从亚太商业REITs发展经验看中国消费基础设施REITs前景

一、亚太市场商业I：长期相对收益稳健的市场先行者扩大内与恢复消费至关重要，消费基础设施纳入Rs试点范围新政应运而生。203年3月4日，国家发改委及证监会两部委发布新规，提出研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施EIT，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。自此，消费基础设施在中国基础设施公募EITs诞生近两年后，首次被正式纳入了底层资产试点范围。党的二十大与中央经济会议提出要将恢复和扩大消费摆在优先位置并多次强调了扩大内需以稳定宏观经济大盘的重要性。消费基础设施可以有效承接居民消费行为并助力释放居民消费潜力，将其纳入EITs试点范围的新政应运而生。一方面诸多运营成熟资质优良的消费类基础设施得以打通入市渠道国内基础设施公募EITs迎来又一次扩容；另一方面原始权益人可利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、字化转型力度，在提高资本利用率的同时，促进消费场景升级，提高居民消费体验，更好满足居民消费需求从而促进消费的持续增长。图表：公募RETs底层资产试点范围终扩大至消费基础设施发布时间 发布机构 政策/文件/会议 关于底层资产试点范围的表述优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：1.仓储物流；2.收费公路、铁路、机港口项目；3.城镇污水垃圾理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；4.城镇供水、供电供20083

国家发改国家

《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(RIs)试点项目申报作的通知》(简称“56号文”)《关于进一步做好基设施领域不动产投资

气、供热项目；5.数据中心人工智能、智能计算中心项目；6.5G、通信铁塔、物联网、业互联网、宽带网络、有线电网络项目；7.智能交通、智能源、智慧城市项目。鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等展试点，业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。试点主要包括：交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型201712

发改委

托基金（RETs）试点工础设施、保障性租赁住房，并探索在其他基础设施领域开展试2021/8 证监会国家203324发改委

作的通知》(简称“98号文”)首届长三角RIs论暨中国RIs论坛年会《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(RIs)项目报推荐工作的通知》(称“26号文”)

点，包含水利设施和旅游基础设施。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。证监会副主席李超表示，加快打造RIs市场保障性租赁房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等域研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费础设施发行基础设施REIs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发基础设施REITs数据来源：政府网站，目前世界范围内，零售基础设施从发行EITs的角度看通常被归类入商业EITs的范畴内。广义的商业EITs主要分三类：以购物中心和零售物业为主的消费基础设施EIT（以下简称零售EIT），以写字楼为主的办公基础设施EIT（以下简称办公EIT）及以酒店和度假村为主的酒旅基础设施EIT（以下简称酒店EIT）。