西南策略图集：2023年3月-20230410-西南证券-33正式版

2023年04月10日证券研究报告•策略专题报告策略专题西南策略图集—2023年3月摘要美国货币紧缩传导至消费信用市场，信用条件收紧对消费的影响或将逐步显现：21年年中开始美国居民部门从前期的积累超额储蓄转为消耗储蓄，同时通过借贷来保证自己在通胀下的购买力，消费贷增速大幅抬升，居民零售消费得到支撑。但随着过去一年联储持续收紧金融条件，银行开始陆续收紧信用卡贷款和汽车贷款的发放条件，贷款利率亦同步快速上行至历史高位；与此同时信用卡贷款和汽车贷款违约率也已经连续两个季度抬升（最新数据至22Q4），居民财务状况正在边际恶化，货币收紧对消费的影响或将逐步显现。美国房屋营建许可指示今年美国地产部门就业将持续降温：美国地产作为本轮加息首当其冲受影响的部门，去年金融条件的收紧已经显著反映在成屋销售和居民对房屋购买力上。考虑到美国房屋营建许可对地产在建套数、建筑行业职位空缺数、建筑行业就业人数均具有领先性，23年美国地产部门就业情况将出现放缓迹象。鲍威尔听证会鹰派言论后，市场在定价利率higher而非longer：3月8日，鲍威尔再度对市场放鹰，强调联储面对依旧持续紧张的核心服务通胀可能会选择加快加息步伐，鹰派言论刺激下TerminalRate开始上调，昨晚过后TerminalRate上冲至5.63%水位，已经开始计价下次FOMC会议时给出更高的终端利率指引，此乃市场对higher的交易。观察2月份以来市场对加息最终时点的预期定价，能看到过去一个月市场从预期23年6月加息停止，再后移预期至23年9月停止，背后正是自2月初超预期非农就业出炉后，一系列韧性经济数据刺激市场对longer进行交易。而这也或许意味着只有超预期经济数据的推动下市场才会自发交易利率的持续高位，因此昨夜市场在交易higher而非longer。更高的终端利率使得无论是即期10年减2年利差，还是预期1年或2年后的远期10年减2年利差，均出现进一步倒挂。商业银行与央行相对扩表幅度指向当前仍处于降准区间：2010年后，商业银行相对央行的扩表幅度成为进入并维持处于降准区间的标准之一，每当相对扩表幅度回落至5%以下的水平，央行倾向于进行降准操作:降准区间结束对应相对扩表幅度回到高位，但这个高位在08-16年需要达到15%-20%左右但18年至今两轮降准周期停止对应的高位大约仅为10%左右:本轮降准周期开启于21年中，当时相对扩表幅度仅为1%的水平，随后又有两次降准，随后至22年H2相对扩表幅度抬升至9%的水位，降准暂歇:而12月至今年年初，相对扩表幅度又回到4-5%的低位，重新触发了进一步降准;本轮降准周期的结束信号可能需要看到相对扩表幅度重新抬升至10%的水平。风险提示：历史归纳模型失效的风险。

西南证券研究发展中心分析师：常潇雅执业证号：S1250517050002电话箱：cxya@相关研究1.【西南策略•论】银行风险揭露higherforlonger的代价：美国债务发散风险逐步抬升 (2023-03-22)西南策略图集—2023年2月(2023-03-07)从原材料扩产视角，看哪些制造行业有望出现“营收-成本”剪刀差(2023-02-04)西南策略图集—2023年1月(2023-01-30)敏感度参数的偏移与非对称性回归——2023年A股投资策略(2022-12-10)2022Q3公募基金持仓分析：加仓军工、交运、地产，减配电力设备、医药(2022-11-01)请务必阅读正文后的重要声明部分每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。策略专题目录1本月核心图表关注 12西南策略跟踪指标（定期更新） 11请务必阅读正文后的重要声明部分策略专题图目录图1：美国消费者贷款增速触顶（%） 1图2：美国商业银行收紧信用卡贷款放贷标准（%） 1图3：美国商业银行收紧汽车贷款放贷标准（%） 2图4：美国贷款违约率开始攀升（%） 2图5：美国房屋营建许可指示今年美国地产部门就业将持续降温 3图6：鲍威尔听证会鹰派言论后，市场在定价利率higher而非longer 4图7：商业银行与央行相对扩表幅度指向当前仍处于降准区间 5图8：接近美国衰退阈值的指标集更新（1） 6图9：接近美国衰退阈值的指标集更新（2） 7图10：接近美国衰退阈值的指标集更新（3） 8图11：接近美国衰退阈值的指标集更新（4） 9图12：美国商业银行信贷条件快速收紧，信贷需求承压 10图13：中国经济短周期领先-同步指标 11图14：中国经济短周期领先-同步指标 11图15：产成品和原材料库存增速 12图16：16类下游商品周度加权开工率 12图17：房价领先指标 13图18：中国大类资产价格和全球制造业PMI（左轴%） 13图19：EGI和国内经济短周期同步指标（左轴%） 14图20：全球制造业PMI领先指标（%） 14图21：美国综合PMI和领先指标（%） 15图22：美国制造业PMI和OECD扩散指数（%） 15图23：美国制造业PMI和费城联储领先指数（%） 16图24：美国制造业PMI和利率综合指标（%） 16图25：美国制造业PMI和金融条件指数（%） 17图26：欧洲区制造业PMI和EUZEW景气现状指数（%） 17图27：欧元区制造业PMI和M1增速（%） 18图28：欧元区消费者信心指数和失业率（%） 18图29：德国IFO预期指数和现状指数（%） 19图30：FFR拟合模型（%） 19图31：10年期美债拟合模型（%） 20图32：美股拟合模型 20图33：人民币拟合模型（基于购买力平价的公允价值、加入经济不确定指数的拟合模型） 21图34：沪深300拟合模型 21图35：上证综指拟合模型 22图36：中美周期相位差和美元指数 23图37：中国十年期国债周期、趋势vs同步指标（%） 24图38：成长价值风格拟合模型 24图39：2023年3月份中信一级行业相关性矩阵（基于过去三个月表现） 25请务必阅读正文后的重要声明部分策略专题图40：2023年2月中信一级行业相关性矩阵（基于过去三个月表现） 25图41：相关性变化 25图42：中信一级行业聚类结果（%，根据过去三个月行业日度涨跌幅计算） 26图43：中证800成分股收益率配对滚动相关性 26图44：中证800市场宽度 27图45：中证800成分股截面收益率分散度 27请务必阅读正文后的重要声明部分策略专题本月核心图表关注1）美国货币紧缩传导至消费信用市场，信用条件收紧对消费的影响或将逐步显现20230302）年年中开始美国居民部门从前期的积累超额储蓄转为消耗储蓄，同时通过借贷来保证自己在通胀下的购买力，消费贷增速大幅抬升，居民零售消费得到支撑。