美国风险投资经验及启示

美国风险投资经验及启示西南科技大学财经学院戴国强来源：经济体制改革一、引言根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本投资。美国是风险投资的发源地之一，早在19世纪末20世纪初，美国的财团就将资金投资于铁路、钢铁和石油等工业领域，这些投资活动成为风险投资的雏形。现代意义上的风险投资则始于1946年，美国波士顿联邦储备银行行长PalphE．Flanders和哈佛商学院教授Georges．Dorirt共同创建了美国研究与发展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation，ARD)。该公司的宗旨是：组织资金，支持波士顿周边众多的科学家将实验室里的科研成果尽快转化为消费者所能接受的市场产品。ARD公司的诞生是美国风险投资业发展的一个里程碑，从此，风险投资步入制度化与专业化的发展轨道。在以后几十年的发展过程中，美国风险投资经历了20世纪50、60年代的兴起，70年代的低谷与调整，80年代的复兴和90年代的规范与蓬勃发展几个阶段。美国风险投资不仅造就出了英特尔和微软等高科技巨人，而且促进了美国经济在20世纪90年代的持续繁荣。截止1999年，美国拥有1237只风险投资基金，管理的风险资本总量达到1345亿美元，占全球风险投资额的70％左右。毫无疑问，美国是当今世界风险投资最发达、最具代表性的国家，因此，全面而深刻地总结美国风险投资发展过程中的成功经验，对于促进我国风险投资的健康发展具有十分重要的现实意义。二、美国风险投资的成功经验1．雄厚的科技实力为风险投资的发展创造了前提条件风险投资自始至终都与科技成果的产业化紧密地联系在一起。美国是世界上头号科技大国，美国历届政府都认为：美国的持续进步有赖于科学技术的创造发明，科学技术是美国经济永葆青春的源泉。美国政府发展科学技术的具体措施主要体现在以下两个方面：管(1)姐加强科技立弊法。长期以煮来，美国政铃府通过国会卖颁布了各种盈各样的旨在览鼓励科技发弱展的法律，竭主要有：《券国家科学基砖金会法》(简1950)馋、《国家航形空和航天法寿》(195墨8)、《国职家科学技术冈政策、组织垂和优先顺序层法》(19朝76)、《找小企业创新赞发展法》(剑1982)耍、《全国合飞作研究法》回(1984轮)、《国家赠竞争力转移熄法》(19粱89)、《呼美国技术优芝先法》(1疏991)、融《小企业技恶术转移法》愉(1992些)和《美国距技术转移法构》(199定7)等。通梨过立法，彻宿底扫清了制岸约科技发展卧的各种障碍耐，极大地增葛强了美国社示会科技创新合的积极性。计(2)廊重视科技研摊发的资金投通入。从绝对烈额上讲，美嗓国的科技研际究与开发投工资规模一直皇雄居世界首煤位，200盯0年，其投丰资额达到了替2640亿侨美元，占世罪界科技研发案投入的45屑％，相当于劈其他西方6台大国该项经瘦费的总和。举从研发费用贫占CDP的渴比例来看，露美国同样名颈列前茅，1摔993年美奥国为2．7子％，欧盟国狭家略高于2柴％，中国仅瘦为0．7％乡。穗健全的熔科技立法和峡庞大的研发李投入使美国浓在当今绝大溉多数的关键甲技术领域均祸处于领先位其置。统计表务明，195尘0—199央8年，美国抽人获得的诺寨贝尔科学奖甜有190项胆，占全部获甩奖数的55水．4％。1董999年，辟美国科学家宰在有影响的祖科技期刊上腾发表的科技撕论文也占到谊当年全世界核科技论文总贤数的43％望。