大模型训练门槛降低AI算力需求会减少吗？-20230414-安信证券-36正式版

固定收益主题报告2023年

04月

14日大模型训练门槛降低，AI算力需求会减少吗？证券研究报告AI算力环节转债图谱池光胜分析师2023年

4月

13日，微软发布开源大模型

DeepSpeed-Chat，再度引发对算力需求的讨论。从技术层面来看，DeepSpeed-Chat可以进行知识蒸馏,即简易地进行类

ChatGPT模型的训练和推理,主要由监督微调、奖励模型微调和人类反馈强化学习（RLHF）三个步骤组成，其带来的影响一方面降低了模型训练门槛有助于下游应用拓展，FINETUNE难度降低，另一方面对算力需求的影响不大，大模型是简易训练的基础，未来对大模型的算力需求仍在，同时下游应用需求的爆发也会带来算力的增长。基于当前

AI产业趋势确定的大背景下，我们对算力产业链中相关转债进行全面系统梳理，并从绝对价格、转债股债性价比等角度进行比较，以供投资者参考。SAC执业证书编号：S1450518100003chigs@相关报告企业和居民资产负债表出了什么问题？2023-04-12我国会通缩吗？2023-04-112023-04-09转债

4月月报：风险与机遇并存，聚焦

AI+及业绩改善方向重新审视宽基指数特征，当前配置价值怎么看？2023年

3月信用债市场回顾：净融资回落，到期收益率集体下行2023-04-082023-04-06AI芯片：韦尔、国微、光力科技（待发行）光通信：永鼎、聚飞、特发转

2服务器及上游产业链：烽火、华正、兴森、博杰、环旭数据中心：奥飞、城地、润建、佳力、亚康、银信从基本面角度，核心算力标的有：奥飞、城地、润建、佳力、烽火

等

；从转债股性债性性价比角度来看：烽火、银信、特发转

2、聚飞、国微、永鼎性价比较高。结合当前时点，我们建议关

注

烽

火、国微、兴森

、永

鼎等价格适中且有望受

益于算力需求快速增长、估值业绩或出现双击的转债标的，以及博杰等困境反转的标的。风险提示：公司相关业务发展不及预期，信用风险超预期。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。固定收益主题报告内容目录1.AI算力环节转债图谱

........................................................51.1.Al大模型带动算力需求增长.............................................51.2.算力关键环节有哪些？

.................................................61.3.AI算力转债标的图谱...................................................71.4.哪些转债值得关注？

...................................................82.AI芯片

....................................................................92.1.韦尔转债

............................................................102.2.国微转债

............................................................122.3.兴森转债

............................................................133.光通信：光芯片/光模块.....................................................153.1.永鼎转债

............................................................153.2.聚飞转债

............................................................184.服务器：算力增长中枢提升，AI服务器出货量有望深度受益.....................204.1.烽火转债

............................................................204.2.华正转债

............................................................224.3.博杰转债

............................................................245.数据中心..................................................................265.1.奥飞转债

............................................................275.2.城地转债

............................................................295.3.润建转债

............................................................305.4.亚康转债

............................................................33图表目录图

1.AI大模型参数量..........................................................6图

2.2019-2026中国算力规模及预测.............................................6图

3.算力网络产业链关键环节

..................................................7图

4.转债算力标的业务布局

....................................................7图

5.AI算力转债指标梳理......................................................8图

6.AI算力转债股债性比较....................................................8图

7.2021H1中国

AI芯片市场结构...............................................9图

8.浪潮

NF5280LM6普通服务器示意图..........................................9图

9.浪潮

NF5280LM6AI服务器示意图...........................................9图

10.2017-2022韦尔股份营业收入及增速.......................................10图

11.2017-2022韦尔股份归母净利润及增速.....................................10图

12.2022公司业务收入占比..................................................11图

13.2017-2022国内外市场收入占比变化情况...................................11图

14.韦尔转债行情变化（元）

................................................11图

15.2017-2022紫光国微营业收入及增速.......................................12图

16.2017-2022紫光国微归母净利润及增速.....................................12图

17.2022公司业务收入占比..................................................13图

18.2017-2022国内外市场收入占比变化情况...................................13图

19.国微转债行情变化（元）

................................................13图

20.2017-2022兴森科技营业收入及增速.......................................14本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2固定收益主题报告图

