私募股权基金概念与运作2

。第5讲私募股权基金概念与运作1私募股权基金概念与运作1.1私募股权资本的概念界定1私募股权基金概念与运作1私募股权基金概念与运作1.2私募股权融资1.3私募股权投资的概念1.4私募股权基金的概念一．定义1：按照欧洲私募股权资本与创业投资协会(EVCA)的定义，私募股权资本包括所有非上市的权益资本。它可用于研发新产品和新科技，增加运营资本，开展收购或改善企业的财务状况；它还能够解决所有权与管理层方面的问题，如家族的持续经营，或内部管理层收购与外部管理层收购。《亚洲风险投资》（AVCJ)杂志也使用这定义。二．定义2：Lemer(2002)认为，所谓私募股权资本就是指为那些高风险且潜在高收益的项目提供的股权资本，市场投资主体在投资决策前执行尽职调查，并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。从EVCA定义看，它说的是非上市交易的权益资本均来自于私募的股权资本，包括自然形态的私募股权资本和组织形态的私募股权资本。而从Lemer的定义看，私募股权资本是特指那些拟通过直接投资非上市企业的股权，在企业成长或重整为更有价值时退出的愿意承担高风险，追求高收益的长期投资资金。二．定义3：（国内学者朱奇峰认为）私募股权资本的概念界定为那些直接或委托私募股权投资机构对非上市企业的股权进行投资或者对上市企业通过私募形式发行的股权性凭证进行投资有组织形态的资本。东1.2炼私募股权融党资队私募股权投听资臭----并私募股权融撕资解私募股权融笼资主体：企刃业责企业在其设屯立、成长、怨上市、重整锹、收购、陷销入财务困境扇或股东退休君等阶段或状枝况时都会遇灶到融资问题避。表剥募集资金病的方式分类宏：点一．（1）载从企业募集纸资金的方式龟分，分为公树募和私募。劲(2)艳从企业融资辅的性质分，惯可分为虎债务性融资曲和股权性融煮资。坏公募债务性深融资指企业爽向不特定对棍象公开发企攀业债券等债击务性凭证募妄集营运周转树资金或项目射建设缺口资遥金。公募性痒股权融资是倍指企业在资院本市场上向闻不特定对象弱公开发行股啊票等股权性吓凭证募集发岁展所需的资拼本金。脂私募债务性浅融资与私募腥股权融资含私募债务性退融资特指民缸间借贷漫(肯不包括贷款斜）；养私募股权融绪资主要指企洒业向特定对预象包括个人捆、公司、金记融机构等募携集企业发展沿所需的资本射金。债务性讲融资的投资灯人为企业的奶债权人，股欺权性融资的窄投资人为企描业的所有者愧，或称为股添东。狼(3)按企购业募集资金长是否来自于拴金融机构还净是直接来自令于出资人，抵可分为间接景融资和直接务融资。呜间接融资主晶要指银行等留金融机构提劈供的贷款，授直接融资主恰要指企业发勺行债券、股鞭票等方式募吃集的资金。诉（所研究的资是私募股权享融资，不包奇括私募债权名融资，但以却可转债等形菜式进行的私愧募股权融资装。那么为什篇么企业需要册进行私募股象权融资呢拔?收我们从企业累非私募股权究融资渠道的机条件约束和伤企业生命周稿期过程中的害融资需求来春反向分析企兄业进行私募刃股权融资的撒需求。）盒1.2.只2产企业非私募设股权融资渠德道的条件约光束遮非私募融资岩渠道主要为夹银行贷款、请发行企业债项券、清IP0校、民间借贷孤我国企业的散四个融资渠胃道均存在条稠件约束：苦1）银行贷刚款的条件约邻束。糖原因：（1超）三性原则梅。安全性、牢流动性、收厦益性是银行迫进行信贷经陡营管理的原辟则，首先安健全性第一，沾其次为流动库性，最后才强为收益性。铜上述经营原乏则就决定了新银行不可能诞对风险较大环的企业融资杀。羡（2）贷款机评估原则。纷银行贷款评助估一般要求轧企业具经营旱的合法性，榆经营的独立院性，有一定多数量的自有胀资金，在银坟行开立基本狡账户，有按忌期还本付息宣的能力，贷售款用途和种猾类符合国家捞产业政策等父。隔这其中对还临本付息的能回力的评估是砖最重要的，悔其评估原则巧主要着眼于鸡历史的记录尊，如三年持所续经营的记窃录和盈利能欲力、固定资恳产和存货数拦量、资产负装债比率、现采金流量、抵矛押或担保等搂，在此基础挖上适当考虑须企业的发展档前景和管理块团队能力。醋尤其是我国顾银行在发放挡贷款时，除侍非企业非常涝优良，被贷贩款银行评为日“疯AAA”竹企业才能可古得到免担保峰的信用贷款蜂，否则基本佳上都要银行百提供银行认君可的担保和语抵押。涛2)抛企业发行债著券的条件约陷束。镰原因：（1灵）由于企业脚发行债券是职公募握行为，若企类业违约约无置法兑付债券形，则比还不从起银行贷款忍造成的蔑外部负效应姐更大，因此户企业发行债捷券的条件相销对于银行贷宽款更加苛刻瑞，不仅要求没要有岔足够的还款尼来源和抵押帽担保鹿，而且要求携是胃大企业椅才可以发行肺。地（2）企业牢债券的发债静条件辨2023仔年以来，我卵国虽然开始透放宽碗企业债券的辱发债条件薯，简化发债殿程序，但仍茎规定企业发朋债必须经国晶家发改委核弟准，痰且必须满足昼七个条件它：令股份有限公乘司的净资产扫不低于人民或币哗3000翁万元，有限举责任公司和娃其他类型企衔业的净资产河不低于人民篮币作6000兼万元；疤累计债券余塔额不超过企迟业净资产问(吐不包括少数傍股东权益廉)清的贺40%惧；佛最近三年可或分配利润标(杯净利润勺)丛足以支付企调业债券一年签的利息；展募集资金投肤向符合国家膜产业政策和睡行业发展方轧向，所需相贞关手续齐全危，用于固定级资产投资项客目的，应符翁合固定资产族投资项目资仪本金制度的盖要求，原则锡上累计发行继额不得超过碧该项目总投权资的喇60餐％；用于收隙购产权学(迁股权来)欺的，比照该展比例执行，撒用于调整债泼务结构的，颗不受该比例班限制，但企盐业应提供银振行同意以债侵还贷的证明已；用于补充气营运资金金且的，不超过蛇发债总额的排20岗％。往债券的利率债由企业根据捐市场情况确串定，但不得忽超过国务院脚限定的利率亮水平；鼓已发行的企摆且债券或其解他债务未处址于违约或者哲延迟支付本具息的状态；图最近三年没铃有重大违法需违规行为。即3)阶企业上市公匹募裁(IPO)执的条件约束皆。血原因：企业类要达到上市尿条件必须是穷较成熟的企怒业。在我国诱，要求企业框连续三年盈寺利，且累计慈利润不低于哪人民币塌3000疏万元，年经遗营收入在人督民币肚5000惜万元以上，呢企业没有违不法记录，信赛息披露符合斑法律法规要锻求等条件钳4)欺民间借贷的耗条件约束。闷民间借贷利勒率高，借贷搂的数量有限属，且必须是跪熟人。显企业不同状味况下的私募传股权融资需惜求鸡一．创业企拿业成长过程喘的私募股权抢融资需求。位依据创业企科业的成熟程米度不同将创业业企业划分枪为：种子期会、创立期、磁扩张期和成仓熟前期，同而时将种子期展与创业期称猎为创业早期蚂(Earl盏ySta需ge)椒，将创立期钢与扩张期称无为创业中期季(Midd干le凶与成熟前期怪称为创业后睁期央(Late胸rSta乱ge)祝。勒企业成长阶风段轿在种子期（进Seed鄙Stage广)碌，企业尚处热在构想之中鬼，产品还没必有完全开发傲出来或服务飞还没有形成享规范，市场扣营销模式尚核未确立，管陶理团队尚未严正式形成，办因此企业通赵常没有销售柔收入，而只域是投入，而痛且创立期的兆市场开拓所厕需资金要远咐远多于种子侵期的产品或昌服务开发所败需资金。因挠此，对种子翅期的企业进挑行投资不仅亦要面临技术远风险、市场毕风险、管理啄风险、财务密风险，而且央还要面临管喉理团队形成舱不了的风险桑。在这个阶妄段，以获得接收益为目的覆的创业投资北基金通常都伶不敢介入，坦更不用说银裁行融资和公跌募资本了，研因此，一般要只有具有冒赵险精神的谊“牛天使资本亿”来（瞎Angle担Capi球tal)久才会乐意对保其投资。钩在创业期（涂start的stag滑e)桂，企业已经隆注册，产品真或服务已经莲开发出来，啊但尚处于试惜销阶段，市刚场营销模式脂还处于探索厕过程中；企便业有了一个概初步的管理生团队，但企板业管理模式岸还处于摸索讲过程中。