模效应更显著；）丰泰企业费用率高于华利股份，我们分析主要由于：）丰泰企业为NIKE提供包含高新技术的高端产品（如Kobe9Elite、LeBron及Air费用率更高，2019年丰泰华利的研发费用率分别为；b）丰泰企业除主营制造运动鞋外，兼营直排轮鞋、冰刀鞋、滑雪板靴、脚踏车鞋、高尔夫球足球、背包提袋、冰上曲棍球用头盔与球杆等项目，相应的人员配置、经营管理支出相对较多；c）华利股份产能主要集中在越南，而丰泰企业的生产工厂分布在中国大陆、印度、印尼、越南等地，多国布局生产经营导致其管理半径更大、各项费用支出相对较大，）华利股份工厂分布在越南北部地区，而丰泰企业的主要工厂则分布在工资水平更高的越南南部地区。此外，丰泰企业（）所得税率高于华利股份（所得税率影响、二者净利率相近。）华利股份净利率高于九兴控股主要由于）华利股份规模效应更强、毛利率更高；）九兴控股研发费用率更高。表6华利股份与同业年费用率对比华利股份裕元集团钰齐丰泰企业九兴控股毛利率销售费用率管理费用率研发费用率10%14p1财务费用率所得税收入净利率资料来源：华利股份招股书，市场研究部图华利股份与同业研发费用对比（亿元，%）20151055%4%3%2%1%0%02017201820192020H裕元研发费用丰泰研发费用九兴研发费用华利研发费用裕元研发费用率丰泰研发费用率九兴研发费用率华利研发费用率资料来源：wind，市场研究部。注：九兴2020H2020FY数据。注：裕元集团研发费用率分母使用制造业务收入。表7研发能力对比丰泰主力研发团队在中国台湾总部。年，丰泰在中国台湾总部成立Nike的第一个亚洲研发中心，年丰泰在越南设立首个海外研发中心。截止2019年年底，丰泰集团的研发团队中，有超140名员工负责产品开发管理、700名负责结构与制程设计、名负责样本制造。产品：适用于篮球、棒球、美式足球及高尔夫球等多种体育运动的鞋类。世纪年代末接下高端产品线订单现为NIKE提供包含高新技术的高端产品如Kobe9Elite、及Air系列。丰泰企业主要技术和面料：复合材质Hyperposite、新立体编织Flyknit鞋面、Air缓震机能空气袋、Knitposite鞋面结合抽真空热压技术。研发负责人许家麟：曾就职于NikeK-Swiss(countryMgr.)、邓禄普Dunlop(HK代理)，现担任公司制鞋、生产、技术主管及研发负责人。研发团队位于中山。截至2020年6月底，公司有开发设计团队人，占总员工数2.24%。公司每年都会派遣开发设计人员前往主要客户的公司，进行专业培训。产品：为提供跑步鞋和滑板鞋研发团队陈昆木：年加入中山精美，历任开发部协理、副总经理。华利股份谢献堂：曾担任中国台湾景新鞋业有限公司开发部经理、副协理，中国台湾宝成鞋业开发部副协理、福清宏太鞋业有限公司经理、越南永隆鞋业有限公司副总经理等职务。从事鞋业开发设计以及生产自动化方面有30多年经验。张桓章：曾任广东番禺兴泰有限公司技术总监，年加入中山精美，任技术总监，同时于2016年起担任华利有限技术总监。目前任公司模具业务开发部总监、中山精美技术总监。15主要客户：全球约60%、Clarks、安德玛及UGG承接运动品牌、时尚品牌的限量版，收藏版产品生产，也为高级时装品牌开发制造鞋履，包括Celine、Loewe、、Givanchy等。研发设计团队九兴控股齐乐人：女装鞋履业务及零售业务执行长。负责监督女