迪卡侬、REI与供应商

4核心提要迪卡侬：

性价比源于强供应链迪卡侬专注大众运动市场，

由米歇尔·

雷勒克于1

9

7

6

年创立，

是集运动产品设计、研发、生产、品牌、物流及零售于一体的全产业链集团。公司拥有全球连锁渠道，以高性价比产品闻名。2

0

2

1

年公司自有品牌65

个，

覆盖户外、高尔夫、滑雪等48

种运动。公司重视研发，

截至2

0

2

1

年，

现拥有8

5

0

名产品工程师，

3

0

0

名设计师，设立s

p

o

r

t

s

l

a

b

研发中心，

2

0

1

9

年注册专利65

个。迪卡侬自有产品得益于优秀供应链，

其供应商分为三种，

2

0

2

1

年公司有50

个合作伙伴供应商，

9

3

0

个一级供应商，3

5

5

个二级供应商，

同时在44

个国家设立供应商办公室，

供应商布及21

个国家。公司强研发与强供应链奠定产品力基础，

大店体验式经济吸引客流。2

0

2

1

年，

集团在全球近1

8

0

0

家门店，

实现收入1

3

8

亿欧元，

同比增速21

.

1

%

。REI

：顾客即“

股东”公司在1

9

3

8

年创立于西雅图，

是美国大型消费者合作社。R

E

I

是在美国有1

7

0

余家门店的连锁运动&

户外用品集合门店，

公司提供高品质的装备和服装、专家建议、设备租赁服务、户外探险活动体验等。目前支付30

美元，

即可成为合作社的终身会员。公司是由劳埃德、玛丽和二十一位冒险家1

9

3

8

年在西雅图创立的，

目前是美国大型消费者合作社。

2

0

0

1

-

2

0

2

1

年，

R

E

I

收入复合增速超8

%

；截至2

0

2

2

年11

月11

日，

R

E

I

共有线下门店1

7

8

家，

遍布美国43

个州，

集中于西海岸。

公司2

0

1

8

-2021

年收入复合增速超10

%

。公司独有模式为顾客即“

股东”，

产品种类齐全、顾客享受“

分红”

及定制化体验，

以此形成顾客高粘性。A

股相关公司投资机会何在受益于户外赛道高景气度，

迪卡侬和REI

等大型户外连锁零售商的上游供应商业绩有望提升。三柏硕专注于休闲运动和健身器材系列产品设计，

20

2

2

年H

1

向迪卡侬的销售额占比达到42

.

1

%

。牧高笛专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品，

2

0

2

1

年迪卡侬企业采购额占比34

.

3

%

。浙江自然主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品，

第一大客户迪卡侬销售额逐年增加，

2

0

1

8

-

2

0

2

1

年复合增速达到30

%

，

R

E

I

为公司前五大客户之一；

扬州金泉主要产品为帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品，

第一大客户N

e

w

e

l

l

B

r

a

n

d

s

In

c

.

在2

0

1

9

和2

0

2

1

年采购额占比都超过了30

%

，

前五大客户之一R

E

I

采购额占比从2019

年的4

.

04

%

上升到2022

H

1

的18

.

81

%

。上游供应商与户外零售商建立长期稳定合作关系，

订单确定性更高。迪卡侬与R

E

I

等大型户外连锁零售商对供应商的准入壁垒很高，

双方合作期限之久使供应商与主要客户之间合作粘性增强，

如扬州金泉与客户的合作时间均超过10

年，

浙江自然则在2

0

1

0

年就开始与迪卡侬开始合作。行业评级与重点关注公司：

当前户外休闲行业快速发展，

从小众化迈向主流化，

我们看好在户外赛道上大型连锁零售商持续扩张门店网络，

提升门店产品与客户服务，

打造户外体验一站式服务商，

形成完整的户外经济业态，

上游供应商也将受益，

维持行业“

推荐”

评级，

建议重点关注三柏硕(

0

0

1

3

0

0

.

S

Z

)

、

牧高笛(

6

0

3

9

0

8

.

SH)

、浙江自然(

6

0

5

0

8

0

.

S

H

)

、扬州金泉(

6

0

3

3

0

7

.

SH)

。风险提示：

市场开拓及品牌推广风险；

消费文化出现改变风险；

户外品牌产品定位错误风险；

户外品牌产品推出不及预期风险；

产业供应链风险；

户外零售商门店扩张不及预期风险；

其他风险等。5核心观点总结：REI——户外产品+活动体验服务构建户外商业全生态高性价比：迪卡侬高性价比+高客户黏性：REI全覆盖户外产品一站式客户服务构建户外商业全生态，一站式服务+会员制提高客户黏性资料来源：国海证券研究所VS高性价比产品齐全体验经济适合户外入门的运动超市，但缺乏客户的个性化服务定位门店供应链品牌大众化，产品价位中低端户外入门+户外专业产品全产业链一体化，压缩成本要实现门店100%自有品牌大店模式，做消费者体验经济店内会设立体验区、运动场等定位门店供应链品牌大众化，产品价位中端占比高REI

