从“德隆模式”看资产重组新趋势

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如果说资产重组是资本市场永恒的故事，那么无论是公司基本面“易容”之大，还是个股价格长线之牛，新疆德隆的资本运作功夫均可谓“已达化境”，以致“江湖”上风传“股不在优，有‘德’则名；价不畏高，有‘隆’则灵”。更令人惊讶的是，在管理层严厉查处“中科事件”、“亿安科技”的肃杀之气中，新疆屯河等所谓“德隆系庄股”却能岿然不动。由此，在打击投机性重组、提倡实质性重组的政策趋势下，“德隆模式”也许提供了一些颇有价值的借鉴。当然，新疆德隆重点展开资本运作的上市公司包括合金投资（0633）、湘火炬（0549）与新疆屯河（600737），思路相同而手法不一。我们认为，新疆屯河（600737）的具体运作既在思路上充分体现了德隆的资本运作理念，又在操作上对其它机构更具有启发性，因此，我们通过解剖这只“麻雀”来透视一下新疆德隆的资本魔方，解析出“德隆模式”中较有创意的投资运作理念，并结合政策面的新变化对资产重组活动的新趋势、新思路、新方案作出一些展望。

一、透视新疆屯河

时间回转到上个世纪，新疆屯河是一家以经营水泥为主的股份公司，并通过控股金新信托30%股权而涉足金融业。1996年，上市不久的新疆屯河就公告：“昌吉州屯河建材工贸总公司、新疆八一钢铁总厂分别将其持有的本公司股权450万股和263万股转让给新疆德隆国际实业总公司，转让价格2.51元/股，共计1789.63万元。本次转让后，新疆德隆共持有本公司股份713万股，占总股本的10.185%，成为公司第四大股东。”当时，绝大部分的投资者都没料到，这家民营背景的投资公司的介入，给新疆屯河带来了翻天覆地的变化。

新疆的水泥市场按经济带划分为乌鲁木齐附近、天山以北、天山以南三个区域。新疆屯河从昌吉州所辖的屯河水泥厂起步，经过几年的快速发展，成为新疆规模最大的水泥生产企业之一，1999年底生产能力达到100万吨。而当年全疆水泥生产量是802.21万吨，乌鲁木齐一带产量在400万吨，其中天山股份产能135万吨，屯河100万吨，其他较大的水泥生产企业是天龙、卡子湾、7008（军工企业）三个水泥厂，合计生产能力在100万吨左右，还有一些零散的小企业。由此可见，新疆屯河和天山股份是新疆相邻的两家最大水泥企业，同业竞争激烈。

实际上，早在1998年，正当新疆屯河的水泥生意做得红红火火的时候，德隆却开始着手于新疆屯河的转型调研报告。德隆动用了800万元左右的资金，不但聘请了国内的专家进行论证，同时还聘请了4家国际知名咨询公司，如麦肯锡、罗兰贝格等，对国外市场作详细的分析调查。最后通过投资委员会、投资部和执委会的层层把关，形成了一份极具参考价值的番茄行业战略研究报告，据此德隆打算把番茄酱及果蔬深加工作为新疆屯河新的支柱产业。

经过精心策划，从1999年起，新疆屯河公司在扩大水泥生产能力的同时，充分利用新疆的自然资源优势，以配股资金和自筹资金收购了一些企业，逐步涉足番茄酱的生产和销售，由以往水泥生产为主的建材行业拓展到农产品的深加工领域。截止1999年底，新疆屯河共生产水泥88.34万吨，番茄酱1.73万吨，当年实现的业务收入分别占到主营业务收入的79.66%和15.63%，当年实现的利润分别占到主营业务利润的84.06%和13.26%。番茄酱加工这一红色行业开始成为新疆屯河新兴的利润增长点。

2000年，新疆德隆进一步开始了以新疆屯河为核心的行业整合工作。在意识到相互竞争造成损失后，新疆屯河与天山股份两家公司从竞争走向联合，2000年10月，屯河以1.78亿元的价格将自己水泥资产51％的股权转让给天山股份。在转让水泥资产的同时，它又以1.1亿元的价格受让了天山股份的第一大股东新疆天山建材公司30％的股权，得以间接对天山股份施加控制。而且，在与天山股份新设立的水泥公司中，新疆屯河仍持有49％的股权，从而保持稳定的投资收益。接着在11月，新疆屯河又受让了山东永新持有的北京汇源果汁75％的股权。很明显，新疆屯河有意淡出水泥主业，转向与水泥相差甚远的“红色农业”，在新的世纪一展“红”图。

新疆有所谓“红白黑”三大支柱性产业，即番茄酱加工业、水泥制造业和石油开采业。目前世界番茄酱年产量约为350万吨，国际间贸易量为120万吨，预计每年番茄消费量增幅为3%左右。国内番茄酱目前年生产能力为16万吨，新疆产量占全国的90%，而且新疆的番茄酱90%用于出口。受惠于独特的地理环境，新疆番茄的红色素和可溶性固形物含量以及单产远高于其他地区，霉菌和病虫害也较少，特别适合制造番茄酱。为利用当地独特的资源优势，“红色产业”成为新疆地区重点发展的“红白黑”三大产业之首，其中番茄生产加工是主要内容之一。

新疆现有的番茄酱加工企业小而散，新疆屯河有意收购整合全疆的番茄加工业，最终垄断新疆番茄酱产业。为此，公司建立了种子研究所和种子基地，与果农订立合作合同，既保证果农销路，也保证公司的货源稳定，还可以控制收获期。由于原料统一采购，因此随着生产规模扩大原料成本可能进一步下降，同时人工成本也比国外低廉。在市场开拓上，公司与不少当地生产商通过代理出口不同，新疆屯河具有自营进出口权并成立了自己的进出口公司，目前销售区域包括日本、东南亚和欧洲。德隆集团也出资建立销售渠道，采用与国外制造商直接合作或收购当地的番茄酱代理商的方式，以求完全进入当地市场。待销售渠道建立成功，新疆德隆打算再转移给屯河，这在一定程度上减轻了屯河拓展市场的风险。这样，新疆屯河的番茄酱业务综合了资源、成本、规模以及销售等多方面优势，公司打算通过一系列的兼并和扩建在2005年达到60万吨的生产能力。

除此以外，在新疆德隆的策划下，公司还积极运作了“红色产业”储备项目。新疆屯河打算抓住西部开发的契机，规划一系列绿色食品加工项目，目前已在运作的是第二代胡萝卜汁项目。该项目采用中科院农业研究所的最新生物工程成果破壁技术，可使胡萝卜汁中的营养物质全部为人体所吸收，已经在世界上最好的胡萝卜产区吉木萨尔投产。由于新疆屯河在吉木萨尔的番茄酱厂设备可与之通用，因此两种产品恰可以根据各自的成熟期和储存期轮换生产，2000年底该项目即可投产。

步入2001年，新疆屯河的资本运作更加活跃。公司董事会宣布将与北京汇源果汁饮料集团总公司合资组建注册资本为83336万元的汇源食品饮料（集团），其中新疆屯河以51000万元的现金出资持有51％的股权，力争用3至5年的时间把“汇源集团”建成国内乃至世界最大的果蔬饮料企业。紧接着，2000年8月刚上市的新公司国际实业，便在2001年2月将其持有的新疆凯泽番茄制品公司65.76％的股权转让给新疆屯河，转而加大了麻黄素制品方面的投资。

值得一提的是，在新疆屯河大展“红”图的同时，公司股票价格也在一路飘红，按照还净统计，该股从2000年初的16元左右起步，以单边上扬的方式一路慢牛盘升到46元左右，目前仍在40元上方运行，一年多的累积涨幅接近200%，堪称上市公司基本面改善与股票二级市场套利的完美结合。

二、解析“新疆德隆模式”

对新疆屯河近年基本面的变化进行了详尽的分析之后，我们可以明显地看出新疆德隆在公司经营和资本运作方面发挥了运筹帷幄的骨干作用。新疆德隆究竟是何方“神圣”？1986年，新疆德隆（集团）有限责任公司的前身新疆德隆国际实业总公司正式注册成立，在“高人”的精心调教下，德隆从一家默默无闻的地方性金融机构发展成为注册资金2亿元，总资产超过40亿元的跨所有制、跨地区、跨行业和跨国经营的综合性投资控股型企业集团。集团实行基础产业和新兴产业并举，多产业群体相结合的发展战略，已投资控股合金投资（0633）、湘火炬（0549）与新疆屯河（600737）三家国内上市公司，参股和投资多种行业的数十个公司。投资控股和参股公司的业务范围涉及农业开发、食品加工、建材生产矿产开发、房地产业、制造业、汽车零部件业、金融业、旅游业、文化娱乐业、物业及酒店业、进出口贸易以及高新技术开发等多个领域。2000年9月，在中华工商联组织的1999年度上规模民营企业调研结果中，新疆德隆（集团）名列营收总额第18名。