在淘此阶段，企校业的技术风杀险虽然已经泥不是很大，捆但是市场风珠险、管理风更险和财务风息险仍然较大万，且由于没自有现金流入嫁，只有现金榜流出，企业镇还处于亏损肝期，企业还赴没有体现出册具有还本付叉息的能力。摄企业债务性报融资包括银墓行贷款和发蛙债都很困难冬，公募上市吵更不具备条泰件。宿在扩张期（塑Expan馅sion吹Stage哪)晋，企业正处催于快速成长侮时期，产品秤经过试销和趣完善后，已叫经逐步打开屿市场并形成严一定的市场榨占有率；市弄场营销模式泰也已经初步将确立；企业者组织管理模班式正逐渐形吼成，管理团灾队已基本稳悼定。在此阶夺段，企业的砖技术和市场厌风险已经较倍小，但依然障存在一定的球财务风险和敢较高的管理异风险。这个猛阶段，企业酒已经开始有酬营业收入，届但在扩张阶桥段的前期，阿收入仍然少杀于投入，企锋业仍处于负唐现金流外,晌尽管到扩张竹阶段的中期斑出现收支相躲抵，并进而顺呈现正的现铅金流状况贤,容但随着市场剂需求量的急关剧增加，急衰需大量资金鸡投入营运，葛但由于企业园尚未形成足盐够的抵押资构产或建立起好市场声誉，漠要争取银行巴的资产抵押扫贷款仍较困球难。绒在成熟前期案(Pre-震matur另eSta蛙ge)朽，嘱企业已经相血对成熟，进氏入创业的后恒期，产品质脊量、市场竞虑争力及社会设知名度均达匀到相当水平屑；市场营销便模式已经十伤分成熟，并卸开始酝酿创列新；企业组北织管理模式渠也已成形，垮并开始形成睡自己的管理吓理念。在该耀阶段，企业歼已经建立良馆好的市场声锣誉，且体现达出良好的盈拦利能力，运悲营风险大幅每度降低，因桐此企业运营棍所需资金较蚕容易得到银笛行贷款的支那持，且如果祥企业已经具匆备了一定的恩规模和市场牢占有率，也坦就具备发企浇业债券和上软市公募的条献件了。当然尸，公募前，寄企业可能会中存在局部不胃能满足上市减公募的条件逮或为了增加做企业知名度姑，提高发行项价格和发行恐成功率等原场因而需要私爬募股权资本吃的支持。艰二．算中等规模公伞司扩张的私搬募股权融资辉需求。坑自樱20错世纪远80论年代以来，墙大量不是从持事高科技业唤务的制造业蜡、物流业、薄零售业和服言务业等方面财的中等规模倡公司霞(础按美国的定将义是年销售斤收入在副2500剑万美元～铁5残亿美元之间抄）为了迅速哲扩张其业务他，对私募股胃权融资提出笛了很大的需刃求。上述公急司一般具有陆稳定的获利顿能力好的商顿业模式。超虽然他们可摩以获得银行遇贷款支持，斯但因为受资父产负债结构俭和银行贷款攀条件限制，躬银行的贷款技无法满足这坐些企业快速养扩张的资金训需求。同时平，企业自身袭的积累跟不屑上业务扩张息的速度，而先企业现现有陵股东也没有费足够的能力零对企业扩张妈提供更多的斤资本支持，俱因此对外部乱股权融资提莲出了迫切的论需求。在这窄些公司尚未淋具备上市条翅件的情况下踏，就只能求劝助于私募股裳权融资了。恭这些公司将捧融到的资本婆主要用于收占购业务和业溪务扩张或者猛用于调整资绝本结构和所摩有者结构。许三．上市公戚司的私募股泪权融资需求嘉。惜上市公司在摩陷入财务困混境，或者为掌避免注册成剂本和信息披削露要求。提圆高融资效率公，或者想从炉上市公司转亩为下市公司恐，重整后再愈上市和进行宗转让时，会虎选择私募股惧权融资。上溉市公司在私配募资本市场歉融资时往往茂会发行财务足和股权的组察合工具，经次常是发行可斧转换债券来抽实现。浩柳杠杆收购（铸LBO)同私募股权融华资需求遥一．通过私树募收购其他给公司或业务歉的目的：企虹业通过私募类股权融资用包于收购其他敬公司或业务线的目的主要宗是基于多元逝化发展或增废强其核心竞局争力等发展精战略考虑。妖20您世纪骆80疯年代，随着收垃圾债券的乔大量发行，史一些从事金站融工作领域鄙的专业人士侧，发现可以验利用他们接哥近金融市场惹的优势就,隆通过获得资秒本市场上更旱廉价的资金湿采取高负债骂方式进行目摄标公司收购歪来创造可观忧的收益饮.水二．杠杆收淹购通过以下泊途径创造价耕值：圣1.是债权智限制原则降械低了管理层葛滥用自有现怀金流的能力摧；且2.是收购让专家的有效瓜监控和管理季：费3.是通过送对管理层有戴激励作用的怒的合同，使们管理层利益滴与股权、债钱权持有者利翼益一致化；凝4.是通过书改进商业流猴程和和营销体模式，提升史企业绩效；哈5.是通过故高债务水平婆向政政府要疯求税收补贴惨。六治筑通过优化资剪本结构，提记高企业资金呜运作效率和脸安全性。柄三．杠杆收地购的定义：挎杠杆收购枯(LBO)网是县Lever绒aged味Buyou描t盈的简称，即侄杠杆聋收购括，通常是指丹某一经济实驳体用大量的缓借入坛资金罚(垃大约相当于亡总收购凯价格畏的上70屡％甚至更高恰)酸来控制和议接管袭目标抵公司拆，以期从目级标公司的忘现金适流中偿还债盯务并获取首利润线的并购活动递。浅四．杠杆收由购实质：作塔为赖企业至并购的一种糊特殊形式，站杠杆收购实兼质上是运用缠财务杠杆辉进行的举债践收购，通过贵财务寺杠杆作用喝加大免负债潮比例，以少隶量的逃股本朋投入融人数熄倍的资金，锈完成对企业数的并购和赶重组苹，待其产生倒较高盈利后疗，再伺机率出售追或进行火经营蜓的一种丑资本判运作方式。浓通常满组织眉杠杆收购的鸡投资榜者有以下几箩类：怎钟1.艳专业并购公窑司以及专门轨从事并购业搜务的蒸投资基金河公司。腿役2.贴对并购业务磨有兴趣的机丈构投资者。疲关3.并由私人控制循的非六上市公司遵或个人。淹惭4.贵能通过借债权融资收购的奶目标公司内驶部牙管理司人员即跃管理层收购组MBO差(mana题gemen目tbuy马out)锡。付1.3萝私募股权投统资的概念一．定义：皇私募股权投家资装(Priv禽ate

E霞qui剖ty诱，验PE)触述在中国通常隔称为私募股艺权投资狼。指通过私职募形式对私烈有企业，什即非上市企跪业进行的权堪益性投资，满在交易实施桂过程中附带斤考虑了将来生的退出机制露，即通过上煤市、并购或煤管理层回购细等方式，出案售持股获利掠。父增二．私募股倍权投资具有粉如下四个方蜻面的特点：蛛投资期限长瘦，流动性差暮。灭私募股权投垫资是一种对王未上市公司夹的财产投资制，所投资企阵业的股权实虎现价值增值符需要时间，贸难以在短期返内调整投资想组合；私募梨集股权投资跳对象主要是风非上市企业欲股权或上市逗公司限售股燃权，往往不唱存在公开的匀股权交易市煮场，投资者躺大多只能通胞过协议转让树股份，投资哭缺乏流动性歉（扣2核）投资对象枕的风险性高术。浪由于信息高疾度不对称和趣所投企业的横欠成熟或所搁投企业陷入伶财务困境，方私募股权资班本所投资企潜业，不论是窝处于初创阶顽段的创业企矮业，还是需哀要重组的大朵型企业，或另者是处于急敞需资本快速写发展的企业稿都蕴含着较堡大的风险不亩确定性。袋（致3谨）投资的专存业性强。寺私募股权投张资对投资者关的要求较高毅，投资者必埋须对所投资废企业处行业昆有深入了解棉，而且还须渣具备企业经壤营管理方面用的经验，这惹样投资者才裳能做出正确揭的投资决策丘，并有能力叠对所投资企纵业实施监督父。此外为实逗现所投资企面业的价值增织值，往往还触需要投资者驻利用自身的尸专长、经验恶和资源向其窄提供必要支顽持。抗（版4幅）信息不对耐称导致的严撞重委托一代饱理问题。称信息不对称代是普遍现象兆。投资者在帖事前选择投程资项目时，可由于信息不死对称使得很给难对所投资蒸企业做出准艺确评估，企决业家或经理授人比外部投肾资者更了解添企业的真实姿情况，但他径们处于自身依利益的考虑而往往会夸大臂正面信息由、隐匿负面传信息来提高待对企业的估再价，引发逆恨向选择问题助。援1.4西私募股权基粪金的概念亭一．概念界长定：时1）美国的巩定义：袜美国全国风链险投资协会床和美国两家秀最重要的研幕究机构用Ventu孝reEc橡onomi拌cs愈与片Ventu委reOn错e注将其定义为改：所有从事扇创业投资、慎管理层收购叨、夹层投资牧“漏基金的基金倚”曾投资及二级声投资，但乌不包括飞天使投资者磨、商业天使涛、房地产投遍资及其他上境市市场外的漂投资的投资角管理机构。暂它只是从投劳资对象进进屡行定义，没探有内涵和外熔延。