家电行业市场前景及投资研究报告：空调龙头电动两轮车行业重现

昔日空调龙头“盈利传奇”能否在电动两轮车行业重现？证券研究报告行业深度报告发布日期：2022年9月2日。2

核心观点

行至当前时点，电动两轮车行业恰似15年前空调。从当前时点来看，电动两轮车行业格局逐步转好，行业龙头已经浮现，恰似15年前的空调行业。从空调业的后续发展趋势来看，空调龙头此后数年盈利能力持续提升，利润端连续十数年高速增长。

那么，对于电动两轮

车龙头来说，是否也能复制昔日空调龙头的“盈利传奇”？回顾：空调龙头在产业链全环节挖掘利润增长空间。从产业链维度来拆解：1）上游供应商环节，龙头一方面通过压缩机、电机自产获得供应商利润，与此同时，通过上游占款获取资金利息收入。2）中游整机厂环节，一方面龙头通过规模效应实现成本压降，另一方面，价格战现象减弱叠加变频空调升级带动产品均价提升。3）下游经销商环节，一方面，龙头品牌通过削减线下经销渠道层级，将渠道部分利润转移至品牌方；另一方面，通过预收款项占用的方式利用下游资金获取利息收入。同样基于产业链视角，未来两轮车龙头将如何实现利润提升？空间几何？1）

从上游供应商环节来看，电动两轮车核心蓄电池零部件由于规模优势不足、技术路线不确定等因素，难通过自产贡献较大利润，但电机部件仍有希望通过自产化实现利润提升；2）

中游整车厂

环节，价格端：依托智能化趋势实现产品均价提升，成本端依靠规模效应实现成本压降；3）下游渠道提效路径，短期看两轮车龙头仍处于扩份额阶段，压降渠道利润的概率不大，长期看，伴随“厂-商”势力对比关系持续改变，龙头通过渠道优化亦有望为自身带来利润提升空间。4）整体测算：长期视角下，仅考虑内销电动两轮车业务拉动，龙头利润端仍有4-5倍利润增长空间。投资建议：关注经过几轮洗牌后已经取得头部地位的电动两轮车标的，推荐雅迪控股、 ，以及依托智能化产品领跑高端电动两轮车市场的九号公司风险提示：产品结构升级趋势不及预期，新品推广节奏不及预期，龙头品牌未来份额提升不及预期等

汇报内容

行至当前时点，电动两轮车行业恰似15年前的空调回顾：空调龙头在产业链全环节挖掘利润增长空间同样基于产业链视角，未来两轮车龙头将如何实现利润提升？空间几何?重点标的推荐投资建议与风险提示5资料：招股说明书

前瞻产业研究院

EVTank

中国自行车行业协会

国家统计局

中信建投1.

新国标更换周期之后，预计未来几年国内电动两轮车规模将在5-6千万台区间波动迅速发展（2004-2013）基本成熟（2014-2018）新国标之后（2019-）道路交通安全法新国标67619502138218823692954309635053695355132573215311332783609510054435654652654805906596158765303539455841000200012113000400050006000700002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E新国标短期使得部分替换需求前置，但长期来看对市场规模并未带来显著影响综合考虑城市渗透率提升、共享单车等新使用场景，预计我国电动两轮车市场规模在2023年后将在5000-6000万台区间内波动，具体测算思路见附录。电动两轮车产量（万辆）6资料：Wind

中信建投1.

从投资角度看，国内销量规模稳定的背景下，利润端提升更值得期待16.33%17.36%15.21%11.42%11.72%0%5%10%2015

2016

2017

2018

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2020

2021

回顾电动两轮车龙头厂商雅迪、爱玛的盈利能力变化趋势，毛利率、净利率指标仅在2015-2016年期间受益于原材料价格下降以及产品结构优化实现暂时提升，2017、2020年的两轮价格战使得盈利能力又整体降至历史低位。站在当前时点看，电动两轮车龙头厂商的盈利指标在几轮价格战后已下滑至较低水平，在市场规模长期增量空间有限的情况下，未来龙头厂商盈利能力仍有较大提升改善空间。雅迪毛利率 爱玛毛利率 雅迪净利率 爱玛净利率25%

153815311425150815151342144117281742179015891288128914001300120011001000190018002015201620172018201920202021雅迪电动两轮车均价爱玛电动两轮车均价2017年第一轮价格战：发起者：雅迪20.31%20% 18.93%第一轮价格战第二轮价格战背景：上市次年，雅迪借助自身低成14.88%15.87%本融资优势在行业内率先通过低价促15%15.86% 16.94%销抢占销量份额13.05%13.12% 13.68%财务指标影响：当年出厂均价同比下滑6.92%，毛利率下滑近6pct。2020年第二轮价格战：发起者：雅迪、爱玛背景：新国标政策带来短期市场扩容，同时中小厂商由于政策限制逐步退出市场，龙头品雅迪、爱玛趁势通1700过推出促销车型、拓展分销渠道进一1600步抢占市场份额1500财务指标影响：雅迪、爱玛当年出厂均价分别同比下滑11.42%、18.94%，毛利率分别下滑1.49pct、2.26pct。7高速成长（2003-2013）竞争激烈（2014-2019）新国标（2020-至今）资料：雅迪官网