此外，还有市值占比往往更高的混合商业EIT，综合投资于上述三类商业基础设施。因此我们认为将海外的消费基础设施EITs与其他类别的商业基础设施EITs综合归纳为一个整体也即商业EIT，聚焦于资产组合、历史沿革，收益表现等维度的情况，更能揭示消费基础设施EITs的模式演变与市场特征为中国即将落地的消费基础设施EITs提供横向的参考与借鉴。日本、新加坡及香港Is市场均从发展商业Is起步商业地作为Rs发展初期的重要底层资产，在国民收入增长、经济结构转型和城镇化率大幅提升的背景下赢得发展的机会。二十世纪后半叶，包括日本、新加坡及香港的亚太各国与地区的经济发展进入快车道，GDP和国民收入常年高速增长，居民财富持续积累。叠加不断走高的服务业比重和75以上的城镇化率，零售、办公和酒店等商业地产在需求端得到了充分的支撑，体量规模日渐攀升。以日本为例，自上世纪90年代以，日本服务业比重突破70，经济结构转型升级，由商品生产经济转变为服务型经济；同时日本城镇化率由60年代初的63升至90年代末的接近80。截至1999年底，日本商业零售物业面积已超1.3亿平方米。宏观经济周期下行，Rs政策的出台助力化解风险提振经济。商业地产模式成熟、储备丰富，满足发行条件。90年代的资产泡沫破灭之后，日本的经济增速放缓，房地产市场持续低迷；同时1998年的东南亚金融风暴对新加坡的房地产市场也造成了巨大的影响，两国在宏观经济周期下行阶段，不约而同地开启了对于EITs制度的探索，期待能够通过EITs产品以盘活存量资产并刺激房地产行业需求，化解房地产与金融领的系统性风险。商业地产作为与国民日常生活最为息息相关、商业模式最为成熟且资产储备最为丰富的不动类型，天然满足了发行条件。图表：日本P及可支配收入增速 图表：日本商业地产储备丰富， Aeonmall，图表：新加坡P及国民净人均收入增速 图表：香港P及私人消费开支增速 ， ，图表：日本及新加坡的服务业占DP比重 图表：日本、新加坡及香港城镇化率， 世界银行，商业Rs作为日新港Rs市场的首类发行业态，为其他业态Rs的后续发行开辟了道路。199年5月，新加坡金管局发布了第一版《新加坡房地产基金指引》，指明了新加坡REITs可以公司或信托的形上市发行。一年半后的2000年11月，日本政府重新修订了《投资信托和投资公司法》，新增了不动产作为共同基金的投资类别，奠定了日本EITs的发行基础。2001年9月，两只办公类EIT：NipponBildigFud及JapanealEtate同日于东京证券交易所上市，日本EITs与亚洲EITs市场拉开序幕。2002年7月，由凯德集团发起的同为商业EITs的嘉贸信托（后更名为凯德综合商业信托）在新加坡交易所主板上市，标志着新加坡EITs的诞生。三年后的2005年1月，香港首单EIT领汇EIT（后更名为领展EIT）发行，其上市底层资产包含多个零售及办公物业。至此，商业EITs已成为了日本，新加坡及香港三个市场的首类发行业态，为其他业态EITs的陆续发行及整体EITs市场的繁荣奠定了良好基础。图表：亚太地区主要RETs市场里程碑事件新加坡证券交易所，东京证券交易所，香港证券交易所，三地市场内市值规模最大的单只IT均为商业EIsNiponBuidingF（下文简称NB）为日本首单及市值最大的R。截至2022年底，NBF市值约为9900亿日，其原始权益人是日本大型不动产公司及综合地产开发商三井不动产集团。NBF专注于办公地产，截至2022年底公司共有资产70处：东京核心区域、东京非核心区域及其他城市的资产规模占比分别为81.5%，5.9%及126%。超80%的核心资产也使得NBF收获了极佳的运营业绩，截至2021年底，NBF综合资产出租率近97。图表：NionBiligFud资产规模（以成本法计价） 图表：NinBiligFnd资产综合出租率NBF半年报， NBF半年报，凯德综合商业信托（下文简称CC）为新加坡首单及目前市值最大的Rs金。202年7月，由凯德集团所发起的新加坡首单RET嘉贸信托上市。