但随着过去一年联储持续收紧金融条件，银行开始陆续收紧信用卡贷款和汽车贷款的发放条件，贷款利率亦同步快速上行至历史高位；与此同时信用卡贷款和汽车贷款违约率也已经连续两个季度抬升（最新数据至22Q4），居民财务状况正在边际恶化，货币收紧对消费的影响或将逐步显现。图1：美国消费者贷款增速触顶（%）数据来源：Wind，西南证券整理图2：美国商业银行收紧信用卡贷款放贷标准（%）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分1策略专题图3：美国商业银行收紧汽车贷款放贷标准（%）数据来源：Wind，西南证券整理图4：美国贷款违约率开始攀升（%）数据来源：Wind，西南证券整理（2）美国房屋营建许可指示今年美国地产部门就业将持续降温（20230306）美国地产作为本轮加息首当其冲受影响的部门，去年金融条件的收紧已经显著反映在成屋销售和居民对房屋购买力上。考虑到美国房屋营建许可对地产在建套数、建筑行业职位空缺数、建筑行业就业人数均具有领先性，23年美国地产部门就业情况将出现放缓迹象。请务必阅读正文后的重要声明部分2策略专题图5：美国房屋营建许可指示今年美国地产部门就业将持续降温数据来源：Wind，西南证券整理（3）鲍威尔听证会鹰派言论后，市场在定价利率higher而非longer（20230308）月8日鲍威尔再度对市场放鹰，强调联储面对依旧持续紧张的核心服务通胀可能会选择加快加息步伐，鹰派言论刺激下TerminalRate开始上调，昨晚过后TerminalRate上冲至5.63%水位，已经开始计价下次FOMC会议时给出更高的终端利率指引，此乃市场对higher的交易。请务必阅读正文后的重要声明部分3策略专题观察2月份以来市场对加息最终时点的预期定价，能看到过去一个月市场从预期23年月加息停止，再后移预期至23年9月停止，背后正是自2月初超预期非农就业出炉后，一系列韧性经济数据刺激市场对longer进行交易。而这也或许意味着只有超预期经济数据的推动下市场才会自发交易利率的持续高位，因此昨夜市场在交易higher而非longer。更高的终端利率使得无论是即期10年减2年利差，还是预期1年或2年后的远期10年减2年利差，均出现进一步倒挂。图6：鲍威尔听证会鹰派言论后，市场在定价利率higher而非longer数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4策略专题（4）商业银行与央行相对扩表幅度指向当前仍处于降准区间(20230317)2010年后，商业银行相对央行的扩表幅度成为进入并维持处于降准区间的标准之一，每当相对扩表幅度回落至5%以下的水平，央行倾向于进行降准操作:降准区间结束对应相对扩表幅度回到高位，但这个高位在08-16年需要达到15%-20%左右但18年至今两轮降准周期停止对应的高位大约仅为10%左右:本轮降准周期开启于21年中，当时相对扩表幅度仅为1%的水平，随后又有两次降准，随后至22年H2相对扩表幅度抬升至9%的水位，降准暂歇:而12月至今年年初，相对扩表幅度又回到4—5%的低位，重新触发了进一步降准;本轮降准周期的结束信号可能需要看到相对扩表幅度重新抬升至10%的水平。图7：商业银行与央行相对扩表幅度指向当前仍处于降准区间数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5策略专题（5）接近美国衰退阈值的指标集更新（20230319）图8：接近美国衰退阈值的指标集更新（1）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分6策略专题图9：接近美国衰退阈值的指标集更新（2）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分7策略专题图10：接近美国衰退阈值的指标集更新（3）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分8策略专题图11：接近美国衰退阈值的指标集更新（4）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分9策略专题（6）美国商业银行信贷条件快速收紧，信贷需求承压（20230323）今日凌晨FOMC会议中鲍威尔提到了银行业风波正在使得当前美国商业银行信贷条件收紧，后面可能会使得企业部门和居民部门需求降温。我们将Commercial&IndustrialLoan（工商业贷款）、ConsumerLoan（消费贷款）、CommercialRealEstateLoan（商业住宅贷款）、ResidentialLoan（住宅贷款）这四者分别各自的放贷标准和贷款需求按照贷款量为权重进行合成，加权指标显示23年Q1商业银行信贷投放标准正在快速收紧，当前水位仅次于2008年金融危机和2020疫情时期；同样的，信贷需求也在快速收缩，最新已经处在1995年以来最低值。