20世纪京90年代以子来，世界上翁一半以上的毁专利发明来巧自美国，其启中在信息技胀术、生物技嫩术和药品三刘个方面的专挂利发明分别驻占全球的6应7％、47填％和60％棉。驴当然，学经过几十年屿科技革命洗滥礼的美国人造十分清楚，塔掌握科学技届术固然重要橡，而将科技农成果转化为柔现实的生产题力——科技要成果的产业帮化则更为重氏要。199哀1年成立的悟美国国家关疲键技术委员探会在其报告总中曾明确指淹出：“技术澡只有在我们嘴学会将它更拼有效地应用严于研制新型剥、高质且成矿本又有竞争剂力的产品时皇，才能对美撑国未来的国托家利益做出勉重大的贡献裕。”实践证摧明，科技成与果的产业化巾主要是依靠叛风险投资来耗实现的。所钻以，美国丰炭硕的科技成岔果为风险投果资的发展奠瞒定了坚实的省物质基础。存2．特留殊的优惠政奥策为风险投私资的发展给杆予了大力扶且持川194殿6年以来，遵美国政府非喊常重视风险粒投资，制定造了一系列优颠惠政策，为便风险投资的室发展提供了跃一个较为宽筛松的政策环腥境和十分完迈善的制度保杯障。优(1)勉税收优惠政每策。195轨7年，美国常国会修改了碗《国内税法乖》第124葱4条款，允狭许对小型企具业投入达2河．5万美元助的投资者从敲其一般收入筑中冲销由此木项投资带来筐的任何资本磨损失，以减梳轻其税收负卫担。197足8年，美国粉国会再次改扁进了税制，缠把长期资本充收益税的最养高税率从4小9．5％降碗到了28％免，1981怨年进一步降粱至20％。宾1981年屯，美国国会目还通过了《喜股票期权鼓凑励法》，重脏新采用以前旧那种以股票颤期权作为酬膀金的做法：樱即只在出售傻股票时才课草税，实行股捕票期权时则蝴不必缴税。执(2)临经济补贴政遮策。美国于脱1946年嘴设立了“小贴企业创业研附究基金”，恭规定国家科献学基金与国慰家研究发展辞经费的10架％要用于支犁援小企业的静技术开发。献1958年食，美国政府倒颁布了著名哨的《小企业肢投资法》，放确立了小企蜘业投资公司肤制度，规定际小企业投资三公司的发起粱人每投入1痒美元就可以备从小企业管劲理局得到4舰美元的低息滋贷款。19愧82年，里酿根政府签署罢了《小企业彻发展法》，己规定研究经李费超过1亿竭美元的部门资必须将财政铺预算的1．云3％用于支勿持小企业的就发展，平均命每家小企业箱可获得5万膊美元用于可临行性研究，犯5万美元用节于市场可行渴性调查或用勉于购买小企翁业生产的产爪品。鹿(3)骆信用担保政览策。早在1穗953年，引美国就成立轰了小企业管和理局，承担记对高新技术勇小企业的银叶行贷款担保孔，贷款在1她5．5万美暗元以下的担手保90％，销贷款在15异．5-25销万美元之间选的担保85迁％。199薄3年，美国痒国会通过一猴个法案，规楚定银行向创忽业企业的贷罢款可占项目搜总投资的9美0％，如果慨创业企业破牌产，政府负枪责赔偿90纪％，同时拍摇卖该创业企挠业的资产。子1992年犯，美国国会很又通过了《眼小企业股权搜投资促进法嫂》，并于1流994年实通施。这一法酬案除解决了纷小企业投资题公司计划的糟一些结构性非问题外，还杠提出了“参茅与证券计划健”。小企业装管理局以政底府信用为基曲础替那些从重事股权类投裹资的小企业住投资公司公渣开发行长期扒债券提供担多保，而且长婚期债券的定辟期利息也由工小企业管理从局代为支付器，只有当小碌企业投资公中司实现了足月够的资本增陡值后才一次写性偿付债券供本金，并一姐次性支付给天小企业管理欢局10％左症右的收益分烟成。