其前身为2001年由于资产估值偏高而导致认购率不足因此上市失败的新茂商产信托。嘉贸信托目前已更名为凯德综合商业信托（IT），截至2022年底的市值约为134亿新币，占新加坡EITs市场总市值的比例约15，为新加坡商业EITS的代表性EITs金。IT目前的资产组合包括26处物业，其中21处位于新加坡2处位于德国的法兰克福，剩余3处位于澳大利亚悉尼。截至2021年12月1日，IT的资产组合总价值为242亿新币，在2002年935新币的基础上翻了24倍，年化增长率约18.2%。图表：凯德综合商业信托在管资产规模 图表：凯德综合商业信托资产类别分布（以估值计）CICT年报， CICT年报，领展RT为香港首单发行产品，目前市值领先于其他所有香港R。领展EIT由领展资产管理有限公司管理，2005年11月香港联交所上市，为香港上市的首单EIT。截至2023年1月10日，领展EIT市值约1200亿港币，占香港EITs市场总市值的60。自2005年上市至今，领展EIT积极通过扩募及并购丰富自身资产组合，在管资产规模已由最初的360亿港币扩张至2021年底的2280港币，年化增长率约12。从物业形态看，领展EIT投资于零售物业、停车场、办公室及物流等多类资产，其中零售物业规模占比超70。领展EIT以香港为中心，资产遍及北上广深等大陆一线城市，以及如伦敦和悉尼等海外地区；最新的香港、大陆及海外资产估值占比分别为75、17及8。图表：领展RET资产规模 图表：领展RET历史租金及出租率领展REIT年报， 领展REIT年报，图表：领展RET资产地域分布（以估值计） 图表：领展RET资产业态分布（以估值计）领展REITS年报， 领展REITS年报，商业Is主导香港市场，在新加坡及日本市值占比均近0%受香港经济结构及城市定位影响，商业Rs主导香港RTs市场。香港经济以服务业为主，服务业相关产业所贡献的GDP占GDP总值超九成。受经济结构和香港发达的旅游行业影响，商业EITs几乎垄断了香港EITs市。目前在港交所上市的11只EITs中，除2021年上市的顺丰房托为仓储物流EITs外，其余均为商业EIT。10只商业EITs中除富豪产业EIT单一投资于酒店产外，其余EITs均混合投资于零售、办公等商业物业。从市值占比的角度看，商业EITs占EITs总市值比例为98%。图表：香港RETs市值及数量 图表：香港商业RETs上市时间分布， ，商业Rs占日本总市值近5成，4只零售Rs合计市值约760亿日元。本EITs分为单一业态EITs及混合业态两大类，其中单一业态EITs专注投资于办公楼、租赁住宅、零售、仓储物流、酒店及医疗等单一行业的底层资产。混合业态EITs则投资于两种及以上的上述资产。根据混合业态EITs底层资产的分布，我们又将其分为商业混合及其他混合两类。其中，商业混合EITs仅投资于办公、零售及酒店等商业动产。截至2022年底，日本共61只上市EIT，总市值超16万亿日元。其中商业EITs的总市值约7.5万亿日元，占日本EITs总市值的比重为49；4只零售EITs总市值合计约7600亿日元，占EITs市值总比重为6以上市EITs的数量计，商业EITs合计28只，占比为45。图表：日本RETs市值及数量 图表：日本现存的商业RETs上市时间分布东京证券交易所， 数据来源：证券图表：日本上市RETs数量分布 图表：日本整体商业RETs数量分布Japan-REIT， Japan-REIT，图表：日本上市RETs市值分布 图表：日本整体商业RETs市值分布Japan-REIT， Japan-REIT，新加坡Rs业态分类与日本类似，商业Rs市值占比为50%，8只零售RIs市值共计93亿新币。截至203年1月底，新加坡上市EITs数量为40只，市值约980亿新币。新加坡EITs市场的底层资产业态与日本类似，大体由单一业态EITs与混合业态EITs构成。以市值计，商业EITs占新加坡EITs市场总市值为50，其中商业混合、零售、办公及酒店EITs的占比分别为26、10%、6及8。以上市数量计，商业EITs占整体市场的比例为58，其中商业混合、零售、办公及酒店REITs的占比分别为10、20、15及13；商业混合EITs平均市值为64.3亿新币，居市场首位。