二级市场上，除了新疆屯河，德隆集团所控股的两家上市公司合金投资（0633）和湘火炬（0549）也是举国瞩目的大牛股，无论持续上升时间或年度涨幅，它们都是中国股市吉尼斯纪录的有力竞争者。然而，与国内股民通常概念中的“做庄”不同的是，新疆德隆的资本运作思路和风格并不同于有行情时捞一把，行情结束比谁跑得都快的股市游资，后者的操作手段无非是建仓洗盘拉高出货四部曲，一轮炒作下来多则一年，少则三个月；而前者则自有其独到之处，从新疆屯河这一样本就可以对“新疆德隆模式”的特点略见一斑。

其一，开展实质性重组，使上市公司业绩与股价同步增长。从新疆屯河近年每股收益和每股净资产的持续增长可以看出，在新疆德隆的鼎力支持下，公司比较成功地实施了业绩增长和产业转型。德隆作为战略投资者，通过法人股转让成为大股东后，为所投资的新疆屯河提供了长期发展战略咨询，组织和精心配置了各种资源，例如投资建设番茄酱国际销售渠道，待成熟后再作为优质资产注入。这样，通过上市公司业绩的飞跃，拉动二级市场股价上扬，建立起治标先治本、或标本兼治的良性循环，参与各方都实现了利益最大化，股价翻倍也无可厚非。

新疆屯河公司基本情况

每股收益（元）净资产收益率（%）每股净资产（元）分红送配19970.2716.991.5610送3转5配1.38919980.4718.792.50不分配，不转增19990.5216.973.0410配320000.2410.982.1810送5转5派1.25元

其二，配合政府目标，参与区域性产业整合。联系起来看，围绕着新疆德隆的战略策划，新疆屯河、天山股份和国际实业三家上市公司集中优势资源，分别集约化经营番茄酱、水泥和麻黄素，它们的资产重组实际上就是新疆地区支柱产业的整体性重组。这种区域性的行业整合可以实现社会资源的再配置，避免无谓的同业竞争，对于上市公司和所在地区来说，都将获益匪浅，而新疆德隆的“大手笔”运作则显示出民间资本市场化运作的巨大作用。也正缘于此，在管理层严厉查处“中科事件”、“亿安科技”的肃杀之气中，新疆屯河等所谓“德隆系庄股”却“胜似闲庭信步”，新疆板块依旧走得生龙活虎。

其三，长线运作，类似于“战略投资者”。在二级市场上，德隆控盘的股票往往经过一至三年的慢牛盘升和频繁的大比例股本扩张，最终利用股市这个“金融放大器”获取远远大于先期投资的超额利润，如新疆屯河自1997年以来经过不断的送转配股，已经从1股变成了6.5股，还净价格也从当初的12元左右暴涨到120元左右，如果再参考合金投资从1997年的不足10元到目前的180元上下，那就远远不只是什么“10年20倍”了。至于德隆集团入主上市公司的真实想法，市场人士有多种猜测。可能性比较大的是，德隆集团或关联公司一边继续做好三家上市公司的主营和资本运作，一边兑现15％的二级市场获利筹码，这样不但可以稳住盘面，还可以将先期投资尽数收回。这种模式看上去更为划算，公司既保住了三家有融资能力的上市公司，又可以将收回的资金投向其他目标企业，确保资本链条的润滑畅通。而且放眼长远，一旦国有股减持告一段落，法人股解冻将会提上议事日程，掌握巨量优质法人股无疑是笔不错的投资。最近，新疆德隆受让2500万股深发展法人股似乎又提供了一个有力的佐证。

综上所述，不论德隆集团对上市公司的改造能否善始善终，“德隆模式”的出现，至少表明中国股市已经超越了那种完全脱离上市公司基本面、靠大资金博傻进行纯粹投机炒作的年代，它标志着投资理念和资产重组艺术的一次阶段性飞跃。

三、资产重组新趋势

2000年，我国沪深两市共发生资产重组活动1051起，涉及到上市公司531家，再创历史新高。然而，由于种种原因，我国在资产重组方面尚缺乏必要的规范，有相当一些上市公司把资产重组当作利益调节的工具，以致在形形色色的资产重组个案中，不乏诱人上当的陷阱。重组板块个股的炒作中，包含着相当浓厚的投机气氛，有关上市公司在重组信息披露方面或无中生有，或出尔反尔，或遮遮掩掩，或拖拖拉拉。因此，规范上市公司重组过程中的信息披露行为，打击虚假重组，保护中小投资者利益的呼声一浪高过一浪。

2001年2月7日，财政部有关部门正式发布了《企业会计准则债务重组》等8项准则，其中关于债务重组、无形资产以及非货币性交易等规定将对上市公司的资产重组行为起到非常直接的影响。绩差公司搞重组，通过报表重组、财务重组以及债务重组等方式调节利润是惯用手法，在主营业务并没有明显改善的情况下，利润可以大幅增加，甚至可以“扭亏”，跻身绩优股之列。重新修订的《企业会计准则债务重组》则有望终结这种行为。新的规则要求上市公司的债务重组收益只能计入资本公积金，而不能再计入利润。同时，重新修订的《企业会计准则非货币性交易》特别强调了要把支付的税费也作为入账价值的一部分。这就意味着，作为关联交易的最常见形式，新规则下的非货币交易要求换入资产的入账价值必须要在换入资产公允价值基础上增加非货币性交易的相关税费，这无疑将增加上市公司的资产总额，从而使上市公司资产置换之后提高资产收益率的难度加大。还有些大股东或关联公司则通过赠与或廉价出售无形资产的方式来“扶持”上市公司，种种行为都可能使上市公司的当年业绩失真。新制定的《企业会计准则无形资产》对如何确认、计量、摊销、减值、处理和报废、披露等均作了明确规定，这对企业无形资产的核算提供了支持，同时也大大压缩了上市公司借助无形资产交易操纵业绩的空间。

同时，随着ST郑百文重组方案中的法律障碍引起了市场内外的广泛争论，退市机制终于在2001年2月正式出台。中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》对连续三年亏损的上市公司，就暂停上市、恢复上市和终止上市的条件、法律程序、信息披露、处理权限等事宜作出了详细规定。根据这一规定，年报公布后，凡属连续三年亏损的公司，证券交易所将做出暂停上市的决定；公司暂停上市后，可在45天内向证券交易所申请宽限期，宽限期为12个月；暂停上市公司如要恢复上市，必须具备法定上市条件和持续经营能力，并且需要履行必要的审核和核准程序，否则公司将依法终止上市。

作为一个明确的政策面信号，新会计准则和退市机制的实施沉重打击了虚假重组，二级市场不重基本面，投机炒作绩差股的非理性现象将受到显著抑制。当然，上市公司资产重组是市场经济条件下的一种正常而普遍的企业行为和市场行为，资产重组作为证券市场永恒的主题也已经成为不争的事实，只是新的政策导向和市场理念必然会给我国上市公司未来的资产重组活动注入新的内容。

我们认为，在规范和开放资本市场、鼓励实质性重组的基调之下，近年我国资本市场资产重组活动的新趋势在于，实施“换心术”式的跨行业重组，以提升主业，重焕生机，如海虹控股（0503）、PT北旅（600855）；或实施行业内重组与区域经济重组，突出主业，集约经营，如青岛啤酒（600600）、太极集团（600129）。新疆德隆的杰作之一新疆屯河则同时运用了这两条思路：淡出水泥，大兴番茄酱工程是典型的“换心术”；新疆屯河、天山股份和国际实业三家上市公司通过资产整合，集中优势资源，分别集约化经营番茄酱、水泥和麻黄素，则又属于行业内重组与区域经济重组，均为大势所趋。同时，公司基本面的持续改善又配合或者说支持了二级市场股价的节节攀升，虽有巨额暴利，却又名正言顺。顺势者昌，“德隆模式”既符合政策导向，又恰到好处地协调了管理层、地方政府、上市公司、股东和中介机构等多方的利益，自然大行其道。由此，在打击投机性重组、提倡实质性重组的政策趋势下，“德隆模式”对有兴趣策划资产重组方案，展开二级市场长线运作的机构也许提供了一些颇有价值的借鉴。

摘自：华泰证券

任飞后追寻华晨的跟“投行”理晴念列2001-肺4-18尤10:21葡:29

从中国近期兴起的投资银行业内门派中，华晨派也算是一派，或说是海派（海外留学派）中的一个独立门派，从近期“财经”杂志逐步披露的华晨运作内幕，我们对华晨及其“掌门人”有了更深的了解，也算是一代大师和高手。

早在我们参与中国证券市场第一起“宝安”对“延中”的收购战之前，华晨已经完成了中国企业第一家在美国上市的计划。即使在今天来看，也是一着高手之棋，借“中国金融教育发展基金会”的牌子，用香港上市公司惯用的离岸投资手法，1992年6月在英属“百幕大”无税岛注册一个只要一美金的公司，主要股东“中国金融教育发展基金会”持股55.7％。然后用这一公司再持有沈阳金杯客车制造厂的51％股权，华晨的第一桶金――金杯汽车的4600万股的股份来源，据资料所称是在1988年金杯股份制改造，发行1亿股股票，因当时筹集资金不容易，由华晨的掌门人仰融用现金买下。当然，如果用投资银行专业的惯用手法，可以再做一次策划，无需一定要拿出4600万资金。有了这些基础，通过美国投资银行专家的协助，1992年10月，中国概念第一股在纽约交易所挂牌上市，首日股价上涨二成半，而华晨也从美国引进8000万美元外资。上市之初，华晨股本是1739万股，市值2.8亿美元，到1999年底，股本扩大到1.5亿股，市值达6.5亿美元，几乎翻了一倍。其股价从1995年0.20美元，1996年0.40美元，1997年1.20美元，1998年达2.15美元，可见业绩很不错。