OUTLET

+二手装备+以旧换新数字化，全渠道配送中心，提高效率合作品牌为主，户外产品全覆盖大店模式，门店覆盖高收入地区户外探险服务+课程+个性化客户服务产品+服务一、迪卡侬：性价比源于强供应链6一、迪卡侬：性价比源于强供应链71.1

迪卡侬：法国户外领先零售商1.2

发展历史：引领产品设计，稳步占领市场1.3

门店布局：

迪卡侬持续布局中国市场，广东省门店占比达15.4%1.4合作伙伴：

与有共同愿景和价值观的供应商制定合作战略1.5

供应链分析：迪卡侬高性价比源于极致的供应链管理1.6中国迪卡侬客户画像：20-40岁年轻家庭用户，一线城市居多1.7

迪卡侬供应商：来自迪卡侬营收的占比提升明显81

.

1

迪卡侬：法国户外领先零售商资料来源：迪卡侬官网，

迪卡侬《2021

NON-FINANCIALREPORTING

DECLARATION》，国海证券研究所户外运动室内健身跑步健走团体运动水上运动球拍对抗骑行滑行目标运动接触自然运动服饰运动鞋袜运动装备徒步服饰瑜伽服饰跑步服饰足球服饰游泳服饰羽毛球服饰骑行服饰高尔夫服饰钓鱼服饰登山鞋防滑袜健走鞋篮球鞋潜水鞋乒乓球鞋自行车运动鞋

高尔夫鞋服饰

荒野探险鞋露营帐篷 动感单车 跑步机足球游泳镜羽毛球拍山地自行车高尔夫推杆钓鱼床椅1996年-1998

年1999年-2005

年2006年-2008

年2011年-2018

年2019年-2021

年迪卡侬专注大众运动市场，由米歇尔·雷勒克于1976年创立，是集运动产品设计、研发、生产、品牌、物流及零售于一体的全产业链集团。2021年，集团自有品牌65个，覆盖户外、高尔夫、滑雪等48种运动，为广大的运动爱好者提供拥有优良设计、低廉价格，质量至上的运动产品。产品矩阵覆盖户外、高尔夫、滑雪、滑板、瑜伽等48种运动 持续推出新品牌，2021年集团旗下共有65个品牌91

.

2

发展历史：引领产品设计，稳步占领市场资料来源：迪卡侬官网，Statista，国海证券研究所迪卡侬全球营业收入2010-2021年CAGR为7.9%，2021年迪卡侬在全球拥有超过10万名员工1

9

7

6

年-

1994

年1

9

7

6

年

迪

卡

侬

诞

生

在

恩

洛

斯

-

里

尔

附

近的一个城

市。1

9

8

6

年

第

一

次

正

式

创

立

设

计

和

制

造

迪卡侬产品的业务

。1994年，迪卡侬广州第一个生产办

公室

，

也

是

迪

卡

侬

进

军

中

国

大

陆

的

第

一

个办公室，坐落在广州世界贸易

中心。1996

年-

2

0

0

5

年1996年迪卡侬是中国“全民运动

”的

响

应

者

及

实

践

人

为

运

动

大

众

提

供

超过

8

0

种

运

动

产

品

和

服

务

。2

0

0

3

年

，

迪

卡

侬

集

团

确

立

把

在

中

国发

展

运

动

用

品

零

售

业

务

作

为

集

团

未

来十年的首要战略，并将其亚洲区办

公室

（

包

括

生

产

和

零

售

）

从

香

港

迁

来

上海

。2005年7月20日迪卡侬基金会成

立2

0

1

0

年-

2

0

1

5

年2010年迪卡侬天猫店成立，三个人

的团

队

接

待

超过

3

万

名

运

动

爱

好者

。2

0

1

2

年

迪

卡

侬

电

商

有

了

第

一

个

自

己

的仓

库

。

同

年

迎

来

了

第

一

个

双

1

1

，

当

天

销量是平时的3

5倍。2

0

1

5

年

有

超

过

百

万

的

小

伙

伴

在

迪

卡

侬线

上

店

铺

中

完

成

购

买

，

占

据

天

猫

多

个

类目笔一

名。2015年迪卡侬国际持股计划（员工

持股计划）于2015年在中国正式启

动。2

0

1

6

年-

至今

2

0

1

6

年

，

迪

卡

侬

新

的

官

网

平

台Cube上线

。2

0

1

9

年

迪

卡

依

官

网

和

天

猫

旗

舰

店

每月

到

店

人

数

超

过

2

0

0

0

万

人

次

。6065707482911001101131241141388.3%7.7%5.7%10.8%11.0%9.6%10.3%2.7%9.7%21.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140营收（亿欧元）-8.1%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021营收同比55,00060,00065,00072,00078,00082,17196,002102,30797,000103,1619.1%8.3%10.8%8.3%5.3%16.8%6.6%-5.2%-10%-5%0%6.4%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019

20202021员工数量（人）2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018同比101

.