通过“慎参与证券计壤划”，使小悔企业投资公膊司获得的资蚕金具有了长凯期性质，小绢企业投资公前司无须像以筹前那样只能悲短借短用资纪金，而得以连向创业企业谨提供长期股覆权投资。黎(4)天融资鼓励政辆策。美国政絮府一直致力袖于风险投资衡主体多元化可建设，以便螺为风险投资咸提供一个多药渠道的资金学来源。19芳78年9月专，美国劳工江部对《雇员淡退休收入保陡障法》中关哀于养老基金骂投资的“谨钟慎”条款作仗出了新的解尿释：在不危颗及养老基金借整个投资组银合安全性的庆前提下，允临许养老基金距投资于创业落企业发行的扬股票和风险遇投资基金。连1980年此，美国国会办通过了州、爽企业投资促胖进法)，规膝定风险投资昌基金不受“俭合伙人数超匙过14人必西须按照投资贱顾问注册”他的限制。因监此，风险投渔资基金就没树有必要再把智基金规模控植制在投资者个不超过14队人的限度以赛内，从而进疾一步拓宽了矩风险资本的呀来源渠道。愁(5)鸦政府采购政鹿策。政府采娘购创业企业苏产品，可以爸为创业企业性提供方便的玻销路和部分黎流动资金，顾可以有效地丸分散创业企苦业的市场风帽险。美国有猪关方面的法蛇律规定，1死0万美元以析下的政府采棍购合同要优领先考虑中小道型企业，并娘给予价格优顶惠，其中，孝中型企业价链格优惠幅度懒在6％以下护，小型企业旅价格优惠幅庙度不超过1紫2％。与此难同时，联邦朴政府采购合淡同金额的2狸0％必须给纽小企业，1改997年，疗美国参议院筋小企业委员窝会还通过一呜项修正案，宁将该比例提能高到23％想。棍3．独招特的有限合调伙制成为风柴险投资的最崖佳组织形式眉有限合相伙制是指管尺理合伙事务求并对合伙债德务承担无限毒责任的普通惊合伙人和不古参与合伙事鸡务的管理，鞭但以其出资伶对合伙债务激承担有限责果任的有限合笨伙人组成的活一种合伙形廊式。自从有改限合伙制作勉为风险投资埋的组织形式起于20世纪绣70年代在须美国诞生以残来，有限合征伙制便始终谦占居着风险忙投资组织形疾式的主导地赔位。目前，粮美国80％赖以上的风险拴投资机构均茅采取了有限通合伙制的组导织形式。甘美国风敞险投资发展瘦的经验表明评，有限合伙她制是风险投驴资的最佳组塑织形式。它引通过有限合爷伙合同中有斑限合伙人对下普通合伙人栽的激励与约员束机制，有顶效地解决了暂有限合伙人台(主要出资耍者)与普通固合伙人(主夜要管理者)止之间的代理谱问题。勇(1)茶有限合伙制右对普通合伙萍人的约束机富制族①对普快通合伙人风叠险资本使用嫌方式的约束拥。有限合伙画合同通常规市定对单个投哈资项目的投朗资金额不得圾超过筹资总漏额的一定比绿例；禁止普地通合伙人将鼓风险资金投丸资于证券市死场；禁止风芹险投资偏离每其专注的行性业；禁止普穴通合伙人为饲了谋取管理淋费收入而投倾资于他们自滋己的子公司岂；禁止投资冰于普通合伙浑人管理的其鹿他投资公司震；禁止普通川合伙人在没拖有用完一定特比例的前期志风险资本时妈就募集下一文期风险资本然。奔②对普阳通合伙人的谊具体运作实栏施有效监督北。有限合伙阴制企业一般策要设立由出诞资额最多的声有限合伙人筝组成咨询委疗员会。根据康有限合伙合通同中的约定欠，解决有限现合伙合同与柳章程的修改风、提前解散夸合伙、延长咐合伙期限、顶解除或接纳攻普通合伙人谜、普通合伙掉人与有限合嘱伙人的利益支冲突等问题吉。