共研产业研究院

前瞻产业研究院招股说明书

中信建投头部厂商凭借快速产能扩张优势实现份额提升1. 格局转好&龙头浮现，当前市场环境下龙头厂商利润率提升已具备客观基础2013年行业产量触及短期天花版，2013-2019期间行业产量维持3000多万台水平头部品牌凭借渠道、售后服务、品牌等优势，逐步挤压小厂商生存空间2019、2021分别颁布的新国标以及一车一票政策持续加快淘汰落后、不规范的电动车厂商20年，雅迪抓住新国标机遇通过降价促销以及渠道扩张措施进一步抢占市场份额，雅迪34%爱玛19%台铃12%新日5%其他30%雅迪 爱玛 台铃 新日 其他两超多强，雅迪、爱玛初步确立龙头地位2003雅迪10万平米新厂房落成2004雅迪从日本引进5条自动化流水生产线2005雅迪第200万辆电动车下线2006雅迪天津基地动工2008雅迪年产销达到75万辆2009雅迪浙江基地投产2012雅迪无锡锡山区电动车产业园投产20%10%0%30%40%2016 2017 2018 2019 2020 20212016-2021电动两轮车头部品牌市场份额雅迪 爱玛 台铃 新日700600400110369532573215311336092800300032003400360038000500100015002000

200025002013

2015

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2017

2019电动两轮车企业数量及年产量电动两轮车企业数量电动两轮车年产量（万辆）-右轴雅迪20年措施20192020扩渠道分销商数量21552955网点数量1.2万1.7万降价促销电动踏板车均价（元/台）16901552电动自行车均价12281118图：2021年中国电动两轮车头部品牌市场份额8资料：Wind

中信建投1.

当前电动两轮车市场格局恰似2007年空调行业当前电动两轮车与2007年空调行业所处市场情境十分相似一方面，第一波洗牌完成，行业龙头已经浮现1）电动两轮车行业在经历2013-2019年存量市场价格混战后雅迪、爱玛已经凭借自身规模与渠道优势逐步取得龙头地位；2）与之对应的是，2000-2005年间，格力亦凭借绑定经销商全国范围内建立销售公司等方式实现份额抢占，逐步确立龙头地位。尽管在第一波洗牌阶段，电动两轮车行业为存量博弈，而空调行业彼时尚处高速增长，但从结果来看，行业均实现格局重构、龙头确立。60%50%40%30%20%10%0%70%80%800070006000500040003000200010000雅迪&爱玛市场份额行业销量（万台）第二轮洗牌第一轮洗牌电动两轮车行业：空调行业：90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%900080007000600050004000300020001000010000空调行业内销量（万台）空调行业Cr3份额（右轴）第一轮洗牌第二轮洗牌另一方面，第二波洗牌正在初期，且都存在政策加持1）电动两轮车行业：19年之后，

新国标、一车一票政策使得市场短期扩容，并且中小厂商加速退出。借此机会，龙头雅迪通过降价、扩渠道等措施开始进行份额二次提升；2）看空调行业：2007年之后家电下乡政策打开下沉市场空间，龙头凭借自身全产业链定价、下沉渠道快速扩张能力等实现份额的二次提升9资料：Wind

中信建投1. 2007年后空调龙头迎来十数年利润端高增长，未来两轮车龙头能否再现这一趋势？回看当前电动两轮车行业，龙头厂商雅迪、爱玛净利率基本在4%-5%的低位徘徊，后续伴随市场格局的进一步优化，电动两轮车龙头能否再现当年空调龙头利润端提升趋势，从而为电动两轮车行业贡献阿尔法投资机会？2007之后，伴随空调市场集中度逐步提升至较高水平，行业混战现象大大减弱，龙头盈利能力提升带来的阿尔法机会成为后续10年全行业投资的核心焦点。图：2007-2017格力营收和净利润增长情况（均以2007年值为基准） 图：格力2007-2017年十年间股价增幅（以2007年为基准）1.01.11.11.62.22.63.23.72.62.93.91.01.72.22.03.3

8.9 9.840

35

30

25

20

15

10

5

020.018.0

16.0

14.0

12.7 11.712.010.08.0 5.86.0

4.02.00.02007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017格力营业收入倍数（以2007年为基数） 格力营业利润倍数（以2007年为基数）

19.0

01

. 上游供应商环节：核心零部件自产实现利润增厚，通过上游占款获得利息收益02.中游整机厂环节：成本端龙头规模效应释放，价格端多重因素驱动均价提高.03 下游经销商环节：龙头通过削减层级、渠道占款等方式实现利润提升11资料：公司公告、新浪新闻、美的官网

中信建投

2.1从产业链维度看龙头利润提升途径

路径一：向上游零部件供应环节要利润1）通过整合核心零部件供应产能，将压缩机、电机自产从而获得供应商利润2）通过延迟支付供应商款项实现上游资金占用路径二：中游整机厂环节价格、成本端共同发力自身做大利润1）价格战现象减弱叠加变频空调升级，中游通过均价提升做大利润空间2）凭借规模优势实现成本压降，从而扩大利润空间路径三：向下游渠道环节要利润1）削减渠道层级2）利用渠道预付款获取利息收益下游渠道供应商成本

供应商利润钢、铜、铝、塑料其他原材料制造费用人工费用期间费用企业利润物流仓储安装租金门店人员其他费用一级代理商二级经销商供应商成本 供应商利润电机成本上游供应商中游厂商钢、铜、铝、塑料其他原材料压缩机制造费用电机制造费用其他制造费用人工费用期间费用企业利润物流仓储安装租金门店人员其他费用一级代理商压缩机成本路径一路径三路径二01

. 上游供应商环节：核心零部件自产实现利润增厚，通过上游占款获得利息收益中游整机厂环节：成本端龙头规模效应释放，价格端多重因素驱动均价提高02.03.下游经销商环节：龙头通过削减层级、渠道占款等方式实现利润提升13资料：wind