3 门店布局： 迪卡侬持续布局中国市场，广东省门店占比达1

5

.

4

%资料来源：迪卡侬官网，迪卡侬《2021

NON-FINANCIAL

REPORTING

DECLARATION》，国海证券研究所2014-2021年迪卡侬全球门店数量逐年增加近年来逐渐占领中国市场注：本页门店数据统计截至2023年3月8日。88410211176135216471697174715.5%15.2%15.0%

151111.8%9.0%3.0%2%0%4%2.9%18%16%14%12%10%8%6%2000180016001400120010008006004002000201420152016202020212017

2018全球门店数量(家)2019同比1151662142933503002502001501005002014201520232016中国门店数量(家)2515457932912186101075858172166212372.03.4

2.71.7

5.52.01.02.40.72015105050403020100目前中国共开设293家门店，广东占比15.4%门店数量(左轴) 占比%111

.

4

合作伙伴： 与有共同愿景和价值观的供应商制定合作战略资料来源：迪卡侬官网，Made-in-China，国海证券研究所中国供应商示例主要产品厦门沃法特体育用品有限公司宁波凯越国际贸易有限公司威海翰维邦游艇有限公司深圳市瑞源祥橡塑制品有限公司女性针织夹克防水服饰户外登山手套防水防寒手套骑行手套充气支撑板立划桨冲浪板硅胶泳帽练手桨练手桨57家中国生产供应商44个国家设立供应商办公室50.0%30.9%15.5%0.4%0.3%2.9%北亚 南亚 欧洲 巴西 俄罗斯 其他地区21个生产国家注：中国生产供应商数量为Made-in-China网站统计数据，数据截至2023年3月13日。121

.

5 供应链分析:

迪卡侬高性价比源于极致的供应链管理资料来源：迪卡侬官方网站，迪卡侬《2021

NON-FINANCIAL

REPORTINGDECLARATION》，网易数读，RFID世界网，江苏商报，国海证券研究所91.5%22.7%40.7%94.8%25.6%54.7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国欧洲印度迪卡侬本地零售占本地生产比重：推行本地生产策略以节省费用并快速响应市场需求2018 2021数据说明：统计范围为迪卡侬五个子品牌共156个“蓝色货品”(首推价产品)价格区间，

包括：山地运动子品牌Quechua、田径子品牌Kalenji、游泳品牌Nabaiji、球类运动Kipsta、健身器材Domyos的“蓝色货品”，统计时间2022年11月1日。研发设计生产采购物流仓储零售分销在各国家设有采购中心，集合不同市场门店需求实行集中采购大部分生产交由代工厂，供应商挑选标准严格自己控制并投资物流中心，取消产品包装盒，降低成本引入RFID零售系统提高物流仓储效率，目前该技术已融入到仓储物流、零售和全渠道销售等各个环节中截至2021年，迪卡侬有850名产品工程师，300名设计师，设立sportslab

研发中心，2019年注册专利65个区分产品线，集中研发资源和创新产品设计适应所有国家，在设计中尽量降低成本利用线下店铺，大部分销售自有品牌，占比96%以上为降低开店成本，采用开发商合作租赁和购地自建模式，租赁占绝大部分，一般迪卡侬会选择签长约，每次签约时间20年扩展线上渠道，2021年线上销售占比达20.8%精益求精：2015年畅销单品

Arpenaz

10升背包：拼接面板数量从21

个减至

8

个，大幅降低成本2021年迪卡侬旗下有65个品牌，要实现门店100%自有品牌，并以大店模式做“体验经济”RFID简化了商品确认—输入数据环节，用时从12秒缩短至3秒内，并大幅提升分拣正确率2021年迪卡侬有50个合作伙伴供应商，930个一级供应商，355个二级供应商131

.

6 中国迪卡侬客户画像：

20

-

40

岁年轻家庭用户，

一线城市居多资料来源：百度指数，体育大生意，顺晟科技官网，国海证券研究所搜索迪卡侬关键词的用户主要来自广东、上海及北京用户年龄分布：主要为20—39年龄段，占38.9%用户性别分布：男性偏多，占68.6%迪卡侬用户以20-40岁的年轻家庭用户、运动爱好者和新时代活力女性为主。用户主要分布在中国沿海和中部发达地区，迪卡侬方面表示，这三个群体将为在华业务贡献70%的增长。在精致露营风潮的带动下，2021年迪卡侬露营品类迎来快速增长，第一季度较上年增长21%，较2019年增长47%，其主要买家来自年轻家庭用户。迪卡侬看到家庭消费者走向户外的需求。MH

500

柴火炉在2020年进博会发布，2021年上半年就已完成销售KPI。自行车是迪卡侬成立后的第一款自研产品，经过几十年发展已涵盖入门级到赛事级产品线。2020年，普拉提及瑜伽在迪卡侬顾客运动排名中位居前三。针对进阶型运动女性群体，迪卡侬发布了瑜伽品牌Kimjaly，鼓励女性感受多元的生活方式。注：客户画像部分源自百度指数，数据统计截至2023年3月7日37.7%38.9%13.3%4.3%6.0%7.3%25.1%36.0%19.8%11.8%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%≤1920-2930-3940-49≥50迪卡侬 全网68.6%31.4%51.4%48.6%80%70%60%50%40%30%20%10%0%男女迪卡侬 全网141

.