近期SVB事件风波可能进一步加速信贷条件收紧，后期美国可能存在非线性衰退的可能。图12：美国商业银行信贷条件快速收紧，信贷需求承压数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分10策略专题西南策略跟踪指标（定期更新）13：中国经济短周期领先-同步指标数据来源：Wind，西南证券整理图14：中国经济短周期领先-同步指标数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分11策略专题图15：产成品和原材料库存增速数据来源：Wind，西南证券整理图16：16类下游商品周度加权开工率数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分12策略专题图17：房价领先指标数据来源：Wind，西南证券整理图18：中国大类资产价格和全球制造业PMI（左轴%）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分13策略专题图19：EGI和国内经济短周期同步指标（左轴%）数据来源：Wind，西南证券整理图20：全球制造业PMI领先指标（%）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分14策略专题图21：美国综合PMI和领先指标（%）数据来源：Wind，西南证券整理图22：美国制造业PMI和OECD扩散指数（%）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分15策略专题图23：美国制造业PMI和费城联储领先指数（%）数据来源：Wind，西南证券整理图24：美国制造业PMI和利率综合指标（%）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分16策略专题图25：美国制造业PMI和金融条件指数（%）数据来源：Wind，西南证券整理图26：欧洲区制造业PMI和EUZEW景气现状指数（%）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分17策略专题图27：欧元区制造业PMI和M1增速（%）数据来源：Wind，西南证券整理图28：欧元区消费者信心指数和失业率（%）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分18策略专题图29：德国IFO预期指数和现状指数（%）数据来源：Wind，西南证券整理图30：FFR拟合模型（%）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分19策略专题图31：10年期美债拟合模型（%）数据来源：Wind，西南证券整理图32：美股拟合模型数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分20策略专题图33：人民币拟合模型（基于购买力平价的公允价值、加入经济不确定指数的拟合模型）数据来源：Wind，西南证券整理图34：沪深300拟合模型数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分21策略专题图35：上证综指拟合模型数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分22策略专题图36：中美周期相位差和美元指数数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分23策略专题图37：中国十年期国债周期、趋势vs同步指标（%）数据来源：Wind，西南证券整理图38：成长价值风格拟合模型数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分24策略专题图39：2023年3月份中信一级行业相关性矩阵（基于过去三个月表现）2023年3月数据来源：Wind，西南证券整理图40：2023年2月中信一级行业相关性矩阵（基于过去三个月表现）2023年2月数据来源：Wind，西南证券整理图41：相关性变化相关性变化（23年3月-23年2月）数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分25策略专题图42：中信一级行业聚类结果（%，根据过去三个月行业日度涨跌幅计算）数据来源：Wind，西南证券整理图43：中证800成分股收益率配对滚动相关性数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分26策略专题图44：中证800市场宽度数据来源：Wind，西南证券整理图45：中证800成分股截面收益率分散度数据来源：Wind，西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分27策略专题分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间公司评级 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上行业评级 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下重要声明西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。请务必阅读正文后的重要声明部分策略专题西南证券研究发展中心上海地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033深圳地址：深圳市福田区