公司公告

中信建投2.1.1

2004年后龙头为满足核心零部件产能需求频繁进行收购整合美的收购东芝万家乐制冷设备和东芝万家乐电机各60%股权，将其更名为广东美芝制冷设备、广东美芝电机1999美的与东芝开立合资成立广东美芝精密制造，持有60%股份2004格力电器收购珠海凌达、珠海格力电工70%股份2005格力电器收购珠海凌达、珠海格力电工剩余30%股份20062003-2004年，我国空调内外销均出现爆发式增长，核心零部件产能供应出现一定程度短缺，为保

障核心零部件供应，空调各龙头企业自2004年起加强上游压缩机领域布局。20216512558260929053564719%55%2%11%30%-100%-6%

0%800%700%600%500%400%300%200%100%050010001500200025003000350040002002

2003

2004

2005

2006

2007

2008空调外销量（万台）yoy-右轴3785海尔对章丘海尔电机增资1993

万元；出资700万设立海尔精密制品2005245%36%-7%

5%15%-7%27%37%

18%-50%-6%0%50%100%150%200%250%0100020003000400050006000空调行业内销量（万台） 同比-右轴7000

300%图：2002-2012年空调业内销量 图：2002-2012年空调业外销量14资料2.1.1

核心零部件自产化为龙头贡献可观利润空间以格力为例，公司2006年先后完成了对于珠海凌达压缩机（空调压缩机供应商）、珠海凯邦电机（空调电机供应商）、格力电工（为格力供应漆包线）、珠海格力新元电子（为格力供应电容器元件）的全资控股，在保证了零部件供应稳定与品控的同时，原本属于供应商的利润亦转移至格力体内，从而使得格力直接获得利润增厚。从利润贡献来看，凌达为格力贡献利润比重受采购定价、采购比例等因素影响整体波动较大，但部分年份利润占比仍高达10%，凯邦电机、格力电工、以及新元电子由于供应零部件价值占比较低，整体利润贡献相对较小，总体测算来看，2006-2015年十年间格力通过全资控股上游四大零部件供应商年平均为自身利润增厚

7.9%，从净利率角度看年平均贡献约0.68pct。4.38%5.94%5.35%3.83%1.70%4.11%6.48%9.21%9.37%0%2%6%8%10%02468101214

12%9.96%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015：公司公告 中信建投图：压缩机供应商凌达为格力贡献利润数值及占比凌达净利润 占格力净利润比重（右轴）2.41%3.86%3.63%1.80%2.52%0.85%0.52%1.01%2.08%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0504% 100150200250

4.5%2006

2007

2008

2009

2010

2011

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2015图：漆包线供应商及电机供应商为格力贡献利润数值及占比格力电工净利润（百万）

凯邦电机净利润（百万）二者利润合计占格力净利润比重（右轴）15资料：公司公告中信建投2.1.2 通过上游资金占用获得利息收益以格力为例，凭借自身在产业链中的强势地位，格力通过延期结算上游供应商款项的方式实现对上游供应商资金的占用，从过去数年格力年末应付账款/营业成本比例的变化来看，平均每年格力为上游供应商支付的比例约为70%，其余30%资金则由格力占用并取得相应利息收入。从利润贡献来看，结合公司当年货币资金收益率来计算，2007-2017年十年间格力通过占用上游资金获取利息收入的方式为自身利润增厚6.44%，从净利率角度看年平均贡献约0.65pct。29%25%36%29%23%31%34%30%38%

41% 5%0%15%10%25%20%35%35%30%40%050100150200250300350图：格力2007-2017年应付账款/营业成本比例变化应付账款 应付账款占营业成本的比重（右轴）400

45%7.17%4.61%5.83%6.51%9.16%9.66%9.27%8.08%3.46%20%18%16%14%12%10%8%6%2.54%

4%2%0%024681012142007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017图：格力通过占用上游资金所获利息收入及占净利润的比重上游占款贡献利息收入 占格力净利润比重（右轴） 18.92% 01

. 上游零部件供应环节：核心零部件自产实现利润增厚，通过上游占款获得利息收益中游整机厂环节：成本端龙头规模效应释放，价格端多重因素驱动均价提高02.03.下游经销商环节：龙头通过削减层级、渠道占款等方式实现利润提升2.2.1

成本端：依靠规模效应释放利润空间以格力与海尔空调业务情况作为例证：2005年后由于海尔渠道布局上过于倚重零售终端、轻批发代理，在空调品类上市占率逐步掉队，此后5年产量规模一直未能突破700万台，同期格力空调产量已接近2000万台。2011年之后，随着二者空调业务规模差距进一步拉大，格力凭借越来越强的规模效应在成本端取得了更大的竞争优势，盈利能力实现快速提升，此后持续领先海尔。图：格力、海尔空调业务发展情况对比1150.21420.92008.72970.5 3020.8 3058.262789.5 2865.8 2836.963451.73663.53534100002000300040006000

5000

20082009201020112012201720182019格力空调产量 海尔空调产量二者差值-2.76%-0.40%4.75%-2.09%0.22%6.03%9.44%7.76%6.25%5.28%4.76%5.90%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20082009资料2010：公司公告2011中信建投20122013201420152016201720182019格力空调毛利率2013 2014海尔空调毛利率2015 2016二者差值（右轴）18资料：中国知网