7

迪卡侬供应商：来自迪卡侬营收的占比提升明显资料来源：各公司年报及招股说明书，国海证券研究所2016迪卡侬销售额（百万元）2021迪卡侬销售额占比35030025034.3%40%35%30%30025028.9%32.5%29.0%35%30%20019.8%25%20021.9%244.125%150316.120%15%150157.4189.020%15%10010%100111.510%5084.85%505%00%00%201820212019迪卡侬销售额（百万元）2020迪卡侬销售额占比三柏硕迪卡侬占比提升明显33%200通达创智迪卡侬销售额占比35030035.6%300.236%35%45042.1%45%25034.3%200.0246.734.2%191.434%40035030031.9%27.7%412.634.2%40%35%30%15031.6%32%250200263.525%20%10031%150183.0170.115%5030%10010%505%02019202020212022H129%0201920202021 2022H10%迪卡侬销售额(百万元)迪卡侬销售额占比迪卡侬销售额（百万元）迪卡侬销售额占比牧高笛迪卡侬销售额占比提升明显 2021年浙江自然迪卡侬销售额占比为28.98%二、REI：顾客即“股东”15二、REI：顾客即“股东”162.1

REI：合作社模式的美国大型户外用品连锁零售商2.2

发展历史：会员制下逐步开拓公司门店版图与客群规模2.3

管理团队：行业经验丰富，致力业务数字化布局2.4

线下门店：主要布局西海岸，物流中心助力东部地区2.5

品牌布局：自由品牌业务范围广，合作伙伴众多且品类丰富2.6

客群经营：大众化定位，高复购率与品牌忠诚度172

.

1 REI

：合作社模式的美国大型户外用品连锁零售商REI公司管理报告，REI官网，国海证券研究所REI在1938年创立于西雅图，是美国的大型消费者合作社，公司提供高品质的装备和服装、专家建议、设备租赁服务、户外探险活动体验等，集品牌产品与户外体验服务于一体。目前支付30美元，即可成为合作社的终身会员。REI

Co-op会员返现:每年10%

的符合条件的购物返还免费标准送货，没有最低购买金额要求会员独享二手装备交易业务不定时的会员专属折扣固定的33%的租赁折扣固定的20%的自行车和雪地商店服务折扣。参与选举董事会成员参与利润分配参与共同呼吁环境保护行动等REI

Co-op会员折扣REI

Co-op会员权利REI

Co-op会员服务REI

Co-op会员数稳步增长250200108.2%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%250020006.3%5.9%5.6%5.3%5.0%7%6%5%15015004%1001.3%3.9%3.3%10003%2%50-46.7%5001%0193.7196.3204210.8112.423401600170018001900200021000%201620172018返现（百万美元）20192020返现增速2021201620172018会员数（万人）2019会员数增速20202021182

.

2 发展历史：会员制下逐步开拓公司门店版图与客群规模资料来源：彭博，Contest管理咨询官网，REI管理报告，REI公司官网，

Gothamist，国海证券研究所1938年，劳埃德、玛丽和其他二十一位冒险家在美国西雅图地区正式成立合作社，每人以1美元的终身会员费加入。1948年：首次印刷并邮寄产品目录。REI运用此销售方式并取得良好的网上业务销售。1964年，销售额突破100万美元。1975年：在加利福尼亚州伯克利开设了华盛顿之外的第一家商店，从此REI开始遍布美国各地。1985年：销售额突破1亿美元。拥有1064名员工。REI首次被财富杂志评为“美国100家最适合工作的公司”之一。1987年，建立REI

Adeventuers,这是一个小团队旅游探险部门，发展至今已经成为REI的三大部门之一。1996年，REI.com互联网销售推出。1998年，REI.com网上业务开始盈利，并采用了店内服务亭。2007年，REI在宾夕法尼亚州2011年，REI在历史建筑Puck

Building里，开贝德福德新建一个面积为

设了纽约第一家商店。48790平方米的批发中心，在科罗拉多州巨石城也成立一家配送中心。2005年，销售额突破10亿美元532万会员。2013年，销售额突破20亿美元。公司拥有约11000

名员工，

约

2021年，销售额突破30亿美元。公司员工数超过16000，会员数约为2100万。2022年，在Lebanon,Tennessee建设第四个物流

中心

，

预计2023年投入使用。37.49.5%10.2%15.2%15.6%13.6%14.0%8.4%9.9%9.3%12.3%35.7%40%30%20%10%0%-10%-20%40.035.030.025.0200120022003200420052006200720082012201420152016201720182019202020212009 2010 2011营业收入（亿美元）2013营收增速2001-2021年收入复合增速超8%，2018-2021年收入复合增速超10%192

.