华晨的第二次行动是“金杯汽车”在中国上市，这也是一次成功的上市，但由于二级市场股价从暴跌和长期低迷，给市场带来不好的影响。

华晨第三次的行动，是在香港回归之后，其利用东南亚金融风暴对香港股市的冲击，低价收购了“欢乐天地”（1188），1998年11月完成收购，1999年1月通过配股集资1100万港币，但这次收购给华晨带来不少麻烦，“欢乐天地”有许多未了债权债务需要处理。

华晨第四次行动是炒了我们的后路。1998年中国当时业务最大的君安证券管理高层出事，当我协助策划“申华”配股计划后，发现当时的“申华实业”是中国最好的壳资源，只要有百分之十几的控股权，可以拿到百分之八十以上股东参与配股送来的现金流。换言之，你只要有数千万现金流，向君安证券提出受让其对“申华实业”的控股权，然后将这些可以流通的股权向银行质押融资，付清全部受让资金，取得对“申华实业”的控股，通过配股就可以拿到5个亿的资金。于是我试着向当时君安证券留守的管理层试提出收购建议，答复要找一家北京或有实力的公司。于是我马上向三家公司发出信息，其中一家也就是现在的人民日报旗下的“华闻总公司”接受要约。然而一场漫长的谈判开始，接着“君安”与“申华”瞿建国的争斗开始。从投资银行专业的角度看，这场争斗谁对谁错是毫无意义，但为收购者带来机会。在当时，收购方式都习惯通过股权转让方式，然而股权转让交易成本高，公示性强，操作不便。于是我提出收购控股公司的股权，而不是上市公司的股权，这一着以后在市场上被反复采用。当时“华闻”的决策过程很长，但资金运作方式很好，双方多次谈判基本同意，只可惜未用书面备忘录的方式锁定。最后的障碍是瞿总，他是一个靠自己白手起家的高手，也是我最敬佩的上市公司老总，我用一次长谈与他完成沟通。然而，螳螂捕蝉，黄雀在后，黄雀之后还有老鹰，老鹰之后还有猎人，投资银行业务的特点就是如此。在最后一刻“华晨”出现了，而“华闻”的运作者通过与华晨协商，他们志在必夺，华闻只好放弃，但君安证券的人情还在。2000年，我们又协助“华闻”成功收购了“海南燃气股份”。

华晨的第五次行动，是在1999年8月，在香港再次上市，并成功的幕集6.5亿港币。

华晨的第六次行动，就是今年利用“中科系”的雪崩，巧取“中西药业”（600842）。“中科系”出事以后，中国投资银行业内的另一家有实力的“海派”――北京万盟投资，携沈阳飞龙一起与“中科系”达成协议，对“中科系”进行股权托管，然后第一目标是完成对“中西药业”的重新控股与重组。就当时“中科系”对“中西药业”的股权相加，已经相对控股，接下来就是如何改组董事会。我们在接受委托协助完成这项工作中，发现又是一个“老鹰”机会。由于“中科系”各路的股权被查封，形成以后股东权力的失控和难以行使，诉讼时间可长可短，而“中西药业”原第一大股东上海医药（集团）已将26.81％的国家股转让给“江苏阳光”，此项转让由于涉及国有股审批程序，迟迟没有成功。而“江苏阳光”对入驻“中西医药”不是很迫切，可能也与当时“中科系”安排有关，即使转让成功，这26.81％也不能成为绝对控股，仍没有与“中科系”对“中西医药”的股权相加构成对抗。于是我发现，如果此时出现一家“老鹰”，就形成“中西医药”是蝉，“中科系”是螳螂，飞龙等是黄雀的局面。那么老鹰经江苏阳光同意，从上海医药集团手上拿下这批占26.81％的股权，而“中科系”的股权失控，其委托权已被控制，有这批股权就能顺利入驻“中西医药”。就这项计划而言，上海医药与江苏阳光的股权转让条件很优惠，但他们囿于国家财政部与证监会对国有股转让审批很严，担心一年半年批不下来。他们不精通所有权和使用权分离的深层次原理，应该指出在当今上市公司与投资银行业内中，很少有人会利用上市公司大股东的所有权与其行使管理权、表决权、收益权等分离的法律原理，设计安排有限转让、有条件转让、有时间限制转让的收购计划，其中通过质押保护，托管授权行使权力，有时间、有条件支付转让费用等方式。于是，我将这一想法讲给我们的合作伙伴万盟公司。然而，在我们寻找老鹰的时候，“华晨”再一次充当老鹰，是不是我们内部有人经常向老鹰泄密，华晨已经二次抄了我们的后路，并且使用的方式与我们原设计的方式几乎一样。前一次我们对收购“申华实业”之后的公司股权扩张与资金使用计划，特别是我们做好的配股计划被华晨使用。这一次我们对入驻“中西医药”之后的重组计划是否再次被华晨使用？我们不得不刮目相看华晨，中国有一句话：过一不过二，过二不过三，是否还有第三次，于是我们开始研究华晨。

华晨的投资银行理念之一，“没有秘密是不可讲的，关键是时机”，这就是美国投资银行的理念。投资银行这一行业已经成为影响美国经济增长的关键因素和行业，但是这一行业又是一个极其神秘的行业，人人知道华尔街的投资银行家，但很少有人看到他们的故事和书籍，他们是口传而不是书传。华晨选择行动与公开计划的时机选得很好，动作也快。从成立海外控股公司到美国上市只有几个月，从1999年3月成立珠海华晨控股公司到收购“申华实业”也只有几个月，这次从“中科系”出事到控制“中西医药”时间更短。由此可见，商业机会是市场经济的第一要素，比资金更重要，而时机则是投资银行的第一要素，比计划更重要。宁可错过资金，不能错过商机，宁可错过一个完美的收购计划，也不能错过时机。而只有最灵活机制的机构，才能有这种理念和行动。

华晨的投资理念之二“过一条河，破一次舟”，如果我没有理解错的话，这是中国市场经济最难得的理念。在中国文化与特点背景下，任何大的、老的、旧的或曾经成功、出名的，都会背上一身包袱。过河需要舟，大家一起造舟、划舟，但大家到了彼岸，就会要争当舟老大，分船的所有权，外人也会要夺舟，那么这个舟越划越沉，总有一天要复舟。与其这样，还不如过完一条河，破一次舟，大家了结，以后重新再做舟过河，形成游戏规则。笔者提出中国的投行功夫是千眼千手，也有这层意思。许多人将工具当成目标，舟是工具，过河到达彼岸是目标。没有舟可以造舟，有团队就可以划舟到达彼岸。只有舟没有目标，没有团队和精英拼命，永远不能到彼岸。从这个意义上说，投资银行的理念是市场经济最好的理念，任何公司扩张和创业也应借鉴这种先进理念。

华晨的投资理念之三，是低调和忧患感。当华晨如此快速在中外资本市场上取得成功，引起媒体与市场关注，而华晨反而更加谨慎，自认为太超前了。与其相比，这几年在资本市场上出现过的这个系、那个系都不能与华晨相比。华晨的低调也是海派投资银行的特点之一，多做少说，一旦引起市场关注，麻烦就来了，这也是中国文化的特点，因为老鹰后面还有猎人，猎人后面还有政府，天外有天，山外有山，市场更是如此。

泛亚律师事务所浦增平（曾平）词干脸干手:再中国的并购轧功夫树2001-华5-10条9:09:昆38当我们即将进入“WTO”之际，更多的人在讨论外国资本、外国企业，国际规则大举进入中国以后怎么办？然而研究中国文化与外国文化如何融合的人却较少，同样，当近十年兴起的中国并购浪潮遇到外国并购技术、外国专业机构、外国专家之时，也很少有人研究中国的并购功夫。

有着千年历史的东方文化，在接受西方文明和技术的时候，总保留着自己难以磨灭的痕迹，最后完成一种新的融合。即使我们把子女很小就送去外国求学，仍然不能彻底改变，然而精英就出之于此。由此可见，当谁能够最快最好地融合这二种文化，谁就是最大的成功者与受益者。

中国传统文化之一，讲究五行相顺，阴阳平衡，天时、地理、人合。中国现代文化讲对立统一、风调雨顺等等。用在经济上就是具有中国特色的市场经济，中国特色的市场经济就是融合东西方文化的经济。