奥维云网 wind

中信建投2.2.2

价格端：价格战现象减弱叠加变频升级，均价提升带动盈利空间扩大199419962000200120022003200420102007年行业格局逐渐稳定，CR3达到60%，伴随行业领导型公司的出现，价格战现象明显减少。20142019空调出现产能过剩，格力和春兰展开价格战。1996年出现“凉夏”，科龙发起价格战。海信为抢占市场份额，发起价格战。春兰发动价格战，科龙、奥克斯应战。格兰仕、奥克斯发起价格战，国美、苏宁推波助澜。一线品牌格力、美的、海尔发动降价。海尔联合苏宁大幅降价，格力、美的、奥克斯应战。家电下乡和能效标准提升背景下，企业降价去库存。格力发动价格战，美的、海尔应战。格力发动价格战，奥克斯份额逐渐下降。90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14行业格局分散:11年7次价格战行业格局稳定:10年2次价格战奥克斯迅速崛起，短期竞争格局恶化随着能效标准的提升，变频空调成为市场主流，带动空调均价上升，以格力为例，14年末较09年6月均价同比提升超30%。图：变频空调零售额份额持续提升20%18%16%14%12%10%8%6%4%250030003500400045005000Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14图：变频空调占比提升带动格力空调零售均价持续提高毛销差(右轴) 均价01

. 上游零部件供应环节：核心零部件自产实现利润增厚，通过上游占款获得利息收益中游整机组装环节：成本端龙头规模效应释放，价格端多重因素驱动均价提高02.03.下游经销商环节：龙头通过削减层级、渠道占款等方式实现利润提升20资料：公司公告、新浪新闻、美的官网中信建投2.3.1

渠道扁平化改革带动龙头利润率上升区域销售公司一级代理商二级经销商门店区域商务中心一级代理商门店KA零售自营电商平台官方旗舰店美的官网商城线下旗舰店2013年前美的集团2013年后持续变革美的集团2017年取消二级经销商，缩减渠道层级2013年起正式布局电商渠道2013

年起大力推动美的线下旗舰店建设原材料费用制造费用人工费用期间费用企业利润物流仓储安装租金门店人员其他费用渠道利润美的通过缩减渠道层级，在降低

终端加价率的同时亦将经销商渠道利润部分转移到品牌方。21资料：公司公告 中信建投2.3.2 “先款后货”模式下，通过占用下游预收款项实现利润增厚由于空调存在存在淡旺季销售的差异，格力在业内率先采用“淡季打款、旺季发货”的模式，即在空调销售的淡季通过返利等方式鼓励经销商提前打款，在这样的模式下，公司亦实现了对于下游货款资金的占用。从2007-2017年十年间预收款项占营业收入的比重来看，尽管后续有所下降，但平均来看仍达10%。从利润贡献来看，结合公司当年货币资金收益率来计算，2007-2017年十年间格力通过占用下游预收款项获取利息收入的方式为自身利润增厚3.33%，从净利率角度看年平均贡献约0.34pct。图：格力2007-2017年预收款项/营业收入比例变化 图：格力通过占用下游资金所获利息收入及占净利润的比重12.14%13.87%20.90%19.87%16.74%10.10%4.67%7.80%9.25%

9.54%0%5%10%15%20%25%0501001502002502007

2008

2009

2010

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2017预收款项 预收款项占营业收入比重（右轴） 23.75% 4.79%4.79%7.28%8.05%6.84%3.55%2.40%2.77%1.54%0.95%0%2%4%6%8%10%12%14%0123452007

2008

2009

2010

2011

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2013

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2016

2017下游占款带来利息收入（亿元） 占格力净利润比重（右轴）6

18%16.03%16%01

. 上游供应商环节：蓄电池部件依靠自产难实现成本压降，电机部件存在一定空间中游整车厂环节：成本端规模效应持续放大，价格端借助智能化契机实现产品均价提升下游渠道提效路径：短期难实现，长期看格局稳固后龙头有望对渠道体系展开优化02.03.04.整体测算：龙头利润端还有多大提升空间？23资料：公司公告 中信建投利润提升空间集中于中游整车厂环节，未来龙头品牌净利率有望提升约5pct路径二：一方面通过规模效应实现成本端压降，另外借助智能化趋势提升产品均价。预计整体可为整车厂净利率贡献3-3.5pct.路径一：由于规模优势不足、技术路线不确定等因素，蓄电池零部件自产难贡献较大利润，电机零部件自供比例提升或能贡献一定利润空间，预计整体可为整车厂净利率贡献约1pct路径三：短期看，整车厂削减渠道利润可能性不大，长期看，伴随品牌方议价能力提升，预计下游渠道优化提效可为整车厂净利率贡献约1pct。上游供应商中游品牌方供应商成本

供应商毛利供应商成本供应商毛利

供应商成本

供应商毛利控制器车架其他单车直接人工单车制造费用整车厂毛利渠道费用经销商利润铅酸电池电机锂电池控制器车架其他铅酸电池制造费用锂电池制造费用单车直接人工电机制造费用单车其他制造费用整车厂毛利渠道费用经销商利润路径一：贡献1pct净利率下游渠道路径三：贡献1pct净利率路径二：贡献3pct净利率01

. 上游供应商环节：蓄电池部件依靠自产难实现成本压降，电机部件存在一定空间02.中游整车厂环节：价格端借助智能化契机实现产品均价提升,

成本端规模效应持续放大.03 下游渠道环节：短期难实现，长期看格局稳固后龙头有望对渠道体系展开优化.04 整体测算：龙头利润端还有多少提升空间？25资料：招股说明书 格力电器公告中信建投3.1