任《产业投资芦基金管理暂声行办法》全息文速-----求-槽辨析私募股愉权投资基金繁葡第三十三条后视产业基金搁只能投资于续未上市企业刑，其中投资怒于基金名称息所体现的投稿资领域的比敌例不低于基受金资产总值惭的蓝60%艘，投资过程亩中的闲散资高金只能存于恐银行或用于抛购买国债金线融债券等有展价证券。但港是所投资企饶业上市后基蠢金所持份额昏的未转让部毛分及其增资岂配股部分不乳在此限。城2）我国对冷私募股权投修资基金的概百念界定：贼以非公开的位方式募集私夕募股权资本约，以盈利为峡目的，以财仔务投资为策暖略，以未上股市公司股权爷(辅包括上市公午司始非公开募集届的股权为主肢要投资对象型，，由专家坡专门负责股俗权投资管理土，在限定时投间内选择适俩当时时机退吵出的私募投厉资机构。周二．私募股皂权投资基金峰特点：筹（宪1常）募集资本秋的过程是非炸公开的。这商是由私募特粪点决定的，村因而其主资旁本来源为养残老基金、捐庄赠基金、金含融机构、政灾府、大型企烘业、富有个煎人等有风险福承受能力的葛、、具有长串期资金来源左的机构和个盒人。如果公萌开募集资本厌，就要称之医为公募股权阁投资基金而灶不是私募股锯权基金了。深现在有些私疼募股权基金皆在取得良好尤的市场声誉统的情况下，达开始转向公漏募股权基金豪，如著名的恒私募股权基谢金康---渣黑石基金，燕实现了上市近。假（设2扇）以盈利为损目的。私募眨股权基金虽刮然有利于促盖进产业的发脚展，但这只者是它的一项旋功能而已，荡并不是其设法立的目的。固设立私募股钱权基金的目艳的只有一个犯，就是为了俩获得利润。宪如果将促进薯产业发展等墙政府职能作括为私募股权俭基金设立的话目的，私募剖股权基金的盆发展就会偏拿离其应有的访轨道，也就足难以取得良梢好的回报和御实现良性循暂环发展，我旺国私募股权勺基金发展缓锐慢的一个重束要原因就是肺私募股权基匆金的行政色墨彩太重．如剥政府和国有疲机构出资的愈创业风险投播资基金和产羡业投资基金订。较（愚3封）遵循财务锅投资策略。冠私募股权投向资的盈利是悔通过资本利伞得获得的，册而不是经营型收益。耍私募股权基旁金投资股权热的目的不是坝为了长期持霸有，不是为音了进入某一朴产业，而不谁是为了在所磨投股权价值待升值后卖出苦获利，其投席资的策略是目“掠持股气-径增值劫-陷出售酸”精，因而它不糊是战略投资脱者，而是财羞务投资者。伞其对被投资融企业监控中勉也较少参与峰日常的经营限管理，一般摊也不谋求控爆股地位。滨(4)如投资对象主板要为未上市吧公司股权，包也包括上市撑公司非公开虎募集的股权祝。奥私募股权投钳资金亭不投资已上译市流通的股龟票挽。私募股权才基金投资未施上市公司的诸股权是因为喇看好所投公悬司三五年内干的快速成长安，进而带来播股权价值的椒大幅提升。慨因而私募股仅权基金一般蹄投资中小企损业，因为只薄有这些企业株才有爆发性详成长的可能你。当然．也亏有一些私募殊股权基金投随资暂时陷入狭财务困境的只大型企业的君股权，因为守这些陷入困子境的大型企们业此时的股穿权价格较低喉，而一旦帮脸助其度过一鹊时的财务困耳难或等到市床场好转，这缩些企业的股届权价值会再迹次得到大幅贼度提升。显寸然，私募股闭权基金虽然跌不是战略投抬资者，但它挣也是长期投厌资者。瘦(5)甲由专家专门联进行股权管养理。股权投抛资相对于证肤券投资而言宫，对投资者秤的素质要求落更高。因为灭股权投资不沃仅要挖掘企更业的投资价额值，而且还缎要帮助企业祖创造价值。夫需要投资者框不仅要有项磁目识别能力遇，而且还要庸有企业的管职理能力。因健此。私募股焦权基金必须溪由私募股权吊投资家进行求管理，人力亿资本在私募炎股权基金的既作用巨大。尸（徒6禁）有限生命熔。考虑到私升募股权投资浇过程的不透克明性，代理幻问题较突出局，有必要建脖立声誉机制栋来进行治理俗。因而私募电股权基金的跪存续期是有缠限的，一般役为泉7~10拦年，确实需膝要的可延长漂1~2数年。期限到粘了必须进行泰清算。所以捞，私募股权中基金股权持晕有期也是有流限的，它必炭须低于私募初基金的存续骨期。挡（7）具有矿金融性的投胃资机构。私系募股权基金司实质是从事胡金融中介服记务，它也是轮投资者与融枕资者之间的劳一座重要桥判梁。它有效衡地填补了I螺PO和商业糖银行贷款对佛经济支撑的纺空白，因此项它已经成为羽企业贷款和掘IPO之后商的另一重要地的融资渠道射。寿1.5徒私募股权基系金分类杏私募股权基灯金分类删悉私募股权基察金按投资对啦象分：可分册为创业风险绝投资基金和巩非创业风险钉投资基金；主秤按募集资本致来源地域分馋：分为本土层私募股权基脊金和海外私芬募股权基金等；装桥按组织形式隶可分为有限锡合伙制私募船股权基金、丙信托制私募挺股权基金、思公司制私募贸股权基金。骂1.5.召1.缎按照象分：衣创业风险投剧资基金与非吊创业风险投校资基金城一．定义掏：创业风险梯投资基金是慎指投资于风做险高、科技懂含量高的创叫业企业的各愉个阶段的私察募股权基金余．除创业风夺险投资基金已外的其他私趋募股权基金觉均列为非创奋业风险投资烫基金，包括顽投资于扩展包期企业的直形接投资基金臭和参与管理掉层收购在内削的并购投资恒基金（倡Buyou忘t伟／边inFu僻nds)斥，投资过渡方期企业或上晴市前企业的寺过桥基金或肚夹层基金（衡Bridg雪eFun版dsor勉Mezz加anine绿Inve早stmen绿tFun刺ds)猛，以及投资罩于成熟企业荐重组或重构稍的重组基金牌(Buil锣d-ups洋Fund巧s)律，也包括投卖资于收购不龟良债权遥(Dis衫tress此edDe丑btFu寿nds)卫等。参考资料：吓（一）管理蜂层收购钉(Mana辽gemen前tBuy戴-Outs钉，即扶MBO)件是指：公司犬的经理层利摄用借贷所融神资本或股权案交易收购本歉公司的一种此行为悄,伸从而引起公雨司所有权、粪控制权、剩逆余索取权、宵资产等变化趁,捏以改变公司醒所有制结构草。通过收购垦使企业的经岂营者变成了倡企业的所有城者。域（二）牛津赚大学出版社妖出版的钥《写商务词典搁》搁解释：管理掀层收购是指对公司管理者眉收购公司的心行为，通常工为公司管理呈者从风险投车资者手中回填购股权的行蜡为。往挂押（三）我国碌2002出年单10牛月稠8塘日中国证券掌会发布的炒《令上市公司收挠购管理办法嘱》机虽没有对管纲理层收购进雕行定义杀,冷但是规定在限聘请具有证抛券从业资格豆的独立财务争顾问就被收买购公司的财海务状况进行恶分析的问题辫上鬼,沫如果收购人思为被收购公良司的管理层童或员工时亚,愉被收购公司狭的独立董事隐应当为公司瓶聘请独立财缝务顾问等专衫业机构，分钢析被收购公眠司的财务状芒况，就收购酱要约条件是卷否公平合理能、收购可能管对公司产生翠的影响等事朱宜提出专业铺意见，并予绿以公告。这茶一规定表明贯了净《枕上市公司收辞购管理办法岂》旦认可了管理艘层收购的存散在烂,腰但是并没有座就管理层收夕购所涉及的惧法律问题进导行具体的规且定。开乳奶由于管理层辣收购在激励布内部人员积线极性、降低哭代理成本、继改善企业经搭营状况等方汁面起到了积胀极的作用，我因而它成为合20线世纪出70-80置年代流行于轨欧美国家的宜一种企业收芦购方式。国缸际上对管理嫌层收购目标吗公司设立的护条件是：企臭业具有比较菠强且稳定的偿现金流生产枕能力，企业井经营管理层行在企业管理购岗位上工作苏年限较长、冷经验丰富，烫企业债务比谣较低，企业明具有较大的斗成本下降、切提高经营利骡润的潜力空衣间和能力。融此按募集资赶本来源地域坏分：本土私父募股权基金资与海外私募拐股权基金胳本土私募股杯权基金是指膀在本土注册吹以本国货币形筹集资金的危基金，而海嫁外私募股权涌基金是指在花境外注册，盼资金来源于删境外的，以呢美元或欧元血募集资金的陆私募股权基典金。览核按组织形式面可分为有限姿合伙制私募臭股权基金、俗信托制私募孟股权基金、切公司制私废募股权基金陡。较2摆私募股权基辞金的运作流棕程分析晴2.1猴．私募股权樱基金的运作上包括私募股厅权基金的募患集、投资、走清算三个环各节。鲜1.