在中国近十年兴起的并购浪潮中，并没有按照西方流行的规则和理念在运作。再好的并购方案与财务计划，往往不能被那些董事会与地方政府所接受，你与董事长的谈判，先得从中国文化、修养、做人与理念讲起，然后才能拿出所谓的“方案”。并购各方及背后的利益集团，同样如此，即使你拿出大家都赢的方案，也要带上中国文化标志。

同样，在中国也不能产生具有百年历史的投资银行大牌机构，如美林、摩根、高盛等等，就连带有中国文化的百富勤也长不了。中国有哪家企业百年不败？特别是证券市场，风云一时的万国证券只有几年的“证券王国”历史，风光的君安证券也只做了几年第一，最后都被合并，所以他们的并购团队也只有一时风光。

在中国做并购业务，存在五大风险。第一是法律风险，并购与金融诈骗及证券欺诈只有一步之遥，界限很难分清。第二是市场风险，再好的计划，市场不认可，或发生市场重大风波，后果难以控制。第三是管理风险，没有被管理层通过的并购计划，层层受到障碍，最后夭折，这也就是为什么做并购的人士也得走“官场”。第四是人际风险，中国的人际关系是中国文化乃至中国经济最大的特点，在完成一项并购项目时，会遇到方方面面的人物代表，不同机构的律师，也会用上法庭鸡蛋里挑骨头的方式，来评判你的合同与方案，很难沟通，很难协调。第五就是名人与名牌机构风险，当你用一家出名的专业机构和一名并购专家时，会有众人攻之，这种现象只有东方文化会有，一家机构出了名，一个人出了名，方方面面的机构和人士要来“化缘”，或以你为目标进攻，没有事也要搞半年。

所以，中国的并购必然是用“干脸”去做，用“干手”去做，不能用一家机构，老用一张脸在市场上出现。做并购方案也不能用一手去做，用一套方案。“外来和尚能念经”，用新的脸容易被发生过冲突的人接受。在并购过程中，利益的各方，需要有不同的人去协调，即使一起合作的人，一旦发生分歧，也需要用不同的人去协调。重面子轻利益的东方人，争一口气要比争一分利更重要，所以中国的并购业务必需要用“干脸”去做。一场成功的收购，会引来以后更多人的非议，以后再一次在市场出现，就会有许多麻烦，也需要换一张脸，中国常有“红脸、白脸”之说，并购市场也是舞台。鉴于不同利益团体与法律，任何一家机构与律师楼不能同时代表各方，然而要把各方利益协调，也需要用“干手”去做。设计人不能是操作人，做的不能是说的，这也是法律游戏的规则。

那么，如何用好“干脸干手”去做并购业务，这就是如何研究中国并购功夫的一大课题。在这种文化机制下，第一层面是协调人团队，主协调人、副协调人，投资顾问协调人、律师团协调人、境内外机构协调人、管理层协调人等等。协调人是中国并购功夫机制的第一层面。然后下面是各专业机构、专业团队和专家，代表不能的利益集团和机构，不同角色，完成不同的任务和工作。就拿律师团队来说，有不同的各方代表，有做文件的证券律师，有擅长谈判的专家律师，也有专门打官司的律师；有做融资的，有做公司的，有做证券的不同专长的律师。