图表：新加坡上市RETs市值分布 图表：新加坡上市RETs数量分布新加坡证券交易所， 新加坡证券交易所，受宏观环境及疫情影响，商业EIs近年估值及收益相对较弱日本商业Rs最新估值低于其他业态，零售RTs综合收益跨越周期极为稳健。日本EITs市场估值整体分化程度较低，除医疗EITs外，其他业态最新P/NV均处于0.9~1.05区间内。截至2023年1月10日，日本商业EITs的P/NV估值从高到低为酒店、零售、商业混合及办公业态，分别为1.03、1.03、0.3及0.91；稍低于物流与住宅估值。2013年至今的十年间，日本EITs市场可分为上行及震荡两段周期。商业EITs内部表现同样呈分化趋势，零售EITs具有跨越周期的稳健收益，无论是上行或震荡周期，均可维持5以上的年化综合总收益（二级市场资本利得收益+分派收益）；酒店EITS则始终录得高于市场整体水平的年化收益；而办公EITs弹性相对较大，震荡周期及十年总年化收益均弱于市场。图表：日本RETs最新P/A：商业RETs估值较低 图表：最近十年-RET指数的上行及震荡周期数据来源：Japan-REITS， 住友不动产研究，图表：上行及震荡周期日本各行业RETs年化总收益：办公弹性较大、零售弹性最小且最为稳健住友不动产研究，图表：日本各业态RETs分派收益率与十年期国债利率利差走势住友不动产研究，新加坡商业Rs整体呈溢价发行、折价交易的情况，零售Rs交易阶段折价程度最大。我们统计了11只新加坡商业EITs的发行情况，与香港EITs市场不同，新加坡EITs中仅有4只折价发行，折价发行率约364只折价发行的EITs中，除OUEomEIT之外，其余3只EITs折价率均低于10。受疫情及近年经济增速放缓影响，截至2023年1月0日，以市值加权平均的新加坡商业EITs最新P/NV倍数低于工业及医疗EIT，办公、商业混合、酒店及零售的P/NV分别为0.92、0.910.84及.77。商业Rs价格收益表现较弱。我们选取了六大类型的EITs中市值最高的两只代表性EIT，计算了205年至今的8年间不同REITs在上行及震荡周期的二级市场价格收益。2015至200年疫情前，受市场宽松环影响新加坡EITs市场进入长时间的上行周期新冠疫情叠加2022年美国的加息政策新加坡整体EITs指数自2020年至今持续区间震荡整理8年时间周期内商业EITs表现不及工业EIT仅丰树泛亚商业信托及星狮地产信托录得二级市场正收益。办公EITs及酒店EITs无论在上行及震荡周期均表现偏弱。图表：新加坡多数商业RETs在发行阶段的/NA＞，呈溢价发行REITS招股说明书，图表：新加坡最新P/NA：商业RETs整体折价交易 图表：215年至今，-RET指数历经上行及震荡周期REITSWEEK， S&P，图表215年以来代表性EIs价格收益商业RETs中商业混合及零售业态收获正收益办公及酒店表现较弱Yahoofinance，约75的香港商业Rs折价发行，大多Rs发行折溢价率在15%~8%区间内。如香港、新加坡等信托型EITs市场，EITs发行时通常在NV（每单位资产净值）的基础上下浮动一定空间进行询价并最终定价。我们统计了8只香港商业EITs发行时的P/NAV情况，其中仅有越秀房产EIT及领展EIT发行P/NV大于1，其余EITs均折价发行，折价发行率约75%。6只折价发行的EITs中除春泉产业EIT之外，其余折价率大多在2~15%之间，折价程度相对不高。香港商业Rs受宏观因素影响，近年底层资产运营情况不佳，叠加整体市场发展陷入瓶颈，最新P/NAV普遍低于06。09年中美贸易战及香港学运叠加新冠疫情，使商业不动产这类与宏观经济相关性较高的底层资产运营状况有所衰退。即使如香港EITs市场唯一的龙头领展EIT，在在管资产分散度高且资产普遍优质的背景下，出租率及租金从2019年至今也呈现小幅下降趋势。另一方面，香港EITs市场发展相对处于停滞阶段：上市EITs数量与规模远低于新加坡与日本市场；开发商及原始权益人发行热情退却，长期无发EIT以上原因共同造成了香港EITs长期流动性不佳，投资人认知度及关注度相对较低的情况。