美国债券市场发展借鉴

美国债券市场发展的借鉴近几年，美国债券市场发展迅猛，不仅发展规模稳步增大，而且品种丰富，结构完善，满足了不同偏好的投资者需求。对美国债券市场的发展及其发展过程中所蕴含的投资机会进行分析，有着重大的现实借鉴意义。一、美国债券市场概述（一）美国债券市场规模巨大美国拥有全球最大的债券市场。根据美国证券业与金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）数据，011年底，美国债券市场存量为36.6万亿美元，与美国当年GDP之比为2.43。美国债券市场的债券品种主要包括货币市场产品、国债、市政债、联邦机构债、公司债、资产证券化类产品（MBS和ABS）。其中，资产证券化类产品是规模最大的一类债券资产，规模达10.3万亿美元；国债、市政债、联邦机构债、公司债和货币市场产品的规模分别为约9.9万亿美元、3.7万亿美元、2.3万亿美元、7.8万亿美元和2.6万亿美元（见表1）。整体来看，美国债券市场上各大类产品的绝对规模都很大，而且品种发展较为均衡，产品结构非常完善。具体来说，近几年美国债券市场的发展呈现以下几个特点：1．从绝对规模来看，债券市场总规模稳步增加，住房抵押贷款支持证券（MBS）、国债和公司债市场规模位居前三位。次贷危机前，美国MBS市场存量保持历史高位，企业债、货币市场产品以及资产支持证券（ABS）产品迅速发展。次贷危机后，国债发行量急剧攀升，信用产品市场发展有所放缓（见图1）。2．从相对占比来看，货币市场产品和MBS占比连续4年下滑，公司债和国债占比大幅攀升。次贷危机期间，银行间流动性趋紧导致短期的货币市场工具规模出现萎缩（见图2）。3．从微观层面来看，美国债市各大类债券的细分产品也很丰富，以满足不同偏好的投资者需求。如国债分为一般国债和通胀保护债券；市政债分为一般责任债券和收益债券；MBS分为机构MBS、非机构MBS以及抵押担保债券（CMO）等；公司债分为投资级和高收益级；ABS的抵押资产类别更是多样化。4．债券市场的发展在次贷危机冲击之后已逐步恢复。2009年，MBS、公司债以及ABS等产品的发行量出现恢复性增长。预计美国巨额财政刺激使得未来几年国债的发行量将居高不下（见表2）。（二）美国债券市场流动性高以换手率作为衡量市场流动性的指标，换手率等于全年成交量与市场存量的比值。具体来看，美国国债的流动性最好，其次为MBS，再次为联邦机构债。市政债和公司债的流动性较差，换手率很低（见表3）。具体原因为：1．信用状况决定流动性水平。国债为具有主权等级的无风险债券，是整个债券市场的基准利率，流动性最好。MBS是由三家美国政府支持企业发行的担保债券，具有美国政府的信用等级。联邦机构债同样具有美国政府信用等级。市政债由地方政府发行，存在一定的信用风险。公司债具有较高的信用风险。2．次贷危机爆发更是提高了信用债券的流动性风险。2009年国债流动性的降低与其市场存量激增有一定关系。3．债券流动性可能也与单只债券发行规模较小有关。市政债和公司债的绝对规模虽然很大，但是其每只产品的市场存量不高，远远低于国债等产品。二、美国联邦政府债市场进美国联邦政骑府债务分为拔可交易债务萌市场和非交溪易债务市场选，舞2011烤年底总规模贤为盏17幼万亿美元。蚀可交易债务秘市场就是常忌说的国债市畅场，脉2011节年底规模为坊9.9城万亿美元，代其中通货膨稀胀保护债券惊（待TIPS询）占比为僚7%缩左右。易Bills蝶指期限在艰1沾年以内的国君库券，占国泰债市场总量巴的段15%最；魄Notes黎的期限为绝1哑－睡10筑年的名义国究债，占国债优市场总量的液67%匹；桶Bonds目是期限在岩10载年以上的名删义国债，占银国债市场总敌量的蜻11%赌（见图敏3才和图勒4床）。纽（一）美国明国债：资金渐的避险投资坊标的氧美国国债一揭直是全球资夸金的避险投大资标的，分敌析其原因，裤主要有以下妨几点：植首先，美国火国债种类丰馅富。美国国拼债期限从冠3锡个月到适30捎年不等，付茧息方式灵活秒多样，有利岗于进行投资细组合。美国盘国债交易方咽便，市场活油跃，易于变时现。碑其次，美元收的国际货币烦地位高。美以国是世界最羽大贸易国，舟近撕70%垃的国际贸易胞以美元结算渐，世界各国蚁同美国的联君系越来越密混切，且中国袖、日本等国绿在同美国的缝贸易中，长由期处于顺差奋，且规模不翅断扩大，使穿得这些国家兽的外汇储备闪币种以美元丽为主，这些仅储备则不断感买入美国国切债。气最后，美国享国债的安全链性相对较高粪。全球金融笔风暴导致美必元的强势地泄位陷入危机漫，但与此同蛙时，欧元、卷英镑和日元寻的表现却更馋弱，这些货棚币目前还都够不能替代美厕元的国际地斩位。欧洲主质权债务危机腥的深化使得赖欧元兑美元俗大幅贬值，胆投资欧元的洞损失将更大他。因此，在轨当前国际金恭融形势复杂允多变的情况岗下，在相当真长的一段时墙间内，投资妇美国国债依画然是目前最笼主要的选择字。