3 管理团队:

行业经验丰富，致力业务数字化布局REI公司官网，Ignite

Worldwide，国海证券研究所REI从会员中选出董事会对公司经营进行监督，董事会最多可以有14名成员，任期三年。每年选举一名外部董事担任董事会主席。REI会员董事会主席：BethNewlands

Campbell审计和财务委员会主席：Edward

(Ted)

Philip执行委员会主席：Beth

NewlandsCampbellCEO/President:Eric

ArtzVP:Rebecca

StrakaVP:Dan

Shuall提名和治理委员会主席：Dagoberto

(Bert)Quintana薪酬委员会主席：Elizabeth

(Liz)Huebner2012年加入REI，担任首席财务官，并于2014年晋升为首席运营官。在

REI

任职期间，负责监督数字零售、财务、企业战略和

IT等部门。此前，他是Urban

Outfitters的首席财务官，并在VFCorporation（包括The

NorthFace，Smartwool和Timberland等品牌）工作了17年。于

2018

年

5

月加入合作社。此前曾在

Signet

Jewelers

担任首席信息官，还在耐克工作了七年，担任过多个IT

领导职务。目标是为客户提供无缝和丰富的体验，帮助他们在户外进行他们喜欢的活动。于

2018年

1月开始在REI

工作。曾在IT解决方案供应商Zones工作4年，担任业务运营副总裁。在REI领导一项数据中心转型计划，提高系统弹性、改善网络安全以支持REI的云旅行、在线购买店内提货功能和启动IT路线图等。202

.

4 线下门店:

主要布局西海岸，物流中心助力东部地区REI公司官网，REI公司财务报告，REI公司管理报告，国海证券研究所截至2022年11月11日，REI共有线下门店178家，遍布美国43个州。REI线下门店主要集中在美国西海岸地区，其中California门店数最多，有30家门店，Washington

、Texas、Colorado、Oregon分别有11、10、9、8家门店。同时，REI拥有三个使用中的物流中心，

可以支持公司向会员提供的线上订货、免费送货服务。三个物流中心：

Bedford,

Pennsylvania;Goodyear,

Arizona;

Sumner,

Washington，同时进一步在东部地区----Lebanon,

Tennessee建设第四个物流中心，预计2023年投入使用。89961101141221271321401431401501501601651704%7%4%4%6%2%-2%7%0%7%3%3%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-20406080100120140160180200620072009201020112012201320142015201620172018201920202021门店情况：2006-2021年REI门店数量CAGR约为4%门店数 同比(%)212

.

5 品牌布局：自由品牌业务范围广，合作伙伴众多且品类丰富REI公司官网，各品牌官网，国海证券研究所截至2023年3月，公司店铺中，共上架1037个品牌的商品，其中包括2个REI自有品牌、1个REI和West

Elm联名品牌，和1034个合作品牌。其中上架商品超过100个的品牌有36个。在户外活动体验上，REI

Adventure

也会提供各种户外探险活运动服饰/鞋子登山服饰/装备/帐篷骑行服饰/鞋子/装备/配件冰雪运动服饰/装备自有品牌产品Co-op

CycleREIXWest

Elm动供会员选择。REI

Co-op合作品牌222

.

6

客群经营：大众化定位，高复购率与品牌忠诚度REI公司官网，Statista，Retaildive，国海证券研究所10322824612720181715311221997302520151050350-$19.99$20-$49.99$50-$99.99$100-$199.99$200-$499.99$500+运动服饰/鞋子 登山装备/帐篷 骑行32REI定位大众：多个品类中端价位产品占比（%）高，并设置REI

OUTLET销售优惠商品复购67%不复购33%REI复购率达67%，客户忠诚度高REI的消费者合作社模式，公司会员可参与董事会选举投票，客户忠诚度高。2015

年以来，REI

不参加黑五的打折促销活动——而是邀请员工和会员去进行户外活动体验，这植根于REI“户外生活是美好的生活”的理念之内。现在，REI的

Opt

Outside

活动已经发展成为合作社倡导包括环境保护、可持续发展等价值观在内的重要活动，这也在其核心客户中产生了共鸣，进一步提高了客户的品牌忠诚度。注：以上产品价位统计时间为2022年11月23日。三、A股相关公司投资机会何在23三、A股相关公司投资机会何在243.1

三柏硕：专注休闲运动和健身器材产品的高新技术企业三柏硕：积极深耕国际市场、开拓国内市场三柏硕：蹦床产品为主要收入来源，发展势头良好三柏硕：公司前三大客户为全球零售龙头企业三柏硕：公司规模扩大，不同阶段业绩具有成长性三柏硕：财务结构稳健，营运能力及偿债能力较强3.2

牧高笛：主营业务包含OEM/ODM业务和品牌业务两大方面牧高笛：下游客户品牌结构中大客户占比较高牧高笛：后疫情时代，公司营业收入呈现快速增长牧高笛：公司收入由OEM/ODM业务、自有品牌收入构成3.3

浙江自然：户外运动用品供应商，形成垂直一体化产业链浙江自然：公司产品可定制化且种类繁多浙江自然：公司核心客户品牌结构集中浙江自然：ODM收入逐步上升，境外收入为主要来源浙江自然：公司营收稳步增长，毛利率提升，费用率逐步降低3.4

扬州金泉：全球户外运动用品生产商扬州金泉：公司大客户合作稳定扬州金泉：OEM和境外为主要收入来源扬州金泉：公司营收保持增长，2020年后净利率显著增长253

.