21.2017-2022兴森科技归母净利润及增速.....................................14图

22.2022公司业务收入占比..................................................14图

23.2017-2022国内外市场收入占比变化情况...................................14图

24.兴森转债行情变化（元）

................................................15图

25.2017-2022Q3永鼎股份营业收入及增速.....................................16图

26.2017-2022Q3永鼎股份归母净利润及增速...................................16图

27.2022H1公司业务收入占比................................................17图

28.2017-2022H1国内外市场收入占比变化情况.................................17图

29.永鼎转债行情变化（元）

................................................18图

30.2017-2022聚飞光电营业收入及增速.......................................18图

31.2017-2022聚飞光电归母净利润及增速.....................................18图

32.2021公司业务收入占比..................................................19图

33.2017-2021国内外市场收入占比变化情况...................................19图

34.聚飞转债行情变化（元）

................................................20图

35.2024年所需服务器数量测算..............................................20图

36.2017-2022Q3烽火通信营业收入及增速.....................................21图

37.2017-2022Q3烽火通信归母净利润及增速...................................21图

38.2021公司主营业务收入占比..............................................22图

39.2017-2021国内外市场收入占比变化情况...................................22图

40.烽火转债行情变化（元）

................................................22图

41.2017-2022华正新材营业收入及增速.......................................23图

42.2017-2022华正新材归母净利润及增速.....................................23图

43.2022公司业务收入占比..................................................23图

44.2017-2022国内外市场收入占比变化情况...................................23图

45.华正转债行情变化（元）

................................................24图

46.2017-2022Q3博杰股份营业收入及增速.....................................24图

47.2017-2022Q3博杰股份归母净利润及增速...................................24图

48.2021年营业收入分产品构成..............................................25图

49.2017-2021年博杰股份国内外营收占比.....................................25图

50.楚江转债行情变化（元）

................................................26图

51.数据中心产业链

........................................................27图

52.2017-2022Q3奥飞数据营业收入及增速.....................................27图

53.2017-2022Q3奥飞数据归母净利润及增速...................................27图

54.2022H1奥飞数据营业收入分产品构成......................................28图

55.2017-2021奥飞数据国内外营收占比.......................................28图

56.奥飞转债行情变化（元）

................................................28图

57.2017-2022Q3城地香江营业收入及增速.....................................29图

58.2017-2022Q3城地香江归母净利润及增速...................................29图

59.2021城地香江营业收入分产品构成........................................30图

60.2017-2021城地香江国内外营收占比.......................................30图

61.城地转债行情变化（元）

................................................30图

62.2017-2022润建股份营业收入及增速.......................................31图

63.2017-2022润建股份归母净利润及增速.....................................31图

64.2022H1公司业务收入占比................................................32本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3oPpMqQxOwOoRoRrOnOrOpN9PdNaQpNrRoMpMiNoOrNlOmNrPaQqRnNxNpNqOwMpOnQ固定收益主题报告图

65.2019-2021国内外市场收入占比变化情况...................................32图

66.润建转债行情变化（元）

................................................32图

67.2017-2022亚康股份营业收入及增速.......................................33图

68.2017-2022亚康股份归母净利润及增速.....................................33图

69.2022Q3公司业务收入占比................................................34图

70.2017-2022Q3亚康股份毛利率和净利率.....................................34表

1：

全球大模型

AI重要事件梳理

.............................................5本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4固定收益主题报告2023年

4月

13日，微软发布开源大模型

DeepSpeed-Chat，再度引发对算力需求的讨论。从技术层面来看，DeepSpeed-Chat可以简易地进行类

ChatGPT模型的训练和推理,主要由监督微调、奖励模型微调和人类反馈强化学习（RLHF）三个步骤组成，其带来的影响一方面降低了模型训练门槛有助于下游应用拓展，FINETUNE难度降低，另一方面大模型是简易训练的基础，未来对大模型的算力需求仍在，同时应用需求的爆发也会带来算力的增长。基于当前

AI产业趋势确定的大背景下，我们对算力产业链中相关转债进行全面系统梳理，并从绝对价格、转债股债性价比等角度进行比较，以供投资者参考。1.AI算力环节转债图谱1.1.Al大模型带动算力需求增长Al大模型落地带动海量算力需求。从

ChatGPT、文心一言到

BloombergGPT、DeepSpeedChat，近半年

AI大模型持续推出，并在多场景广泛深入地应用，大模型是人工智能发展的必然趋势

，AI大模型时代已来临。算力是打造大模型生态的必备基础，AI大模型通过存储更多的参数来增加模型的深度和宽度，从而提高模型的表现能力，因此

AI大模型的参数呈现指数规模，CPT-3的参数规模达

1750亿，PaLM-E的参数规模更是达到了

5620亿。更多的参数意味着需要更多的计算资源，Al大模型在训练和推理过程中需要消耗海量算力，AI大模型开启了算力军备赛，这带动了算力需求的快速增长。表1：全球大模型

AI重要事件梳理时间事件2022.11.30OpenAI推出聊天机器人

ChatGPT，ChatGPT使用基于人类反馈的强化学习技术，是

AIGC的重大成果Meta发布基于

Transformers架构的自回归语言模型

LLaMA，协助研究人员找到修复聊天机器人潜在危险的方法2023.2.272023.3.22023.3.8OpenAI推出

ChatGPTAPI和

Whisper，第三方开发者可以通过

API将

ChatGPT和

Whisper模型集成到自己的应用程序和产品中Google发布全球最大视觉语言模型

PaLM-E，不仅具备通用化语言能力，还能执行视觉问答、感知推理、机器操作等复杂的任务微

软

发布融合

GPT的

Office产品，能够帮助用户生成文档、电子邮件以及幻灯片等;2023.3.16百度发布文心一言，拥有文学创作、商业文案创作、数理逻辑推算、中文理解、多模态生成五大能力2023.3.202023.3.212023.3.232023.3.292023.3.302023.4.6阿里达摩院放出“文本生成视频大模型”，可以根据用户输入的英文文本提示,自动生成对应的视频英伟达开发者大会谷歌正式开放