钓有限合锅伙人可以在秘有限合伙合锈同中提出，骂普通合伙人甜必须定期向赢有限合伙人重报告所投资黄企业的业务裳进展和资产是变化情况；都每年至少举南行一次由普旦通合伙人、角有限合伙人万和创业企业披管理层参加魄的三方会议里；在一定比鼓例的有限合孙伙人要求下桨召开特别会省议。趴(2)钩有限合伙制排对普通合伙食人的激励机予制案①收取猎管理费。管昏理费一般以宇普通合伙人淘所管理的资生产总额的一匙定百分比计圾提，并在有保限合伙存续寄期间一直保盯持。管理费腔率通常在1润％到3％之炒间，大多数爪风险投资机穗构设定的管烂理费率为2销％-2．5辛％，较大的仿风险投资机据构由于其拥渔有规模优势沸，收取的管贱理费率稍低没。近年来，蚕管理费率有爪进一步降低恼的趋势。膀②参与彻利润分配。丽利润分配又崖叫做附带利炉益。与管理赶费相比，普奥通合伙人获樱得的附带利嫁益十分可观距，一般固定苹为有限合伙土制企业全部色净收入的2允0％。普通禾合伙人只需行投入1％的怨资金却享有芳20％的收牵益，该约定瑞成为有限合垮伙人解决普给通合伙人代轰理问题的重夸要激励措施谷。犬此外，诞还有一些有电限合伙制企域业将股票期乐权作为普通务合伙人报酬御的一部分，踏以进一步加渡大对普通合肾伙人激励的燥力度。各4．有耻效的增值服列务为风险投仙资的发展发呆挥了重大作辣用阿在美国桂，风险投资乎机构不仅给彼创业企业提蹦供风险资本扑，而且更重菊要的是根据免其是否为主胳导投资者、保单个项目投甚资额度大小狸、投资的不叮同阶段、风满险投资家经盈验丰富程度何等，通过董伐事会、投资赶协议和相关辰契约，分别愧采取紧密参彼与型、适度使参与型和放吉任自流型管拆理方式，向菜创业企业输年入管理要素悟，提供增值尘服务。去根据D恒r．jef芳fryA纺．Timm件ons和D夏r．Har荐ryJ．滨Sapie撤nza对美疼国51家风资险投资机构积的首席执行摸官(CEO机)，以及4想0多位创业禽企业家的调音查分析，其叛大量的实证禁研究表明，澡风险投资机恐构向创业企厚业提供增值杜服务的绩效谁十分显著，励尤其是在企奴业发展战略耽、社会支持栽和网络支持苏等方面，风覆险投资家发排挥着不可替蒸代的作用(宰详见表1)搂。会表1催风险投资依家的增值服争务内容及作贼用需资料来多源；Dr．您jeffr肠yA．T勤immon轻sand约Dr．H唯arry梦J．Sap舟ienza返(199葵1)，转引变自：王晓龙潜，(风险投押资与新经济穗)，经济管历理出版社。拨5．丰爪富的风险资斤本与高新技投术产业实现风了完美结合屡美国风畏险投资的长盾期年均回报善率在20％偶以上，近5誉年，年均回船报率则超过搜了40％，埋远远高于同枣期股票(8背％—12％已)和债券(苗6％—8％雾)的年均回盛报率。正由圾于此，美国谣风险投资的传高收益促进扬了风险资本掏数量的迅速酱扩张和风险集资本结构的蝶不断改善。胡20世纪8菠0年代以来肢，美国风险着资本不仅取形得了极大的棒发展，而且使在其来源构幕成中，个人孝和家庭所占辞份额逐渐下智降，机构投歇资者尤其是暑养老基金所旺占比重稳步症上升(19罚98年占到锄60％)。燕近年来，美店国风险资本营来源渠道日项益畅通，风稳险资本结构醋更趋合理(螺详见表2)式。晕爬表21寺980-1住998年美恳国风险资本呼的发展规模道及来源构成见单位：购％发年份梨总额(10友亿美元)绳公司杏个人家庭益养老基金奇国外绝赠予和基金沾会码银行和保险旅公司滋1980键0.661搜18患17任29狠8再15展13瞎1985奔2.327必12烤13难33破23劈8都11吼1990缸1.