1 三柏硕：专注休闲运动和健身器材产品的高新技术企业资料来源：三柏硕公司官网，三柏硕招股说明书，

Statista，上海证券报，国海证券研究所三柏硕（

Sportsoul）

始建于2004

年，

为迪卡侬、爱康等客户提供休闲运动和健身器材产品。公司于2022年10月19在深交所上市，现拥有专利130余项。根据S

tatista，

2021

年全球户外用品市场规模达

1812

.

35

亿美元，

2019

-

2025

E市场规模CAGR为11

.

3

%。产品矩阵主要产品种类产品图示款式数量主要客户休闲运动器材蹦床800余款其他300余款健身器材有氧类30余款力量型100余款小型蹦床中型蹦床大型蹦床足球门篮球架乒乓球台椭圆机跑步机仰卧板综合训练机近三年北美地区为境外主要市场，销售额呈上升趋势（百万元）321.2592.8673.2224.09.4311.74984.6%1342.6%0%20%.6%10%30%40%50%60%53.9%70%80%90%010020030040050060070080020202019北美地区北美地区同比2021欧洲地区欧洲地区同比263

.

1

.

1

三柏硕：积极深耕国际市场、开拓国内市场资料来源：三柏硕公司官网，三柏硕财报，三柏硕招股说明书，国海证券研究所2004

年-

2

0

0

7

年2004

年三硕健康科技成立。2007

年青岛海硕健身器材有限公司成立。2

0

1

1

年-

2

0

1

9

年2011

年进军欧洲市场。2016

年进军国内市场。2017

年成立海硕美国公司。2

0

1

9

年确立三硕企业文化；

与客户启动项目共建。山东体育产业联合会常务理事单位I

P

O

项目启动青岛三柏硕健康科技股份有限公司创立大会召开2020

年2021

年S

P

O

R

T

S

O

U

L

全新形象亮相中国国际体育用品博览会中国体育用品制造行业（

蹦床类）

示范生产企业中国健身及休闲运动器材行业研发中心“

十三五”

文教体育用品行业科技创新先进集体2018-2022H1公司营业收入及净利润（百万元）增速情况576.5573.8951.31,206.9403.950.576.8126.0128.571.3-0.5%65.8%26.9%-42.6%52.0%64.1%2.0%-20.9%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%60040020001,0008001,4001,200201820192022H1营业总收入净利润2020营业总收入同比2021净利润同比273

.

1

.

2

三柏硕：蹦床产品为主要收入来源，发展势头良好资料来源：三柏硕招股说明书，国海证券研究所自有品牌业务:2020年至2022H1蹦床为自有品牌总收入的主要来源非自有品牌业务:2021年健身器材为非自有品牌总收入的主要来源ODM OEM量：主要产品的产量逐年增加（万台）价：2021年主要产品平均单价变动幅度较小（元/台）497.0589.2620.6593.0434.0488.2466.4447.1242.2252.5251.9217.818.6%5.3%12.5%-4.5%4.3%-0.3%70060050040030020010002019202020212022H1蹦床其他休闲运动器材健身器材蹦床同比其他休闲运动器材同比健身器材同比70.9106.8115.932.213.019.522.07.748.686.1117.829.950.7%8.5%49.3%12.9%20%12015%10010%805%600%40-5%20-10%077.4%36.8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022H1蹦床其他休闲运动器材健身器材蹦床同比其他休闲运动器材同比健身器材同比353.9254.8285.9121.0114.6207.1292.068.762.4%44.0%39.6%49.7%20.2%35.8%40.4%28.2%10%0%20%50%40%30%70%60%10002005004003007006002019202020212022H1健身器材收入（百万元）其他运动器材占比蹦床收入（百万元）附件备件及其他收入（百万元）健身器材占比其他运动器材收入（百万元）蹦床占比附件备件及其他占比0.5314.2416.9109.02.148.954.936.217.2%85.3%87.6%72.6%73.4%13.3%11.5%24.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45040035030025020015010050020192020蹦床收入（百万元）蹦床占比2021 2022H1附件备件及其他收入（百万元）附件备件及其他占比283

.

1

.

