2023年中国A股投资策略展望：峰回路转新一轮牛市的起点-20221225-国泰君安-96正式版

2021年以来传统价值股票出现了深度估值调整银行(申万)：PB（倍）保险(申万)：PB（倍）建筑(申万)：PB（倍）房地产(申万)：PB（倍）交运(申万)：PE（倍，右轴）家电(申万)：PE（倍，右轴）4.0503.5403.02.5302.01.5201.0100.50.00请参阅附注免责声明 23大国博弈进一步显现逆全球化趋势已现请参阅附注免责声明 242022全球竞争和自主安全下，中国产业结构需向两端升级和发展俄乌冲突爆发后能源安全重要性凸显期货收盘价(连续):IPE英国天然气（便士/色姆，左轴）期货收盘价(连续):IPE布油（美元/桶，右轴）7001406001205001004008030060200401002002020-0702020-012020-042020-102021-102022-10请参阅附注免责声明 25上市公司为例，科技制造杠杆相对较低且18年以来降幅显著，产业政策将进入活跃期。 /我们预计科技制造领域符合政策支持，且当下杠杆水平合理，将成为再杠杆的重要方向。中央政府有望成为加杠杆主体居民部门杠杆率（%）中央政府杠杆率（%）地方政府杠杆率（%）非金融企业部门杠杆率（%，右轴）7060504030201002022-052021-032020-012018-112017-092016-072015-052014-032013-012011-112010-092009-072008-052007-032006-012004-112003-092002-072001-052000-03

16014012010080110 6090 40200

各行业上市公司杠杆率对比（债务/收入）22Q3杠杆率（%，左轴）22Q3较18Q4变动（%，右轴）150100500-50-100公用事业房地产环保综合社会服务建筑材料建筑装饰农林牧渔轻工制造交通运输电子基础化工电力设备机械设备煤炭纺织服饰商贸零售国防军工有色金属医药生物钢铁美容护理汽车家用电器传媒计算机石油石化食品饮料通信注：债务统计包括短期借款、1年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券请参阅附注免责声明 261980 410202020221980年以来中国共经历4轮完整的朱格拉周期全社会固定资产投资完成额:名义同比（%）5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况（%，右轴）5000户工业企业景气扩散指数:设备投资情况（%，右轴）8065606040552050045-20401981-12wind

201211.2102012年以来中国设备投资增速持续下滑固定资产投资完成额:累计同比（%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%，右轴）固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比（%，右轴）70150501003050100-10-50请参阅附注免责声明2798-0709-11304-07年制造业设备投资中上游需求拉动明显09-11年制造业设备投资中基建链拉动明显目前制造业设备投资数字化、高端化是主导07年城镇固定资产投资完成额:设备工器具购置:占制造业比重11年城镇固定资产投资完成额:设备工器具购置:占制造业比重21年城镇固定资产投资完成额:设备工器具购置:占制造业比重（，左轴）（%，左轴）（%，左轴）09-11年城镇固定资产投资完成额:设备工器具购置增速均值04-07年城镇固定资产投资完成额:设备工器具购置增速均值18-21年城镇固定资产投资完成额:设备工器具购置增速均值（%，右轴）（%，右轴）（%，右轴）17125553601049601615112010475250850141583545414036401223010634331056363034332831308302704282229204202626206-1-923-1-8-517172224-5-6-7-4-3210102-104500000-15通信计算机电子设备非金属矿物制品电气机械化学原料制品专用设备通用设备汽车金属制品橡胶塑料黑色金属冶炼医药制造农副食品加工纺织业有色金属冶炼加工食品制造业化学原料制品黑色金属冶炼非金属矿物制品通信计算机电子设备通用设备纺织业专用设备电气机械金属制品农副食品加工石油加工有色金属冶炼造纸食品制造医药制造非金属矿物制品化学原料制品电气机械通用设备通信计算机电子设备专用设备金属制品黑色金属冶炼农副食品加工纺织业有色金属冶炼加工医药制造石油加工造纸食品制造32%27%0.4%请参阅附注免责声明28wind中国全要素生产率远低于海外发达国家全要素生产率:中国:不变价（2017年=1）全要素生产率:中国:现价（美国=1）全要素生产率:德国:现价（美国=1）全要素生产率:日本:现价（美国=1）0.50.320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019wind

50403020100

中国产业数字化程度仍有较大提升空间数字经济渗透率:第一产业（%）数字经济渗透率:第二产业（%）数字经济渗透率:第三产业（%）全球21年三产渗透率45.3%40.70全球21年二产渗透率24.3%21.002016 2017 2018 2019 2020

采矿、炼油化工、机床设备下行周期可能结束产量:采矿专用设备（万吨，左轴）产量:金属切削机床（万台，右轴）产量:炼油、化工生产专用设备（万吨，右轴）1,0003008002506002001504001002005002002201020162018019982000200420062008201220142020请参阅附注免责声明 29参考2014年与2019年的行情，在经济弱扩张+产业政策活跃期，投资风格先价值后成长。201420192015 +202520192014年行情回顾：金融率先上涨，此后向成长切换CS互联+/上证指数CS中国造/上证指数1.5GDP:不变价:当季同比（右）1.4经济复苏证伪，产业政策驱动“互联网+”、“中国制造1.32025”等概念板块显著跑赢上证1.2预期转折下，顺1.1经济周期的金融板块率先启动2014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-09