截至2023年1月10日，除领展EIT最新P/NV为0.77之外，其余大多EITs的P/NV估值低于0.6，折价交易程度较深。图表：香港零售及办公RETs以折价发行居多REITS招股说明书，图表：香港RETs最新P/AV数据来源：香港交易所，二、消费基础设施Is扬帆起航，打开未来想象空间伴随着中国经济的高速发展，我国百货商场、购物中心及社区商业等零售基础设施的资产规模屡创新高，商业模式日渐成熟。消费基础设施纳入基础设施公募REITs试点范围是我国EITs市场发展进程中的里程碑事件。从资产角度看，稳健的收益率、丰富的资产层次和庞大的储备体量契合公募EITs的发行需求。从持有大量商业地产的华润置地、新城等房企的角度看，消费基础设施EITs新政落地打通了企业盘活存量经营性资产的又一通道，助力企业在住宅开发之外寻求第二增长曲线并推动轻资产化转型。此外，消费基础设施EITs的先行推出也为后续办公基础设施及酒旅基础设施纳入EITs试点打开无尽想象空间。消费基础设施EI：新政保驾护航，潜在盘活空间巨大购物中心体量增速放缓，中国零售地产进入存量时代，潜在盘活空间巨大。二十一世纪初以来，中国经飞速发展，人均可支配收入长期维持正比例增长，叠加攀升的城镇化率，中国零售地产蓬勃发展。2015年之后，随着经济增速回落，零售地产存量及新增建筑面积同比增速均呈放缓趋势，从增量迈入存量时代。与境外存在大量专注于商业地产开发的企业不同，中国的商业地产开发商如万科、新城及华润等均采用商住联动开发模式。2020年三道红线政策提出后，房企开发商融资难度增大，盘活存量资产成为企业重要议题。截至2021年末，我国存量购物中心面积近5亿平方米，潜在盘活空间巨大。图表：212221年中国居民人均可支配收入及增速 图表：211221年中国城镇化率变化趋势， 统计局，图表：215222年中国购物中心年增数量情况 图表：215221年中国购物中心面积总体情况共研网， 共研网，我国零地产区域及类型结构分化，根据海外Rs市场经验，城市型、奥莱型及时尚型购物中心为零售RT底层资产重要组成部分。根据华经产业院的分类，购物中心以选址划分可分为城市型、区域性、社区型及奥特莱斯型四类。城市型位于城区核心地段，经营业绩稳定，客流维持高位；奥特莱斯型特点鲜明，保有固定客户群体，两者均为海外商业EITs资产组合的的重要部分。此外，购物中心按主要租户品牌类型划分分为精品型、市场型及生活型三类。生活型受自身性质影响，盈利性往往弱于时尚型及精品型。而精品型虽然为最景气的细分市场，但其单市场容量小、总市场容量和增量市场都不大，且由于盈利性极为突出，往往也非开发商资产退出的首选。因此，时尚型购物中心这一单市场容量、总市场容量及增量市场均较为广阔的细分种类构成了海外零售EITs的主体。图表：购物中心定位分类华经产业院，2021年疫导致业绩承压的背景下，诸多上市公司仍积极拓展零售地产业务，新开项目以华东区为主。排名前五的上市公司分别为万达集团、新城控股、宝龙商业、华润万象生活及万科集团；新开购物中心数量别为51,28,9,4及13个。021年开业的购物中心项目分布区域分化，经济相对发达及消费需求旺盛的华东区新开项目数量及体量占比均达45。图表：221年商业地产企业新开购物中心T10 图表：221年开业项目大区分布华经产业院， 赢商网，消费基础设施EIs的推出可有效拓展资产融资渠道商业地产目前常见的外部融资方式主要分银行贷款、股权融资及资产证券化三类。商业地产的重资产模决定了无论是开发或收并购都需要较大的资金规模。此外，商业地产无法像住宅地产一样进行销售并回收资金，进而导致回报周期较长；商业地产独特的商业模式决定了其需要寻求多渠道的融资模式以缓解资金压力。目前我国商业地产融资主要分三种路径，分别为银行贷款、股权融资及资产证券化融资。图表：中国商业地产常见融资方式数据来源：银行贷款在资金用途方面存在局限性且会对于企业杠杆率和流动性产生影响。