与空调相似，上游零部件占据整车厂商绝大部分成本05001,0001,5002,000201820192020控制器包装材料其他材料成本铅酸电池车架充电器单车直接人工锂电池前叉ABS套件单车制造费用电机轮胎车轮整车厂毛利电机电池电电池与电机电动两轮车成本中占比最高的核心零部件压缩机占比约27%电机占比约8%压缩机钢材其他成本铜材铝材人工电机ABS折旧压缩机与电机为空调中成本占比最高的核心零部件图：空调营业成本拆分图：电动两轮车营业成本拆分10.21%24.96%10.10%电机30.41%电池10.11%机电27.89%池26资料

3.1.1

铅酸电池部件：整车厂商的自建产能难以形成规模优势 艾瑞咨询SPIR 中国自行车协会 中信建投24.83%75.17%直销 经销20%0%40%60%80%100%20182019 2020：天能股份招股说明书、年度报告2021与空调压缩机不同，新车装车铅酸电池需求约占电动两轮车总体铅酸电池需求的20%，市场主要需求来自消费者电动车二次更换蓄电池。以国内电动两轮车铅酸电池龙头供应商天能股份为例，天能股份的收入主要来自于To

C的经销模式收入（即通过天能品牌线下门店向消费者销售蓄电池），供应雅迪、爱玛等整车厂商的直销模式收入占比仅约2成，即使整车厂龙头自建产能，也较难达到上游电池供应商龙头的规模优势。图：电动两轮车铅酸电池需求构成 图：2021年天能股份不同销售模式收入占比换电需求 装车需求27资料

3.1.1

铅酸电池部件：供应商供给整车厂商的价格已经较低 ：天能股份招股说明书、年度报告

中信建投价格端，相较于通过经销模式为消费者提供电池，天能股份通过直销模式为整车厂商供应电池的毛利率更低，即供给给整车厂的蓄电池价格水平已经较低，盈利水平较差。相较盈利目标而言，天能供应整车厂电池产品更主要目的在于借助整车厂品牌为自身产品质量进行背书19.101510.9510502025直销经销图：天能电池广告中着重标示龙头电动车整车厂均使用天能电池产品图：天能电池电动两轮车合作伙伴图：21年天能不同销售模式毛利率对比28资料

3.1.1

雅迪布局石墨烯铅酸电池自供的主要目的是打造产品差异化 ：雅迪电动车官网 中信建投整理普通铅酸电池石墨烯铅酸电池普通铅酸电池石墨烯铅酸电池普通铅酸电池石墨烯铅酸电池8h3h约1000次充放电约300次充放电雅迪控股于2021年12月17日以3.115亿元人民币收购石墨烯铅酸电池企业南都电源，实现了石墨烯铅酸电池产品自供，目前已应用在包含冠能系列等多个系列车型上。与普通铅酸电池相比，石墨烯铅酸电池的优势在于电池容量更大，使用寿命更长和充电时间更短。在自建产能较难进一步实现成本压降的背景下，雅迪布局石墨烯铅酸电池自供的主要目的是为消费者提供差异化的产品。图：雅迪石墨烯铅酸电池优势展示293.1.2

锂电池部件：整车厂商通过自建产能压降成本的概率不大资料：博力威招股说明书 财联社 中信建投整理技术路线锰酸锂电池磷酸铁锂电池三元电池布局厂商主要客户海四达：雅迪、迅驰出行等一二线品牌星恒电源：雅迪、爱玛等一线品牌ATL:雅迪、爱玛等多家厂商海四达：雅迪、迅驰出行等一二线品牌天能电池：爱玛、雅迪、台铃、新日等主流厂商鹏辉能源：爱玛、超威、铁搭换电、哈喽换电等厂商保力新：新日等厂商鹏辉能源：爱玛、超威、铁搭换电、哈喽换电等厂商博力威：雅迪、爱玛、新日、小牛等多家知名厂商远东电池：新日、小牛等厂商天能电池：爱玛、雅迪、台铃、新日等主流厂商亿纬锂能：小牛等厂商优势成本低、工作电压高、安全性较好循环性能和安全性能优异、成本低能量密度大、循环性能好、工作电压较高劣势能量密度低、循环性能和贮存性能相对较差能量密度低、低温性能差、工作电压低材料成本相对较高、安全性相对较差目前不同的电池厂商的锂电池技术布局并不相同，锂电池技术路线仍存在不确定性，盲目地自建产能可能成为沉没成本；加之整车厂商不具有专业电池厂商的技术储备优势，未来预计整车厂商将主要采取与相关厂商联合研发的形式在锂电池行业进行布局。图：现有锂电技术路线厂商、客户及优劣势对比303.1.3

电机部件：龙头品牌电机均已实现部分自供，未来仍有成本压降空间资料：各品牌官网 招股说明书 年度报告 中信建投整理现阶段电动两轮车龙头品牌仍依靠向供应商采购或与供应商联合制造的方式获取电机；而雅迪、小牛、新日已实现部分产品使用自研电机。目前各个厂商在加紧布局电机研发生产技术，未来各厂商电机自供比率预计会进一步上升，实现成本压降。两轮车品牌雅迪小牛爱玛新日电机采购或联合制造、部分自供采购或联合制造、部分自供采购或联合制造采购或联合制造、部分自供采购/联合制造合作厂商博世博世、金宇机电博世、金宇机电、铭淇、亨帝龙博世、晟盟自供电机应用现状1）截至2015年末，雅迪内部生产约45%的电机。2）目前雅迪自研的TTFAR电机已应用于冠能系列等车型。1）目前小牛定制电机已应用于UQi、MQi系列产品。2）小牛与博世合作研发的电机已应用于部分电动摩托车。/目前自研的X-TEC变频电机已应用于K5、丽枫等车型。图：不同两轮车品牌电机部件供应模式对比上游供应商环节：蓄电池部件依靠自产难实现成本压降，电机部件存在一定空间中游整车厂环节：价格、成本两端发力，共同做大利润空间价格端：借助智能化契机实现产品均价提升,