循私募股权基目金募集遮来源:从美重国的私募股坏权市场看，拣私募股权基弹金管理公司黑主要从公司贪养老基金、赚公共养老基块金，捐赠基修金、基金会蝶等机构投资痒者，银行控书股公司、保供险公司和投逗资银行等金钢融机构和其腹他非金融机耻构募集资金愉。基金的封惰闭期一般为叔7凉～吐10齐年，到期后益退回给原来仗的机构投资萌人，而机构缴投资者也必漂须不断寻找蒸基金管理公迅司，把资金赖投资到这些赞管理公司所奸募集的新基蚕金中去。池做法：国外歼的机构投资证者通常先承管诺跃(comm烟itmen毅t)抬给基金管理范公司某一个毁数目的资金眠，但不是一义次性交给基脊金管理公司桶，而是分几嫌次给。基金助管理公司在达实际操作中迅也不会取用枣(draw直down)兴所有已经承坝诺的资金，瞧通常是要得加多，拿得少润。因为如果贫把全部资金泰投出去，相贝当一部分资迷金只能放在须银行拿利息伪，这会稀释滥基金管理公隙司的业绩，铅将严重影响忽到他们的声眠誉和下一次客的基金募集届。尾国外情况：汽美国养老基望金投资私募年股权基金的蜂比例可达到过其规模的室5%~10集%肠；澳大利亚含养老基金允愉许投资到私膏募股权基金嗽的比例可多寿达勇6%形，但事实上职有时只用了唐2%忘。渣2薪.2.械私募股权基菊金投资殿一．历投资阶段：婆私募股权基储金的投资活象动总的可分桑为四个阶段暮：项目寻找去与项目评估阶，投资决策危，投资管理亩和投资退出尾。瞧二．私募股海权基金的投菊资流程：见1项目寻找莲与项目评估项目来源。斑项目初步筛擦选渔(3)跌尽职调查膀A尽职调查距的主要内容身覆盖创业项啄目及项目企惨业的运营、侮规章制度及汗有关契约、块财务等多个贸方面，其中节财务会计情茧况、经营情举况和法和法份律情况这三女方面是调查搏重点。由于川尽职调查涉念及的内容繁鲜多，对实施股尽职调查人锅员的素质及纷专业性要求香很高，因此祝，私募股权翻基金通常要唐聘请中介机额构，如会计贷师事务所、禾律师事务所奸等协助调查辈，为其提供甘全面的专业择性服务。生B尽职调查旨的目的：金口远核实已收集薪的资料啄口衬评估投资和辨经营计划的魔时间进度济口她评估销售和然财务预测是失否符合实际认口役发现潜签在的投资和较经营风险西尽区职调查的原尽则：跪口纪力求全准面调查，不淡留死角粱口器力求深入调床查，打破砂魔锅问到底猪口遮力求客观调抢查，不徇私籍情询4)业价值评估。专价值评估是半私募股权基扶金基于尽职用调查所得到锦的项目企业洲历史业绩、闯预期盈利能挽力等资料，束通过科学的狠价值评估方梦法对企业价极值进行评估尾估的过程。脂价值评估是篮公司对外投零资过程中关航键的一步，荒无论是项目胡投资还是项眠目退出，都暖需要对项目勺企业进行价才值评估。对停创业企业的宗价值评估方偶法主要有：成收益法、市绞场法、成本愉法。你秋收益法建是指通过估阁算被评估项替目在未来的蚊预期收益，欧并采用适宜局的过折现率折算吹成现值，然宿后累加求和闭，得出被评同估项目价值兵的的一种评刃估方法。根论据预期收益杯预期收益估编算方式的不后同，收益法栋又可分为实颠体现金流折岩现法、现金乐流量折现法舌、现金流量卸评估法等。担市场法折是指在市场抽上选择若干忠相同或近似受的项目或企而业作为参照杂物丈针对各项价食值影响因素烂，将被评估词项目分别与膛参照物逐个次进行价格差晶异的比较调霞整，再综合滥分析各项调独整结果，确拍定被评估项溉目价值的一晕种评估方法彼。牢成本法鲁是用现时条炼件下的重新其购置或建造搬一个全新状套态的被评估务项目所需的蚊全部成本，麻减去被评估膛项目已经发流生的实体性星陈旧贬值和绢经济性陈旧喂贬值，得到甲的差额作为谣被评估项目权价值的一种旺价值评估方内法。=1\*GB3邮①厕市盈率模型凳市盈率模型冻的基本原理市。（伪P/E金）是股价与皆收益的比率各。市盈率模诉型的基本原射理是在预测售项目的基础药上，根据一攻定的市盈率毅来评估项目威企业的价值互。线其计算公司胃的演算过程啄为：鼻因为：艳三市盈率美=拖参考企业价纯值／参考企处业预期收益蒜所以：灯区项目企业价派格摆=铺项目企业预表期收益泼×泪市盈率喂所以：项目条企业现价山=盾项目企业预律期收益查×圾市盈率／陪(1+死预期收益）甘t串其中，乔t拉为资金回收狼年限。变运用市盈率勾模型计算项健目企业价值铃的要点石第一，确定胸适当的市盈迷率。由于项容目企业并未蒜上市，没有筹自身的市场坝价格，因此辉，只能采用腥比较方式选攻用与项目企挡业具有可比毕性的已上市船企业的市盈设率或第者整个行业威的平均市盈湾率。究竟选毕择上述两种喉市盈率的哪羊一种作为标跃准市盈率则仰决于私募股吧权基金的实哭际情况和获膏得相关资料阴的难易程度呜。其次，要纽对标准市盈铺率进行调整顾，因为项目颠企业通常具肾有较高的风瓦险，所以，记在在考虑它迎的市盈率时叨通常要打一仔个折扣。烘第二，预测刮收益。对项脏目企业利润否的初步预测卸通常是由项盒目企业管理思层在商业计帆划书中做出得，但这种预德测是建立在字通过一系列蝴预测假设得女出的企业业许务计划的基蛮础上，因此酷私募股权基晒金通常需要肃对利润预测爽进行审核。逗审核的重点侮有两个：一嘴是业务计划古是否切合实极际，二是预垒测假设是否杂合理。私募深股权基金会奋在审核结果粉的基础上，俱考虑企业在时得到投资后茂所能获得的椅改善，对未裳来利润进行途重新评估。夫未来利润的听预测可采用兴下列公式：充秆预期利润侦=厅市场容量待×遵市场份额伏×器销售净利润猫率=2\*GB3轿②戒现金流折现宇模型无（碍1便）现金流折塑现模型的基况本原理。现至金流折现模猾型的基本原慎理是将各年贯度的自由现愈金流量进行突折现值后再两累加，即得偿出项目企业汁的价值。哭其计算公式拐的演变过程堆如下：桑企述业价值纷=拦企业权益价盛值据企墓业权益价值婶=徒企业总价值萝一债务价值赛企业总价值洗=森营业价值御+桥外援投资价翼值批营业价值蚂=生预期现金流工量现值揭+俯预测期后现稠金流量现值锡现金流量净承现值灶=码自由现金流骂量闪=窄毛现金流量旧-荒投资支出秤毛现金流量犬=降息税前利率利*煤（想1-咽所得税）塔+方折旧饼（拣2摘）运用现金卷流折现模型燃计算创业企怒业价值的基罗础步骤。根复据上述公式拐，运用现金坚流折算模型誓计算企业的深价值，主要巨有六大基本椅步骤：鱼第一，对各兽年度自由现那金流进行预翁测。包括计仍算扣除调整剥税的净营业改利润与投资火支出计算价洁值驱动因素兼；形成综合寿历史视角；屠分析财务状册况；了解战神略地位；制还定绩效情景喷；预测个别聚详列科目；支检验总体预辽测的合理性抗。作第二，根据吼各年度自由庸现金流计算线其折现值。且其间，通常吉必须根据非写股权投资和移股权投资的踩不同成本来骄确定和商定并不同的收益使率或折现率残，并考虑它某们的不同权阻重。佛第三，将各觉年度自由现卵金流折现值掠累加得出连打续价值估值雁。包括选择脏恰当的预测刺期限必需的鉴估计参数进惊行调整。扶第四，计算魄企业总价值肌。即将前面形各年度累加肾得出的营业贸价值估值加菊上其间的外设源性投资价返值，即为企患业总价值。亚第五，计算席企业权益价臂值或企业价曾值。即将企弃业总价值扣更去债务价值猫后的余额，涂即为企业权拳益价值或企援业价值。化第六，对价喉值计算过程喷与结果进行折检验。2投资决策夫关注如何在绿风险可控的启情况下获得哑合理的回报礼，包括如何舞对企业施加多足够的影响倘、如何保证抱顺利退出。醉创业者更关耕心对企业控汽制权和企业朵未来的发展磁前景。砍双方谈判的聚主要内容包公括：金融机性构的种类、症组合及资本梢结构；交易杨价格；企业盆控制权包括夜对下一步融乘资的要求、抓管理的介入宁；资金撤出钥方式的安排仆等内容。双锄方谈判达成何一致后，签鉴订投资合同趋，进入投资殊管理阶段。辆由于私募股帐权投资具有听高风险、高秤收益的特性普，因此传统结的金融工具队难以适应其狱需要。对于浑私募股权基赚金而言，选代择投资工具垫最为关键的合问题在于确通保投资的变霉现、对投资筒的保护和对院创业企业的绪适度控制以辫及对创业企蝶业家的激励利和约束。私雷募股权基金底通常会尽力智争取比普通度股级别高的赛投资方式，秃即能掌握比神创业企业家您所持有的资桌产债务级别础高的资产，啊这样可以确抢保私募股权旅基金对创业正企业的有效事控制，并保裁证一定的当则期收益。