开贷及经营性物业贷等银行贷款具有审批周期短，还款方式灵活等优势；但其往往在资金用途方面受到严格的监管，如经营性物业贷仅可用于物业在经营期间的经营性周转用途或置换借款人用于建造或购置物业的负债。此外，增加开发贷及经营性物业贷会导致房企杠杆率抬升，影响企业的流动性，因此近年来股权融资及资产证券化成为了房企开发及购商业地产的重要融资手段。中外开发商均积极运用私募基金等股权融资工具。大城地产在2018年8月与高和资本共同成立了母基金用寻找位于中国境内具有挖潜价值的商业写字楼等潜在项目收购机会母基金规模达50亿人民币双方各出资25亿2018年12月高和大悦城并购基金正式完成对火神庙国际商业中心的收购。此外，新加坡开发商凯德地产私募基金领域也具有领先的市场经验。截至2022年9月30日，凯德共拥有约30只私募基金，投资范围涵盖办公楼购物中心商场及酒店等商业地产凯德在2022年成功募集了在中国境内的首支人民币基金中国特殊机会人民币基金I期凯德投资作为普通合伙人之一与国内的一家头部不动产资产管理公司共同组建该基金并收购了位于上海的一栋优质办公楼。图表：凯德投资旗下不动产私募投资基金划分凯德投资推介材料，国内商业地产主流资产证券化产品以MBS和类Rs市场的繁荣发展为零售基础设施Rs的推出奠定基础。我国MBS及类EITs市场近十年内迎来了蓬勃发展，MBS及类EITs发行总额分别从2014年的5亿元及52亿元攀升至2022年的128亿元及621亿元。在这其中，底层资产为零售购物中心、办公楼等商业地产的产品占据了重要的地位。2022年商业地产MBS共计发行50单，发行总额合计995亿元，占所有类型MBS发行总额的78。2022~022年我国商业类EITs发行总额稳定在180亿元之上，其中底层资产为商场零售物业的类EITs年均占比超70。原始权益人方米你，华润置地、招商蛇口及万科等头部房企纷纷借助类EITs及MBS盘活存量经营性地产以缓解资金压力。例如，华润置地于2022年以多地的万象城及万象汇资产分别发行3单MBS及3单类EIT，合计筹集资金超150亿元。商业地产的MBS及类EITs市场的繁荣发展和基础公募EITs市场的稳步推进都为零售基础设施EITs的落地奠定了良好基础。对于房企而言，将促进形成盘活存量资产和新增投资的良性循环。图表6:MBS及类RETs发行总额及产品数量wind，图表：222年商业MBS发行总额及数量 图表：近3年商业类RETs发行总额及数量wind， wind，图表：近3年商业类RETs发行列表项目名称发行年份底层物业类别原始权益人发行总额(亿元)华泰资管-亦庄控股1期亦城财富创新创业资产支持专项计划2022北京亦城财富中心1号楼办公楼亦庄投资11.57中金-湘江集团梅溪湖资产支持专项2022湘江集团大厦与梅溪湖创新中心办公楼湘江集团20中信证券-华润置地商业资产支持专项计划3期2022华润置地旗下石家庄万象城商场华润置地17.02中信证券-华润置地商业资产支持专项计划2期2022北京清河万象汇商场华润置地33.96中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划2022联金山购物中心、百联川沙购物中心商场上海百联集团21.06光证资管-光控安石商业地产第4期资产支持专项计划2022上海静安大融城商业物业商场光大安石44金茂华福-长沙金茂广场北塔二期绿色资产支持专项计划(碳中和)2022长沙金茂I（北塔）办公楼中国金茂12.7中信金石-华润置地万象1期资产支持专项计划2022杭州萧山万象汇商场中信金石20.82中国绿发-中金公司-上海鲁能J万豪侯爵酒店资产支持专项计划2021上海鲁能J万豪侯爵酒店酒店都城伟业集团45中信建投-长沙悦方IDMa资产支持专项计划2021悦方IDMa购物中心商场中信资本、印力集团28.5招商创融-长安万科广场资产支持专项计划2021东莞长安万科广场商场万科12中联元联-华泰-苏州恒泰二期资产支持专项计划2021星华产业园、财富广场商场苏州恒泰控股集团10东方汇添富-城创-上海建工优质物业第1期资产支持专项计划2021大唐国际广场商场上海建工18.55天风-得胜资产支持专项计划2021德胜国际中心办公