成本端规模效应持续放大2.12.2成本端：依靠规模效应放大与sku缩减策略实现成本压降下游渠道环节：短期难实现，长期看格局稳固后龙头有望对渠道体系展开优化整体测算：龙头利润端还有多少提升空间？32资料：京东商城 品牌官网 公司公告中信建投3.2.1

电动两轮车行业近年迎来智能化升级新浪潮NIU

Smart

锐智科技全面提升电池续航、动力、寿命、安防等性能。一方面，定位高端的新势力品牌陆续推出多项智能科技小牛睿电系统科技智能启停、导航投屏、智能安防、健康监测、远程操作、空中升级等功能。包括Ninebot

AirLock

感应解锁、智能龙头锁、乘坐感应、驻车感应和助力推行功能。九号智能BMS

6.0技术双重短路保护、双重过流、过充、过放保护技术，保障电池使用安全，延长电池寿命。RideyFun智控系统功能包括智慧感应、智能语音、电池管理、智能安防、智能钥匙等。雅迪智能中枢系统搭载SDS智慧动力系统和CES制动能量回收系统，高效整合各配件，提升整车的续航里程和电池使用寿命。爱玛引擎MAX能量聚核系统与此同时，传统电动两轮车品牌也在持续推进智能科技和系统的研发布局雅迪TTFAR增程系统突破续航里程，电池寿命得到显著提升，在极端天气条件下表现更佳。33资料：公司公告 京东商城 天猫商城 中信建投3.2.1

智能化趋势下龙头品牌核心聚焦电摩品类升级从现有龙头品牌电动两轮车产品升级路径来看，主要是围绕电摩（电动轻型摩托以及电动摩托）品类进行铅酸电池升级并加以外观等方面的优化改进，电自品类受限于新国标重量要求，难以在安装高性能铅酸电池基础上进行进一步优化，因而升级空间相对有限。具体来看，雅迪、爱玛依托智能化趋势分别推出冠系列、引擎max系列电动摩托车产品，围绕电池续航，智能控制系统、电机效率以及外观设计等进行产品创新升级。图：雅迪冠系列代表产品图：爱玛引擎max系列代表产品产品冠能3

E9

PRO性能及参数：国际领先TTFAR

3.0增程系统石墨烯3代Plus电池，3倍寿命，2年换新1200W电机，效率90%，扭矩95N·m智驾电控核芯，能量回收加持，行驶里程加倍智能温感充电器，最低支持-20℃充电防滑轮胎智慧中枢YADEA

OS价格：6799A500性能及参数：引擎芯动力聚能电机，最高车速40km/h，峰值扭矩110N.m爱玛金标石墨烯电池，耐低温智能APP，一键解锁/寻车SDS专利智慧动力系统整车LED节能灯组流体动力降阻设计低滚阻轮胎技术CES专利制动能量回收系统价格：标准版售价4999，旗舰版5999，智行版699934资料3.2.1

电摩产品升级带动龙头品牌产品结构优化，盈利改善010%24%32%10%20%30%40%50%0%20H1

20H2

21H1

21H2

22H1从雅迪的情况来看，在21年市场整体竞争环境相对平稳的前提下，得益于冠系列的持续放量，雅迪产品结构的持续优化有效带动了品牌单车均价与毛利的提升。图：雅迪冠能系列销量占比持续提升，带动产品结构不断升级

冠系列销量占比

41%18601893199222341752-5.8%8.0%5.2%16%12%8%4%0%-4%-8%1600180020002200240020H1

20H2

21H1

21H2

22H1

单车平均价格

yoy-右轴

12.1%32725928230838217.60%14.80%

14.90%15.50%17.10%0%5%10%15%20%0200400

140060020H120H221H1

21H2

22H1：公司公告 雅迪22H1业绩推介材料

中信建投单车毛利（元）单车毛利率从爱玛情况来看，自2021年1月高端系列产品“引擎MAX”正式推出以来，销售占比持续提升，上市第一年销售超184.95万台，销量占比达21.33%。受益于此，公司毛利率、净利率指标从21年Q2开始均呈现明显逐季改善的趋势。其中21Q4净利率下滑明显主要系年末各项费用进0%4%