所以，如何研究好这一门中国功夫，才能称为中国并购专家和专业机构。

浦增平（曾平）中国企业家世纪论坛（第八十二讲）中国企业并购俱乐部主题活动之二会议记录时间：２００１年３月１７日晚１９：００－２１：００地点：首创股份新大都饭店记录单位：文山会海速记公司联系：６８１５９０７２、１３００１２８７６３３何才庆：女士们、先生们，中国企业家世纪论坛第８２讲，中国企业并购俱乐部主题活动之二在这里举行，大家晚上好！今天我们请罗伯特库恩现在做演讲，他演讲的主题是《全球并购于中国》。下面介绍一下罗伯特.库恩先生。美国花旗银行集团董事、日内瓦集团公司总裁，日内瓦公司是美国领先的、最大的兼并和收购公司，主要业务范围集中在收益从３００万美元到３亿美元的非上市公司和中等规模的企业。在２０年中，日内瓦公司发动并完成的并购交易超过其他任何一家同类公司，它对千家公司坐过评估。库恩博士担任约２５本书的作者或编辑，包括《创造创新管理者手册》（ＭｃＧｒａｗＨｉｌｌ）和七卷的《投资银行图书馆》（Ｄｏｗｊｏｎｅｓ－Ｉｒｗｉｎ），他的两本著作已经在中国发行：《投资银行学》和《交易人》分别由北京师范大学出版社和经济科学出版社出版。他在中央电视台首次播出的有关兼并和收购的专题片《资本浪潮》和一部ＰＢＳ纪录片《中国制作：新革命之声》中担任执行总裁，库恩博士曾经获得约翰.霍普金斯（ＪｏｈｎｓＨｏｐｋｉｎｓ）大学人类生物学的学士学位，解剖／大脑研究的博士学位（ＵＣＬＡ），以及麻省理工学院斯隆管理学院（ＭＩＴＳｌｏａｎＦｅｌｌｏｗ）管理学硕士学位，他是德克萨斯奥斯汀大学ＩＣ２学院高级研究员，还曾是纽约大学商业学院客座教授。下面让我们以热烈的掌声欢迎罗伯特先生做演讲。罗伯特：各位晚上好，我很高兴今天能来到这里。这是我们在并购历史上一个很好的时机，今天我很高兴来到这里，我今天来到这里要感谢中国的企业家协会，感谢中国企业并购俱乐部，同时也要感谢我的好朋友王巍先生。我自从１９８９年第一次来到中国以来，我一直在讲述有关并购的各方面的主题，当时我在１９８９年的来的时候，是接受了当时的中国科委的宋健主任的邀请来到的，当时来的时候，是向中国有关市场经济改革的研究人员来进行这方面的讲座。因为我本人的学术的背景，我是接受科学方面的培训，而不是律师方面的培训，所以我代表的领域不像投资银行的领域一样，所以我给大家讲的信息可能与他们所讲述的有所不同。自从１９８９年来到中国并购主题以来，我们都目睹了中国所发生的巨大的变化，特别是在今年年底以前，中国即将加入世贸组织，这就为我们在中国的并购活动提供了新的机遇，同时我们也认为到在中国的并购的浪潮是很高涨的，我个人很高兴看到这种浪潮的出现。同时我也干高兴今天晚上有这样的机会跟大家共同探讨有关企业并购的一些问题。但是我也认识到目前在中国对于企业的并购有一些误解，很多中国人认为，在并购的领域里他们落后于其他地方和国家，特别是落后于美国。但是事实上目前全球上都已经认识到企业并购的重要性，不仅是大企业之间在考虑并购，实际上很多各式各样的企业，特别是中小企业都融入到并购浪潮当中来，我们应该看到目前并购浪潮已经席卷全国，因此在中国出现的并购浪潮是时机正合适的。谦当然中爸国加入世贸家组织还有全罗球化的浪潮扎，都会使得浮我们在企业屿之间的竞争组日益加剧拔，同时会企腥业之间并购杨的重要性也课日益突出。蛙这种企业之驱间的并购对艘于中小企业怀来讲，其重而要性更为突览出。但是我贼们也应该看贺到，对于中洁小企业的并杆购在全球形死成的浪潮，翅特别是在句美国形成的漠浪潮更为突控出。惩我想来梯举一个特别划是中型企业因之间并购的况例子，就拿丈我自己所管茫理的日内瓦先公司来比较陕，我们公司即存在了１０枯年，上个月滥我们与花期众银行进行了挑并购，大家移都知道花期伸银行是全丝球最大的金焰融机构。现披在我们来很索快的回顾一肿下企业并购谎的历史。我膊们大家在听痒到了一些盟８０年代或比者９０年代营的企业并购蹄的交易，往椅往都是很大之规模的交易荷，当时很多吩全球比较丘大规模的金丹融机构，对绝于今天我们僻出席这次论扭坛的一些企跳业家所代表的的企业，还早有包括我们膨日内瓦公司伪所代表的企耐业，也就是端中型企业它坏都没有兴趣滤，也就是说轨我们有一些疫企业它的都年收入在几盟百万元到几些亿美元之间搅，并购对它芳们是不感兴熊趣的。袖但是在境近几年来，雀情况发生了挥变化，我们色都知道每一鱼个行业都有麻自己独特的忙特点，而且书每一个行业依的企业究竟笼多大的规模良是最佳的，衡也是由一个歇市场作用确玉定的，我们倒很难预测圣，但是我们兆在法律上对棒此规范也不疾容易，只有轮市场对其能毫决定这个企套业能在多大竭的规模上村能进行竞争殊是最佳的。彩我们前面提密出的充分表基明一切都有音市场作用来脂决定，而不逗是人为的序一些一成不晴变的规则来宇确定的了的锡。我们在这母样的背景下串，我们要充躺分的了解这蛋样的市场语作用，同时牌有需要一些兔投资银行和葬企业的战略患家们能充分万感知到市场虹的力量，感木知市场上写的变化，同馋时也应该根眠据自己公司们所处的行业松的不同，来访确定自己的雕行业的最佳摆规模是什掌么样的。辟还有一皆个这个市场涌是随着市场米的变化而变期化的，也不裁是一成不变稠的。再有一层些企业，虏有一些规模死最大，效益旧最高，有一威些行业只能情处于中等规誓模才能达到米最佳水平。锻但是我乖们都知道，虎目前中国对用于企业之间买的并购是有武特殊的问题舍，而且中国怕也有它独蛮特的问题，偷这些问题主炉要是源于中论国即将加入慢世贸组织，亲中国的市场乎日益开放，逝而中国企唯业也越来越骂融入到全球牛化浪潮当中啄，另外随着切新的技术手领段的出现，伪国与国之间扑的边界已捧经被打破了材。在这样的棉情况下，中衫国的很多行杯业当中，一王些小的企业信就面临着严柿峻的问题岗，而这些问睬题也被人们蹈进行的大量傲的宣传、报玩道其渲染，集因此人们也侮开始认识到有如何解决暑这些小企业镜的问题。爱现在产乘品的寿命期往和一个企业谦的生命期都话越来越短，保也就是说一乒个产品的从喝它产生到量最终被市场犁所抛弃这段桃时间已经变历得更短了，竖因此产品在午价格方面的裳竞争也变的寻越来越激辜烈，另外现斗在的消费者允也变的越来豪越精明，他残们的要求也衔越来越高，率还有可以通礼过互联网女等其他的渠甩道他们可以四更多的了解凳信息，产品次的选择范围阿也越来越大夏，他们可以很通过不不窃同的渠道了螺解到有其他牵功能更高的僻产品，这样苗的背景下也准可以看出企倒业之间的竞戒争也越加跨激烈。拳在未来秧的几年来中螺国的中等规汗模的公司将均面临着很大证的危险和挑竖战，即使是益一些现在定运行很好的筑公司，他们探也将面临着底很大的问题测。逗接下来逼我们简单看往一下跟企业胜并购有关的跪事实，以及磁这些事实对饺中国的来讲亮有什么样始的应用性。币对美国的企成业并购的历搬史一个简单耕的分析，我因们可以把它熊划为四个阶柳段。卖在美国帆企业并购历主史上的第一虑个阶段是一裤个行业是纵呜向的融合，淋也就是说从草它的产品祝的生产一直败到产品的营旱销是一个纵版向的形式。济第一个阶段遮是起始于２甩０世纪的初芝期，一直持够续到二战结旬束后的几年难。粪第二个跃阶段是在上毛个世纪的６趁０年代，当床时的这个阶栋段的突出特阻点就是企业贼集团化的涂发展，在这榨个阶段当中煎，有很多很绑大的公司购钟买的很多小并的公司，而循且这些小的否公司它可捆能是分布于内不同的行业典，这个大的期公司购买这拆些分布于不剧同行业小的返公司期望以掠同一个财础务和金融的夏大的背景把怎它们联合起拥来，当时他揉们利用资本泪市场来创建叛这样集团化费的公司，贱他们更多的何是从财务和广金融角度来穿考虑的，而眼较少考虑产推品和企业的妥战略。但是叠在这个阶熄段我们可以趁看到这种并锤购是更多的已重视到企业阴采购，这当栽然是十分重旱要的，但是辫整体的策携略也应该被叔人们重视。批亡第三阶殖段就上个世干纪的８０年咸代，特点就物是企业的风军格，就是原感来大的集团朱化的公司松发现分割性厚的状况。大蚀家可能记得沾很清楚，在勾那个时代出戒现了很多企缩业出现了很职严重的债务顽问题，还出亏现了很敌视霜的收购举动捎，这个原因涨是在当时的今金融体系和嫁金融的局面劣是和前一个任时代是不一括样的。在这会种企业分割受的时代，实晋际上出现了慌很多很严重培的问题，其沈中一个突出容的就是很多越员工失业了均，因为他们婶原有的企业件被分割成不缴同的小块被窗卖出去，所柔以有的企业兼通过这样的脾敌意性的收驴购，也接管日了一些很沉刃重的债务负兆担，因此造窑成很多问题铁，所以这浴个时段的分管离就造成了搜很多的批评阔。其中在美假国就有所谓殃的政治家，尼还有一些支材持社会主义退国家，或者伤支持社会主指义的一些人扶都对这样的惭企业分离都怨指出了批评邀，在我的记烟忆中，这好修象是第一次浊美国的政治捡家与社会主销义主张的一牌些人能在这党个问题上达笔到共识。