Bard，在处理常识推理和编程问题等任务时能力更强ChatGPT引入插件

Plugins功能，帮助

ChatGPT访问最新的信息，运行计算，以及使用第三方服务三六零发布大模型，将

AI与现有业务紧密结合，全力自研生成式大语言模型技术彭博依托彭博社的大量金融数据源打造金融界大语言模型

BloombergGPTMeta发布全新视觉模型

SAM，能够根据文本指令等方式实现图像分割商汤发布“日日新

SenseNova”大模型，推出自然语言处理、内容生成、自动化数据标注、自定义2023.4.102023.4.112023.4.13模型训练等多种大模型及能力阿里发布“通义千问”大模型，具备多轮对话、文案创作、逻辑推理、多模态理解、多语言支持功能微

软

发布大模型

DeepSpeedChat，用户能够以更低的成本、更快的速度训练类似于

ChatGPT的高质量大模型资料来源：公司官网，安信证券研究中心全球算力规模大幅增长，中国智能算力规模增速较快。根据中国信息通信研究院发布的《中国算力发展指数白皮书（2022年）》显示，2021年全球计算设备算力总规模达到

615EFlops，同比增长

44%。据

IDC与浪潮信息联合发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》显示，2021年中国智能算力规模达

155.2EFLOPS，预计到

2026年将达到

1271.4EFLOPS。2021年中国通用算力规模达

47.7EFLOPS，预计到

2026年将达到

111.3EFLOPS。2021-2026年期间，预计中国智能算力规模年复合增长率达

52.3%，高于同期通用算力规模年复合增长率18.5%。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5固定收益主题报告图1.AI

大模型参数量图2.2019-2026

中国算力规模及预测参数（亿）通用算力规模（EFLOPS）智能算力规模（EFLOPS）14001200100080060040020006000500040003000200010000BloombergGPTGPT-3PaLM-E20192020202120222023202420252026资

料

来源：2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告,IDC，安信证券研究中心资料来源：公司公告,安信证券研究中心算力在模型训练、推理速度和数据处理等方面发挥着重要作用。（1）模型训练：训练一个复杂的

AI大模型需要大量的算力资源。在模型训练过程中，计算机需要不断地执行矩阵运算、优化算法等操作，以调整模型的参数，提高模型的准确性。较高的算力能够加速模型训练过程，从而加快

AI技术的研究和发展。（2）推理速度：在模型训练完成后，AI系统需要执行推理操作来处理新的数据。推理速度取决于计算机的算力和存储速度。高效的推理速度可以提高

AI应用的响应速度和精度。（3）数据处理：AI技术需要大量的数据进行训练和推理。计算机的算力和存储能力可以决定

AI系统能够处理的数据量。如果计算机性能低下，AI系统可能无法处理大规模的数据集，从而限制了其准确性和性能。AI渗透千行百业，算力在应用端同样发挥重要作用。为实现业务增长、保持强大竞争力、占据更大的市场份额，企业纷纷入局

AI领域，各行各业的

AI应用渗透度都呈不断加深的态势，应用场景也越来越广泛。据

IDC预计，人工智能行业应用渗透度排名

TOP5的行业依次为互联网、金融、政府、电信和制造，到

2023年年底，中国

50%的制造业供应链环节将采用人工智能以提高效率。对于入局

AI领域的企业来说，算力对于企业的发展非常重要，高效的计算资源可以提高产品研发效率和产品性能，支持企业日常运营。（1）提高产品研发效率：企业需要不断研发新的

AI应用和产品，以满足市场需求和提高企业竞争力。高效的算力资源可以加速

AI技术的研究和开发，提高产品研发效率。（2）提高产品性能：AI产品的性能直接取决于算力的大小和效率。算力越高，产品性能越好，可以提供更快速、更准确的服务，从而更好地满足用户的需求。（3）支持日常运营：AI产品的日常运营过程中，用户交互带来的数据处理需求同样也需要大量的算力支持。1.2.算力关键环节有哪些？随着信息通信技术从云网融合向算网一体迈进，算力和网络产业的边界日益模糊，形成以“算+网+协同”为主线的算力网络产业格局。据中国移动研究院，算力网络上游为底层硬件基础设施，中游为算力网络相关平台、服务及关键技术，下游为赋能的应用场景及最终用户。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6固定收益主题报告图3.算力网络产业链关键环节资料来源：中国移动研究院,通信世界网,安信证券研究中心1.3.AI算力转债标的图谱ChatGPT的发展将带来算力需求的大幅提升，对其上中下游环节的带动作用不言而喻。具体地，AI算力相关转债标的如下：AI芯片：韦尔、国微、光力科技（待发行）光通信：永鼎、聚飞、特发转

2服务器及上游产业链：烽火、华正、兴森、博杰、环旭数据中心：奥飞、城地、润建、佳力、亚康、银信图4.转债算力标的业务布局资料来源：公司公告，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7固定收益主题报告1.4.哪些转债值得关注？AI算力转债绝对价格分布广泛，以偏股型、平衡型为主。截至

4月

13日，我们筛选出的

AI+转债存续的转债有

15只，存量转债平均剩余年限在

3.57年，存量余额为

133.04亿元，约占转债市场总余额的

1.61%。存量转债发行规模多数在

10亿元及以下，润建转债、国微转债、烽火转债、韦尔转债、城地转债发行规模较大，分别为

10.90、15.00、30.88、24.40、12.00亿元。债项评级方面，计算机板块转债以中低评级居多，AA+及以上评级的转债有国微转债（AA+)、烽火转债（AAA）、华正转债（AA+）、韦尔转债（AA+）4只，AA评级有