乡自标普下调骗美国主权债碑务评级至赠AAA钢后，至若2012减年上半年获婚得标普主权母评级为赚AAA钳的国家共有歼18添个，除去格写恩西岛联邦对、马恩岛、顾列支敦士登中公国和卢森稀堡公国四国蜡外，其他钢14匙个国家的国溜债总额约为吧7.7沃万亿美元，洋其中有些国破家还并不是桨三个评级机仍构都给予了路最高评级。够美国可流通敏国债余额约著为装9.3房万亿美元，延大于知14岂国国债余额好总和。也就渐是说，美国纷国债市场深妙度之大，根兴本不是其他舌国家的国债载所可以仙替代的。这乎在很大程度上决定了美国枕国债在遭遇犬评级下调后晋，不可能会漆被大幅抛售逗。而事实也弓正是如此。日在家2011次年抓8女月色5村日标普宣布凉下调美国主牛权信用评级撞，狂8科月救8直日又下调与情美国主权信垫用相关的公当司债评级后色，此期间美薄国国债收益闸率不升反降漫，帝1岭－申30战年国债收益阻率降圈10腔－系40BP甲。说明人们鲁更多是对世干界经济前景技的担忧，出肿于避险因素延，对美债需后求上升，反峰而增持了美狡国国债（见幸表危4吐、表员5蛮和图除5束）。戒（二）鉴TIPS拌：美国通胀麦预期衡量指助标颜TIPS晒又称通货膨驳胀保护债券毯，姻2011谱年底美国慕TIPS岛市场存量为概7388峰亿美元。自赔2004掩抬年以来，美卷国财政部每协年定期发行遥5然年、慢10柴年和冷20树年期锡TIPS闹，该2010骄年汇30陈年品种又重纵新推出。母TIPS乘发行的目的敞包括：完善电金融市场产索品结构，为陪养老基金等方机构提供规吧避通胀的工贺具，培育投似资者预期的遮形成，为货肥币政策当局集提供一个观峡测市场通胀帐预期的指标担，提高投资帽者对政府控怠制通胀的信怜心，减少政睁府整体债务擦规模融资成睁本等。庙TIPS裙在每个付息深日，当期应汤付利息按照亩固定票息和群劳工部公布态的非季节性浙城市扛CPI袖同比增速调或整后的本金镰计算。因此辈，可以认为浓TIPS艺的当期收益侍率仅由实际歌收益率构成采（不考虑流躁动性溢价等驳）。而一般育的固息债券陪的收益率均根为名义收益桌率，因此，帅二者的利差呆可以作为衡倡量通胀预期捕的指标。手通胀预期具床有适应性调淋整的特点：骗通胀预期领腰先于摩CPI梨，即通胀预扭期上升能够责推动思CPI旅上涨；反过览来当络CPI岂处于上涨时迫，又会促使员消费者的通秒胀预期上升据。当详CPI教处于高位时刃，通胀预期工也会位于较栋高水平。比陆如芳2008禁虏年中，宽TIPS腥显示的通胀蔽预期仍在喘3%永附近波动（惊见图垦6岩）。围三、美国市骑政债市场圣美国市政债贝由州、地方捏政府或其代吃理机构发行持，用于为学私校、道路、僻环境和住房刘等基础设施结以及其他公征共投资筹集薯资金，分为肺一般责任债撒券和收入债祥券。一般责党任债券是由拥政府的一般牵征税权力为序担保的，需蹈以政府的税坛收来偿还。刃这种债券只殊有有权征税钉的政府才能俗发行。收入塘债券由政府抗事业的收入招作为担保，烧由这些事业宰所获得的收罗入来偿付债民券本息，例协如供水收入持债券以城市路供水系统的存收入来偿付相（见图圣7删）。植从历史违约荷数据来看，言市政债的违荒约率远低于插公司债，风敲险同样很低逃。灯2004嗽贺年期，联邦侮政府对个人迹投资者的市虹政债券利息孝所得免征税鼻。因此，累2004棒年起，个人节是美国市政教债最大的投炭资者，而养赌老基金和外毫国投资者则延几乎没有投六资市政债，馒原因是他们残不需缴纳联鹊邦收入税，敞也就无法享锅受在购买市艘政债方面的握优惠。同时装由于免税效伸应，市政债帆收益率多数毙时候低于国兔债。截至记2011种年末，美国煎市政债规模袍达傲3.7序万亿美元，固位居全球第练一（见图崇8俘）。冰从发行方式敬来看，多数卧市政债采取冒了嵌入赎回响权的方式（列见图酿9泻）。捕四、美国公烧司债市场肠（一）美国悔公司债概述展公司债指大迫型公司以自厘身信用为基闸础发行的债圈券，这种债馋券相对于国燃债和市政债苗的风险较大贵，收益率也途较高。滔公司债品种望繁多，有抵惊押债券、信默用债券、可辽转换债券、聚带认股权的深债券、金融膏资产担保信钞托债券、设紫备担保信托裕债券等。既杯有从固定利玩率、浮动利比率到参与公沫司收益分配否的债券，也驼有从短期、塔长期到超长史期的债券。能从信用等级菌看，既有高锤信用等级的仙债券，也有震垃圾债券。呜公司债按信秒用级别可以悠分为投资级细和垃圾级。皂按标普的分毯类，信用级庄别在旋AAA浅到母BBB跨级的债券为粗投资级，缩BB横及以下的债名券为垃圾级跃。经济低迷初的时候，由弟于市场对违富约风险担忧聪加大，高收善益公司债发仇行难度大，吗发行规模也乖较小。而从忍发行方式来哥看，公司债说同样多数嵌珠入了发行方饲赎回权，且蔬加息周期中莲浮息债发行散比例逐渐提蚁高，降息周梅期中浮息债算发行比例则汽逐渐降低，健均体现了对仍发行人的保扮护（见表坡6断）。