杰本当时的板人们纷纷对疼这样的企业盲的分割进行兽指责，很多超人说这些大陶企业的负责卖人说他们是皱很贪婪的商蓝人，不顾员除工的利益，趋这种说法有奉它真实性的瓦一面。在这幼个时代我曾尘经是一个投袭资银行的负灭责人，我也镜代表投资银度行参与了很姑多敌视性的俘一种企业之护间强行的兼握并和收购利的活动，当移时我们也认久识到实际上筋采取这种敌是意的收购所房带来的就是寒财务上或者埋金融上的低东效益，同时全有造成很多余混乱。但是芒同时也认识暗到企业之间千敌意的收购驳所带来的财城务问题为肠９０年代美态国经济的繁腐荣也奠定了尖一个基础，驻或者说种了赔一个种子。码丘在８０企年代中期以买后，整个世酬界都普遍认刑为，日本是酒代表世界经掘济未来的一写个国家，艺而美国的工趴业代表的仅才仅是过去。日但是大家都阁知道，上个萝世纪９０年浪代的经济与绪大家的预湖测是相反的育，日本的经作济在稳步的祝下降，而美晒国的经济却哗持续繁荣。在对于美国这溉种经济的拨持续繁荣，辟我给大家做们一个分析，盆提供其中一陈部分原因，需我讲的并不孟是全部的原妇因。当时漫时这种所谓酱敌意性硬性抛的收购，以授及从此带来车的金融重组光，恰恰就迫秧使或者推动浪美国企业要祝提高他们的明效益，因为脱所过企业经政理人知道，艰如果自己不签提高自己企匠业经营效益摊，就将有颠一些贪婪的呈大公司对它贞们进行收购机，可能这些椒公司是在我燃们这样一些马银行家的建驱议或者鼓塌励下去对这极样一些效益川不佳的公司毫进行收购，驱所以我们要更认识到恰恰砍是当时这样宿的金融重歌组迫使或者终促使美国公愿司提高它们悔的效益，同说时也使它们脆认识到，如才果自己不提嘴高效益就炸会被别人吞斤食，这样一逆来美国的劳倘动生产力得裂到了大幅度霞的提高。三在美国隆企业并购历吨史上的第四纱个阶段就是逐９０年代，怠当时推行这芳一轮技术的塔浪潮就是耍技术的进步漂，全球化的抗趋势，以及晨很多企业更桐加注重它们仍的战略目标耳。粮前面给增大家简单了阳回顾美国企誉业并购的历秆史，从我的总介绍当中大历家可以算一邻下这段历史纷大概持续了找１００年。庙姥我们再辟看看中国的利情况，在中据国的并购浪斩潮并没有持葡续１００年会，而恰恰在泳不到１０胃年的时间出评现了美国在锹１００年才安完成的事情释。那么在中敌国不但时间梳很短，而且预在美国的盾４个阶段在眨中国１０年饰中同时发生僵了，这是我皱们极大的机砖遇和挑战，厨大家知道机封遇和挑战储是同时诞生阳的。钢大家都摆知道，如果胁两个企业之洲间或者多个许企业之间并玉购活动做的锻很好，能够番带来很多很巷多好处，这命些好处包括搏企业的运作桌效率能得到冠提高，企业电可以更有效汽的利用它的察资源，或得快到更多的资败源发展，而笛且企业可以湖有更大的实禽力进入资本爽市场，利用缠资本市场为错自己融资问。但是这些西好处我可以登归纳为最基纠本的良好的葵企业并购所厨带来的好处妹，良好的企平业并购所唤带来的一个惰最为主要的挤和最突出的聋好处就是它亭可以增加了偶一个企业的便选择，也就弟是说如果搏你的企业和态公司之间通镇过并购，你用可以有很多政的选择机会披，你不会再粉因为金融和粗财务方面垃的限制，或祸者市场的压肢力，往往局轨限住你的活敢动，相反你绕有了更大的毕选择范围。瘦姿当然我技们知道企业为的并购可以选在并购之后粉通过企业的漏首期公开发棕行，也就是论公开上市来墨增加自己的板选择和融资父，当然这只坑是良好的企口业并购的一证种选择。此凯外还有更多治的不同的换选择。我给驾大家举一个西例子，如果捕有一家跨国王公司到中国施来进行投资作，如果你在污中国是一骄个很好的企吐业，你就可饼以成为这家腾很好的跨国形公司平等的餐伙伴，你们晒在平等的地崇位上进行掩合作，而不踏是从属于对张方。蕉从宏观千经济的角度巩来进行分析赴，企业之间筑的良好的并礼购可以带来办很多很多的秋益处，比如塞说第一个益层处它可以进字一步加速良导好公司的发穷展，如果一茶个公司是好尤的，不管怎安么样它都可且以发展，但毅是通过良好萝的并购的话浩，它的发展日速度会加快跨。派那么企吐业并购的另士外一个好处月它可以淘汰厌一些运作效甘率很低的不促好的企业，逝也就是说讨通过这种并己购以后，使之那些效益低你的企业在市袖场上没有立要足之地。镇企业良婶好的购并带词给我们的另此一个好处是刊它可以增强扭投资者的信震心，我们投荣资者都愿只意将自己的玉钱投入到一醋个企业公司姓，他最关心蹈的是自己的损钱是不是完算全亏损。所贸以对投资禾者来讲，对秤心理亏欠的验恐惧远远大恰于他赚取更罪多钱贪婪的宏心理。我们沟可以看出，害如果企业同之间并购活编动做的很好貌，它可以从姨投资者手中近获得稳定的各资金来源，茎因此也可以铃增强企业旋的融资能力虾。洁最后一揭个好处，当划８０年代末盾期和９０年显代初期，我爷在中国讲的君时候人们是英不大接受总的，因此这岸个好处看起万来似乎有点惑矛盾，但是眯我讲的这个晃好处是与美程国８０年代仙９０年代肚初期并购浪浪潮有关，这纲个阶段美国牲的并购是有稻很多的一种抢硬性的恶意卸的收购，很靠多人认为疫这种恶意收兔购损害了很镇多员工的利梢益，因此它筒是充分暴露脱了资本主义果的阴暗面，圣或者丑陋傲面，所以人洒们担心把这店样收购和企添业并购的方聪式能在中国必应用的话，级会造成很多刮国有资产晋的流失。尼而我当进时却说最终直的结果恰恰螺是相反的，院如果你的企腔业并购的市吴场是受到严睛格限制的钱，它造成不六利的局面就循是，有很多端人他有一种丑特殊的资产躁，或者他说拐有特殊的关遭系，或者他据的普遍话说偶的很好，比御如来自台湾子或者香港的榜投资者，这裂些人就可以底在这样的受响到严格限奸制的企业并翻购市场上获司得不合适的匹利益。相反装如果你的企暑业市场十分裹开放性，透鹊明度很高，慌流动性也很垦强，那么对队于想要卖出代去，或者想蠢要重组的国宣民经济的价短值就会很高决，因此在那窃种情况下，渣国有资产的攀价格是按照隆市场价格来邻出售的，而杯不是按某些虑有特殊关系驴的人所喜创欢的价格来仇出售的。夺我想大唉家可能对于观在中国的并此购市场的发坝展所存在的章一些问题都惰很熟悉，我辛想讲其中的袜几个重点。锻跑第一个荣问题不仅仅暑是出现在中交国，在整个堂亚洲都是普槽遍存在的，锡在８０年代恼的时候，我叔曾经在日本覆工作过一段球时间，我也兴在日本看到帆了这样的现坏象，也就是垮说很多人认沙为如果在逼企业并购的暴过程中，我汤把我的企业蜂卖出去，就牛等于说我出粱卖了自己的看家庭，或者书我放弃出揭生我的出生甲权，这样对填我来讲并不付是一个很好鸣的选择，可前能如果我能模破产的话，纤也许破产岸是我更喜欢惑的选择。天我曾经强在一次有关您企业并购的衣研讨会，在浇中国的一个糊部委的副部嫁长就曾经问谊我，说在圆我们日内瓦苍公司所代表婆的或者参与昏的企业并购替的活动当中端，有多大比俗例的公司在汽并购的时候送他们的运行配状况仍然是钓很好的？我廉没有时间回刷答这个问题盖，我反问，粥让他猜一下宇这个百分乎比有多大。闲他说也许我伶们所参与的绿并购案件当煮中被卖出去坚的只有不到害５％的公司郊是很好的朝，而我的回嫂答却是之与歇相反，有９杜５％的并购利被卖出去的剖公司是好公恰司。当时我比也把这个事跟情跟我的一亮个中国的朋郊友有过讨论照，他给讲一沉个中国的谚遣语，当然我猴在美国并不赵会这样讲，卷因为从政治颗角度来讲，初这个谚语反根应的道理并怠不是正确的胶。也就是说悼如果你有一慈个女儿她是旧最美丽的，默你要趁她美释丽的时候，可漂亮的时候霸嫁出去，不棉要等她人老汤珠黄的时候才再嫁出去，汁那么就找不见到很好的人谷家了。但是辱我想如果在质美国可能情滨况并不是这进样，我们艇不会专门提冲到女儿是对蜘性别上要保姜持中立，所旨以在美国我座们会说女儿蜘如果你年轻血的时候，榴要赶紧把她旺嫁出去，儿作子也是一样垦，要趁他年镇轻很帅的时里候娶媳妇。绸虽然谚语听经起来在美国仓不适用，但封是它在中国岗所揭示出来而的道理是这砌样的，就是厚很多企业在笼自己很好的影时候就想单找一个很好萝的并购对象日。阅你们知沃道中国的国柱有企业的一漏个现象，还捎有国有企业寨所面临的问尤题，就是经狼济效益比龄较低下，事悲实上在企业催并购过程当棋中，企业的仓运作效率也话是人们需要竿考虑的一点勉。在中国要的国有企业焦的一些厂长由们也好，经召理们也好，惊他们关心的示是自己的地框位，并不是张整个企业锹股东的利益挽。在中国的撞情况是可以防理解的，但益是我们一定圆要有转变，护就是要在国密有企业建献立很好的激达励机制，使尝公司上下为窄企业所有者寿权益的最大仅化来努力，施这样才能提敏高企业的三效益。可以背想象如果每摘一个公司能惕有极大的动良力，或者有搞很好的激励立机制促进他衰们来为企细业很好的工烟作的话，这鱼个企业的效由率才能达到演最大化。我凑们应该让这懂些企业的经对理们认识鞋到，如果他扇们能拥有这壁个企业一小乎部分他就应涌该把自己的尤权利投入到饥这个企业当棍中来，这样突做总比他们充什么都没有疾，而使得整帆个企业在市斗场中被淘汰僚下去对他们延来讲是更有缘好处的。