3只，AA-评级有

5只，A+评级有

2只，以及全市场为数不多的

A-评级

1只。图5.AI

算力转债指标梳理资

料

来源：Wind,安信证券研究中心

注：统计时间截至

2023.4.13从基本面角度，核心算力标的有：奥飞、城地、润建、佳力、烽火等；从转债股性债性性价比角度来看：烽火、银信、特发转

2、聚飞、国微、永鼎性价比较高。结合当前时点，我们建议关注烽火、国微、兴森、永鼎等价格适中且有望受益于算力需求快速增长、估值业绩或出现双击的转债标的，以及博杰等困境反转的标的。图6.AI

算力转债股债性比较资

料

来源：Wind,安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8固定收益主题报告2.AI芯片我国人工智能芯片

GPU占据主要份额，AIGC算力需求激增将引发其所用的

PCB板价量双升。一是据

IDC数据显示，ASIC、FPGA、NPU等非

GPU芯片也在更多的被采用，整体市场份额在2021H1约占

10%。二是

PCB单机价格将因更高的标准而显著上升。从本身制作环节上看，AI服务器因

GPU的搭载而需要具有更大面积，因更复杂的走线而需要具有更多层数以加强阻抗控制等性能，这都将推动单价提升；从上游制作材料上看，其核心材料覆铜板（CCL）因高

算力需求需要具有更高标准，以

PCIe5.0总线标准为例，根据联茂电子官网数据，其

PCB用

CCL材料等级需要达到

VeryLowLoss，其对应的介质损耗因子

Df值需要降至

0.006-0.005，而CCL随着等级提升、df值降低，单价与毛利率将显著上升。PCB市场规模将受益于

AI服务器广阔的成长空间而持续增长。据

Trendforce数据，预估

2022年搭载

GPGPU的

AI服务器年出货量占整体服务器比重近

1%，即约

14万台，预计

2023年出货量年成长可达

8%，2022至

2026年

CAGR达

10.8%。AI服务器的需求上升也将拉升

PCB的市场规模，Prismark数据显示，预计到

2026年，全球服务器对应的

PCB市场规模为

124.94亿美元，2021-2026年复合增长率达到

9.87%，高于同期

PCB市场整体增速

4.65%。图7.2021H1中国

AI芯片市场结构1.50%6.30%,6%0.30%GPUASICNPUFPGA91.90%资

料

来源：IDC，安信证券研究中心图8.浪潮

NF5280LM6普通服务器示意图图9.浪潮

NF5280LM6AI服务器示意图资料来源：浪潮官网，安信证券研究中心资料来源：浪潮官网，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9固定收益主题报告2.1.韦尔转债正股分析正股为韦尔股份，主要业务属于半导体产品设计和分销，涵盖由图像传感器解决方案、触控与显示解决方案、模拟解决方案和半导体分销四大板块，2021年营业收入占比分别为

68.47%、7.36%、6.32%、17.85%。公司主要客户集中在国外，生产包括图像传感器解决方案、触控与显示解决方案、模拟解决方案等三大类产品。2022年公司实现总营收

200.78亿元，同比减少

16.7%，公司实现归母净利润

9.90亿元，同比减少

77.88%。图10.2017-2022

韦尔股份营业收入及增速图11.2017-2022

韦尔股份归母净利润及增速营业收入(亿元)同比增长(右轴，%)归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(右轴，%)5045403530252015105600%500%400%300%200%100%0%3002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-100%-200%00资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心公司基本面近况分业务来看：（1）图像传感器解决方案业务：应用领域多样、研发能力强，未来市场占有率有望增加。根据

2022年年报，作为全球前三大

CMOS图像传感器供应商之一，公司持续进行产品迭代和新产品研发，在图像传感器解决方案拥有多项技术，推出了多种产品应用于不同领域，包括汽车、电子、医疗、AR/VR、眼球追踪、移动显示器等。相关产品包括微型影像模组封装、反射模式的硅基液晶投影显示、特定用途集成电路产品（ASIC）。特定用途集成电路产品（ASIC）可以提供

USB、并行、串行接口解决方案以及压缩引擎和低功耗图像信号处理等功能。2022年,公司持续产出新产品。在智能手机领域，通过豪威集团的晶片堆叠技术与首项

H/VQPD自动对焦技术，OV50H产品可以为高端智能手机的宽幅后置摄像头带来优质图像质量。在智能汽车领域，公司推出了升级版

300万像素

1/2.7英寸

CIS产品

OS03B10、500万像素

RGB-IR全局快门传感器

OX05B1S、300万像素系统成像解决方案

OX03D4C产品等等。据

2022年年报，未来公司将抓住多摄像头发展需求及功能分化趋势以提升公司在手机市场的市占率，同时进一步扩大产品的应用范围，在原有消费类电子市场的基础上，扩大公司在计算机应用领域、通信应用领域、汽车应用领域、工业及其他应用领域的产品市场。2022年图像传感器解决方案业务实现营业收入

136.75亿元，占主营业务收入的比例为

68.47%，较上年减少

19.64%。（2）触控与显示解决方案业务：产品性能优异、实现领域全覆

盖。公司触控与显示解决方案产品具有超窄边框、高屏占比和低功耗等性能。在触控和显示领域（TDDI），公司实现了产品全覆盖，产品的显示帧率、产品触控报点率实现全覆盖支持。公司推出显示驱动芯片（DDIC）和