6%5%7%

3%

2%

1%16%

9%14%

8%12%10%8%

6%4%2%0%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

行集中投放所致，排除这一因素影响，净利率与毛利率变化趋势基本一

致。图：产品结构不断升级带动爱玛盈利能力持续改善毛利率 净利率（右轴）35资料 ：雅迪、爱玛2021年年报

雅迪22H1业绩推介材料 中信建投注：雅迪电池价格按照22H1业绩推介材料中所披露的“21年含电池电动两轮车均价”扣减年报中披露的“不含电池均价计算”3.2.1

预计雅迪、爱玛电摩产品均价有60%-70%提价空间图：雅迪、爱玛电动摩品类均价提空间测算21年电摩产品出厂均价（含电池）折价比例假设目标出厂价提价空间雅迪2166元80%372271.84%爱玛2031元70%325660.35%龙头品牌电摩品类提价空间测算：基于电动两轮车产品升级路径，对电动摩托车品类作出以下假设：1）基于电摩与燃油摩托在使用场景的相似性，以燃油摩托当前均价作为电摩提价参考2）考虑到电摩与燃油摩托在爬坡、续航、载重能力等仍有一定差异，因而部分特定高性能场景需求较难满足，故根据品牌差异设定不同折价比例3）主流摩托车出厂均价参考隆鑫、力帆、两大头部厂商21年数据品牌销额（亿元）销量（万台）出厂均价（元/台）隆鑫59.01133.34426.86力帆27.30托 52.20升 5228.77整体86.31185.504652.53图：两大燃油摩托厂商21年均价数据图：龙头品牌电摩产品提价空间测算燃油摩托电动摩托续航59.0180-150km动力时速一般为40-120km/h时速一般为40-60km/h使用成本0.14元/千米0.02元/千米+到期更换电池成本约500元牌照限制属于机动车，需有驾照属于机动车，需有驾照图：电摩与燃油摩托品类特性对比36资料：公司公告、《2022年度中国主要城市通勤监测报告》、国家官网、京东商城、有驾网

中信建投3.2.1

电动自行车品类亦有约20%-30%提价空间图：电自品类均价提升空间测算（（购买电动自行车出行的成本测算经济性要求下，电自品类最高零售均价经济性要求下，对应电自品类最高出厂价购车成本使用寿命4年4×365×4-4×120×4-0.39×240×4=3546元2728元春秋电动车）

充电成本充电频率每2天充1次单次充电耗电量1.44度电价0.54元/度日均充电成本0.39元夏冬公交车） 日均出行成本4元龙头品牌电自品类提价空间测算：从电动自行车主要消费人群出发，用户电动车主要使用场景为短距离通勤、家用等，对性价比更为注重。基于此，作出以下假设：1）根据《2022年度中国主要城市通勤监测报告》，我国居民日均往返通勤距离在20km左右，因此电瓶需每两天进行一次充电2）根据国家发展和改革委员会的通知，对于每月家庭用电210度及以下的用户，电价维持不变，为0.54元/度3）以60V20AH的电池为例，电瓶一次充满大约需要1.44度电4）目前，全国各地公交车票均价普遍在2元左右，电动自行车的价格提升最大应不超过搭乘公交车出行所需的费用支出5）夏冬季节（持续时长4个月），由于气候原因，居民通常搭乘公交车出行；其余时段居民选择搭乘购买的电动自行车出行6）以雅迪电动自行车为例，2021年末其出厂价格为1769元，京东平台主销产品终端零售价为2299元，据此可大致测算出渠道加价率在30%左右7）根据品牌市场地位，在电自品类最高出厂价基础上分别设定不同折价比例21年电自出厂均价（含电池）折价比例假设目标出厂价提价空间雅迪1769元80%218223.37%爱玛1427元70%191033.82%图：龙头品牌电自产品提价空间测算37资料：公司公告 中信建投3.2.1

整体测算，龙头品牌产品均价有60%提价空间假设：稳态市场下电动摩托车与电动自行车销量比例参考2018年雅迪品牌电动踏板车/电动自行车数据，即电摩、电自销量占比分别为59.42%、40.58%，（2019-2021由于存在新国标替换潮，电自占比偏高）图：雅迪整体出厂均价提升空间测算雅迪爱玛电动自行车品类目标均价2182元1910元销量占比40.58%40.58%电动摩托车品类目标均价3722元3256元销量占比59.42%59.42%整体目标均价3097元2710元21年整体均价1945元1668元较21年均价提升空间59.23%62.46%383.2.1

产品均价提升有望为龙头品牌贡献约3pct净利率提升空间参考2020H2-22H1雅迪盈利提升过程，期间单车均价提升482元，单车毛利、净利分别提升123、64元，即均价提升1元可分别带动0.26元毛利和0.13元净利提升。1752189319922234259282308382839010714715010050020025040035030005001000150020002500

45020H221H121H222H1图：雅迪单车均价、毛利、净利提升单车均价

单车毛利（右轴）

单车净利（右轴）图：雅迪、爱玛利润率提升空间测算雅迪爱玛单车均价21年水平（元/台）1945元1668目标水平（元/台）3097元2710单车毛利21年水平（元）296191目标水平（元）59045721年毛利率15.22%11.44%目标毛利率19.05%16.85%毛利率提升空间3.83pct5.42pct单车净利21年水平（元）9973目标水平（元）25221221年净利率5.09%4.39%目标净利率8.14%7.81%净利率提升空间3.05pct3.42pct01

. 上游供应商环节：蓄电池部件依靠自产难实现成本压降，电机部件存在一定空间03. 下游渠道环节：短期难实现，长期看格局稳固后龙头有望对渠道体系展开优化中游整车厂环节：价格、成本两端发力，做大利润空间价格端：借助智能化契机实现产品均价提升,

成本端规模效应持续放大02.2.12.2成本端：依靠规模效应放大与sku缩减策略实现成本压降.04 整体测算：龙头利润端还有多少提升空间？40资料：wind

公司公告

中信建投

3.2.2

龙头通过规模效应释放实现单车成本压降 预计后续在行业规模保持稳健的同时龙头品牌通过份额持续提升将进一步增大规模效应，

带

动单车人工、单车制造

费用的下降。90104129154160

140120100802018201920202021营收（亿元）4139343035404520182020单车直接人工（元）575244405060201820202019单车制造费用（元）987871608010020182019202020212019单车直接人工&制造费用（元）90爱玛单车制造费用、单车人工成本伴业务随体量增大而逐步缩小。图：雅迪营收与单车人工、制造费用变化趋势图41资料：marklines