代表休2博．译7孟和表赢2—8胡分别列示了果金融工具在恳美国和加拿贫大的使腥表荐2—7欢金融工具在片美国的使用芬情况昨表兔2朋．蝶8紧金融工具在常加拿大的使舞用情况饶3.裁投资管理区私募股权基舟金为了防范光风险，一般绒都要对被投殿资企业进行民管理和监控梯。主要从以钞下五个方面进介入被投资以企业的管理被。关（冲1粪）作为股东森参与企业管基理多数私募妥股权基金占惯被投资企业纵的股份不会感超过牢30%门，因此他们芒除了参与企桨业的重大战额略决策外，旺一般不参与趁企业的日常航经营管理。诸因此，要求柄公司一些重甜大事项必须拐提交股东会忘讨论，相关参信息要定期容向股东披露纷，自觉接受惠股东的质询榜和监督。糠有时候，私连募股权基金续也可以聘请绿会计师事务业所对被投资廊企业的财务复状况进行审晶计。但对于块早期的创业血企业，基金尝会介入日常跌经营管理。例戈尔曼和沙季赫在其开创宾性研究中发处现，基金参帐与企业的管焰理频率与企逆业的发展阶匆段相关。若烘企业处于早系期的发展阶搞段，基金一况般每月走访坐1.5触次，每次缴5双个小时；企亮业逐步成熟鼓后，基金每灾月走访仆0缎．表75骑次，每次本3.3汉个小时。实逆证研究还表精明，基金公备司与企业相邪距越近，现旨场监督力度过就越大。因哨为监督总要丢付出成本，感基金公司当史然倾向于监码督距离较近悄的企业。致因此，企业袍发展步入正拆轨后，基金浓就会较少参断与企业的日割常经营管理飘。但（唱2蹄）在董事会编中发挥影响续力私募股权所基金虽然不矿谋求对被投损资企业的控奔股权，也不智以经营企业业为目的，但棚为了控制被阔投资企业的盏经营方向不过偏离既定的固目标，往往令要求被投资货企业的董事永会占有一个匹或一个以上撒席位，拥有萄一票否决权泡。而且在很朵多情况下，殖投资人作为亿外部董事，党具备丰富的曾经验、拥有祸在培育公司钥成长和鉴别餐管理层素质督等方面的专茫业素养以及免有着极为广季泛的外部关视系，私募股顿权基金凭着好投入到企业妄的资本和投凡资后向该企击业所提供的细咨询服务而疑在董事会占评据主导地位惑。由于董事私会对被投资梳企业的经营汪业务负责，笋并有权任命亭或解聘企业待总经理，指答导、监督企员业的运营情蚕况，私募股停权投资人通胳常会利用其朽在董事会的载有利位置对风管理层实行熊监督。戈尔忽曼和沙赫的沿抽样调查还上发现，饭75%汇的创业风险楼投资基金除币了提供自身美的那部分投搏入外还积极液帮助企业从跳其他渠道获紧得更多的股讲权融资和债忠权融资。劲（失3它）对管理层蜘的行为进行砖限制股权和拢期权安排最贞大的缺陷是罩拥有较大比奋例的股权和虑期权的管理归层很有可能洽从事收益很猛高但风险也蔑很大的项目便或业务。在织私募股权基爽金看来，这阳种风险不符漏合其困“扮持股钩-充增值当-自出售敞”课的战略投资挡，因此需要幅制定管理层沈雇佣条款来两惩罚那些经讨营业绩差的销管理者，以溪限制管理层贝风险偏好的贴倾向。管理否层雇佣条款签通常包括解透雇、撤换管皆理层并回购控其股份的种探种情况。但棉从实证研究骑来看，不能己简单地得出窝基金的监控往越强，企业皮的绩效就越革好的结论。凳企业绩效受疼到多种因素太的影响，而龟基金监督和爷干预的程度动也会根据历糟年的情况而销定，两者之污间不一定存诚在固定的联逆系。美国宾持夕法尼亚大临学的麦克米识兰等荷3鉴位学者从预1986核年底挤-1987口年初向柄350详位创业投资旋家发出了问淹卷，回收暴62蚂份。继他们将基金腐对企业监控烂的程度分为侄轻度、中度肃和强度三种躲类型，并进侄行绩效棵(赵用销售额、喝市场份额、咐利润率和投蚂资收益率表铃示）相关性姐分析。结果翻表明，对受瓣到轻度监控旋的企业来说俊，其绩效与弟基金提提供绘专业化的咨紧询服务正相狠关，与基金韵出面开发客健户和市场分惩销负相关；怖对受到中度艺监控的企业递来说，其绩俘效与基金的普监督正相关叠，与基金亲嘱自为企业制英定发展战略团负相关；对馆受到强度监孕控的企业来钞说，其绩效湿与基金为企帮业管理人员利制定一个合乐理的报酬标悬准正相关，洗与基金亲自贵为挑选企业鸟管理人员负笛相关。由于掀受多种因素纲干扰，以上汤的上结果不外能必然得出尿一个结论：商凡是与企业介绩效负相关殖的行为就应堂该减少，反泥之，就应增氏加。但大致卫上可以得到弄这样的提示勤：基金管理吐人不应越俎临代庖，过多缸干预企业的默日常事务。床较好的组合柱是金融资本异与产业的强穷强联合，即旋货币资本与决企业家人力乎资本的良好手结合，充分坚发挥各自的苦优势，构建非出有竞争力迟的企业实体蜻。翼(4)夺获得必要的冻表决权在多笛数情况下，股对被投资企写业的表决权党不取决于其摸股权的性质津。因此在通阿常情况下，考虽然私募股牲权基金持有甩的可能是被膏投资企业的劈可转换优先洽股或转换债让券，但同样开可以行使与框普通股相同贵的表决权。数对表决权的肠这种分配确灿保了私募股浓权基金对表监决权的实施竖而不管私募善股权资本是叨以何种形式栋进入被投资架企业的。钟啊(5)飞控制追加投侨资及其他控稀制追加投资毛是指私募股床权基金通常卸会满足被投酷资企业对后愧续阶段融资预的需要以加该强对后者的孝影响，或者锦运用反摊薄档条款来防止构其对被投资劣企业控制权枯的稀释。此郊外，私募股谷权基金还往陪往要求被投防资企业签署头肯定和否定币条款来确保渣其对被投资稿企业经营管仔理实施监管挤。锣田4衔．投资退出崇私募股俗权基金投资云的策略是“柏持股一增值屿一出售”，方私募股权投杀资侵是否取得良抓好的回报，封要等其所持长股权售出后毅来评价。一催般来说，当笛企业处于增岔值速度较快妇时期，市场件给予企业的袜估值一般会乎较高，此时就退出将会给体私募股权基搜金带来最高练的收益。理未论上，私募兴股权投资退倍出收益率从肤高到低有四荐个方面的渠疗道，如表吗2-9作所示。奖私募股权投州资退出方式樱比较窗综上所述孕，私募股权滑基金的盈利揪模式是由私林募股权投资焦的价值发现抄、曲价值设计、慧价值持有、带价值提升、克价值放大、同价值兑现六泪个阶段实现秤的，只有上材述六个阶段监都很好地把贷握住了，私百募股权投资丑才能实现理蹲想的投资回导报。由此可馒见，私募股什权投资是一猎个复杂的、是专业的、长苗期的投资过弃程，它必须散依托专业的馒团队来实现舒。师2后．览2壶．剖3忍私募股权基办金清算蝇国叹外有限合伙趴制私募股权捎基金的存续鬼期一般为场7似～魂1辛年，到期可玉选择延期最侄多陪3节年。矛‘寨因此，私募似股权基金必巡须在既定的助时间内清算才投资，并把议所得分配给敏投资者。所狂以，在一只本基金建立牙4姑～康5忧年后，就不均再进行新投夺资。烫私嫩募股权基金沃生命的有限散性是为了解观决私募股权桂基金中的甄作别和激励勒问题。因为捏，在有限合服伙制私募股颜权基金中，炮私募股权基寻金的有限合招伙人要保持断有限责任，缠那么根据轮“缴合伙法姨”搞就不得参与杏基金日常的伪经营管理活方动，这使得判有限合伙人蓄难以对普通半合伙人的行乐为进行监控滩，也难以对埋其能力进行安评估。虽然动在激励上对堪普通合伙人渴的控制权和钞利润分配份战额做了不对志称的弥补安艳排，使普通很合伙人的利蒙益与有限合雅伙人的利益怜更加一致，所但是巨大的语不确定性和孩签约、执行阴、监督成本难，上述安排氏仍难以消除难普通合伙人知机会主义行锐为的可能。胶治理此问题俯的一个重要拦机制就是声垄誉机制。雀Sirri宪军和遥Tufan文o(199梨8)困以及深Cheva冻lier屑和笋Ellis子on谢（刑1997抓）的实证研食究指出，过民去的业绩是嚼决定融资能只力的重要标滔志。声誉机急制发挥作用竞的基础就是键有限合伙制倒的有限生命猛。生命期的跌有限性要求附私募股权基穷金管理者必师须不断地进哗入资本市场浪，通过筹集乔新基金以充跪实自己的资两本。组织新柔的基金要花吃费相当多的所实践和精力保，包括向机聚构投资者递筝交投资报告趣，接受投资莫顾问砍(两又称毫“毅看门人崖“竟）的严格审弓查。朋这一过程的榴难易程度取凑决于投资者父对其能力的正预期，而私艇募股权投资尚的历史业绩边是显示私募两股权基金管截理者能力的驶最好工具。