7.4%7.3%7.2%7.1%7.0%6.9%6.8%

2019年行情回顾：消费先行，成长后来居上食品饮料/上证指数电子/上证指数社会融资规模存量:同比（右）1.6年初社融超预期增11.3%1.5长，经济复苏预期下11.2%消费板块涨幅居前1.411.1%1.3经济复苏证伪，社融回11.0%1.210.9%1.1落，自主可控、国产替10.8%代等产业政策推动半导1.0体成为新的行情主线10.7%0.910.6%0.82019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-082019-092019-1210.5%2018-122019-072019-102019-11请参阅附注免责声明 30请参阅附注免责声明 31参考过往，经济复苏阶段往往伴随真实需求与企业利润率的改善，通常以对经济周期敏感度更高的顺周期风格与板块率先获得价值重估。2023年CPI-PPI剪刀差大概率见到趋势性改善。伴随防疫放松，居民消费有望在较高储蓄率条件下，由消费场景的复苏获得较大弹性。2022年防御性板块尤其是强调增长和现金流确定性的板块获得了领先的收益回报。往后看，尽管复苏的路径仍复杂，但组合上可以更为积极，选择股价调整充分，且结合量价两方面来看，2023年修复空间更大的“复苏资产”。经济复苏阶段真实需求改善，2023年CPI-PPI剪刀差大概率好转 经济复苏阶段往往面临企业利润率的改善，复苏资产迎重估1041031021011009998979695

2007-10-312007-1-312006-4-302005-7-312004-10-312004-1-312003-4-302002-7-312001-10-312001-1-31ECD综合领先指标:中国

7-314-301-312008-2009-2010-C

1022%521%20%019%-518%17%-1016%-1515%-31-31-30-31-31-31-30-31-31-31-30-31-31-31-30-31-31PI:当月同比-PPI:全部工业品:当月同比（%，右轴）

807060504030201001-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-311-319-305-312001-2001-2002-2003-2003-2004-2005-2005-2006-2007-2007-2008-2009-2009-2010-2011-2011-2012-2013-2013-2014-2015-2015-2016-2017-2017-2018-2019-2019-2020-全A非金融毛利率ttm中信周期风格指数估值PEttm（右轴）请参阅附注免责声明 32投资聚焦成长性G，龙头白马中期增长优势回归。展望2023年，在行业间增速差异收敛的背景下，行业内大小公司增速的再分化将成新的焦点。2023年龙头白马Wind一致预期（下同）净利润增速将达26.7%，较非龙头的差距重新扩大。龙头白马经过近一年调整悲观预期已计入较充分，其估值已降至2019年历史中位水平，相对非龙头溢价显著收敛。持仓拥挤度亦明显缓解，超配比例已降回2018年初。低估值、低预期结合中期复苏高弹性，龙头白马将开启估值与盈利修复的新阶段。行业内龙头相较非龙头的净利润增速差距扩大龙头白马30%非龙头净利润增速差值(右)25%20%15%

龙头白马的估值水平显著收敛10%35预期PE(FY2)分位,右预期PE(FY2)8% 306% 254% 20

龙头白马的超配比例已降至18年一季度水平100%标配比例超配比例实际配置比例90%90%80%80%70%70%60%22Q3超配比例29.0%60%50%50%拥挤度降至18Q1水平2% 15

40%

40%10%5%0%2021A2022E2023E

0% 10-2% 5-4% 0

30% 30%20% 20%10% 10%0% 0%请参阅附注免责声明 33利润率修复与杠杆扩张推动龙头白马2023年盈利优势回归。2023年龙头的预期ROE为19.2%，与非龙头的差为5.5%，相比2022年的4.7%明显提升。其中：1）2023E净利润增速26.7%，相比非龙头的差由-2.3%扩大至7.9%，净利率的高弹性恢复是主因。结构上，消费龙头净利改善最大且销量稳中有升，其他板块也有改善。主因在于PPI-CPI剪刀差反向扩张带动利润持续向中下游转移，疫中行业出清龙头竞争优势提升，以及高经营杠杆下放大的需求改善弹性。2023年龙头公司净利率明显修复弹性明显30%21Q325%21Q122Q120%22Q322E19Q123E”增同比20Q124E15%19Q310%“量5%0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%净利率同比变化幅度

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

2023E消费板块龙头白马净利润增速提升明显净利润同比增速2022E2023E2024E28.5%30.3%26.1%11.5%消费 科技 周期 金融地产请参阅附注免责声明 34利润率修复与杠杆扩张推动龙头白马2023年盈利优势回归。2）龙头白马经过长期去杠杆后当前财务杠杆已降至低位，在更强的复苏预期下有意愿更有能力通过加杠杆实现资本开支扩张，尤其是在转型升级与自主安全的战略目标下，制造业龙头的扩张意愿更明显。3）修复中龙头不再“节衣缩食”，减弱对内费用控制并积极加大对外资金侵占力度。贷款需求指数整体下行，但大企业的借款扩张意愿相对抬升贷款需求指数贷款需求指数:大型企业-小型企业（右）8580757065605550