TED芯片产品，可应用于智能手机与笔记本等领域。触控与显示解决方案业务实现营业收入

14.71亿元，占主营业务收入的比例为

7.36%，较上年减少

25.08%。（3）模拟解决方案业务：应用领域多样、布局智能汽车市场。根据

2022年年报，公司的模拟产品主要包括电源管理

IC、LED背光驱动器和模拟开关，以及分立半导体等产品。可应用于多种领域包括智能手机、电视、可穿戴设备、电脑、平板、汽车和其他消费电子产品和电器，以及工业应用，如电源、电动自行车、LED照明等。公司加大对于汽车市场的研发投入，推出了新款车规级

PMIC产品，配合公司图像传感器产品可以为客户提供更为系统的解决方本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10固定收益主题报告案。公司推出的

ORX1210产品是一款

ASIL-B功能安全等级的电源管理集成电路（PMIC），

可满足现有和新兴车用摄像头的不同电源要求，有助于简化车用摄像头的电源设计过程，提升故障处理能力。据

2022年年报，公司将拓展模拟解决方案的新产品市场，以更好的适用汽车应用领域、工业应用领域等市场的更高品质管控要求。模拟解决方案业务实现营业收入12.62亿，占主营业务收入的比例

6.32%，较上年减少

9.78%。（4）半导体分销业务：产品多样、全球布局。根据

2022年年报，公司是国内主要半导体产品分销商之一，同全球主要半导体供应商及国内各大模组厂商及终端客户继续保持着密切合作。公司分销体系境内外多地设立了子公司，构建采购、销售网络、提供技术支持、售后及物流服务等完整的业务模块。根据

2022年年报，分销的产品可分为电子元件、结构器件、分立器件、集成电路、显示屏模组等，覆盖了移动通信、家用电器、安防、智能穿戴、工业设备、电力设备、电机控制、仪器仪表、汽车部件及消防等诸多领域。2022年，公司半导体分销业务实现收入

35.65亿元，占公司主营业务收入的

17.85%，较上年减少

2.60%。图12.2022

公司业务收入占比图13.2017-2022

国内外市场收入占比变化情况中国大陆国外18%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图像传感器解决方案触控与显示解决方案模拟解决方案6%7%半导体分销业务69%201720182019202020212022资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心转债分析韦尔转债于

2020年

12月

28日发行，发行规模

24.4亿元，期限

6年，评级

AA+。下修条款为“存续期内，15/30，85%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”，上市首日涨跌幅+72.18%。图14.韦尔转债行情变化（元）转换价值转债价格纯债价值(右轴）20018016014012010080106102989490868278747060402021/1/222021/6/222021/11/222022/4/222022/9/222023/2/22资

料

来源：Wind,安信证券研究中心

注：统计时间截至

2023.4.12本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11固定收益主题报告截至

2023年

4月

12日，转债绝对价格

118.77元，对应平价价格为

66.29元，纯债价值为101.21元，平价底价溢价率为-34.51%，属于偏债型转债，转股溢价率为

79.18%，纯债溢价率为

17.35%，纯债到期收益率为-1.14%。2.2.国微转债正股分析正股为紫光国微，国内特种

IC细分领域的龙头企业，入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业、第二批第一年建议支持的国家级专精特新“小巨人”名单。公司以特种

IC、智能安全芯片为两大主业，同时布局石英晶体频率器件和半导体功率器件领域，2022销售收入分别占营业收入

66.36%、29.21%、4.04%、0.39%。公司主营产品主要包括

SIM卡芯片、特种微处理器和配套芯片组、特种

FPGA、高压超结

MOSFET等。2022年报数据显示，公司实现总营收71.20亿元，同比增长

33.28%，公司归母净利润

26.32亿，同比增长

34.71%。图15.2017-2022

紫光国微营业收入及增速图16.2017-2022

紫光国微归母净利润及增速归母净利润（亿元）同比增速（右轴，%）营收收入（亿元）同比增速（右轴，%）302520151051601208080644832160604530150400-150-40201720182019202020212022201720182019202020212022资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心公司基本面近况分业务来看，（1）智能安全芯片：多领域拓展市场，毛利大幅改善。不同产品角度，第二代居民身份证和电子旅行证件等产品稳定供应，电信

SIM卡在中国和全球的市场占有率名列前茅；国内银行

IC卡芯片出货量保持稳定行业地位，社保卡市场份额增加，公司金融终端安全芯片稳中有进。2022年智能安全芯片业务营收同比增长

24.99%，毛利率为

46.49%，同比增长

15.32%。（2）特种

IC：毛利率保持高位。特种

FPGA产品、特种储存器、网络总线、接口产品保持市场领先地位，特种

SoPC产品三、四代型号陆续完成研发与推广。据年报显示，两个可转债募投项目“高速射频模数转换器系列芯片及配套时钟系列芯片”和“新型高性能视频处理器系列芯片”进展顺利，有望助力公司特种

IC业务发展。此外，公司产品已进入

C919大型客机供应链。2022年特种

IC业务营收同比增长

40.42%，毛利率为

73.92%，同比降低3.28%。（3）石

英

晶

体频率器件：公司是国内石英压电晶体龙头，也是国内少数掌握全系列石英压电晶体生产技术的企业之一，公司积极对接通信设备厂商频率组件的国产化替代需求。2022年产业化建设和技改项目实施顺利，据年报信息显示，“年产