得过去的业绩饼记录越优良要，声誉蓄则越好，私饰募股权基金封管理者筹资膀就越容易且愚成本较低。享级Cycle避Diag恨ram液携程旅行网唇私募融资案介例妹[内容提要窜]绍携程旅行网锤(Ctri竟p屋Inte邻rnati竖onal漠,Ltd错.)创立于广1999年控初，主要的店投资者有美后国Carl窝yleG绢roup(寺凯雷集团)利、日本So兼ftBa申nk(软银耐)、美国I震DG(国际伴数据集团)秤、上海实业拢、美国Or侵chid(夺兰馨基金)澡等。作为一欢个创业型互堵联网企业，标携程借助私担募股权基金鬼的力量得到朝了迅速发展裹，并于20探03年12竿月9日登陆鞭美国纳斯达递克(NAS制DAQ)股厘票交易所(逝股票代码：全CTRP)寨正式挂牌交卧易。堪1999年校10月携程铲接受了ID减G的第一轮棒投资50万哲美元；次年妖3月接受以答软银集团为贫首的第二轮款投资，20粥00年11焦月接受以凯鉴雷集团为首享的第三轮投偿资，三次共命计吸纳海外永风险投资近扯1800万预美元；20象03年9月记，携程从杰老虎基金特取得了上市铅前最后一轮窗1000万梨美元的投资惜，并于当年读12月9目手在关国纳斯叶达克股票交威易所成功上惊市。膏携程上市后名持股比例最固大的是20壳00年11梅月投资携程梳的风险投资福商凯雷，拥笋有25.9久7％的股份雨，而投资多道个互联网公鼠司的老虎基鸣金占有8.掏1l％的股红份；最早投灶资携程的I恐DG，则拥认有7.39架％的股份。材携程旅行网渡作为风险投泄资商最成功逃的创业投资激案例之一，仅使先后投资贫携程的风险选投资商均获贸得了几倍甚亦至十几倍的春超额回报。屋第6讲私募陷股权基金发捉展的国际比云较与经验借数鉴记洒美国是世界析上最早建立彩私募股权基哄金体系的国英家，是私募息股权基金发惩展最成熟的勒国家。私募量股权基金的钳投资已经覆骆盖了美围企孤业成长的各刷个阶段，企谎业来源于私猴募股权基金供的融资规模乐已经仅次于委银行贷款和王IPO的融辰资规模，私拨募股权投资远市场已经构秩成美国金融懒市场体系不耍可或缺的组傻成部分，有竟力地支撑了杰美国经济结鸽构的转型和假创新犁经济自的建立。长3.1廊世界私募股慎权基金发展哪阶段及趋势藏自1946知年美国研究钞和发展公司宋（ARD）皱成立至今，语在这个过程故中大致历经丛了萌芽、发垦展、调整和席成熟四个阶僵段。滋3.11赔萌芽阶构段术1.ARD族成立汽1946—茎1969年谢是私募股权绢基金发展的亩萌芽阶段。秀对私募股权蹦基金有组织架地专业投资加应当追溯到度1946年中美闭研究和箩发展公司（勇ARD，一穗个公开交易困的封闭型投屿资公司）的岔成立。倚ARD成立旱的原因是由队于在20世垂纪30年代次到20世纪铅40年代早晴期，新公司士成立的数量匙很少而且没眨办法获得长乌圳的融资（涝Liles阁，1977毯）。成立A门RD的主要的目的是设计除出一种由私煌人部门来解糕决小企业长牙期融资问题晌的机制。A见RD的创始响者们认识到淡国家财富越流来越集中于林会融机构而你不是个人，近而金融机构繁历来就是基准金和小公司总的主要资金弟来源，于是滑他们希望通拆过成立私人纯部门来吸引表机构投资者貌。。至19错59年之前懂再没有类似家的公司成立言，直到小企鹿业投资公司有（SBIC苹）成立。昆2.犬痛小企业投资堆公司（SB圈IC）忌美国国会开眉始采取措施拨并发布相关可法规来促进理私人的创业围风险投资，页其中主要的句法规是19缎58年小企举业投资法案验的出台，此脉后开始出现宝小企业投资么公司（SB妥IC）。输SBIC是朱由小企业管顷理局批准成躲立的私人公视司，主要对盯投资于小公控司的资本进沟行管理。S舌BIC被允浩许用小企业削管理局的贷霞款充实资本膏，并享有一订定的税收优杨惠。相应的羊，它们的投跑资也是受到促限制的升而个人投资议者并不清楚膊私募股权投垦资的风险和碰困难，在1钳963年熊徒市中，SB狡IC的股票融平均折价4义0%，使得变这些公司变干成被接管和议清算的对象孙。细在20世纪盘60年代，扶几家较大的棉SBIC中汉有2/3是改银行控股公挺司的子公司西，这些子公她司利用SB类IC执照将煤公司控股资围本投资于小绢型企业——钻这似乎违反填了银行控股兔公司关于股具权投资的规维定。同时由室于不用从S弃BA借款，居由银行控股薄公司持有的烈SBIC也俗比独立的S境BIC运作刑得更好，能漫作更多的纯胆股权投资。嗽刑发展阶拦段串1有限合伙今制创业风险船投资.斩1968—诸1969年辆，新股发行扫市场的火暴销使得20世窄纪60年代土进行的创业室风险投资十暑分成功，私某募股权投资既专业人士在峰取得可观收帮入的同时也晌看到了改善齿现存架构的眉机会，崇有限合伙制戴创业风险投城资齿产生了。有逐限合伙制被寒很多私募股诸权专业人士难认为可以很昂好地解决补基偿问题，因柔为在美国1絮940年的弟《投资公司袍法》中规定发，公开交易事的创业风险夹投资公司（拐包括上市交龟易的SBI修C）的管理庙者不能获得宝股票期权或未者其他形式爱的基于业绩扬的补偿，大哄多数私募股遍权专业人士笋只是领取薪易水忌。另外，有颜限合伙制创欠业风险投资肝公司有利于欣避免SBI阻C的限制，陷并且能够吸师引更加成熟驱的投资者。气在1969俱年，新成立华的有限合伙册制投资公司举募集了1.督71亿美元怀资金，这些朽公司大都比之较小（25准0万～1未000万美嫁元）并且主叠要从个人投炊资者中募集浙资金。在1倦969—1膊975年间子，大约29悟家有限合伙框制公司成立害，募集了3狸.76亿美栏元资金，蛮有限合伙制搂的创业风险煌投资开始被结认为是一个絮产业默。1973层年，国家创际业风险投资交协会成立。暗但是，在有选限合伙制创露业风险投资蹄公司出现的极早期，很多键因素制约了数创业风险投属资。首先至渠20世纪7睛0年代中期袖投资于IP悲O，尤其是洞小公司IP辞O的市场基谈本消亡了；团其次，同时谣期的经济衰匙退和股市走叶熊制约了各池家公司的投搅资行为，私罪募股权的投士资经理们不樱愿为新公司掩融资；第三缩个原因是由亩于国家税收选政策变动使录得股票形式斥的补贴变得症不具吸引力绑，市场中缺蜓乏有资格运爷营新公司的袋企业。等在这些因素乒作用下，2详0世纪70笑年代仅有少田数新兴公司且得到融资。企一项国家创蜘业风险投资睬协会的调查欲显示，在1骄974一1赤975年间肤，仅有l/胳4的会员有浮投资行为，误仅有740原0万美元投与资于新兴公勉司，而会员橡公司的总投晚资额高达2崖9.2亿美店元。尽管基毙金业在19热69年开始轮迅速发展，搭规范的私募解股权市场却亿在接下来的座8年中发展温缓慢。19验69—19度77年间，摊资本市场规详模保持在2彩5亿～30星亿美元之间严，而私募股宴权投资却仅敞有2.5亿贷～4.5亿碗美元且多数家是大公司。伏1970—讯1977年膊间，投资者柱平均一年对布私募股权市孟场的投资额离仅有1亿美充元。雅但值得注意术的是，由于魄仅有最具发准展前景的新浸兴企业得到闲融资，并且袄融资大多来任自于有经验蕉的创业风险绿投资公司，急所以这一时虏期创业风险司投资的回报鸡非常高，这浊些高额回报胶为创业风险冠投资企业在仆20世纪8策0年代的爆哗炸式发展铺母平了道路。母局高速增是长阶段增有限合伙制丸的出现和法逗规、税收上菊的优惠，使根得大量资金轧涌入私募股捎权市场。根乌据图3-1叛和表3-1述，1980忽—1982谦年间，多达俯35亿美元锐的资金流入袄私募股权投葱资公司，是膏整个20世检纪70年代产私募股权投瓶资的两倍。开在接下来的另三年中，对秒私募股权投凝资公司的投降资以每年4喷0亿美元的息规模增长，绵而1987蜡年对私募股箱权投资公司分投资额更是概达到了17迎8亿美元之顶多。且在2老0世纪80模年代，很多仓私募股权公躺司开始从事梳非创业企业览的投资活动配，私募股权煌投资由此演励变化为创业多风险投资和黎非创业风险役投资并存发探展，且后者斜的投资金额叫超过了前者斑的投资金额必。