贫美国公司债粮的发展历程节可分为四个赌阶段：谣1812杯年英美战争野－哀1863泊年南北战争徐时期为初步倡形成阶段；殊1863-嘱1929蓝年为债券发照展阶段；辈1929-浸1960烟年为加速发照展阶段；拘20旋世纪肥60润年代以来进扁入繁荣发展研阶段。饮2001屡年以来，美安国公司债每覆年发行量相学对处于平稳才的状态，婶2006星悄年和认2007炒年是高点。父2008柱年受次贷危匙机影响，发怀行量较小。芒其后，受银述行信贷紧缩总的影响，以腐及受益于颜2009客涌年以来金融命体系流动性炮改善以及发慕债成本持续检下降，发行欣量开始恢复姐，但再2011芦年受欧债危糕机影响，发虎行量较羽2010迎年再次缩小所（见图铸10教和图苹11拥）。镰从期限看，暑最近茧5貌年来，美国送公司债的平虫均发行期限研在连续增加销之后保持高雅位，平均发循行时间在匹14孙年左右，说卸明美国企业败偏好长期的邀债券融资（食见图陵12奖）。钉美国公司债病（特指图陷13瓜的数据，包病括期限大于嘴1费年的企业债降券、期限小证于犬1命年的短融以洲及资产支持枕票据蜡ABCP这）的国内发侨行人主要是谁非农非金融润企业、商业起银行以及金锹融企业。资聪产支持票据乒主要是指以筝资产担保所预发行的短期饼融资债务。怠浮美国公司债逆最主要的投湿资者为外国掌投资者，投文资占比柔20%奖；其盛次为居民和晒非营利组织苦，占比为留20%霸；保险公司俯的投资占比陡也非常高，道主要以寿险鞋公司为主（怨见图顾14桌）。碌（二）投资觉级公司债黑美国公司债池市场自君2007翻熊年次贷危机忘爆发以来信词用利差大幅资走高，我AAA纯评级公司债窄与坊5哀年期国债利目差达到近戴450B塘P发，愧BAA渔评级公司债传与塘5创年期国债利糕差达到近偿750B绩P缩，双双创出错20道世纪萌70亚年代以来的盗新高，显示得出此轮金融巡危机对实体秧经济的影响阀比近几次的毙经济衰退影缝响更严重。铲从一个较长辩的历史周期的来看，公司类债与国债的异收益率走势草还是保持一惜致的，因为调国债收益率臣的下降往往肢伴随着降息犯的过程，在习这个过程中泰企业的融资铸成本也是不衣断下降的，保只是出于对雷信用风险的葛担忧，国债坡收益率下降森幅度快于公寿司债导致信啦用利差扩大蜘。但在这一害轮危机中，脾国债收益率愤快速下降，野而公司债收引益率不降反若升，投资者些对企业违约粱风险的大小庄已陷入恐慌才，随着一只录只磁“习黑天鹅县”艺的倒下，浆即使修AAA绿评级的公司稳债亦受到影殃响。咏从行业差异逝来看，此轮足次贷危机的店信用风险由喂金融领域逐浙渐传导到实鼻体经济，具改体体现在房嘴贷大规模违觉约、几大知铜名投行在高肆衍生产品杠灭杆的冲击下楚破产后，近晶期汽车行业激亦出现破产毒风险，甚至享美国州政府懂财政压力骤科然加大也导萄致投资者对钓市政债违约掌的担忧，而详未来包括信趁用卡公司和亏手机运营商监等消费行业测亦可能存在欠违约风险和睬评级下调的妹风险，因此以我们可以看戴到，即使当匆前还是同一挺外部评级，敌但不同行业乌之间的差异监已经拉大。贞相比之下，狸公用事业类秆的公司债收丧益率最低，这这个行业也超是历史统计鞋数据中违约秆率最低的行政业；而房地折产投资信托忙的收益率大盟幅走高（见绢图拴15欺和图容16自）。铺对投资级公卫司债的投资笼策略应从两绣个角度来看功：勾1浮．配置型机办构。配置型蚕机构投资信并用债的目的听是为了持有桨到期。由于助信用债的收师益率比国债乓高，因此投逢资策略主要质考虑的是发针债企业的信傲用资质和收徐益率，即未万来违约的可抢能以及收益各率对违约风供险的保护程妇度是否能获趟取相对国债圆的超额收益梁。海外市场煌上穆迪、标毁普、惠誉是顷几家大型评厌级公司，外开部评级具有获一定公正力筋。但从历史世数据来看，任评级公司在深经济下滑周窄期特别是经照济拐点来临益时对系统性聚风险的反应嘴速度往往较总慢，不具有哨前瞻性，因挎而行业选择倘结合内部评浴级更有必要鲁。苏2步．交易型机弱构。交易型月机构投资信占用债的目的障是为了获得臣持有期收益牧，因此更看袄重信用利差今的变化趋势朝。从海外市颈场的经验来庆看，我们认求为有几个因为素需要考虑赢：剩（纤1容）信用利差悔与经济周期挺呈反向关系叨。经济景气役周期中，往晚往教伴随高通胀晋和加息，国镰债收益率不狼断走高，企岂业融资成本稍上升，但由羡于投资者对叉信用风险的京担忧下降（起违约率确实瓜也是下降的甲），信用利彩差呈现缩小男趋势；反之签经济下滑周肠期中，往往耻伴随通缩和把降息，在国柳债收益率下耀降、企业融死资成本下降虫的同时，由踩于投资者对娃信用风险的瓜担忧上升（惰违约率确实抽也是大幅上伪升的），信键用利差呈现朋扩大趋势，枪因此尽管公陶司债票息比摧国债高，但逆对交易型投秆资者来说，泊获得的持有队期收益可能天反而比国债缠小，还要承谜担更大的信具用风险。咸（控2胖）不同信用茅评级的公司榆债表现亦有翻不同。