固定资产投资完成额同比：工业企业口径下中龙头公司现金周期与费用同比缩窄，开始侵占产业游制造是扩产的先锋%链资金而降低控费力度0行业趋势2022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02-2522Q3有色金属冶炼及压延加工13.912.611.110.614.113.09.419.6-5化学原料及化学制品19.317.916.016.016.2-1519Q3电气机械及器材制造业39.538.437.236.736.836.642.156.422Q1-10汽车制造业12.721Q110.412.411.311.219Q1-15计算机、通信和电子19.918.718.621.722.127.835.119.920Q3专用设备制造业15.015.016.316.418.422.126.730.2-20520Q1通用设备制造业16.716.917.523.425.625.528.320.8-25仪器仪表制造业36.939.236.636.136.333.336.846.015-2.1%-1.9%-1.7%-1.5%-1.3%-1.1%-0.9%-0.7%-0.5%SG&A同比变化幅度请参阅附注免责声明 35 - -时间监管政策主要内容2019/5银保监会23号文禁止违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资，禁止个人综合消费贷款等资金挪用于购房。2020/8房企三道红线剔除预收款项后资产负债率不超过70%，控制房企有息债务规模。2020/12房地产贷款集中度分五档对银行业机构设定房地产贷款、个人住房管理贷款占比上限。2021/12集中供地住宅用地“两集中”：集中发布出让公告，集中组织出让活动。2021年以来多地加强预售资金北京、上海、成都、重庆等多地出台相关文件，监管重点加强对新建商品房预售行为的监管。请参阅附注免责声明 3620172009-20172017~2022Q320183.5资金信托余额:按投向:房地产(万亿元)同比增幅-右轴80%3.060%2.540%2.020%1.51.00%0.5-20%0.0-40%

40%2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-10预售资金监管35%30%25%2018年20% 2020年15%10%5%0%国内贷款 自筹资金 定金预收款 个人按揭请参阅附注免责声明 372022735%8647%9~11655%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%

7-8商品房成交面积:7月环比6月商品房成交面积:8月环比6月商品房成交面积:9~11月均值环比6月停贷数量-右轴-14%-12%-13%-13%-20%-17%-28%-29%-35%-35%-47% -45%-56%-56%-60%-73% -73% -72%

35302520151050

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

一线城市二线城市(全部)二线城市(停贷)-7.2%-7.7%-7.3%-9.6%-10.4%-12.3%-13.8%-22.7%-21.6%-25.3%-29.0%-35.3%-35.6%-37.9%-34.8%-47.2%-45.6%-54.7%7月相对6月8月相对6月9~11月均值相7月相对6月8月相对6月9~11月均值相(加权平均)(加权平均)较6月(加权平(算术平均)(算术平均)较6月(算术平均)均)请参阅附注免责声明 3820222022AMC12)房地产融资端政策从保项目向保信用主体转移1、AMC加速纾困房企，阳光集团牵手中国华融化解债务难题2、银行间交易协会：召开民营房企座谈会并讨论通过中债增担保的方式助力民营房企发行债券（中债增第一轮）7月8月9月1、银保监会：千方百计推动“保交楼”1、国务院：保障房地产合理融资需求2、国新办：在地方党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下，协助推进项目快复工、早2、人民银行：推动“保交楼”专项借款加快落复工、早交付地使用并视需要适当加大力度3、政治局会议：因城施策用足用好政策工具箱，保交楼、稳民生3、银保监会：合理满足房地产市场融资需求，稳妥处置恒大等部分头部房企风险。

1611 281、召开座谈会，介绍中债增进公司增信支持民营房企发债融资工作相关进展（中债增第二轮）2、人民银行：“第二支箭”延期扩容政策发布，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容10月 11月3、保函置换预售监管资金政策出台4、人民银行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》5、房企再融资恢复证监会启动“第三支箭”请参阅附注免责声明 39久旱逢霖，直指关键：地产政策迎保项目向保主体的实质性突破。近期“第二支箭”延期扩容、“金融十六条”、保函置换预售监管资金等政策密集出台，融资端纾困直指当前地产融资受限之下，房企信用风险暴露的核心矛盾，地产政策迎来保项目向保主体的实质性突破。在后续配套政策的陆续出台和信用纾困的落实将进一步强化市场预期背景下，对地产链信用风险收敛预期的定价将有望加速。交易的焦点：风险收敛下估值修复。政策刺激下，地产负向反馈螺旋（融资端金融机构风险偏好收缩—房企端保交楼和债务兑付压力加大—居民端需求观望情绪蔓延—地产行业周期下行）虽有缓解，但在房企尚不具备信用扩张能力和意愿之前，地产链投资核心仍将围绕地产风险收敛下的估值修复。（亿元）10009008007006005004003002001000

政策积极响应下，房企融资开始企稳100家典型房企融资总量 同比增速（右）

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

当前地产销售仍处于底部（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积（周）60020192020202120225004003002001002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11