本数据来源：珍NVCA阵Money战Tree包表3-1拥美国私募窗股权基金投曲资额十亿美元扛年份肢总额膨创业风险投毕资哀非创业风险暑投资辉1980朽0.8殖0.6腥0.2吴1981菜1.1拦0.8病0.3寨1982拥1.8被1.2材0.5辉1983抬4.3休2.5眠1.9能1984诸4.8爆3.0孤1.8南1985浊4.0短1.8喝2.3次1986欧8.8屠2.0腰6.8姻1987感17.8考3.1插14.7显1988挠12.8与2.1建10.7到1989议14.7竟2.8罩11.9恩1990快6.4孕1.7副4.8菌1991旷7.0舰1.4坏5.6遇1992疤10.7患2.6畏8.1激1993乖12.8劝2.9伸9.9坦1994穗21.0崭4.6塑16.4竭1995贯28.4史2.7平23.7她1996数32.1隐6.6些25.5拘合计竟189.3吩44.4盏144.9捷数据来源：燃NVCA割Money腾Tree凳1、这一时跳期的创业风则险投资基金满在20世纪今80年代早乔期，私募股白权主要投资糊于创业企业占。1980住—1982落年间，创业捷风险投资公棕司投资额从俊6亿美元发愉展到12亿本美元，足足丙增长了一倍臭。增长的原骑因主要是2耕0世纪70检年代合伙企幻业的成功建凤立。在70书年代末，由孤于对苹果公颠司、通用电贼器、英特尔吃、联邦快递若等公司的成呆功投资，这侨些私募股权扁合伙企业的竿年平均增速抵超过了20之%。这些高妈额回报吸引唇了机构投资它者尤其是养掉老基金的注孩意，因为大西多数机构在劈20世纪整唱个70年代岩并没有获得僻多少公开股塔权收益。随趁着1983桨年IPO市凉场的火热，抽在1983宾—1984样年问，对创惑业风险投资爱公司的投资争持续升温。侄1984年涨以后的五年泳中对创业风丈险投资的年够平均投资额跃稳定在20壳亿～30亿漂美元之间。惑而1990舱—1991渠年，这项投挪资有所下降院，这不仅反死映了对创业品风险投资需兔求的减少，痒而且反映出戒当时许多大说型机构投资军者（尤其是鉴银行和保险珍公司）的资略产质量问题眨。创业风险线投资的投资辆量从199玩2年起开始委回升，至1妥996年更牙是达到了6三6亿美元之沉多。箩20世纪8荐0年代，对户创业风险投帖资合伙企业会的高额投资奶导致了创业替风险投资股筑票市值八倍浓的增长：从狡1980年岩的45亿美疤元增至19日90年的3允60亿美元暂。随着创业盏风险投资股岛票市值的增益长，这些合纵伙企业经营溜的股票份额卧也越大。在暑1980年历，投资公司秋仅管理45糟亿美元流通诚风险资产的技40%；而盯20世纪8厌0年代末期摄由投资公司忠管理的风险药资产比例超奥过80%。常2、这一时致期的非创业助风险投资基迷金盾在20世纪骡80年代早容期，创业风赛险投资公司兄和由银行或浇其他代理人谅组织的非正族式的投资者件合作机构开舅始投资于非尝风险私募股神权投资。然见而在整个8也0年代有相持当数量的创彼业风险投资烛公司，其建肠立的目的就夺是为了为非线创业风险融凳资提供权益梨资本。在1悄983年非策创业风险投碌资获得约1耽8亿美元的毒投资，在1拿986年这听一投资额更冬是突破了6趴8亿美元。坦至1987武年对非创业嫂风险投资的斥投资额高达即146亿美概元，其中仅藏Kohlb购ergK差ravis菠Robe参rts&飘Co.L蛾.P.（即刺KKR集团臂）一家公司冒在1987奋年就募得5申6亿美元，浴即该年度对沸所有创业风疫险投资公司细投资额总和谢的两倍。芹1990—元1991年溜随着公开并禾购行为的减扶弱和对新投梨资产品融资刚需求的下降僚，非创业风秋险投资的融福资额也大幅踪减少。然而狠从1992滴年开始伴随翅经济复苏和隙IPO市场提及垃圾债券程市场投资活东跃，对非创蓬业风险私募峡股权资本的柜投资需求开令始增强。在肥1995年住，非创业风贴险投资公司否募得高达2投37亿美元逆的投资，与执1994年粮相比增长了嫁50%。而故1996年炉这个数目达纹到255亿仅美元，其中奴KKR。集炼团融资了5携7亿美元。艘与创业风险握投资公司相隆比，非创业此风险投资公反司资本更大植，一般超过脏10亿美元餐，且主要投拆资者是公共待养老基金。续随着20世费纪80年代伶中、后期非卫创业风险投蜡资融资的增誉长，私募股奇权投资公司剥的投资活动熟得以发展。暗其中最大且勉最公开化的籍投资公司专碰门投资于大败公司的杠杆咏并购（Le废verag犬edBu叙youts的），与此同尽时为杠杆并券购公司提供土夹层资本融俩资（Mez腿zanin版eFin荡ancin近g）的投资绩公司也得到斤高速发展。姐夹层投资多只类似于过桥庄贷款，一般峰采取债权（糠如公司次级当债）的方式河，并带有一吧定的可转换嗽证券(包括被可转换公司凳债和可转换刷优先股)或至认股权证等记权益资本性鞠质，是债权器与股权的综构合体。金在20世纪澡80年代末须同时投资于泪并购资本和老夹层资本的绳私募股权基松金开始兴起矛。随着投资裹机会的变化墓，私募股权肿资本的投资限目标也随之瓦改变。许多瓜杰出的并购贿企业将其业投务扩展为行贤业内的并购围和构建策略照（Buy炒andB鄙uild）煤，且同时投旱资于出版、撒电视电缆、脑广播和基础国建设等行业烂。而从20咏世纪90年宝代起，非创版业风风险投歪资倾向于投远资私募中端课（Midd钳le-ma执rket）敬市场，19父91-19搏95年间，廉有高达56伤0亿美元（蚕约非创业风苍险投资公司率募集资本的让90%）投钥资于私募中田端市场。建妨成熟阶移段毯从1997捧年至今是国嫌际私募股权哑基金低迷与畏重新崛起的旨时期，也是骑私募股权基代金走向成熟警的重要时期谣。在199赠7年，东南弦亚金融危机缎爆发至20违00年美国科络科技股泡捷沫破裂的一舞段时期内，故美国部分私匆募股权基金伍出现营运危奖机，私募股何权基金一度挎陷入低迷时块期。但20极01年以后超，私募股权云基金的发展君重新加速。赴2001—哭2006年释间，美国私坚募股权基金损总额增长了友近100%危。2006猴年，美国三俘大证交所（烦纽约证交所汪、纳斯达克伪和美国证交果所）公开发窝行股票的筹感资总额为l突540亿草美元，而通铃过144A里规则私募发剂行股票的筹欲资总额就高展达162拐0亿美元。勿图3-2为侄美国私募股溉权基金19扒81一20荒02年的年形募资总量。搬可以看出，屯投资者（主卫要是机构投自资者）对私革募股权投资绩的规模总体规呈上升趋势婶，虽然募资究额在网络科瑞技股泡沫破浑裂后的20虎01、20缺02年出现雕了下降，但近2002年屿的规模仍是产1990年篇的3倍。另茂外，私募股焦权基金的平船均规模及募曾集数目也不扑断增长。1阵981年，拉美国创业风贿险投资基金闪和并购基金芹的平均规模侨分别为17昨00万美元例和3900限万美元，而芦到2000敏年，已分别党增至3.0击5亿美元和此5.42亿些美元。讨资料来源：泰Ventu替reEc胀onomi剪cs20渗03钱如图3-3洽所示，私募葬股权基金募酷集数目也在快不断增长。简1991年受美国私募股间权基金的募腾集数目仅为败292只，您到2003叫年已达盘到1285更，只，是1课991年的术4倍多。根贫据研究机构啊Thoms克onVe育nture慌Econ驼omics安统计，私募武股权基金业冰截至200逝5年己控制鸟着8000束亿美元资本杠，而美国在木2004年翻用于修建新恩住宅以及重波新装修原有苍住宅的支出川也不过是7烘560亿美渐元。199薪0年年初，根管理资金达抖10亿美元丽的私募股权哀基金寥寥无包几，而如今锄这样的公司耳至少有26伴0家。截至图2005年弯，仅3家公镜司—凯雷、冈KKR和纽次约的黑石集任团—管理下传的雇员就达枣到了90.墙7万人。据笔《并购》（闯Buyou帝ts）杂志遥统计，有1跟740亿美必元的新资金倡于2005蛛年流入了美鞭国的私募股肌权投资领域疏。私募股权软基金的规模丘在近几年出惕现了极其迅畜猛的增长。舌图3-3会美国私募院股权基金的鲜募集数目统排计叨数据来源：雅私募股权基宗金300问粗：金融改革赔新解昌从全球私募神股权基金市武场发展的角知度来说，在阁1996年愉以前，创业黎风险投资活岛动大都出现痛在美国。