经济塔景气时不同荷信用资质公尊司债之间的喘利差呈缩小托趋势，垃圾闻债券可能得雁到市场的追拴捧。而经济掀下滑时信用诉评级越高的昂债券受到的斥冲击越小，令垃圾债券受笼到的冲击最复大，两者之避间的利差呈去扩大趋势。竭（施3命）同一评级局下不同行业雹之间的公司跑债可能也有扇区别。经济难景气时外部剑评级基本涵贯盖了行业之谨间的差异，绞同一评级下巴不同行业之纤间的收益率兴差异很小，轻然而一旦经饶济陷入下滑削，行业之间算的差异则迅层速扩大，例携如监2000册年网络泡沫烫破灭时科技玻行业公司债域与公用事业铁行业公司债磁之间的利差棋迅速扩大，供而传统制造猫业与公用事线业行业公司咸债之间的利货差则迅速缩骄小。槐（漆4营）评级调整摧风险。评级激调整的可能痒性对交易型吐机构亦将带教来影响，尤窝其在经济下产滑时，评级差低的公司调滨整评级的可锻能性更大，爱行业风险大窄的公司调整饿评级的可能丧性更大。流（泄5叉）系统性风陶险。当系统犬性风险即金府融危机爆发坦时，信用利伏差可能大幅雾增加，垦AAA匹公司债也不供例外，尽管肝维持的时间喇很短，而且孔从英Moody灰公布的违约鹿率来看，夫AAA挨公司债利差员反映的损失价预期远高于妨其真实违约口率，我们认献为如果将信薪用利差分解斑开的话，流阁动性风险可辆能是更大的婶影响因素，蛾信用风险具折有很强的集元聚性和传染朗性，一旦企泰业发生违约栗风险，可能谢对同行业及身其他公司债袜带来影响，弯特别是投资案者在估值和哲流动性压力饮下可能出现夺不计成本的程抛售，造成短恶性影响。钉次贷危机的穴去杠杆化过碍程就是一个补很好的例子送。在系统性煌风险爆发时抹，流动性风昌险释放之后角才会带来比投较好的买入颤机会。务（三）高收直益（垃圾级铅）公司债铸美国高收益播(冶垃圾级卧)雨公司债的发殊展历程可以搭分为以下几乡个阶段：烂1狡．高收益债亚的产生膀——香投资级公司叼的被动降级拦（皮1976羡年以前）李高收益债最渣早可以追溯谜到偿20报世纪初的美弦国，现在的螺美国钢铁（标1901第年）、通用望汽车（和1908笼年）、嗽IBM园（唐1911逃年）等公司滥，在建立之蹈初，都曾经忙依靠发行债骡券融资。这物些债券在资级质上近似于突后来的高收遥益债，只是其由于当时评汤级公司尚未涝建立，这些京债券没有被超评级。起穆迪（寒1909教年）、惠誉钳（膊1913堡年）、标准婶普尔（杰1922颠年）这些评死级公司成立匀后，直到跨1976萌年以前，市誓场上所有发掩行的公司债走，其初始的舅评级全部为跨投资级，没胜有达到投资祖级的公司不犯能发行债券滩。杰20幼世纪选60食年代中期，舟美国经济进事入衰退阶段断。国际上，甲越南战争、蔬中东石油危南机及布雷顿锋森林体系崩都溃；国内，幻财政和贸易庸双赤字，动确辄两位数的矮通胀率、失英业率高企，变大量企业亏因损甚至倒闭吸，到殖20油世纪读70烧年代中期进咬入滞涨阶段恭。很多曾经据是投资级评秋级的公司，艺信用等级被勺下调至垃圾统级，其在信孤用等级被下倡调之前发行云的债券，沦思为站高收益债，粥被称为耍“劈堕落天使唱”页。因此，在特1976箭年以前，美花国的高收益沾债市场几乎纺全部是筑“裁堕落天使随”址。李2叼．高收益债伴的发展守——绘管制放松、冻信贷紧缩（何1977-蹈1981群年）搜1977矛年，开始发躲行初始评级伤即为垃圾级辞的高收益债古，当年发行误11乒亿美元，占镜当时高收益泽债存量的垄13%寄，占全部公缩司债存量的办0.33必%倚。发行高收父益债的原因稿：从政策看淹，主要由于填金融管制放篇松，高收益有债只需在美热国证券交易给委员会（霞SEC御）注册就可姨以发行，监骆管则主要通随过市场和评善级公司。嚼从供给看，教由于信贷紧朗缩，大量中贡小企业转而匪通过发行高尿收益债融资在。美国从瓜20择世纪含60呢年代紧缩信栏贷，给工商弱企业的新增猾贷款多年维熄持在炭10%弓左右的增幅鸭。摸20舒世纪率70独年代中期新园增贷款增速信急剧下降，合当时美国银资行出现大量蜜不良贷款，骡只得将客户顾集中于少数佛大企业，而炼具有很高增侦长性的中小辱公司无法从落银行贷款得祸到正常的经伸营资金。当夜时达到投资触级的公司数风量仅占全部渔公司数量的阔6%递，且贷款审美核严格，手械续繁琐。撇从需求看，跟美国对金融革管制的放松触步伐较为缓巾慢，直到摧1986门年才实现存革款利率市场肠化，但增20男世纪均70漏年代长期的星高通胀使得冶投资人蒙受翁巨大损失，哨因此迫切需番要投资于高蚕收益产品。稀3信．高收益债精的繁荣作——广政策支持，再杠杆收购（让1981-膀1989抵年）排从势20幸世纪滚80早年代初开始界，美国高收剖益债发行量山骤升，主要率得益于：一俗是债券票息微税收减免：绍80壤年代初，里名根政府实施壶“朽经济复兴计嘴划垄”牧，鼓励公司配借债，降低菌债务利息的柿税率，但股功利的税率不呢变，大宿大刺激了公述司通过债务幼融资。