001月 02月03月 04月05月 06月07月 08月 09月10月 11月12月请参阅附注免责声明 40投资的方向：受益于地产风险收敛+三低特征（低股价+低估值+低持仓）的地产链困境反转品种：地产、B端建材、厨卫电器、家用轻工、银行、保险、建筑等。地产风险影响程度度量：前期地产风险主要向家用电器、轻工制造、装修装饰等行业扩散。我们考察细分行业对地产供应链金融潜在风险和地产链减值风险计入。二级行业中，房地产开发、园林工程、园区开发、装修装饰和专用设备等行业潜在风险高，而已计提资产减值损失占比高的二级行业主要为工业金属、通用机械、其他轻工制造行业。信用风险收敛时，以上细分行业有望明显受益。

家电、轻工制造等细分行业已计提资产减值损失高，装修装饰潜在供应链金融风险高图中未显示数据点：（供应链金融潜在风险度量，0.25%已计提资产减值损失/总资产）其他轻工制造房地产开发Ⅱ：（232.5%，0.1%）已计提资产减值损失园林工程：（152.8%，0.0%）占比高的二级行业园区开发：（119.4%，0.0%）橡胶工业金属：（6.5%，0.6%）通用机械：（56.9%，0.20%白色家电0.4%）红色表示供应链金融潜在风险较大的二级行业/总资产视听器材蓝色表示已计提资产减值损失占比高的二级行业0.15%钢铁金属非金属新材料石油开采专业工程专用设备0.10%石油化工塑料仪器仪表装修装饰基础建设其他采掘其他建材家用轻工采掘服务供应链金融潜在风险较大的二级行业房屋建设0.05%工业金属金属制品玻璃制造化学纤维包装印刷造纸水泥制造0.00%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%（应收账款+应收票据+合同负债）/营业收入请参阅附注免责声明 41风险定价程度度量：轻工制造、建材、金融类相关行业对地产风险收敛的定价远未充分。以地产风险集中暴露至今股价的回调幅度考察市场对风险收敛的定价程度和潜在空间，发现在与地产链相关的二级行业中，轻工制造、建材、金融类行业自停贷风波后回调最明显，水泥制造、家用轻工、白色家电、银行自2022年7月以来的调整幅度已经分别达-18.0%、-9.3%、-7.6%、-7.4%，同期万得全A下跌3.5%。机构持仓拥挤度度量：家用轻工、金融和建材等行业前期公募减仓明显。我们以公募基金持仓变化率考察机构持仓水平变化和微观交易结构，从近两个季度地产风险持续发酵时期公募基金持仓边际变化率看，家用轻工、多元金融、其他建材、玻璃制造行业基金持仓边际变化率高。后续地产链风险偏好抬升，机构资金回补下市场弹性有望更趋明显。20151050-5-10-15-20

轻工制造、建材、金融类行业自停贷风波后回调最明显二级行业自恒大债务危机和停贷风波后回调幅度虚线为万得全A自2022-07-01至今涨跌幅:%相应时间段的涨跌幅采掘服务仪器仪表其他采掘金属制品石油化工其他轻工制造通用机械装修装饰专用设备园林工程包装印刷运输设备塑料造纸石油开采保险工业金属多元金融煤炭开采视听器材专业工程房地产开发房屋建设金属非金属新材料证券玻璃制造银行白色家电园区开发橡胶化学制品基础建设家用轻工钢铁化学纤维化学原料其他建材水泥制造