2亿件

5G通信网络设备用石英谐振器产业化项目”通过验收，“年产

1.92亿件石英谐振器技改项目”建设顺利，2022年晶体元器件业务营收同比增长

6.12%，毛利率为

27.28%，同比增长

6.46%。（4）半导体功率器件：公司超结

MOSFET技术研发能力在国内处于领先水平，掌握深沟槽（DeepTrench）与多次外延（MultiEPI）核心双工艺。公司产品进程顺利，MultiepiSJ平台完成

Gen3产品系列化，DeepTrenchSJ平台实现

12吋稳定量产，第三代半导体

SiCMOSFET产品已推向市场。公司在算力芯片上的布局超前，目前已处于市场领先地位。紫光国微参股的子公司紫光同创是国内

FPGA龙头供应商，2022年业绩进展良好。据母公司年报，紫光同创在商用产品应用领域，大规模

FPGA顺利实现量产发货，中小规模

FPGA产品型号谱系进一步完善，促进公司整体营收同比增长超过

80%，实现在视频图像和工业控制市场领域快速增长。在创新产品领域，第一代

SoPC系列产品研发取得进展，拥有控制运算处理、智能运算处理、高性能计算等本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12固定收益主题报告多个子系列产品分支，为嵌入式终端、工控、图像视频、通信等领域提供系统级解决方案。第二代面向人工智能、机器视觉等领域的

SoPC，已经启动研发。图17.2022

公司业务收入占比图18.2017-2022

国内外市场收入占比变化情况半导体功其他业务地区国外中国大陆晶体元器件4.04%率器件0.40%0%0%1%0%6%1%6%0%9%100%80%60%40%20%0%19%81%24%25%智能安全芯片94%93%特种集成电91%76%75%29.21%路66.36%201720182019202020212022资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心转债分析国微转债于

2021年

6月

10日发行（起息日），发行规模

15亿元，期限

6年，评级

AA+。下修条款为“存续期内，15/30，85%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”，上市首日涨跌幅+44%。图19.国微转债行情变化（元）转换价值转债价格纯债价值(右轴)23020017014011010310097949180882021-06-102021-12-102022-06-102022-12-10资

料

来源：Wind,安信证券研究中心

注：统计时间截至

2023.4.12截至

2023年

4月

12日，国微转债绝对价格

157.80元，对应平价价格为

121.01元，纯债价值为

99.64元，平价底价溢价率为

21.45%，属于偏股型转债，转股溢价率为

30.40%，纯

债溢价率为

58.38%，纯债到期收益率为-7.57%。2.3.兴森转债正股分析正股为兴森科技，主要业务涵盖传统

PCB业务和半导体业务两大板块，2022年营业收入占比分别为

75.28%、21.46%。公司在国内和国外市场业务收入占比均衡，公司

PCB业务包括样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；半导体业务包括

IC封装、基板（含

CSP封装基板和

FCBGA封装基板）及半导体测试板。2022年受制于整体经济增长乏力、需求不振，公司并未实现年初预定的经营目标，整体营收仅实现个位数增长，2022年公司实现总营收本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13固定收益主题报告53.54亿元，同比增长

6.23%，且净利润受费用拖累有所下滑，公司实现归母净利润

5.26亿元，同比降低

15.42%。图20.2017-2022

兴森科技营业收入及增速图21.2017-2022

兴森科技归母净利润及增速归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(右轴，%)营业收入(亿元)同比增长(右轴，%)76543210100806040200605040302010030252015105-20-400201720182019202020212022201720182019202020212022资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心公司基本面近况分业务来看：（（1）PCB业务：行业景气度下降，盈利能力有所下滑。2022年

PCB行业需求不振，竞争加剧，根据

2022年年报，2022年公司

PCB业务实现收入

40.30亿元、同比增长6.22%，毛利率

30.29%、同比下降

2.84%。根据公司

2022年年报，其子公司宜兴硅谷在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破，全年实现收入

8.40亿元、同比增长

22.28%，受批量板毛利率较低和产能利用率不足影响，净利润

0.26亿元，同比下降

59.58%。（2）半导体业务：IC封装基板投资扩产，FC-BGA项目布局领先。根据

2022年年报，2022年公司半导体业务实现收入

11.49亿元、同比增长

6.05%，毛利率

17.25%、同比下降

6.79%。其中，IC封装基板业务实现收入

6.90亿元、同比增长

3.45%；受新增产能拖累以及行业需求大幅下滑影响，毛利率

14.75%、同比下降

11.60%。FC-BGA方面，中国本土厂商整体产值占比仍然较低，产品基本处于空白状态，公司领先布局，于

2022年正式进军

FC-BGA封装基板领域，根据公司

2023年

3月

10日在投资者互动平台表示，珠海

FC-BGA封装基板项目已于2022年

12月底建成并成功试产，预计

2023年第二季度开始启动客户认证、第三季度进入小批量试生产阶段。但其整体人工成本、研发投入、试生产损耗等对公司利润形成较大拖累，根据

2022年年报，FC-BGA封装基板项目全年费用投入约

10,200万元。图22.2022

公司业务收入占比图23.2017-2022

国内外市场收入占比变化情况其他行业其他业务(地区)中国大陆国外3.26%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%半导体行业21.46%PCB行业75.28%201720182019202020212022资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14固定收益主题报告转债分析兴森转债于