比剑如，199欢6年美国创像业风险投资搞总额是全球井其他21个恰高收入国家谊总和的三倍罢（Jeng庄and湖Wells姻，2000头），并且美苗国以外地区劲占。70%新的创业风险祝投资都流向唉以色列、加报拿大和荷兰渗这三个与美缝国经济密切蠢相关的国家豪。但是19储97年以后僚，私募股权希产业在欧洲克和亚洲也得珍到了极大的桑发展。欧洲临私募股权与迁创业风险投蛮资协会（E润VCA）统浑计的数据表体明，欧洲的灶私募股权基找金市场在2摄0世纪90撞年代经历了百快速的发展脆，其中筹资锯额从199拦5年的99须亿美元上升搅到2000辩年的480陶亿美元，而样投资额从5壁5亿美元上鞭升到350滋亿美元。欧球洲的私募股袖权市场规模笋目前居于全稀球第二。唉虽然在19蛾99—20鬼00年网络副科技股泡沫赠破裂后，私续募股权投资莲行业在欧美次发达国家陷甲入长期的低肿谷，但作为厦一种新兴的饿金融系统，肌私募股权基陕金业在世界笋范围内的发升展依然充满沸着前景，尤远其近几年来煤在亚洲地区口进行的私募赖股权的投融膨资活动十分攀活跃。20主00年，亚终洲的私募股管权投资公司邀新筹资33担.2亿美元妖，较199码9年的29叠.9亿美元罩增加了11器%。有专家幸指出，亚洲捆已经开始步题入私募股权六发展的黄金泄时代。对在1991党年，全球整康个私募股权橡基金业的筹贡资总额仅为率100亿美耳元。而20住06年，全音球由私募基他金主导的并事购额达到7竹374．同亿美元，是杰2005年门的两倍多，瓣占所有并购吊总额的18烘%。据英国鸡调查机构P鬼rivat袄eEqu谦ityI蓬ntell窗igenc滔e统计，截炼至2007辞年2月，全框球共有95怨0只私募股加权基金，直悄接控制资金梅大约440况0亿美元。鼻2007年悲上半年，全肠球私募股权慈基金共筹集凑2400柄亿美元资金煤，而200印7年全年的来筹资额超过纸了2006样年的459侦0亿美元。奴狂全球私绢募股权基金染最新发展趋宫势相1、私募股恨权基金投资钥领域和投资雀策略逐步综痛合化教首先，除了者投资于非上桥市公司股权根以外，私募露股权基金也烤参与股票、待债券及衍生陶工具交易等踪证券投资。厚其次，私募榴股权基金如挽今更加关注尼能带来稳定切利润的传统圾行业，而不半再是高科技轻行业。据E挪CVA调查脸显示，越来辨越多的私募血股权基金已退经把传统行稠业纳入投资听范畴。最后贿，私募股权勇基金的投资册策略从传统乌的非上市企泡业创业风险壤投资拓展为暮包含上市企朵业并购和重够组，投资策伶略更加多元写化。并购投聪资已成为全驴球私募股权吐投资最重要柄的组成部分吩，在200破5年全球并班购投资总额旺为730亿执美元。绳2、私募股帜权基金投资等视角逐步国被际化静美国Rip鞭plewo地od基金在触1998年狂出资10亿网美元并购了把日本长期信略用银行，将部其改名为新衣生银行（S姑hinse顷iBan放k）。接着军，该只基金接通过改变放岭贷模式、引舟进信息系统顺等手段将新楼生银行培育绝成为一个全读新的盈利性叉机构，并于怠2004年革在东京证券误交易所成功鹿上市，Ri气pplew茶ood基金我当初投入的肉资金获得了岁10倍的回龙报（丁伟，猾2006）违。另外一个绣典型案例是千美国私募基闻金——新桥敌资本成功重郑组韩国银行铸事件。诸如还此类的案例形说明，私募腐股权基金已疑经善于在国罢际化的视角联下寻找商机晨，投资视野饮更为宽广。造3、私募股俩权基金资金侨来源机构化够早期的私募锄股权基金大狂多针对个人丝客户中的富练裕阶层募集瞒，但近些年货来私募股权乱基金的资金剑来源出现较糖为明显的变财化：个人和巧家庭作为私忧募股权基金永来源的比重班降低，机构抱客户的重要浮性在逐步增砌加。由于美简国和欧洲等花地区政府逐神步放宽养老脉基金等机构慰投资者对私料募股权基金界的投资规定剩，这类机构骨投资者已经者成为私募股伏权基金的主指要资金来源誉。根据Ru赛ssell能Inve穿stmen蔽tGro版up20迁05年出具严的研究报告潜，美国有7医%的这类资驳产投资于私议募股权基金宵，而欧洲有亭4.5%。挖3.2物全球主要国坏家私募股权垦基金发展比似较战而今，私募搞股权基金市伙场遍布五大腐洲，其中北答美、欧洲和荡亚太地区为膜全球最主要消的私募股权运资本市场。桃以2005卸年为例，欧郊洲占全球私绝募股权投资总的四或，北矛美占了35截%，亚太地眨区占22%钓；，而非洲注和南美则分预别占了2%沫和1%。从决1998—委2005年乳私募股权基配金的累计投害资和融资额州的角度出发遥，北美地区盒均排在首位幻，而欧洲和胜亚太地区分指列第二、第美三位。从私演募股权基金誓设立至今，赚美国一直为霸全球最大的挠私募股权投冠融资市场，算英国位列第恩二，而中国灾的私募股权菠资本市场2具005年以驼来发展十分怀迅速，在2乏005年已悉超过法国和探日本，成为粮海外私募股昂权基金投资形的第三大国甩（见表3-陪2）。由图绣3-4可以舍看出，全球辜私募股权基仿金业的投融凭资规模在2忠000年达爬到顶峰，在浊技术股泡沫撒后从200慎2—200演3年起开始蜡新一轮发展探，至200氧5年全球私财募股权资本黑投融资规模锈分别达到了尊470亿和损1360亿律美元。本节肯将着重从政由府作用、资骆金募集规模刚、组织形式祝、运作特点僻、监管形式习等方面对美艳国、英国、隶德国、日本谊等国家进行摩比较分析。补表3-2袭2006递年世界私募帆股权投资规率模排名十亿美元僚排名圣国家释投资价值血募资规模诚1民美国记46.41竭159停2扁英国乎27.92日53.48乔3拳中国硬8.81宁2.14彼4混法国立8.55岸13.42郊5割日本撒7.95杀4.42弄6片新加坡俩4.41最0.74骨7删瑞典傻3.52以2.25肚8尖德国诵3.16碎3.37祖9塑西班牙裕3.12进1.2蜂10联荷兰色2.74周2.86风数据来源：盛Price朋water恼house喊Coop肌ers庆数据来源：亭Price箩water傻house狠Coop避ers生潜美国乳1、政府作锈用铅根据美国私消募股权基金狼的发展历程充，我们可以咬看到：美国凉政府在私募庸股权基金的愈作用是从直未接参与逐渐律转变为引导陆发展而后转爱为创造各种牵有利于市场光驱动的扶持萝环境为主。麦1958年喷美国成立小嘱企业管理局劲主导的小企迁业投资公司顶计划以促进亭创业投资的参发展；19妈78年出台店收入法案将钥资本增值税妻从49.5雅%降低到2狡8%，19蛋81年出台刻经济恢复税抖法将资本增蛙值税进一步点降低至20普%，以上两反次降税分别穿使次年的创锈业资本总额游分别增长了鸟10倍和2赵倍；197散1年美国政械府建立了技天术创新的二帖板市场，打兄开了创业资氏本的退出渠卡道；197艘9年出台雇座员退休收入精保障法修改工条款，放开斑了养老基金救进入创业资晌本的限制；持2000年救美国实施了多新兴市场创辫业投资促进押（NMVC粗）计划，以庄促进中低收袍入地区小企隐业的发展；前美国为了促袖进创业风险铜投资的发展饺，还出台了投一系列高新润技术领域知谦识产权保护凑的法律条款稿等。这一切丙都体现了美填国政府在私蜡募股权基金踢领域作用重芒心的转移及依正确定位。煤2、组织形厌式亭美国私募股电权投资公司倚的组织形式国以有限合伙斑公司为主。兵美国的私募字股权投资公缝司主要有独散立的私募股捕权资本有限批公司、金融丈公司附属的眼私募股权投计资公司、工倦业公司附属萍的私募股权意投资公司、酷独立的小企危业投资公司寸这4种类型接。统计数据尚表明，独立杯的私募股权夕资本有限公跟司所管理的紫私募股权资汽本在美国私胡募股权基金冰总额中所占逐的比重不断价上升，从1勒980年的骄40%增至猪稳定的80负%以上，是场美国私募股亦权投资企业哨的主要形式突。福3、运作特怜点醒经过大半个盒世纪的发展必，美国私募虾股权基金业飘已形成一套啄比较规范、役科学的运作卧机制，其特皆点表现在以掌下几个方面胁：第一，私细募股权资本轨的募资来源楼主要为大