1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%-4.5%

家用轻工、金融和园林工程等行业前期公募低配明显2022Q22022Q32022Q3相比2022Q2超配比例边际变化（右轴）0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%房地产开发专用设备白色家电属非金属新材料煤炭开采工业金属银行水泥制造化学纤维仪器仪表金属制品石油化工造纸塑料包装印刷石油开采其他轻工制造采掘服务园区开发装修装饰其他采掘化学原料通用机械家用轻工其他建材金请参阅附注免责声明42放松路径猜想：谨慎稳健的放松节奏下阵痛较弱，健康资产负债表下消费修复更平稳。防控优化方向确定，对标海外，我国与日本、新加坡等亚洲国家面临的复苏情形更相似。具体来说，相比欧美国家，东亚国家的防控退出路径更为谨慎稳健，防控放松的斜率更缓，阵痛期冲击更弱，对消费意愿与信心的影响更小。此外，欧美国家在疫情期间对居民直接转移支付力度巨大，居民超前消费的习惯透支了储蓄，消费复苏后继乏力。而日本等东亚国家居民高储蓄、节俭的消费方式，以及疫后更快的劳动参与率修复推动收入与收入预期稳步复苏，疫情中的超额储蓄逐渐释放，对应防控放松后更为稳健的消费修复力度。疫情管控指数：欧美疫后放开激进，亚洲整体更为谨慎 相比欧美，亚洲国家疫后消费者信心明显更稳健（19年12月=0）20美国 欧元区19国 日本 韩国 英国100-10-20-30-40-50-60请参阅附注免责声明 43国泰君安证券研究参考海外疫后复苏经验：场景消费有望率先复苏，出行链涨价，通胀抬头，可选消费修复时间更长。从国际经验看，疫后消费场景与需求的修复基本都会带来通胀，而疫中过度的财政补贴使得发达国家劳动力参与率修复更缓慢，由此推高劳动力成本并带来更高的通胀压力。高通胀之下居民实际收入水平受损，可选消费受到的冲击更大，必选品更具韧性、且与场景消费一样修复时间均较短。出行链修复的周期较长，主要是涨价引领复苏，酒店ADR提升明显，但需求停留在90-100%区间瓶颈期，疫后航司票价亦有明显提升。东亚国家居民储蓄疫中并未被透支，相反欧美国家超 欧美疫情期间过度的财政转移支付反而推升了通胀压力（%）前消费后储蓄率普遍低于疫情前（19年12月=0）30.0日本英国德国韩国12.0欧元区美国日本韩国英国美国25.010.020.08.015.06.010.05.04.00.02.0-5.00.0-10.0-2.0请参阅附注免责声明 44国泰君安证券研究国内疫情冲击居民工资与经营收入并限制前期居民消费场景，疫后复苏下消费修复弹性较强。行业配置顺序，出行+服务消费早于必选消费。疫情与防控对于城镇居民收入结构中的工资与经营性收入影响最大，而对财产性收入影响有限，对应到人口结构上即使中低收入人群收入受到的冲击最大。疫后正常化过程中前期受损最大的板块反弹力度也最强，对应到具体消费类型上，限额以下、线下、餐饮消费所受冲击依次递增。随着居民出行半径恢复与中低收入人群收入预期修复，场景消费、大众品与出行消费复苏空间显著。工资与经营收入疫中受冲击最大，反弹也最大25% 全国城镇居民人均可支配收入分结构收入当月同比工资经营财产转移20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09

居民收入同比：低收入群体是疫后反弹主力14%20%高收入户20%中等偏上户20%中等收入户20%中等偏下户12%10%8%6%4%2%0%2018201920202021

疫情影响出行半径，餐饮/线下/限下消费受损严重27城地铁日均载客同比（MA10,万人次,右）40%餐饮零售额：累计同比4,000限额以下零售额：累计同比线下零售额：累计同比20%2,0000%0-20%-2,000-40%-4,000-60%-6,0002018-072018-10请参阅附注免责声明 45国泰君安证券研究线下餐饮与零售复苏弹性明显，带动ToB端食品需求修复：餐饮作为疫情受损股，前期盈利预期和估值持续承压，疫情加速行业内部集中度提升，龙头占据优质开店点位，高经营杠杆带来高业绩弹性，后续预期层面的边际变化将带来较强股价弹性。餐饮需求恢复带动ToB端食品高弹性恢复，预制菜、速冻食品、复合调味品等主体需求在餐饮门店、婚宴酒店以及外卖商家，防控边际改善下场景和需求回补空间巨大。休闲食饮方面，绝味鸭脖、周黑鸭等门店整体营业水平与居民出行与疫情高度相关，加盟模式下疫后修复弹性较大。限额以上餐饮收入占比提升

预制菜/复合调味品/速冻食品下游需求结构主要是B端27%25%23%21%19%17%15%限额以上餐饮收入总额/餐饮行业社零总额国泰君安证券研究

6%5%4%3%2%1%0%-1%同比19年（右）

预制菜需求结构复合调味品需求结构速冻食品需求结构20%30.7%24.2%46%5480%45.1%B端消费C端消费家庭消费餐饮消费食品加工零售餐饮请参阅附注免责声明 46经济企稳回升次高端与地区酒复苏弹性较大，中期高端酒确定性较强。前期投资者基于经济下行压力与场景压制对白酒消费受拖累的悲观预期已反映较为充分。2022年，次高端酒企在压力下分化较为明显，未来随着居民收入回升以及宴席场景回补推动，其中渠道与价格体系以及库存健康的次高端酒企（汾酒/舍得/酒鬼酒）短期复苏弹性更佳。此外，徽酒防控持续优化，强调婚宴应办尽办有利于宴席场景回补，高经济活跃度下徽酒有望在开门红充分受益呈现较强的恢复与升级的α。中期维度来看，预计防疫下的消费复苏并非一蹴而就，不确定环境下高端白酒确定性强，且待房价预期企稳后，居民财富效应修复预计将对高端酒需求复苏构成支撑。地产投资下行拖累白酒业绩，复苏带来需求弹性（%）

次高端白酒23年净利润Wind一致预期增长弹性更大 高端运行平稳，次高端经营分化（月）50房地产开发投资完成额:累计同比M1:同比（领先一年）白酒板块营收累计增速（右）302010

5090%4070%50%30%10 10%

2022Q32023E总市值（亿元，右）25,0003.5库存（月）20,0003.02.515,0002.010,0001.50-10

-30%-10

5,000

1.00.5-2022-0722-0121-0721-0120-0720-0119-0719-0118-0718-0117-0717-0116-0716-0115-0715-0114-0714-0113-0713-0112-0712-0111-0711-0110-0710-01国泰君安证券研究