2020年

7月

23日发行（起息日），发行规模

2.6890亿元，期限

5年，评级

AA。下修条款为“存续期内，20/30，70%”，提前赎回条款为“20/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，60%”，上市首日涨跌幅+19.16%。图24.兴森转债行情变化（元）转换价值转债价格纯债价值（右轴）180160140120100801101051009560904085200802020-08-172021-03-172021-10-172022-05-172022-12-17资

料

来源：Wind,安信证券研究中心

注：统计时间截至

2023.4.10截至

2023年

4月

10日，兴森转债绝对价格

142.69元，对应平价价格为

100.15元，纯债价值为

104.47元，平价底价溢价率为-4.14%，属于平衡型转债，转股溢价率为

42.48%，纯债溢价率为

36.59%，纯债到期收益率为-9.99%。3.光通信：光芯片/光模块光模块作为光纤通信中的重要组成部分，是实现光电转换和电光转换功能的光电子器件，光模块的发送端把电信号转换为光信号，接收端把光信号还原为电信号。据

Lightcounting预测，光模块的市场规模在未来

5年将以

CAGR14%保持增长，2026年预计达到

176亿美元。受益于数据中心建设、5G网络深入布局，中国光模块市场也有望进一步增长，Yole预测，2022年中国光模块市场规模有望达

33亿美元，同比增长

22%，近三年中国光模块市场复合增速约10%。3.1.永鼎转债正股分析正股为永鼎股份，主要产业涵盖汽车线束、光缆电缆及通信设备、海外工程承揽和软件开发四大板块，2022H1营业收入占比分别为

40.65%、33.88%、23.83%、1.64%。公司四大产业紧密围绕公司光通信和电力传输两大产业布局。受益于汽车线束项目量产，海外工程项目进度提高，光缆行业复苏，2022Q1-Q3公司实现总营收

30.9亿元，同比增长

9.79%，公司实现归母净利润

0.81亿元，同比下降

42.18%（去年同期转让武汉光通部分股权确认投资收益增加净利润

1.13亿元）。业绩预告显示

2022年度公司实现归属于上市公司股东的净利润

2.2至3亿元，同比增加

82%至

149%。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15固定收益主题报告图25.2017-2022Q3

永鼎股份营业收入及增速图26.2017-2022Q3

永鼎股份归母净利润及增速归母净利润（亿元）同比增速（右轴，%）营收收入（亿元）同比增速（右轴，%）30900423528211473020100020172018201920202021

2022Q3-3-6-9-900-1800-27000-1020172018201920202021

2022Q3资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心公司基本面近况分产业布局来看：（1）光

通信产业：产业链从棒

纤缆向光模块、器件、芯片延伸，打开增量空间。光通信产业主营“光棒、光纤、光缆”，“光芯片、光器件、光模块”，“大数据采集分析应用”等产品和服务，逐步实现从芯到线到设备传输到数据收集的产业布局。“光棒、光纤、光缆”方面：客户包括电信、移动、联通三大运营商，以及广电、电力系统、石油石化、轨道交通等国内非运营商，同时在以墨西哥为中心的拉美市场销量可观。公司国内外销售结构分布较为合理，能够实现业绩互补，据披露的投资者调研，公司在手的订单数量可充分消化

2022年公司产能。在特种光纤项目上，为实现

OM3、OM5等多模光纤、保偏光纤等系列特种光纤产品量产，22年中报显示上半年已完成产线布置、机电配置及前期工艺研发等准备工作，预计

2023年中可实现部分产品小批量产出。“光芯片、光器件、光模块”方面：光芯片方面，公司主要聚焦波分滤波芯片、平面波导（AWG）芯片以及激光器芯片三款产品，并推出

100GHzDWDM（密集波分复用）TFF薄膜滤波片，实现了

TFF芯片自主国产化。下游的器件到模块随着芯片量产，市场竞争力提升。2021年成立

DCI（数据中心互联），完善公司在产业链端布局。据投资者调研，AWG和滤波片系列波分产品已实现在

2021年稳定供货，激光器芯片和

DCI子系统等仍在业务初期，以研发为主。另值得关注的是，由于公司产品涉及光芯片-光器件-光模块-系统设备的整体覆盖，公司在光电共封装

CPO上具备优势：芯片主要为波分滤波芯片、平面波导芯片、激光器芯片；光器件分为波分器件以及各类连接器件；模块主要有

5G前传各类彩光模块、数据中心各类高速模块。通过自主研发开放式解耦

WDM（波分复用）设备和自研控制器，为运营商和互联网云服务商提供数据中心互联系统。公司在光芯片方面选择

IDM（垂直一体化）模式，即实现设计、制造、封测、销售垂直整合的半导体产品模式，公司研发生产的芯片和器件能满足自用封装光模块，具备低成本、高效率、适配度高的优势，同时也直接对外销售给合作伙伴。“大数据采集分析应用”方面：面对疫情带来的订单量下滑，公司转向数据应用拓展：一方面为运营商提供大数据采集类（DPI）产品、大数据存储与计算的平台类产品、大数据安全运营支撑类分析应用等产品，并持续加大研发投入，促进运营商

5G建设；另一方面除运营商外，公司还向行业

ICT应用和数据安全应用领域拓展。（2）电力传输产业：全球化、多元化业务布局助力长期发展。电力传输产业包含传统电线电缆、特缆、超导电力、电力工程总承包、汽车线束及新能源线束等业务，已实现包含了从产品到解决方案的产业布局。电线电缆业务上，工业控制电缆作为重点布局方向，已形成一定销售规模并计划扩产；低压布电线经过多年市场开拓，在华东及华南市场已有自己的紧密客户群；特种电缆方面，完成了多排高温电线的开发；海洋电缆领域，中报显示公司于