3

三柏硕：公司前三大客户为全球零售龙头企业资料来源：三柏硕招股说明书,

Wind，Statista，国海证券研究所

迪卡侬全球营业收入2010-2021年CAGR为7.9%

沃尔玛全球营业收入FY2012-FY2023年CAGR为2.9%27.7%34.2%42.1%14.6%20.2%18.9%12.2%11.5%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%20202022H12021迪卡侬 沃尔玛 亚马逊2020-2022H1大客户迪卡侬占比提升主营体育用品和设备的批发(

包括自行车和保健设备)

；迪卡侬开拓中国市场，

主动接洽三柏硕并与三柏硕建立合作关系

。社区便利店；由思凯沃克接洽并开展合作。经营电子商务、网上零售商；由思凯沃克接洽并开展合作。6065707482911001101131241141388.3%7.7%5.7%10.8%11.0%9.6%10.3%9.7%21.1%-10%0%10%20%-104090140

30%2.7%-8.1%20102011201220132014 2015 2016营收（亿欧元）2017 2018营收同比201920202021446.9469.2

476.3485.7482.1485.9

500.3559.2

572.8611.35.0%1.5%2.0%-0.7%0.8%3.0%514.4

524.02.8%1.9%6.7%2.4%6.7%8%6%4%2%0%-2%1000属零售业，

包括各种折扣店、

超市、

200600500400300营收（十亿美元） 营收同比亚马逊全球营业收入2014-2022年CAGR为24.5%177.9232.9280.5386.1469.8514.020.2%27.1%30.8%30.9%20.5%37.6%21.7%289.0107.0136.09.4%20142015201620172018 2019 2020 20210220%10%20%30%40%6005004003002001000销售额（十亿美元）销售额同比3

.

1

.

4

三柏硕：公司规模扩大，不同阶段业绩具有成长性公司2022H1管理费用率为5%2022H1公司研发费用占比2.9%2022H1公司财务费用占比-3.26%2022H1毛利率及净利率有所提升思凯沃克延长了公司蹦床等产品的销售链条主要为收购思凯沃克所增加的职工薪酬等随着经营规模的扩大，公司更加重视研发团队建设主要系美元呈贬值趋势2.82.9012342018201920212022H12020研发费用率(%)-1.412.491.29-3.26-4-3-2-1012320182019-0.70202020212022H1财务费用率(%)4.45.0015432672018201920212022H12020管理费用率(%)受产品前期调价及美元升值等影响22.926.930.323.629.38.813.413.210.717.735302520151050201820202022H12019销售毛利率(%)2021销售净利率(%)29资料来源：三柏硕招股说明书，国海证券研究所3

.

1

.

5

三柏硕：财务结构稳健，营运能力及偿债能力较强2.28765432102019202020212022H1存货周转率（次）在降低，2022H1为2.2次3.298765432102019202020212022H1应收账款周转率(次)在降低，2022H1为3.2次流动比率2022H1为2.3资产负债率(次，合并)自2020年以来呈下降趋势，2022H1为33.8公司销售模式以“以销定产”模式为主主要系公司客户信用水平较高，销售回款情况良好2022年Q2销售规模下降，应付账款及应付票据相应减少2022年Q2销售规模下降，应付账款及应付票据相应减少42.30112232019202020212022H141.830资料来源：三柏硕招股说明书，国海证券研究所64.154.733.87060504030201002019202020212022H13175.6%75.1%83.6%83.7%22.2%21.7%14.2%11.3%2.2%3.1%5.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021帐篷及装备 服装及鞋子 配件及其他2.2%3

.

2 牧高笛:

主营业务包含OEM

/

OD

M

业务和品牌业务两大方面公司产品线大牧专业装备帐篷气垫/地席...专业服饰羽绒服冲锋衣小牧城市探索城市运动收入结构：帐篷及装备类占比高品牌业务以国内市场为主。核心主打产品的户外露营装备系列，子品牌小牧是延续大牧的专业户外基因的高性能出行服饰品牌。露营帐篷OEM/ODM业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。20%23.3%

25.3% 23.1%22.9%201820192020202138.5%37.7%38.7%34.7%52.6%32.1%33.9%35.9%25%30%35%40%50%45%55%各产品毛利率：服装及鞋子毛利率较为稳定帐篷及装备 服装及鞋子 配件及其他公司为户外用品生产和品牌商。牧高笛始建于2006年，为迪卡侬等客户提供帐篷和户外用品。公司于2017年3月7日在A股上市。根据Statista，2021年全球户外用品市场规模达

1812.35亿美元，2019-2025E市场规模CAGR为11.3%。牧高笛两大主营业务牧高笛公司官网、牧高笛年报、Statista，国海证券研究所323

.

2

.