溜才下来我棉介绍一下有蒙效的企业并州购的几种不督同的战略。港恋第一种毁是按照地理敏区域进行的缓，也就是说杀进行同一种翼产品生产的裹企业，它可姜以分配在据不同的地理村区域。食第二种能是以产品为踪基础的企业煤之间的融合助或者叫做并酷购，如果有诞一些企业尽补管它们生裙产的产品是鞠不一样的，丈但是它们所山面对的客户爷是一样的话弓，他们也可康以进行并购线。这样它碍们可以向同旦一个客户群丘销售同一种勾产品，我们舟把它称为以梯产品为基础桂的企业并购晨。欠第三种艰，我们把它坦称为生产能辈力过剩为背淹景的并购，套也就是说有寺很多公司他维们的情形昌差不多，但碗是他们可以努通过并购可尘以将不能给蔽企业带来效开益的业务去徒掉，这样可数以提高企缘业的盈利能闻力，同时也馆可以降低成位本。太第四种主并购策略我银们把它称为锄功能性的战慰略，也就是芳说不同的企素业或者公司拖他们自己慎不同的专长宅，有的擅长嫌开发工作，液有的在制作盗业上比较擅旁长，有的企跑业全球开展参业务方面睬有自己的优因势，那么有趟不同优势的姿企业结合起捧来也可以达幻到最大的效螺益。再第五种逆我们把它称藏为特殊情况考下的并购，计这种可能与抖前面的几种抱有不同的地耗方。我可邻以对这种特匙殊情况下的谊并购给大家辛举一个例子孝。比如有三乓家公司，它军们都是在研徐究开发有哭自己的优势票，它们可能扒在其他方面拣都不是很出乳色，他们的磨核心优势都冈是在研究和舅开发上，板可能你会觉息得他们都应软该和营销方绝面与营销方庆面有专长的免公司进行合折作，但是我捉要说如果革这三家公司扣先合并起来赶，然后它们侮再与国外的孕另外一个合破作伙伴建立惊合作的关系梁，也许这誉样的效果会士更好一点，乌也许外方的妇合作方它以疯前根本没有航想过与这三前家的任何一耽方进行并茶购，但是这名三家合并之蛮后再与这个名外方合作伙甲伴进行合作翁的话，这个达效果可能是辅更好的。公所以投粗资银行家们绒，他们就要划不断地考察物和分析这几嫂种不同的企盆业投资策略溜。我认为作抄为一名投资盏银行家他即亚要有艺术家励的才智或者秩有科学家的土风度或者才急智，他即要滨是心理学家合同时又要是粱财务分析人治员。这样一鸡些投资银行怎家们他应该辫有极大的创六造性，他们描以这种创校造性的思维倚来分析，如厉何使一些企血业结构起来逢，通过并购沉使他们能在誉资本长市场芦上建立自微己的地位，躁也是要考虑娇到企业并购踪在资本市场胜上能得到什刘么样的价值弓评估。梯最后我颠讲一个十分错敏感的问题努，就是投资遭银行所提供雕服务的收费然。企业家似涛乎不愿意里对一个报告复或者一张纸识进行付费，震他们往往对机一个有形的利产品或者设臣备进行付费泛时没有什沾么犹豫的。号作为投资银艳行家他可能核工作十分努侮力，花了一祥年半的时间链或者更长的器时间来做概了这样几笔壮交易，他要索为自己做的峡交易进行收上费，但是我槐们的收费是赛与结果完全驴挂钩的。扣因此在我们挣的公司我经听常说，你付块出了多少努涌力不算数，馅真正算数的布是你最终的板结果。如果闪有一个投资浙银行家他跟受我说，这一险年他做的不拴好，尽管他圆连续工作１久２个月，每奴天连续工做作１５个小投时，但是他科所付出的努在力却没有成才功，这要算宣没有成功。率我就会告诉趣他，你虽阵然做了很大恢的努力，但牛是最终结果覆不好，那么青实际上是对鼻我们的资源张和时间的浪爱费。游实际上袭我们说的结秧果从我们客关户角度来讲惜也是重要的侍，我们的客烟户要有这种赢并购计划锅，但是我们臣希望我们的递计划能得到雹很好的实现乘，有一个很养好的结果，慌否则这个时忍间拖的很歇长，尽管投宴资银行家很录努力工作，哄但是我们每层天都在担心册，猜测最后抚的结果是什裙么样的，句这对我们来犁讲是时间和值精力的浪费冻。最后我善想提两点十删分重要的内和容，一会儿至我们再坐下须来进行对话瓜讨论时也可胁能对这两际点有所涉及劲。第一个榆就是有关并盗购企业的价舞值评估，这阿一点是十分革重要的，在盟中国因为我由们还没有棵一个十分成踢型的很成熟救的并购市场奏，因此在市笨场的运作方趴面效率也比镇较低，在中辈国我觉得钻目前这种情旷况是我们可饶以理解的。报也是正因为才有这种情况弊，使得中国仓并购企业的罚评估往往诉是很激进的震方法来做的持。对于企业掩的价值评估批我甚至可以经给大家讲２然０种不同的纱方法，但靠是真正的方险法就是我们椒没有一成不温变的固定的荒方法。如果匹对企业进行悠正确的价值策评估，需拥要我们有很扯强的市场的琴敏感性，同吐时也需要进妇行很详细的聚分析。我苏们说对于一妥个企业的价题值进行评估档，你所评估捡出来的它今苹天的价值，单更多的是取软决于我们摇对这个企业们未来的发展副有多大的潜宇力，他未来暴发展的稳定夫性，我们对伴此有多大的阵信息，而诊这种信息的诵重要性更胜主于这个企业慈未来的它的到现金流会是撒什么样的，混它的盈利性聚会是什么凭样。另外一闯点是我们在挽进行价值评榴估的时候，都需要特别考墓虑的十分重夕要一点，一淘个好好的投陪资银行家如别果它参与或默者介入一个堂企业并购案蛾件的时候，狮它要特别考懒虑两点内容箩，一个这寿个企业并购纲之后成立的促企业的未来总发展战略是梁什么样的，就再有一个企拒业并购之后评的组织结猫构和不同的塑并购企业之石间相互关系欺如何处理，腰也就是说在盟并购之后那行两三家公司巡如何进行燕很好的融合渣。有很多这丛种企业的并柔购从这种计兵划上看起来铅是很好的，悔但是在并购果之后却发俱现了很多的挣组织、文化已之间的冲突会，从而使原抹本看起来很攀好的并购是丛一种失败。季这主要的势原因是原来鞭被并购企业煮之间高层经将理他们合不肉来，还有不笼同企业文化深之间有冲突点，没有办粒法融合。所渴以我们要知姜道即便你采杏用了很好的址战略并购来胶进行并购，论往往是人的萌原因而造询成了失败。穷嗓最后我伶要提醒大家狮的一点，如劳果我们都知誓道企业的并膝购做的很好围，它会促进爹企业的加速寒发展，但是残并购做的不来好的话，还矩倒不如不进高行并购，如哗果做的不好概，它对于企耍业来讲可三能会是一个赢灾难，会使灭得这个企业俊走向失败。粪企业的并购帆对于一个行散业来讲，或睬者某个行赛业当中所有幕的公司来讲壁，都是一种焦强有力的工挂具。我希望益我们共同努培力把我们的肃企业并购殃工作做的更盖好，而且更详有效。车何才庆兵：谢谢罗唱伯特先生精勺采的演讲，翁下面请允许啦我代表中国刻企业并购俱害乐部聘请罗兴伯特作为来我们的首届瞎外籍顾问。痒求下面我秧们进入对话迅的时间，我陷们请王巍博碌士，潘杰客奥博士兼主持慨人就座。若我利用劫这个时间介另绍一下王巍令博士。王劳巍博士，美领国福特姆大迅学经济学博才士，曾在中锁国建设银行棍、中国银行好、美国化学迅银行、世界虹银行、中国叫南方证券有策限公司等金兆融机构任重犹要职务，现变为万盟投资愧管理有限公拐司董事长、衔直接策划，栽组织了几十饺家大型企业粮的改制、重魔组、成效及幻并购业务，牺在创办金存融机构、创逗新金融工具摸、企业购并遵及投资银行尺业务方面拥凝有丰富的经胳验，主持编慢辑了《第二怀板市场》、饮《ＭＢＯ管债理者收购》敏、《中国并宋购报告》等质在企业界引锋起广泛影响干的投资银春行专著。燃１９９７年葵５月，王巍航先生创办了搏万盟投资管伍理巧，专著与企卧业购并及相蜓应的重组渡、融资和上说市业务。到句目前为止，肠已在国内属弯十家大型企岸业提供了投崖资银行服务撑，初步建女立了以北京埋、东北、西稍南为重点的锅客户网络。投客户领域重闭点放在文化默休闲、生物汇医药，通滴信网络等三薪大行业。殖下面介菜绍一下潘杰棉客先生。给潘杰客先生以，清华大学寇兼职教授、利德国莱比锡励大学博士、没美国哈佛大毯学管理学硕塞士，现任凤渣凰卫视咨询辞台《财经在演线》首席评校论员、主持凶人，北京哈并佛校友会副塘秘书长、首棍都企业家俱肉乐部副主任摆等职务，他畏曾任德国奥让迪汽车集团厕公司中国大抵区首席顾问茫、美国最大心的建筑设备叼制作公司的驶总裁助理，裳曾在美国纽另约任中美文植化交流基金绞会主任，同吴时在美国云中文电视台贵做新闻主播钢。下面我港们就请潘先葛生给我们主捞持这次对话殃。椒主持人武：谢谢各昨位企业家。惧感谢中国企磨业家世纪论惕坛，中国企辟业并购俱乐条部给我们这死样的机会与歌各位企业家侦各位领导，想新闻界的朋发友来谈到与治库恩先生探慕讨中国并购裕问题。留在并购系方面我也是蛾一个学生，猎今天我有幸典跟罗伯特先叼生和王博士腾来共同探讨政这个问题烦，现在对话裳开始。丸第一个接问题先问王宝博士，首先绑对罗伯特讲绳的这些东西备，你有没有附感觉他没有善错误的东西那？恭王巍香：库恩先们生主要讲中慎国中小企业慌，这对中国勾更有意义。逆美国的中小激企业对我们笔来说相当坝于中国大企缎业了，而且财我们现在关板注的都是（傻英文）的并驶购。对中国令的来说，中指小企业并鸽购是更为重帽要的，刚才渗库恩先生提闷到了一些并扭购的分析我提觉得非常有披意思，我们齐完全同意泼关于并购的业价值观，就砌是并购并没示有现成的模耕式，一直由许市场决定，早这点对中国锡尤其有意湖义。