2021年在通州湾示范区设立全资子公司，投资建设高端海缆陆缆及配套项目。在产能规划上，据投资者调研纪要，预计

10-35KV海缆为

1200公里/年，110-500KV海缆为

250公里/年，110-220KV陆缆为

400公里/年，本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16固定收益主题报告目前正在办理用海申请，初步预计建设周期

24个月，2023年可以进行试生产，将为电线电缆业务拓展发展空间。超导业务上，磁通钉扎技术为业内首创，在高温超导材料研制应用上加筑“护城河”。据中报，在超导技术工业化应用方面，2022年上半年公司完成了大批量特种高场高温超导带材的供货；在可控核聚变堆应用方面，通过前期评估，获得高温超导带材合同，首批超导带材已完成交货；在超导电力方面，公司与国网合作落地实施的“高温超导直流电缆示范工程”即将投入工程铺设阶段。电力工程业务上，公司长期扎根东南亚、东非等“一带一路”沿线国家。2008年成立子公司永鼎泰富专注海外电力工程业务，据投资者调研纪要，截至

2022年

8月公司在孟加拉国、巴基斯坦、尼泊尔、埃塞俄比亚、赞比亚、坦桑尼亚等国家均有工程项目实施，其中在手的重大项目为

11.4亿美元的“孟加拉国家电网公司电网升级改造项目”，自

2020年底正式执行，建设期

4.5年。随着疫情影响消退，海外电力工程业务有望持续推进。汽车线束业务上，公司通过全资子公司金亭汽车线束涉足汽车线束业务，主要服务客户包括上汽通用、上汽大众、沃尔沃等传统汽车厂商，蔚来汽车、天际汽车、华人运通、华为、比亚迪等新能源汽车厂商以及康明斯、延峰安道拓、佛吉亚等车企供应商。22年中报显示

22年上半年共有来自东风猛士、华为、康明斯、上汽大众、佛吉亚等客户的

6个新项目在金亭线束定点，为汽车线束可持续发展奠定良好的基础。目前汽车线束业务中新能源汽车线束占比在持续提升。此外，公司推进“智改数转”进程加速。公司及旗下子公司集成

ERP、MES等核心信息系统，并应用

5G、物联网、人工智能等技术，顺利实现设备、产线、车间、工厂互联互通。图27.2022H1

公司业务收入占比图28.2017-2022H1

国内外市场收入占比变化情况其他业务地区国外中国大陆软件开发1.64%海外工程承揽23.83%100%80%60%40%20%0%2%1%1%1%0%4%22%25%30%34%40%39%77%74%70%62%59%59%汽车线束40.65%光缆、电缆及通讯设备33.88%201720182019202020212022H1资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心转债分析永鼎转债于

2019年

4月

16日发行（起息日），发行规模

9.8亿元，期限

6年，评级

AA-。下修条款为“存续期内，15/30，85%”，提前赎回条款为“15/30，130%”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”，上市首日涨跌幅-4.44%。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17固定收益主题报告图29.永鼎转债行情变化（元）转换价值转债价格纯债价值(右轴)1501041009613011090927088508430802019/4/162020/2/162020/12/162021/10/162022/8/16资

料

来源：Wind,安信证券研究中心

注：统计时间截至

2023.4.12截至

2023年

4月

12日，永鼎转债绝对价格

132.66元，对应平价价格为

104.37元，纯债价值为

101.95元，平价底价溢价率为

2.37%，属于平衡型转债，转股溢价率为

27.11%，纯

债溢价率为

30.12%，纯债到期收益率为-7.68%。3.2.聚飞转债正股分析正股为聚飞光电，主要业务涵盖

LED封装和半导体封装（分立器件封装）、膜材产业两大板块，2021年营业收入占比分别为

91.84%、8.16%。公司主要客户集中在国内，生产包括背光LED与照明

LED两大类产品。据

2022年公司业绩快报，因国内外经济环境复杂多变，消费电子产品的需求疲软，传统产品营业收入持续下滑。2022年公司实现营业收入

22.62亿

元，同比下降

4.62%；实现归母净利润

1.88亿元，同比下降

30.72%。图30.2017-2022

聚飞光电营业收入及增速图31.2017-2022

聚飞光电归母净利润及增速营业收入(亿元)同比增长(右轴，%)归属母公司股东的净利润

亿元同比增长

右轴，()(%)302520151054035302520151053.53200150100502.521.5100-50-1000.50-5-100201720182019202020212022201720182019202020212022资

料

来源：Wind,安信证券研究中心资

料

来源：Wind,安信证券研究中心公司基本面近况：按产品来分，（1）LED封装业务：背光

LED业务承压，照明

LED业务稳定增长，MiniLED、车载领域将成为新增长点。据公司

2021年报，公司背光

LED产品实现销售收入

167,944.73万元，比上年同期下滑

6.15%，占营业收入的

70.82%，产品综合良率达

99.3%，毛利率

24.32%。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18固定收益主题报告同时据公司

2022年半年报，受经济下滑的压力，消费电子终端市场需求持续降温，公司背光LED业务总体承压较大。据公司

2021年报，公司照明

LED产品实现销售收入

28,346.62