-50%-20

贵州茅台五粮液山西汾酒泸州老窖洋河股份古井贡酒今世缘舍得酒业迎驾贡酒酒鬼酒水井坊口子窖顺鑫农业老白干酒金种子酒金徽酒伊力特

0 0.0请参阅附注免责声明 47供需再均衡叠加票价市场化利好，航司盈利能力将迎超预期上行。国际放开预期下，因国际管控而增加的国内过剩运力将转投国际市场，国内国际均将重新实现供需均衡，叠加票价市场化将释放票价上行幅度，航司盈利能力将超预期上行。中期看，空域瓶颈是航空业的长期供给瓶颈，中国航空业不缺飞机，而是缺时刻。“十四五”机队降速规划将提高机队与时刻匹配度，有望推动航司盈利预期上行。酒店行业步入存量时代，叠加疫后供给侧出清，酒店龙头企业市占率与远期盈利弹性提升的逻辑更为确定。酒店行业高经营杠杆特性下需求复苏也将为龙头企业带来很大的利润弹性，中国酒店业连续两年的大幅出清，经济型和高端出清最明显，竞争格局改善的一个显著特征，是本轮疫情期间相对稳定的平均房价，与2012年周期向下阶段的竞争性降价形成鲜明对比。京沪线2018年改为市场价后票价上调超四成403020100

酒店供给出清，房间数大幅下降中国酒店业住宿设施数量（万家）31.734.433.827.027.925.214.013.816.810.92017 2018 2019 2020 2021其中：酒店业设施其中：其他设施

酒店行业整体经营数据恢复至19年水平（月度）120%100%80%60%40%20%0%12345678910111212345678910111212345678202020212022ADR OCC RevPAR请参阅附注免责声明 48国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 49逆全球化趋势下国家冲突的本质是后发工业国家与先发国家产业链位置重叠程度的不断加大，冲突主要聚焦于资源品与贸易市场准入。全球化高速推进的基础在于先发国家与后发国家在产业链上的错位。随着从结构性竞争转向全面竞争，冲突的烈度将进一步升级。冲突将主要聚焦在后发国最为脆弱，也是先发国优势最显著的资源与市场。先发国家会利用主导全球化过程中控制的资源品与国内庞大的消费市场（即后发国的工业品出口市场）对后发国家实现钳制。在这一过程中，资源品（能源、粮食）以及贸易市场“武器化”、“政治化”的趋势更为明显。制造业转型升级带来内生的开放动力，我国对外开放进程不会倒退只会深化。从第一次全球化的经验看，制造业竞争优势提升将必然带来追求更大销售市场的内生动力，以及对于海外资源要素更庞大的需求，经济体的外向性会持续提高。落在当下，“一带一路”打开我国对外开放新格局。第一次全球化高点：德国工业品出口占比提升的同时对于初级品进口需求也快速增长(百万马克）12,000.0进口总额出口总额80.0%10,000.0加工品出口占比（右）初级品进口占比（右）75.0%70.0%8,000.065.0%6,000.060.0%4,000.055.0%50.0%2,000.045.0%0.040.0%189118931896189819011906191118901892189418951897189919001902190319041905190719081909191019121913

以“一带一路”为代表的对外开放不断深化3,000对外承包工程:新签合同数:一带一路沿线国家:累计同比250一带一路贸易额指数（右）2,0002001,0001500-1,000100-2,00050-3,00002018-012018-042018-072018-102022-012022-042022-072022-10请参阅附注免责声明 50国泰君安证券研究资源品与贸易政策将是未来中美博弈的长期战场，冲突将呈现长期化、高烈度、但总体可控的特点。逆全球化格局之下，由政治因素导致的能源、粮食、大宗品的供给端扰动将更为频繁，全球化格局下商品的低库存、低价格中枢将在逆全球化趋势之下回升。但本次逆全球化冲突不会简单重复百年前的节奏，我国庞大的内需市场与粮食能源基本可控使得我国对外的风险敞口尚低。而这也是我们理解大会报告“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系”的重要视角之一。对应当前时点，基于国内资源和全球市场竞争角度，应更加重视科技制造突围的机会。相比英国，作为后发国家的德国缺少殖民地获取资源并出口产品 在第一次全球化后期，主要国家关税水平明显提升（%）出口总额（百万美元，右）向殖民地出口占比向殖民地进口占比奥匈帝国比利时丹麦法国德国意大利40.0300035.02500187515-209-1015-2012-154-68-1030.0200025.0191318-2091420-211318-2020.0150015.01000俄罗斯西班牙瑞典瑞士荷兰美国10.0500187515-2015-203-54-63-540-505.00.0019138434-4120-258-9444英国法国葡萄牙荷兰美国德国请参阅附注免责声明51国泰君安证券研究高质量发展依靠全要素生产率的提高，科技制造是关键抓手。过去几十年中国经济高速发展主要依赖劳动力和资本的投入，目前中国总人口增长停滞，劳动力人口占比在2016年后快速下降，人口红利接近尾声，大规模资本投资高峰也已过去，未来高质量发展将更多依靠全要素生产率提升。而发展高科技制造是提高全要素生产率的重要抓手，2021年以来高技术制造业投资增速以及贷款余额增速均高于制造业整体，制造业升级创新持续加速。往后看，在经济增长核心驱动切换背景下，叠加大国博弈下国产替代加速，科技制造将是重要抓手。中国人口红利已经接近尾声中国总人口（亿人，左轴）劳动力（15-64岁）人口占比（%，右轴）15141312111098761960196519701975198019851990199520002005201020152020