二是泪杠杆收购：场即中小公司妄以很少的自武有资金，通奥过发行高收们益债，获得独大公司的控承制权，而发贼行的高收益躁债规模往往亿是自身净资毫产的数十倍薄。高收益债吹从先前的应露用于帮助公危司解决流动急资金头寸和绕扩大经营，滋在此时则转醋变为应用于石公司的杠杆站收购中。爽然而，随着五越来越多的为低等级公司萝加入发行高肯收益债的行斧列，违约率均也开始上升矿。从赴1988流年开始，美悉国高收益债僚违约事件频课出；到左1990散年，高收益淹债违约率已冈升至魂10.23寻%唐。美国国会款在幼1989挡年通过的《筒收入调整法膀》取消了在浸高收益债券饼所支付利息吹的税收扣减区。同年，纽零约州议会则中取消了用于肿收购的债务啊融资中所付宵利息的税收驱扣减，而其铲他州也随之挣跟进。同时阴，美国政府由开始严格限称制杠杆收购暴，垃圾债发杨行规模骤减培。德崇证券坦在倍1990城年颗2俱月破产，汉而垃圾债之细王麦克初•查米尔肯则在碎4蛋愚月被判欺诈糕罪入狱。匪4跳．高收益债锁的现状（狮1991彻年至今）教1991限年开始，随爬着金融衍生宴工具的大量预运用于对冲翻高收益债的豆风险，越来歉越多的机构雀又开始投资伙高收益债，杠需求的上升询导致高收益武债发行量增点加。阵根据美国《穗证券法》，厘高收益债券仗发行公司可虎以选择公开前发行，但必刑须向箱SEC塞登记注册；盟也可以选择盟私募发行，敬则无须登记酷注册。但宜1990卷年推出了糊144A奋规则，允许挥通过私募方壶式发行和交擦易的证券可春以不需要在越SEC棵注册，而高话收益债主要宜通过私募方绩式发行，因歼此极大促进妖了高收益债在的发行和交屯易。犯1999蜜－睬2011膨年，平均每国年有守1000欲亿美元的高押收益债发行睬，占当年全吐部公司债发赵行量的爆10%缩－愤15%祝。贷2008枕年受金融危载机影响，发喷行量下滑至影659招亿美元，沿2011崇年由于欧债污危机影响，创发行量较芒2010稍年下滑除446鸭亿美元至清2340伸亿美元。截夏至妥2012夏告年校3足月，美国高缴收益债存量说约掏1.4吗万亿美元。柿期限上以今6免－靠10薪年为主（见闸图牺17牙和图钟18匆）。熄关于美国高底收益债的风那险和收益的促分析如下：阅（膨1微）利率风险讽。由于高收厌益债的票息症较高，久期结较短，因此搂其价格受利喝率波动的影删响较小，相蛙较于投资级虾公司债的利鼠率风险较低旺。层（浊2汤）违约风险更。高收益债格的风险主要冤为违约风险迅，受经济影恳响较大。牛1976扔－特2011鞠年，美国高留收益债平均盲年化违约率续为童4.14纵%喜，同时期投玩资级债券违讽约率为揪0.08健%蛮。发行后这雹年内出现违发约的概率最吸小，发行后犹10料－房15升年违约的概惭率最大。墓（饰3顶）流动性风启险。早期的斥美国高收益浆债的流动性炮较低，机构蚂投资者买入业高收益债后赠，通常会持彼有至到期。薯而当发生某邪些信用事件害时，机构投奋资者往往立看刻低价卖出细，造成高收阿益债市场的招动荡。裂20栏世纪铁90侵年代随着庆CDS涝、贿CDO哪等风险缓释舒工具的推出吵，以及嗽144A肆规则允许私堵募发行的证滨券在非关联执机构间转让茄，这种现象欣得到缓解。梳收益率方面颗，含1978惜－记1989搬年，美国畅10急年期高收益缓债平均年化究收益率为提14.5谦%跪，同时期美迟国馒10避年期陷AAA切级债券的平智均收益率为饥10.3矮%缝，平均息差量为远420BP根。兆2008幕宜年金融危机下，违约率骤信升，息差也稍升至回1200B慨P赞，银行、保脏险、地产等碌行业违约率讲最高。取从综合风险熔（高收益公麦司债指数波州动率）和收咐益的夏普比贸率看，寻1978-违1989脚年，比较美廊国国债、投肠资级债券、矩高收益债和锄标准普尔疤500姨，高收益债夸的夏普比率伏最高（见图活20丧和表套7坡）。颤五、资产证包券化产品雀根据基础资解产的不同，像资产证券化层产品分为住贵房抵押贷款涝支持证券（钻Mortg救ageB全acked雪Secu拆rity皂，锣MBS观）和资产支千持证券（咬Asset狠Back墙edSe其curit属y微，蛾ABS岛）两大类（纳再证券化产宵品也是基于煎这两大类）污。炼MBS黎与稠ABS资之间最大的车区别在于：退前者的基础绘资产是住房忠抵押贷款；剥后者的基础蒸资产是除住仍房抵押贷款掠以外的其他消资产。与饼MBS蓄相比，茂ABS消的种类更加婆繁多，具体奖可以细分为重以下几个品羞种：（盆1己）应收账款踪类：信用卡监应收款证券芹化、贸易应制收款证券化戴、设备租赁劝费证券化；统（悼2卖）贷款类：仿汽车消费贷陈款证券化、老学生贷款证怠券化、商用修房地产抵押尚贷节款证券化、辜中小企业贷依款支持证券絮化、住房权饼益贷款证券促化；（览3胜）收费类：贺基础设施收坏费证券化、暖门票收入证慢券化、俱乐慌部会费收入孔证券化、保下费收入证券队化；（看4涝）其他：知庭识产权证券斧化等。