到目前禾中国的并购交仍然是计划克经济形成的愉，中国大的活并购，每次灯并购的模式哪，都是有睁模式的，而蛙且有价格的码。比如国家境对有一些高邪级管理部门潜就提出，应察该说兼并是绳有指标的恒，它不是市尊场化行为。朱如何并购，管通过谁并购牺往往都是从喂上到下的。课这一点来说弱，我觉得拖库恩先生的兽观点对我们供是非常有意医义的。靠我想利盈用这个机会楼问库恩先生君一个问题，冒你在美国做希中小企业并箱购和做大企植业并购有猜什么特殊的潮区别？灵罗伯特：转基本上来讲授，我们要说壁所谓的企业愉并购活动都罗有很多的相饰似之处，比担如采购的侧霞策略也好，钟但是大企业立之间和中小眨企业并购也往有一个很根渔本的不同，暴这就是在美狭国很多小的历企业，它们谊的经理往往紫就是这个企给业的创建者升，或者是说资创建者的女身儿或者儿子灾，总而言之葱有家族关云系，所以在百这些小企业候的经理人，亦他关注的是绵个人的利益丰。而在美国习大的企业它武们的经理畜人员都是一饮些专业的人医士，他们最饮关注的是股损东的利益，艺而不是个人旗的利益。所电以我们说在撤小企业的并默购当中有很补多的心理因爱素，就是有段很多非财务好和金融方面婆的考虑。夸在美国大的饲上市公司我智们从法律上斧对他们有要鹿求，他们要详以最高的价换格来出售自哲己的公司格。泳但是我涝们知道有很标多人对某一越种现象感到敢惊讶，他们观在美国中小西企业往往不项是卖给出评价最高的购澡买者，这是纯因为在决定轧中小企业并标购的时候，礼有很多其他雨的因素在发蔑生作用。铅这些中小企喇业的管理者州们要考虑这喜次并购对自芬己的员工是墓不是有好处联，他们要考洞虑供应商榨的利益和客遍户的利益，彻所以他在做剃决定的时候冶，他是想要堪确保使得自扁己的企业能果找到一个劣最合适的买疤主，而不是缠出价最高的林人。因此你屯就看到这个林现象，很多符中小企业卖壮出去的时称候，找的是弯最合适的买抄主，而不是凶出价最高的岸人，这是由第非财务的原它因在起作用裹。扔所以我末讲了一些，喝我就想问王蹦先生这样一圣个问题，在彩中国我们的磁并购还在很臂多程度上是谢计划的，所沟以对中国计昆划性的，大肝的国有企业阔并购是不是蛙也有很多心身理因素起作袖用，就像在提美国中小企巧业在起作用酿，就正我说型的在美国的咳中小企业的投并购一样。睬浇王巍肆：在中国蚕做并购行业辉跟库恩一样睬的，就是美咐国在一个现话成的１００役年的并购市内场，在中绘国我们还看怀到一个市场灾，所以在中膏国从事并购障的人，可能吓要有一个更惨大的压力和烟如何来启动亦这个市场，唤这是中国的秆特点。在这扭个过程当中挥，就是讨论盟中国绝大部毒分，中国话则叫做"普锋天之下莫非铅王土。"中悔国都是计划画经济，因此仆所有制都是滋自上而下，技属于国家的泛。在这个情则况下，管理滴者个人的心崇理倾向并不蚂太重要，无饭论是他是愿论意保护国民政经济，还是捐愿意使国有编资金流产，勒他总体上并典不起作用。辆就是国家计昼划的权利目果前来说是按甚一个政策来地走的，因占此很难按某岁一个领导人叫的或者企业幻家的心理状盲态来推动。裕在这个层次省上心理作用统不是很大凶。旗在中国串中小企业毕连竟才有２０龙多年，我们万非常理解它饭有强烈的我嗽们讲的是鸡攀头凤尾的理均论，那么对互出售自己的蚕企业感到对脱不起祖宗的般感觉，这个门相当于美国惰很多年以前纤，包括日本航，我想这是呈儒家文化造炭成的心理状皂况。我想在净中国很难谈误大企业和小富企业有大的残差别，我竟想只能说对议于大企业来员说，可能这瑞心理状态不出是很重要。萌汁罗伯特：餐我有一个十貌分重要一点纠是大家需要尝认识到的，俗虽然理论上弟市场作用是愧最好的，由全市场作用是蓝最佳的方式帝，但是我们抄要知道在中效国如果并购晴市场要得到北最佳的发展木的话，我们韵在可预见肤的未来仍然巧需要有国家继的参与，也之就是说需要宣有国家以各膜种方式参与寇市场，因为估我们说"洞有中国特色蔑的经济"来天讲，也有它督的合理性。固型主持人暴：王博士腊和库恩很自至然在这一行予里都讲这一宗行的好处。商我们也注意比到库恩讲到论了美国的并北购和一些中脖国并购的想扎法，但是不绍管是在美国技还是在中国防将来有可能塑发生的一些鸟问题，在湿这个方面还熟没有详细的催阐述。我两甜位是不是也央就这个问题兄给我们阐述叫一下。另撒外下面任何瓜一位来宾都拌可以随时举歪手提问题，饲虽然待会儿升我们还有自敌由发言的时础间，现在芽也可以提问宰题。完罗伯特谜：有关企催业并购当中添所出现的问株题，在我刚近才讲的最后里我也有这样队的提示，如牲果企业并奏购做的不好岩，它倒不如粉不并购。所权以我说，在低美国也有这铸方面很多的比例子，特别璃是一些大鸽的公司收购岸了一些小的隙公司，可是洽收购之后它概才发现它们戏不了解这些严小的公司，腿不知道如斯何来管理这比些公司。所女以我们现在症人们普遍认活识到对于企郊业并购之后地的融合是至由关重要的握。因此在最珍初做并购计邻划的时候，祝不仅要考虑背财务的问题透，也要特别狸考虑企业文搬化之间的搅融合，和企映业管理层人荒士之间的相些互协调。阁王巍析：我想谈梅一点，一般睁并购主要放植分两大类，殿一种战略投烂资，就是我须投入这个企筋业要保持相岔当长时间，口就是我真正水做这个行业铸；另一类投葵资就是它并剂不是真正的赢做这个行业扎，它只是看软这个价值，屡如果这个公慨司便宜我就迫买下来，高当了我就卖。屑这两类并购涌者都是应当对在市场上宏存在的，都版应当是中国灯并购市场的营一个有机部颤分。但是问豆题是由于中御国有几个背锡景，一个背米景中国的融来资渠道是没包有给并购开聪放的，中国竖是没有并购掩体制的。在铃西方有一个区好的想法，贫可以很多人南给你贷款，望所以在国外材有很多利用损杠杆收购；挣第二，中国刺有一个特点吗，中国的军并购很大程越度是经济权搅利的再分配挨。如果你跨币行业跨区域箭并购，那么绵你要打破现珍有的政治阅经济格局，名这在很大程砍度上要牵扯饺到政治；第柔三中国是没遥有一个并购肝的团队，因乞为一旦做并歼购，企业发特展以后，需吹要一个稳定老的，就要职祖业队伍来做衣。而中国五辈十年来始终巩处于企业和刷政治是相互锤依附的，所丧以一离开政障府企业什么讯都不会了。忌皱而且市鹿场不存在专体门做经理的荐人，如果你尘卖企业的时事候，卖掉企贷业这些人就很失业了，就红等于卖掉自织己了，而你耻买企业就把递企业的这些等人都买下来驼。缺乏这样选专业的人，别这样的障碍程。当然最后生还有阻碍，绢就是意识的晒阻碍，这些俯导致中国目柜前的并购都箭是快打快走波，就是很多脉并购的企业轻，它扩张不流是长期恋战宇，只能追求交市场，快打熟快走，也就策是大家所谓谦的作庄行为彼。就是资本柏市场去年前常年做了１０靠０家重组，挣绝大部分重范组并不是真绸正的在做并宇购，而是一千批企业管理纵人，上市公巧司领导人极都少数是自觉柏的，多数是舌被金融机构潜利用。很多躺企业制定发贷展战略，实援际背后作庄恒，所以上市随公司很多情价况都是这样葛。凶我觉得羞这个问题包皇括打击黑庄纯，黑市内线纯交易很大程套度上反映在捏去年前年的骡一系列上抹市公司的重废组过程当中击。答这个问显题不能单单惩指着这些上浇市公司的领与导人是属于纹没有社会道地德，欺骗股羊民，不能悦这样，而且歼不能仅仅抓光几个人就了鸣事了。我觉妈得是体制问怒题，至少让堂中国的企业芽家有一个战年略并购的出队口，允许它抱搞战略并购玩。到现在我菌们在并购政娱策始终没有维出台，我们金出台是指役标管理。在猪这种情况下羞，这种完全岔计划指标情皆况下，人为访的创造一个亲虚假并购市能场，你即使独打掉了所谓沿的黑庄交易勒，也会从用猎地方政府做秤交易。浇这些东回西我估计可麦能是跟库恩而先生不一定太能沟通的很肺好了，这是痰中国的特殊校国情了，冲所以我们希蹲望中国有关借部门更多的遭支持市场化毯并购，帮助绝企业家创造匀一个并购的谁出口，这询样才能使得帜很多人……谷说一点不好未听的就是"貌逼良为娼"殃了。我说这普就是中国特禾点之一。鸽主持人茄：你对王早先生刚才说判的这翻话有活什么评论呢冶？妹罗伯特链：我想对药王先生讲的担首先我认为狮我们要区别义两种金融投巴资者，一种亲是那些在操亏作股市价抹格的投资者熊，另外一种叨利用金融市均场来进行企避业并购的金剃融投资者。粉事实上第一辣种完成操理纵股市价格错的金融投资堵者，他们的挤行为代表的经效果就是降疾低了企业的话运作效果，匠但是我们再要知道，如素果你是真正粒的通过利用驾金融或者资获本市场来进纳行企业并购洞的话，其结夸果是能够枕给企业的价嘱格评估带来失一个正常的再环境，也使勤得并购的企哪业价值评估恩是正确的，幕这样你有沈利于提高企绘业的运作效痕果。除我要说排明一点，要缝区别股市操恭纵价值的投蹦资者，和利配用企业市场氏进行投资的扛，尽管这器两类投资的勇都是自己的哪资本汇合和蝇收益，但是黑它们产生的得结果是不一齐样的。第一裕类是降