1 牧高笛:

下游客户品牌结构中大客户占比较高牧高笛2021年前五名供应商采购额达3.1亿元，占年度采购总额34.02%。其中前5名供应商采购额中不存在关联方采购额。牧高笛品牌定位“

精致露营专家”，

产品覆盖中高端水平，帐篷系列产品价格约300元-5000元。与牧高笛一样，是从代工起家的Snow

Peak也注重产品的品质与颜值，但其露营帐篷打造的是高端品牌，牧高笛定位为中端品牌。54.0%18.6%原材料成本4.4%人工费 制造费用牧高笛2021年前五名客户销售额4.8亿元，占

年

度

销

售

总

额52.15%。公司目前

OEM/ODM

业务产品以帐篷为主。牧高笛海外业务由公司下设业务中心负责开发，建立优质客户网络，准时出运货物，提供专业快捷售后服务，实现公司年度销售目标，并跟踪回款情况。公司目前重点开发和维护的市场包括欧洲和南半球。公司

OEM/ODM

业务客户分为普通零售商、专业零售商和品牌商三大类，普通零售商经营综合性的生活用品，如

KMART

等；专业零售商主营体育运动用品和户外用品，如迪卡侬等；品牌商主营自有品牌户外产品，如Mountainsmith

等。2021年前五大客户业务销售额占总销售额一半以上。2021年，牧高笛前五名客户销售额4.8亿元，占年度销售总额52.15%。其中迪卡侬下属企业DESIPRO

PTE,LTD销售额达3.2亿元，占比34.30%。客户名称国家客户简介类型DesiproPte.

Ltd.

(迪卡侬)法国全球知名的体育用品零售商之一，成立于1976

年，

专业零售目前在全球已拥有超过

600

家门店 商Gooutdoors

Ltd.英国英国户外用品销售品牌，在英国拥有

41家超级零售

专业零售店，旗下产品包括野营设备、户外服饰、登山、滑 商雪、骑马、钓鱼等装备HomeRetail

Group(Asia)

Limited英国英国领先的家庭和一般商品的零售商普通零售商Halfords

Limited英国英国非食品零售企业之一，在整个英格兰、威尔士

专业零售和北爱尔兰设有近

400

家零售店。公司有

100

多年 商的历史，经营约1万种商品，年营业额超过

5

亿英镑MalaccaSourcingPte.Ltd.(SportmasterLtd.)俄罗斯 全球排名前列的体育用品零售品牌，拥有超过

130

专业零售家零售店，超过

1

万多名员工 商Mountainsmith

LLC美国美国知名户外品牌商，尤以户外包具出名品牌商帐篷原材料成本占比帐篷总成本比例大（单位：亿元)牧高笛公司官网、牧高笛招股说明书、钛媒体APP，国海证券研究所原材料成本 人工费 制造费用数据截至2017年2月3

.

2

.

2 牧高笛:

后疫情时代，公司营业收入呈现快速增长2022Q3毛利率和净利率上升归母净利润同比增长由负转正-0.8%-0.2%1.3%0.9%-0.3%8.7%6.1%5.8%5.3%8.7%8.8%9.7%8.8%5.4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022Q3期间费用率：销售收入高增长下销售费用率未大幅提升财务费用率 销售费用率 管理费用率10.7%%-4.0%21.4%43.6%60.0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1412108642020182019202020212022Q32020年后公司营业收入快速增长总营业收入（单位：亿元） 总营业收入同期增比0.8-17.7%-1.0%12.7%71.0%82.4%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1000111120182019202020212022Q3归母净利润（单位：亿元）归母净利润同期增比1.322.9%26.9%30.3%23.6%30.3%8.8%13.4%13.2%10.7%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q3毛利率净利率33牧高笛年报、同花顺iFind，国海证券研究所3

.

2

.

3 牧高笛:

公司收入由OEM

/

OD

M

业务、自有品牌收入构成OEM/ODM业务收入占比高，2022H1年自主品牌增速超过100%线下收入占主要，线上收入毛利率有上升疫情下公司加盟店总数量逐年下降，直营店较为稳定（单位：个）313924302431829724719618435030025020015010050020182019202020212022Q3直营店 加盟店36.834.447.9108.5147.5122.3120.8113.2197.6167.443.1%34.7%30.3%39.9%39.4%38.4%37.2%34.1%30.7%32.1%0%10%20%30%50%40%05010015025020020182019202020212022H1线上销售收入（单位：百万元）线上销售毛利率线下销售收入（单位：百万元）线下收入毛利率389.9372.5480.8615.5517.6159.2155.2161.1306.1345.9-4.5%29.1%28.0%24.8%-2.5%3.8%90.0%182.3%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070020182019202020212022H1OEM/ODM业务收入（单位：百万元）OEM/ODM业务收入增速自主品牌业务收入（单位：百万元）自主品牌业务收入增速38.5%36.7%32.9%33.9%22.8%24.7%23.0%20.4%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45%2018201920202021国外业务毛利率基本保持平稳国内业务毛利率（%） 国外业务毛利率（%）34牧高笛年报、同花顺iFind，国海证券研究所353

.

3 浙江自然：户外运动用品供应商，形成垂直一体化产业链公司主要产品为户外运动用品。浙江自然始建于2000年，为迪卡侬、SEA

TOSUMMIT客户提供充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品。公司于2021年5月6日在上交所主板上市。根据Statista，2021年全球户外用品市场规模达

1812.35

亿美元，2019-2025E市场规模CAGR为11.3%。浙江自然全资子公司上海众大户外用品有限公司浙江瑞辉纺织面料科技有限公司越南大自然户外用品有限责任公司参股子公司香港瑞骋贸易有限公司参股60%上海