6071 504065 302059 100

近年高技术制造业投资增速保持较高水平 高技术制造业贷款需求相对更具韧性固定资产投资完成额:累计同比（%） 金融机构:中长期贷款余额:同比（%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%） 金融机构:中长期贷款余额:制造业:同比（%）固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比（%） 金融机构:中长期贷款余额:高技术制造业:同比（%）50403020102021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-080请参阅附注免责声明 52经济增长驱动向投资切换，中央政府将引导科技制造业成为再杠杆主力，结合国家安全体系建设和现代化强国要求，再杠杆聚焦军事、科技、网络、资源。落脚到投资，建议关注上述政策支持领域中，远景空间大、短期供需向好，估值相对合理的细分板块，包括军工整机厂、半导体设备、自动化设备、新能源制造设备、电网设备等制造环节，以及资源品中有新经济需求改善的品类。安全视角下国家引导制造业加杠杆

重点推荐军事安全出口发消费展科技安全投资安全网络安全资源安全

军工半导体自动化信创粮食安全能源安全（先立后破）上中游原材料

风光储核电电网改造煤炭投资拉动需求

供需向好补短板 铜炼化政策引导估值合理航空、航发整机厂自动化设备风电

稀土氟化工半导体设备光伏、锂电制造设备电网（特高压、智能化）请参阅附注免责声明 53中央引导科技制造再杠杆将聚焦国家安全。安全在政策体系中的重要性大幅提升，我们预计中央引导科技制造再杠杆的具体领域将顺应国家安全需要。具体来看，二十大报告中提出推进国家安全体系和能力现代化，其中与二级市场投资关联度较高的领域集中在军事、科技、网络、资源。二十大报告中的国家安全体系安全保障体系重大

太空基础

金融

网络

数据

生物

资源

核设施

海洋军事、科技、文化、社会安全（保障）政治安全（根本） 人民安全（宗旨） 经济安全（基础）请参阅附注免责声明 5420232022WSTS2022-20232023H220232022 WSTS预计2023年全球半导体销售增速-4.1%半导体:销售额:合计（亿美元，左轴）半导体:销售额:全球:当季同比（%，右轴）6,000+4.4%405,500-4.1%305,000204,500104,00003,500-103,0002,500-202,000-302010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12wind WSTS TrendForce

4.4%4.1% SIA OmdiaVR202212根据TrendForce预计23年全球VR设备出货恢复增长全球VR设备出货量（万台，左轴）同比增速（%，右轴）1200104.51035120100090685810080800606004434040020.6202002.5-5.300-20202020212022E2023E请参阅附注免责声明55多数科技制造行业估值已回归历史中枢以下。经过2022年股价调整后，多数科技制造行业PE-TTM所处近5年历史分位降至50%以下，此前高估值压制大幅缓解，性价比凸显。自主化率较低的环节集中在科技、网络安全，远景增长空间广阔。梳理科技制造细分领域重要环节自主化率，未来国产替代空间较大的环节集中在半导体、自动化等涉及科技安全和网络安全的短板领域。多数行业估值已回归中枢以下主要安全领域自主化率低于20%的重要环节20%<20半导体国内自主化率信创17%%15%15%15%10%5%3%5%5%1%1%2%0%大硅片PVD设备CVD设备光刻机涂胶显影设备信创操作系统信创存储CPU信创大豆风电轴承请参阅附注免责声明56wind供给端：加大资本开支是再杠杆直接体现。需求端：合同负债是业绩先行指标。统计2020年以来资本开支/折旧摊销持续处于扩张且2022年进一步加速的行业，主要集中在政策明确支持的方向。统计合同负债/营收超过10%且2022年合同负债大幅增长的行业，其中资本开支同步扩张的行业包括激光设备、机床工具、光伏加工设备、光伏电池组件、医疗设备、医疗研发外包，预计2023年业绩释放相对确定。考虑部分行业合同负债指示意义较弱，我们对加大资本支出的行业进行逐个分析，进一步挖掘投资机会安全领域加大资本支出的细分行业领域一级行业二级行业三级行业军事安全国防军工航空装备航空装备电子半导体半导体材料、分立器件、数字芯片设计、集成电路封测科技安全机械设备自动化设备激光设备、工控设备机械设备通用设备机床工具医药医疗器械体外诊断、医疗设备医药医疗服务医疗研发外包、诊断服务医药化学药化学制剂网络安全计算机计算机设备安防设备计算机软件横向通用软件粮食安全农林牧渔农产品加工粮油加工基础化工农化制品农药基础化工化学制品氟化工石油石化炼化炼油化工有色工业金属铜原材料安全有色能源金属锂有色新材料磁性材料有色小金属钨钢铁原料铁矿石电力设备光伏逆变器、光伏加工设备、光伏辅材、光伏电池组件、硅料硅片电力设备风电整机、零部件能源安全电力设备电网设备线缆、输变电设备、自动化设备电力设备电池锂电池电力设备电机电机公用事业电力核电