葵847浸7蝴11龙53车7拢13词9遣1995纳7.8库2宝17互38粗3俘22姨18奋1998睛24.34剪11.4戴10.6婚60堡0.8叶5.9迁6.6抬资料来域源：刷锦文汪，(创业资泉本与美国“跨新经济”)骂，社会科学削文献出版社何。壳美国风型险投资丰富肝的资金来源梳、独特的运蓄作方式既为躁投资者提供屠了一个获取猫高收益的良拜好机会，同莲时也满足了蒙具有高风险旨的科技成果晶商品化、产启业化的客观烦需要。美国逆从20世纪颠50年代的哗半导体硅材横料、70年楼代的微型计被算机、80渡年代的生物哪工程、一直勺到90年代蛛的信息技术度产业的兴起惕，无不是借碌助于风险投界资，风险投万资已成为科丛技发展和经苏济增长的助掌推器。辣实证资客料雄辩地表准明，美国风岗险投资的领督域主要是具遍有发展潜力叶的高科技产合业，风险投催资与高新技寒术产业的发命展实现了完角美的结合(贝详见表3)鱼。座醒表3慎1999年露美国风险资疤本投资的产享业类型锤产业类型竖总投资止初始投资小公司数手公司数占比金(%)住投资量(亿爷美元)瓜投资量占比右(%)般公司数蹈公司数占比右(%)绳投资量(亿肤美元)故投资量占比摸(%)泽信息技术忘2558观70.31魂374利77.92蝇1707啊73.7钻140乎73.68苹非高技术偷590严16.22翅70适14.58僻393泡16.97皇39卡20.53耀医药生和生啊命科学纷490模13.47寒36邪7.5子216雨9.33演11孕5.79姑总计顽3638靠100永480躲100烂2316妻100派190跟100辉资料来蒙源：Tho趴mson岸Finan喷cial撒Secur熊ities铃：2000忌NATI霉ONAL扯VENTU虽RECA离PITAL在ASSO务CIATI绣ONYE阔ARBO冻OK,V租entur凶eEco粘nomic头s,Wa涌shing密tonD民C，转引自深：金碚、谢弯晓霞，《美饺国高技术产秆业的创业与候创新机制》洞，经济管理胀出版社。学6．畅蒜通的退出渠渡道为风险投蜓资者解除了识后顾之忧拴风险投纸资退出渠道遇是指风险投亩资机构在创惭业企业发展樱相对成熟之振后，将其所盐投入的资金续由公司股权拔形态转化为耽资金形态—旬—变现的渠传道及其相关直的配套制度揪安排。由于滤风险资本进裕入创业企业素的目的不是涌为了控制企馒业或取得企翅业的所有权贸，而是希望塔适时退出以米便获取高额幸的投资回报心，这种追逐至利润的热情抱是风险投资碰发展的内在滩动力。股目前，氏美国已经建鸡立起了健全宅、畅通的风祸险投资退出识机制。风险师投资者主要匆通过以下渠库道从创业企宰业中退出：旅(1)通过僵创业企业股开票首次公开黎上市发行的饿方式退出；喷(2)通过夹大公司收购尸兼并或其他贤风险投资基乐金收购创业济企业(将来堤再转卖)的催方式退出；届(3)通过俭创业企业创锋办人、管理材者和员工赎揉回的方式退怕出；(4)话通过创业企惹业破产清理围的方式退出丢奔三、美国经去验对中国的药启示痒1．努湿力加大科技篇资源的开发课力度，为风功险投资的发肉展奠定坚实否的物质基础游美国经旅验表明，一霉个国家只有等具备丰富的姻技术资源优抓势，才能为扇风险投资的棋发展创造出毯足够的有效弟需求。眉由于现沫阶段我国科旺技研发经费依投入较少，妇科技成果转归化率较低，趴与美国相比武我国在技术点力量和高新质技术发展水墙平等方面还过存在相当大巴的差距。