汽车之家

雅迪控股公司公告中信建投

3.2.3

精简SKU策略使得规模效应进一步扩大 车企平台零部件通用率降本效果大众MQB平台70-80%生产成本削减

20%，一次性开支减少

20%雷诺-日产联盟

CMF平台80%开发成本降低

30-40％，零件采购成本降低

20-30％吉利BMA平台70%研发成本降低20%-30%零部件通用率提升类比车企模块化整车平台开发，通过零部件通用率提升降本提效。零部件采购规模提升同一零部件应用规模提升采购议价能力提升研发成本分摊成本压降2.63.86.211.11009156816282690204060801001200246810122018201920202021电动踏板车sku数量（右轴）单款sku销量电动自行车sku数量（右轴）113以雅迪为例，近年来公司持续精简SKU，单sku销量的增加有效增强了公司零部件采购时的规模效应，从而带动成本端进一步实现压降。图：雅迪sku数量及单款sku销量变化01

. 上游整合路径：蓄电池部件依靠自产难实现成本压降，电机部件存在一定空间中游整车厂环节：成本端规模效应持续放大，价格端借助智能化契机实现产品均价提升02.03.下游渠道提效路径：短期难实现，长期看格局稳固后渠道层级优化有望为龙头贡献可观利润空间.04 整体测算：龙头利润端还有多少提升空间？433.3

近年来龙头厂商加快渠道扩张步伐2019年以来，以雅迪、爱玛为代表的两轮车龙头厂商均显著加快了线下渠道扩张步伐。从雅迪来看，2021年门店数量相较2019年增长1.3倍，分销商数量增长超50%；从爱玛来看，尽管扩张速度相对较慢，但20年经销商数量相较18年仍有接近20%增长，与此同时，公司在渠道布局策略上加快下沉，在城市社区和乡村的终端门店数量快速增加，截至21年末，门店数量也已经突破2万家。17191825182421552955050001000015000200002500005001000150020002500300035004000

30000 3353 2016

2017

2018资料 ：公司公告 中信建投201920202021图：2019年之后雅迪线下渠道加速扩张分销商数量

门店数量（右轴）18311933 2167 1600170018001900200021002200201820192020图：爱玛经销商数量2019年之后也出现快速提升新国之后雅迪加快线下渠道扩张443.3

从两轮车产品属性出发，增设线下门店是渠道扩张的核心手段资料：艾瑞咨询 中信建投整理体积、重量相对较大，不便运输含有电池，电池快递存在爆炸风险功能参数化体积、重量相对较小，便于运输不含电池、运输危险系数小空调电动两轮车注重驾驶上车体验87%线下图：2021年电动两轮车市场线上销售占比仍处较低水平13%线上相较于空调产品，电动两轮车更依赖线下渠道，尽管电商渠道层级更少、更为高效，但由于产品属性的特点，两轮车厂商渠道扩张的核心手段仍是依托经销商增设线下门店。从当前数据来看，在电商渠道已经十分成熟的当下，电动两轮车整体线上交易量占比仍然较低。图：空调与两轮车产品属性对比45资料：wind

、爱玛招股书、EV

tank

中信建投3.3

短期来看，当前正处于“抢份额”阶段，整车厂缩减经销商利润可能性不大5%

10%

0%2016 2017 2018 2019 2020 2021新日销量市占 小牛销量市占40%

35%

30%

25%

20%

15%

20%10%

0%80%70%60%

50%

40%

30%90%

如果对比美的进行下游渠道层级优化的时点（2017年），我们判断，当前电动两轮车行业尚未到优化下游渠道层级，缩减经销商利润的阶段。图：空调行业格局变化三巨头占比 美的销量占比空调：2017年美的缩减经销商层级，此时空调行业已保持10年稳定格局，格力、美的龙头地位已经较

为稳固两轮车：当前两轮车行业尽管已出现龙头型公司，但厂商仍处于持续

抢占份额、“争夺地盘”的阶段，仍需较大程度上依赖经销商体系开拓门店、扩展市场，因而短期来看缩减渠道利润可能性不大。图：电动两轮车行业格局变化雅迪销量市占 爱玛销量市占46资料：公告 中信建投整理门店经销商数字化系统赋能产品端精准营销费用投放产品结构及时调整优化渠道数据反馈至公司单店产能提升长期看，“厂-商”关系中经销商体系议价能力将持续减弱，品牌方精简优化渠道将成为可能尽管当前整车厂仍需依靠经销商实现渠道扩张，但长期来看，伴随龙头品牌市场地位的持续巩固以及渠道端本身价值的弱化，整车厂在“厂-商”关系中议价能力有望不断增强，最终凭借更强议价能力将部分渠道利润转移到品牌方。一方面，伴随龙头品牌份额的不断提升，可预期的是，几年后电动两轮车行业将进入仅有少量寡头品牌存在的高集中度市场。对于经销商而言，市场中可选择且销量能支持门店运营的品牌将仅集中于少量龙头品牌，届时品牌方的议价能力将明显增强。龙头品牌有望依托自身更强大的市场势力提出对于经销商层级的优化和调整。与此同时，品牌方正依托数字化系统单向赋能渠道端，经销商传统功能被部分替代。

以爱玛为例，公司目前数智化系统已经覆盖全部经销商，依靠渠道端经营数据的搜集，公司可以帮助各地区门店实现及时有效的调整产品结构、进行精准营销，促进单店产能提升。

从

这个角度来看，品牌方依托数字化系统已经布局取代原有经销商功能，使得经销商体系价值被一定程度弱化。图：爱玛通过渠道端数字化升级帮助终端门店实现降本提效营销端473.3

未来下游渠道层级优化可为公司带来约1pct净利率贡献资料：京东商城、雅迪22年H1业绩推介材料

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