楼无锡市梁溪经投集团16.5建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划2021金星路步步高广场商场步步高商业连锁7.8中联首创证券-首创钜大奥特莱斯二期资产支持专项计划2021杭州、南昌、济南及合肥的4处奥特莱斯商场首创钜大32.68金茂华福-申万-金茂商业卓越1号资产支持专项计划2021长沙金茂览秀城购物中心及青岛金茂湾购物中心商场金茂商业11.18中联天风-保利发展商用物业第一期资产支持专项计划2020葱溪保利M、石家庄保利广场、长沙保利广场商场保利发展22.52申万宏源-电建南国疫后重振资产支持专项计划2020泛悦汇·昙华林商场南国置业18.1申万宏源-招商蛇口-泰格明华资产支持专项计划2020泰格公寓及明华中心酒店招商局蛇口41.5招商创融-天虹(二期)资产支持专项2020深南天虹新店商场招商资管14.5光大天风-光控安石绿城尊蓝酒店资产支持专项计划2020杭州绿城尊蓝钱江豪华精选酒店酒店绿城地产9.48中信金石-招商蛇口一期资产支持专项计划2020南京马群花园城购物中心商场招商局蛇口7.945信达-深圳益田假日广场资产支持专项计划2020深圳益田假日广场商场深圳益田68光证资管-光控安石商业地产第3期西安大融城资产支持专项计划2020西安大融城商场珠海安石17.2华能信托-世茂酒店物业权益型房托资产支持专项计划2020世茂集团旗下的五星级酒店酒店世茂集团6.5光大保德信-东兴企融-野风现代中心资产支持专项计划2020野风现代中心商场野风集团5.5招商财富-华泰-虹桥世界中心资产支持专项计划2020虹桥世界中心办公楼蓝光发展10.65金茂华福-重庆金茂珑悦资产支持专项计划2020金茂重庆珑悦社区商业商场金茂信和4渤海汇金-阳光城福州阳光天地资产支持专项计划2020福州阳光天地商场阳光城12，图表：华润置地22年所发类RETs及MBS情况产品名称发行总额(亿元)类别收益率中信证券-华润置地石家庄万象城资产支持专项计划30CMS优先级预期收益率40%中金-北京华润大厦资产支持专项计划30CMS2.8%产品名称发行总额(亿元)类别收益率中信证券-华润置地沈阳铁西万象汇资产支持专项计划21CMS-中信证券-华润置地商业资产支持专项计划3期17类RIs3.839%中信证券-华润置地商业资产支持专项计划2期34类RIs3.8~.8%中信金石-华润置地万象1期产支持专项计划21类RIs3.3~.%数据来源：，图表：不同的资产证券化模式对比CMBS类REITsREITs融资属性债权股权及债权均有股权期限可多期续发，最长1~6年最长40年129年募集资金用途首先应用于偿还物业的原有债务，剩余部分可用以偿还借款、补充流动资金等无限制90%（含）以上的净回收资金用于在建项目或前期工作成熟的新项目收益分配是否有分级机制是是否底层资产的所有权是否转移否是是数据来源：关注原始权益人发行意愿，发行资产资质及资产稳定性消费基础设施Rs助力原始权益人轻重分离，但原始权益人发行意愿仍受原有权益上市平台及Rs与商管公司盈利性平衡两者影响。消费基础设施EITs为大量的持有型经营性资产提供优质退出渠道，原始权益人有机会在轻重分离的同时，从建造商、开发商及零售商转型运营商、管理商，从而更有效地将自身投资管理能力进行发展变现。但此外，原始权益人的发行意愿仍受两个因素影响：首先，大量消费基础设施资产目前由上市房企及上市商贸零售类公司持有，在已有一个权益类的二级融资平台基础上，从上市公司主体中退出资产发行EITs某种程度上可看做权益资产从现有平台的剥离，因此带来的收入及净利润减少需原始权益人综考虑衡量。消费基础设施相较工业地产更重运营且运营成本也相对更高，一些原始权益人已上市商管公司的大部分收入均来自于自有资产。如何在商管公司盈利性及EITs运营成本控制之间权衡也需考量。具备发行条件的资产若需满足3.8%的分派收益率则大概率需折价发行。目前我国基础设施公募EITs项目的发行需证监会与发改委的双重审核。根据已发行项目情况来看，监管方对于资产资质的要求严格，尤其涉及收入稳定性和资产区位