安全领域合同负债大幅增长的细分行业领域一级行业二级行业三级行业电子半导体集成电路制造、半导体设备机械设备自动化设备激光设备、机器人科技安全机械设备通用设备机床工具医药医疗器械医疗设备医药医疗服务医疗研发外包网络安全计算机软件垂直应用软件粮食安全农林牧渔种植业种子电力设备光伏光伏加工设备、光伏电池组件能源安全电力设备电池锂电专用设备机械设备专用设备能源及重型设备公用事业电力请参阅附注免责声明57电能综合服务wind过去两年军工上游景气和股价明显更强。2020年军工下游主机厂合同负债大幅增长，向上游采购快速放量，导致上游材料和电子零部件环节景气先行，业绩高增带动股价表现明显强于下游整机厂。景气逐渐向下游传导，整机厂有望迎来业绩释放。随着产业链生产推进，行业景气逐渐向中下游传导，2021年上游利润增速边际放缓，中游航空锻造、分系统业绩提速，2022年下游整机厂合同负债降低、存货明显增长，或预示产品交付加速。2023年重点关注整机厂业绩释放节奏，以及国企改革持续推进带来效率提升。2020年以来军工上游景气优于下游整机厂2022年整机厂合同负债维持高位，存货增长明显整机厂2020年报2021年报2022三季报变动趋势中航沈飞47365132合同负债航发动力28218196（亿元）中航西飞9766252中直股份522321中航沈飞7888100存货航发动力187205291（亿元）中航西飞201249278中直股份153130153请参阅附注免责声明58wind全球半导体周期尚未见底，低出口环节影响更小。根据美国半导体产业协会数据，全球半导体销售额增速自2022/02见顶后快速回落，2022/09降至-3%，据海外研究机构Omdia预测全球半导体周期可能在2023Q2触底，在此背景下低出口占比的设备、材料环节受影响更小。设备国产替代加速，订单饱满逆周期增长。目前国内半导体设备自主化率多在20%以下，未来替代空间巨大，部分领域已开始替代进程，2022Q3合同负债大幅增长表明订单比较饱满，景气维持高位，中芯国际在三季报中上调2023年资本开支计划也印证国内半导体行业逆势扩张的意愿。经过前期股价调整，目前半导体设备估值已处在历史最低水平，未来业绩和股价弹性值得期待。半导体各领域上市公司海外收入占比（整体法） 2022年半导体设备订单增长较快 半导体设备估值已处低位，景气预计维持高位请参阅附注免责声明 59wind信创长期空间广阔，政策持续落地推动行业发展。美国对中国技术制裁加码的背景下，保证国内数据和网络安全至关重要，经过多年积累发展，国内信创产业已实现从无到有过程，虽然在软硬件生态上较海外产品有一定差距，但政策支持方向明确，针对政府和重点行业的产品渗透率将率先提升。根据艾媒咨询预测，国内信创产业规模增速2023年将达到25.6%，此后保持15%左右高位，根据我们对云头条公众号信息的整理（不完全统计），2022年信创招标规模大幅增长，行业业绩兑现确定性提升。中国信创产业规模快速增长中国信创产业规模（亿元，左轴）40000同比增速（%，右轴）283500025.6263000021.324222500019.119.718.4202000016.514.9181500015.214.516100001450001201020182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E

2022年国内信创招标明显提速信创招标规模（亿元，左轴）1200同比增速（%，右轴）1401000118.112010080080600604004020200-4.800-20202020212022注：信创招标为不完全统计，统计项目包括服务器、数据库、政务云、数字化平台、计算中心、智慧交管、智慧校园、智慧城市等。请参阅附注免责声明 60自动化设备当前景气底部，订单增长预示未来景气上行。截至2022/10，国内机床、工业机器人产量累计同比分别降至-12.5%、-3.2%，行业景气处在底部，但上市公司三季报显示机床、机器人、激光设备合同负债大幅增长，或预示2023年行业景气有望回升。制造业投资加速背景下，对上游自动化设备的需求较为确定，叠加部分领域国产替代要求，行业增长空间较大。估值方面，机床、机器人处在近5年80%以上分位估值偏贵，工控、激光设备处在30%分位以下，估值抬升空间更大。2022年机床、机器人、激光设备订单增长明显2020年报合同负债（亿元）2021年报合同负债（亿元）2022三季报合同负债（亿元）1201009672806063626047414140200机床 机器人 工控设备 激光设备

目前机器人、机床景气尚处底部产量:工业机器人:累计同比（%）产量:金属切削机床:累计同比（%）140120100806040200-20-40-602010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01请参阅附注免责声明 61wind新能源下游积极扩张，上游设备充分受益且竞争格局更优。近2年在新能源产业链高增长、高盈利的吸引下，行业新老玩家纷纷大幅增加资本开支扩充产能，中下游竞争格局出现恶化迹象，但这并不影响对上游设备采购的放量，且设备龙头有望依靠自身技术实力及新技术迭代提高份额占比。2022年