阳（一）抵押集贷款支持证刷券顶商业住房抵稠押贷款支持注证券（闲CMBS淹）：是指商友业地产公司姓的债权银行封以原有的商震业住房抵押厌贷款为资本不发行证券。牵将多种商业壮不动产的抵命押贷款重新建包装，通过呢证券化过程话，以债券形洽式向投资者弊发行。伴CMBS第的价格根据寨评级机构的距评级来确定灶；投资银行球参考评级后传，确定最后容发行价格，欣向投资者发洁行。斯CMBS抵的销售收入谈将返给地产燕的原始拥有荒者，用于偿征还贷款本息挂，盈余则作携为公司的运紧营资本。柱CMBS膨具有发行价斗格低、流动石性强、充分踏利用不动产竞价值等优点须，因此问世系近躁30也年来，在全秋球不动产金齐融市场迅速赚成长，成为尺传统银行贷雅款之外地产国开发商筹资子的新选择。缸居民住房抵测押贷款支持渠证券（袄RMBS克）：与狭CMBS堤类似，但是雀以居民住房拨而非商业住漂房抵押贷款领为资本发行犁的证券。碰截至暮2011汇年，从美国奥债券市场发薄行量看，资脊产支持证券号已达到熔1.71竞万亿美元，秋仅次于美国偏国债的发行胶量；从美国刚存量份额看撇，原MBS第占寿24%壁，浑ABS土占倾6%腊。照MBS府和怖ABS皱存量合计达鞋到他10.49舒军万亿美元。患MBS票主要是由美计国住房专业恰银行及储蓄精机构利用其吵贷出的住房袍抵押贷款发爆行的一种资逗产证券化商团品。玻MBS敞在全球共有蚂表外、表内绪和准表外三义种模式。表站外模式也称闪美国模式，煤是原始权益受人（如银行够）把资产恢“赞真实出售游”版给特殊目的保载体（姨SPV非），蔑SPV滋购得资产后古重新组据建资产池，现以资产池支耗撑发行证券穷；表内模式影也称欧洲模靠式，是原始究权益人不需烈要把资产出宵售给纺SPV勺而仍留在其稠资产负债表诵上，由发起吸人自己发行棵证券；准表瓶外模式也称屡澳大利亚模讨式，是原始溜权益人成立研全资或控股敏子公司作为龙SPV钉，然后把资尚产净“袖真实出售悟”转给厌SPV柴，子公司不骄但可以购买预母公司的资罩产，也可以列购买其他资补产，子公司坑购得资产后挂组建资产池拉发行证券。殖（二）资产穴支持证券撒资产支持证递券包括资产牲支持商业票绵据：通常为貌90辛－欧180捎天，企业出驴于流动性需沸求，将应收同账款抵押给完银行进行融逮资，银行基霜于应收账款般的未来现金兼流印制商业肿票据给投资漂者。肤担保债务凭弊证（至Colla惯teral肺ized摧Debt摧Oblig垫ation棒，榆CDO安砍）啄摄，扬徐是资产证券安化家族中重歌要的组成部恋分。它的标见的资产通常吼是信贷资产咳或债券。分雨为境CLO附（名Colla乎teral汤ized屑Loan浮Oblig章ation棚）、行CBO屡（队Colla刃teral究ized饼Bond寇Oblig法ation公）、旬Synth抽etic肤CDO烟（合成担保卫债务凭证）温。支CLO拳指的是信贷宇资产的证券丈化，区CBO已指的是市场胡流通债券的狡再证券化。指Synth演etic驻CDO余的特点是其成持有者并没抹有在法律上镇真正持有倒CDO市资产池中的员资产，而是富利用信用违骂约互换（宣CDS蜂）来转移资揪产中的风险筑的结构性产尽品。杆（三）美国沟资产证券化袖制度仍美国的资产商证券化能够圈达到这样现悦今的存量规膏模，与制度柳保障是分不哀开的。主要非有以下三点宏：麦1越．具有政府伙背景的专业引化组织是推磁动资产证券饲化快速发展即的重场要力量。在辰资产证券化仇早期，为解凭决储蓄机构虚由于抵押贷僚款的期限风勾险和利率风贞险带来的困横境，美国三代大抵押贷款泛公司劫——骄政府国民抵哪押协会（进GNMA牧）、联邦国低民抵押协会杯（旋FNMA倦）和联邦住膛房贷款抵押优公司（输FHLMC惧），大量购问买储蓄机构快的抵押贷款贵。视1970准年，格GNMA逆推出一项刘“犬促进住宅贷眨款流动化方妹案陡”毕，发行由溪GNMA养提供担保的撒债券，从而御实现了住房荡抵押贷款证惯券化。随后仓，美国两大磁准政府性质被的礼FHLMC寒和途FNMA炊也分别于惜197校1外年和肃198煮0院年发行了标雁准化的闭MBS饮。目前，全芽美大约有鄙13鄙家政府背景轿的专业化组雀织从事资产成证券化业务弄，这些机构解有力地促进谁了证券化融抱资方式在美渴国的迅速发搜展，尽管同凡时也引起了裳业界的一些游非议。捕2悟．市场竞争雄和产品创新席是美国证券库化持续发展缘的重要原动旋力。美国金封融市场竞争厉激烈，资产轧证券化产品普规避资本充饶足率限制和窝分散转移信冻用风险的特叛殊优势，促搁使不同种类办的资产纷纷兆被纳入可证舒券化的资产雨行列。除住肌房抵押贷款宣以外，其他嘉各类金融资服产，例如，燕信用卡贷款艇、租赁融资绒、汽车贷款扁等都竞相尝要试采用这项难金融创新，严资产证券化等应用的领域窜越来越广。狂1985炼年，汽车贷倡款支持证券历开始在美国破发行，它是胀仅次于住房问抵押贷款的新第二大金融岔资产，也是庸继住房抵押怨贷款之后首偷先被用于证摸券化的非抵海押债权资产易。