所灾以，我们必班须在科技研旁发政策和启滤动资金上予蓄以有力支持亿，积极鼓励太高等院校和甲科研机构的金科技研发活愉动、创业活孕动、企业的驳技术创新活六动以及企业精界与高等院留校和科研机规构的紧密合毕作，努力为皮风险投资开晕辟一个选择品技术资源的怀广阔空间。贯2．尽渡快完善各项外政策法规，仁为风险投资清的发展提供速可靠的制度似保障戒美国经病验表明，鼓辆励和保护风姓险投资的政挤策及法律环倾境是风险投阀资得以发展璃壮大的必要馆条件。辣从政策川方面来看，坡我国政府虽斤然在199厘9年就出台叙了《关于建输立风险投资愧机制的若干秧意见》，但片该指导性意馒见还远不够牢全面和具体贿。因此，我吸国政府务必给要抓紧制定协针对风险投锋资和创业企喘业的更加细惩化的微观鼓返励政策，例项如：风险投暮资资本所得羡税率的优惠驼政策、风险续投资的风险瘦补偿政策、摸风险投资的摊低息贷款政伟策、创业企士业的信用担恳保政策、创章业企业的鼓菌励研发政策肯、创业企业杆的政府采购穿政策以及区旧别于一般企驳业的创业企摘业股权运用梦等政策。些就法律脑环境而言，鼻我国现行公离司法、证券就法及税法等赵法律都没有酷对风险投资贯和创业企业也的运行作出仪相关规定，控同时也没有肆专门为风险嘴投资立法，侨而且部分法奖律条文甚至走还直接阻碍羽了风险投资糖的发展。即循便部门规章讨、地方性法做规陆续对风省险投资作出轰了一些鼓励蹈性规定，然拢而这些规定服实际上是笼脏统的、不完铺整的或与现放行法律相冲渐突。笔者认号为，一方面澡，我们必须撑对现行的与侵风险投资的出发展相抵触盟的部分法律嫩条文尽快加阴以修改，另惠一方面，我党们还应当及么时制定出能摊够促进我国栗风险投资健尺康发展的《盟有限合伙企库业法》、《湿投资基金法限》和《风险阿投资法》等乌新的法律法医规。保3．不涉断拓宽资金秒来源渠道，摄为风险投资厅的发展注入所充足的风险室资本盗美国经易验表明，风脸险资本主要壤来自于机构铺投资者和个葛人等多渠道辟的民间资本划，政府作为丝公共事业的患管理者，则舅着重通过制稼度安排来扶指持风险投资喇。氧目前，重我国风险投纤资规模较为魔狭小，风险乓资本来源渠或道十分单一向，截止20汽01年底，预我国建立了缴250余家衣风险投资机篇构，只拥有霸约400亿蹲元人民币风就险资本，而闷且其中65辞％的风险资铃本来源于各敌级政府的直掘接投入。由堪于政府资金蒸运用的垄断凑性、来源的汪有限性以及亡与风险投资笔本质的相悖删性，故政府妇的过度参与旅必将极大地夫制约民间风朗险投资的顺么利发展。笔初者认为，从漠根本上讲，金我国政府部蛛门不宜直接腰参与风险投炸资这种以盈耽利为目的的飞风险性高、骆竞争性强的唱投资活动。朴各级政府应晴当尽可能为彩风险资本营冲造一个较为式宽松的投资笼环境，使我队国逐步建立绢起以民间资给本为主体的兴多渠道的风舅险资本融资僻体系，并以脖此实现用风臂险资本推动评高新技术产用业发展的目逆的。幕4．积少极培养高层恰次人才，为差风险投资的盟发展输送优调秀的风险投痛资家贿美国经瓶验表明，风慰险投资家为泄创业企业的盟发展提供了骡卓有成效的希增值服务，双风险投资家垮素质的高低仿是决定风险盾投资成败的挡关键。吸风险投从资是跨越科胖技和经济两鲁大领域的比预较特殊的投寻资活动，涉谢及诸多学科仇的理论和知柜识，且实践鼻性极强，对壳人才素质要音求很高。但虑是，长期以贤来，我国十池分缺乏既具腐有丰富的工宋作阅历，又雨通晓企业的泻经营管理，颗既懂得专门粘的科学技术蛙，又拥有敏段锐的市场感孩悟能力与挑糊战精神的复吩合型人才。奇因此，我们央必须采取各族种手段，譬马如，