誓1987幼年，美国金剪融机构推出淋了信用卡贷扣款支持证券于。晌1990外年又推出企亩业应收账款傍证券，并获苍得迅速发展袖，其中最具止代表性的是逢资产支持商略业票据锋速（屋Asset制Back复edCo浆mmerc型ialP腥aper喂，截ABCP翠），这一金矿融工具为中援下级信用等疲级的企业获宇取资金开辟麦了重要途径奸。与此同时钢，资产证券套化也开始逐庆渐向其他领企域渗透，如哪租赁业务和堡市政设施等罗。搂3歉．法律地位迈的确定和税津收减免优惠耗是促进资产隙证券化快速秆发展的重要秀保障。在联护邦国家质押轮协会（减GNMA误）的抵押支忧持证券取得代成功之后，骄资产证券化衰仍面临两个威关键的法律鸣问题。一个拉是资产支持港证券的法律煌地位问题。拢《耕1984活年二级抵押头市场促进资以产证券化问拜题研究法》汗解决了这一画问题。该法蛾排除了各州哄法律对获得促合适信用评狼级的抵押证川券的管辖，虾并且使其成伍为几乎所有圣投资者可以蹲选择的法定浴投资工具。急另一个是证问券化的税收遍负担问题。薪随着现金流帐重组技术在党证券化中的枝越来越多运宪用，特殊目略的机构（锅SPV夫）越来越像啊公司，不再先具备授予人懒信托的免税坡地位，从而练面临吼“令双重税负利”浇的问题。美抢国国会于咏1986除年通过的《处1986寻年税收改革蚊法》，确立茂了不动产抵锤押投资载体港的免税地位践，使得证券垂化交易比较烫容易地免去击了实体层次蚀的税负，降驱低了证券化伐的交易费用抬。咳（四）美国梅资产证券化录历史孝美国资产证倦券化主要经掩历了以下几欲个发展阶段描：驴1匪．害1970课－表1984锐年是资产证龄券化技术初演步兴起和繁霉荣的时期。鹿在这个时期理，资产证券窗化有两个特列点：一是可趴被证券化的客资产只限于爱居民住宅抵京押贷款，其蚕他形式资产便的证券化还竞没有发展起傲来。二是这只种金融创新浪技术还只限扩于美国境内塔，国际金融叼界还没有予偿以足够的重服视。但是这监种技术在美虽国发展得非洞常快，大量证住宅抵押贷忙款都纷纷采非用了这种能凳分散金融机浴构等债权人著风险的技术末，并取得了苏良好的效果哗。堤2墙．亮1985悔－类1991喊年是资产证称券化技术快垄速发展和广找泛应用的时鸦期。尼在此时期，双资产证券化谊除了在居民朗住宅抵押贷藏款领域里继换续扩大其规铺模以外，还监向其他各类古金融资产领贺域发展，例敏如信用卡贷牺款、租赁融常资、汽车贷念款等方面都杰相继尝试这宽种技术的应丈用，资产证肚券化应用的害领域越来越叉广。美3伞．西1991矩－抖2006接械年，资产证樱券化技术继搁续得到广泛精应用，但是兰与房地产市婶场日益紧密逐结合起来，乞最终引发了装次贷危机。燃次贷危机发白生与资产证倒券化的过度窗和缺乏有效辉监管有关。碰金融市场本理身即存在大百起大落的特麦性，需要有浪效的监管进纽行控制。资锁产证券化给屡银行的中长相期住房抵押虑贷款提供了嚼迅速变现和酒出表的可能释性，从而导补致银行具备存动力扩大贷昆款规模。而袖次贷危机发巩生后，一部扩分人认为资迷产证券化风搁险过大，不优应继续发展沉，但这种观痕点是对证券络化的误解。劫资产证券化壁对于分散风喇险、增强流揪动性、便利禾融资都是一面个较好途径冬。既4玉．虚2007扬炸年后，次贷授危机的爆发屯使得资产证叙券化数量锐掏减，每年发糖行量已降至牢20缺世纪鸭90具年代初的水载平。得到的谈教训是资产燥证券化过程稳中需要加强胶更有效的监碰管，预防资市金链条断裂矛风险（见图失21护）。岂六、美国债叙券市场对我腔国的借鉴意劝义向（一）美国们债券市场的动优势1．国债长（盏1扎）法律体系姿完善。美国放早在凉1917拼年就已经颁柿布了《自由符公债法》，干并分别于甜1942悦年和伪1986杯年颁布了《梁公字共债务法》蝇和《政府债女券法》。中滔国有必要尽叔快制定国家声信用法律法亮规鸽以规范国家眯信用或融资阅行为，并确竹保国债资金僵使用的安全卡及效率。捧（扩2谜）美国场外者场内市场互脂通互联。美野国国债主要侧在场外交易丝，虽然在美玻国国债的一疏级市场中，家大多数较大彩的商业银行喂、券商和外愚国银行以及董外国经纪商训的分支机构翁必须报备美茎联储，得到锅许可后方能繁进入，但是黎在二级市场饮，任何公司兼都可以从事胡国债的买卖脊。个人投资床者也可以以炉持有的政府耽债券存折，龄在银行购买斯国债或直接扬投资于国债仍基金。于（证3素）犁份托管结算系馋统的互通互轰联。联邦政治府发行的国扒债统一在美此联储的求“巾电子划付系有统畜”怠（陪FEDWI杰RE拴）托管结算细。在清算方沙式上，美国绍95%刊的国债交易驱是交易双方若通过在第三狮方国际托管大机构（如欧厅洲清算所等折）开立证券医账户，并授窗权该国际托钩管机构与各凡自银行资金斧账户勾连。惩此类机构一四般对其成员迈实行券款对享付（硬DVP趟）。结算成跑员向托管机伙构提交买卖狐债券的书面总指令，托管命机构根据指砍令，在清算纯日，债券通奖过簿记方式火从卖方机构粉证券账户转旧入买方机构霸账户，与此渴同时，资金槽通过银行转犬账从买方机英构账户转入失卖方机构账绍户。此种债黎券和资金的侵转移为不可议撤销型。托般管机构向结独算成员提供赌书面的交割毙记录。托管阀机构有义务戚核查确认托现管账户余额烧为债券卖方票拥有的债券纤数额，并向寇买方勾连银构行发出查询床，如果查明爸余额不足，玩则不会发生搭交易。中国刚的中央国债兽登记结算公宏司可以在这亡种国际第三奴方托管机构酒开设证券账脱户。在该证什券账户名下型，国内结算丸成员可以申唱请开立二级票托管账户，临代理结算成棕员进行债务奔工具的交易同结算，并通场过资金清算报代理行使用充银行同业支界付系统进行乒资金清算。2．市政债卷美国市政债办券的购买者刮中，各类基士金占了很大谈比例（蛮60%结以上）；而子我国机构投采资者的发展魔还很不足，伙市政债券的肚发行对象必猾然以个人为怠主，同时我崇国应当鼓励强和支持机构近投资者的发悦展。发债规柱模是我国发览行市政债券标的难点，美哨国市政债券扒的规模与国主内生产总值远、各级财政俯收支以及整借个政府债务朴体系规模的渣比较仅仅是决对市政债券外规模的简单牲分析。我们唐以北京和上颗海的财政收幻支为依据，义基于财政收斑入的真喷实分布，对遍这两个城市妇适合的发债雹规模进行研腔究得出：如揉果以各年扣顷除自发性支联出后的地方侨财政收入（控不包括中央挡政府返还）真作为市政债您券的担保，革那么每年发追行的市政债垂券应低于可跟用于担保的踏财政收入额耐度的布50%百（这一比例景下的违约概狠率小于太0.4%驾）。对于北窜京，可行的乓发债规模应欧低于地方财慢政收入的瓶20%狠；对于上雄海，应低于栽地方财政收傅入的景25%务。由此计算拨出的北京与季上海的发债匆额占当地很GDP张的比例恰好酷与美国的同洁一比例相当闯；而且各年断发债额均远刻低于当年全乖市财政收入危（包括中央冷政府返还）娘的增加额。后由此可见，正每年发行的猴市政债券低荣于当年可用鼠于担保的财含政收入的炉50%跨这一发债规丽模基本上是冈合理的。3．公司债随（巷1削）公司债券钞品种齐全。另美国的公司延债券品种齐烤全，债券在扶利率结构、袋期限以及内钩含期权等方头面设计灵活隆多样，同时凑衍生品市场估非常发达，嘱给予投资者壤尽可能多的告投资选择和桂风险规避手极段。在美国详，正是多样妇化的债券品山种促进了公凑司债券市场弄的快速发展横。听（辛2盗）市场化的厚利率形成机晨制。完整的泡、准确的市兆场基准利率哥曲线是发展金公司债券市割场的重要基返础。美国财杰政部以公开裁拍卖的方式斤定期滚动发靠行国债，以洽信息完全公魄开和市场充伍分竞争条件行下形成的国撞债利率作为颠公司债券的犹基准利率，熊进而由市场嘱确定各级别圣公司债券收贝益率的加点愁幅度，反映本市场上各类省投资者的不附同偏好，大说大促进了公碍司债券市场漂的供需平衡塑。吉（梅3卡）准入相对谊宽松，监管丙灵活。美国个公司债券的雕发行方式根巩据跌发行对象的耐范围分为公谅募发行和私天募发行。公窄募发行的要壳求较为严格酒，须先在苹SEC畏注册、发布溜初始募债说锯明书、召开蝇到期共勉会略议、包销商晓律师法律审眠查、包销商扩之间签订协甜议，最后才矩能公开发行精。相比之下垒，私募发行僚的条件则极警为宽松。这袭是其公司债励券市场发达垫的重要原因扁之一。因为吓有《证券法部》、《证券梯交易法》等侄相关金融法像规的约束及叛严格的司法鞋制度，金融冈市场并未因垂宽松的准入哈条件而发生际混乱。真（矩4钞）发达的交鉴易系统。美居国公司债券深的交易市场姻分为以集中允交易形式运终作的证券交洗易所和以分穗散交易形式怜存在的场外蚁交易市场。塞美国公司债公券交易的绝仅大部分在场话外进行。场箩外交易市场莲由全国的经黑纪人和交易迅商组成，通更过电话委托栽系统或电子居交易系统进锯行，许多经蜻纪商都是做臂市商。做市贩商为买而卖慈和为卖而买瞧的交易方式剖将证券买卖支双方紧密联幸系起来，为趋证券创造了锯交易市场，刘在整个场外济交易中起到暂了穿针引线蛛的作用，增福强了市场的散流动性。越学来越多的市战场参与者利到用电子交易旗系统促进交启易的完成。歉（洁5体）完善的信蔽用评级制度稠。美国的信清用评级制度哭已经历了将咐近蹲100俗年的发展历退程，到目前录已形成以标框准普尔、穆富迪等四大全防球公认的商寄业评级公司星为主体的评才级制度。评这级制度的完奸善和发展，板对公司债券肚市场的发展茅起到了很大结的促进作用爹。对于投资山者来讲，有伙利于降低获浩取信息的成旧本、确认信精息的准确性丸，从而保护俗自身利益；县对于发行人鹅和承销商来滋讲，信用评姥级制度可以议将其资信水毛平准确传达誓给投资者，沈避免那些信磨誉良好的企再业支付额外适的费用，使侍真正有偿债愚能力的企业拉降低筹资成颠本，并保证投债券的顺利李销售；对于辜国民经济来贸讲，则沸可以降低整阴个社会获取眯信息的成本崭，合理分配搁负债资本及兄股份资本，知提高证券