上海证券券商年度策略报告总结：明年市场怎么看

明年市场怎么看——2017年券商年度策略报告总结上海证券研究所屠骏SAC证书编号：

S08705110700012016年12月华山论剑，尺有所短，寸有所长！

我们选择目前已发布2017年度投资策略的10家具有代表性的券商，对其投资逻辑和主要观点进行归纳整理。

兴业证券 中金公司招商证券 中信证券华泰证券 海通证券申万宏源 瑞银证券国泰君安 高盛香港华山论剑关键词：人民币汇率、美元加息、货币政策、财政托底、房地产投资、上游涨价、盈利回升、主题结构机会

海外机构看国内市场（一）核心观点与国内共同点与国内分歧点高盛（香港）1、A股对宏观敏感性相对较低，大陆的流动性更充裕。但年初会出现资本外流，建议采取防御性取向。2、明年二季度开始，受11月举行的“十九大”影响，中国的货币和财政政策通常都会维持扩张，主要经济指标会在会议之前的6到12个月内展现出较强势头。3、2017年沪深300指数潜在涨幅为15%，预计明年底目标点位4000点。11月举行的“十九大”改革预期强化以及之前可能出现的货币和财政政策维持扩张，在这方面判断上，国内外机构保持一致。在对宏观敏感性相对较低，大陆的流动性更充裕，初会出现资本外流。这三方面，国内外机构存在分歧，尤其是国内机构并不认为目前流动性充裕，反而存在货币收紧的忧虑。海外机构看国内市场（二）核心观点与国内共同点与国内分歧点瑞银证券1、沪深300指数明年末目标位上调至3750点。2、A股盈利增速2017年大约在6%左右。3、看好基建和PPP，主题投资看好消费类成长股、受益于人民币贬值的出口类股票和低利率环境下的高股息股票。A股盈利增速2017年大约在6%左右。在在这一点上，国内外机构保持了较高的共识。国内外机构也同时看好基建、PPP以及消费类成长股投资机会。相对而言，外资机构看好的受益于人民币贬值的出口类股票和低利率环境下的高股息股票。国内机构提及较少，我们认为这和外资机构全球配置的选股视野有很大关系。海外机构看国内市场-结论在2017年策略大方向上，中外机构并无分歧，甚至对于A股盈利增速预测数据达到了很高的一致性，对于“十九大”改革加速也是判断一致。但是中外机构对于资金外流与流动性充裕方面存在分歧，国内机构更悲观一些。选股视野方面也是基本一致，只是在外资机构全球配置的视野下，在受益于人民币贬值的出口类股票和低利率环境下的高股息股票方面，外资机构可能会挖掘更多机会。对于2017年大盘趋势的判断（一）大盘趋势预测核心逻辑兴业证券年初乍暖还寒，机会或在后面。二季度起政策面风险溢价下降，或有指数性机会出现。1、年初货币环境转紧是主要制约因素；2、上半年对于经济复苏的预期将逐步消退；3、伴随“十九大”效应增强，宽松预期再起，市场有望重新迎来机会。中金公司A股能源、原材料的估值远高于国际市场，消费板块估值溢价仅有5%左右。未来3-6个月组合以大消费为主，并精选部分估值已经有所回落的成长股。1、2017年宏观增长可能有惊无险、平稳度过；2、中国周期性政策空间已经明显缩小，估值随风险偏好边际变化而波动，但最剧烈的杀估值阶段可能已经结束。

对于2017年大盘趋势的判断（二）大盘趋势预测核心逻辑招商证券螺旋牛，冲浪。1、中国经济增速长期回落趋势不变。工业企业景气度反弹力度、持续性有限，房地产调控带来增长压力，货币、财政政策空间将有所收窄；2、预计上市公司利润率可能已经见底并趋稳。中小创并购重组贡献减少，IPO政策、监管政策会对中小创影响较大。3、上市公司业绩与投资者预期差距在加大。于是，估值博弈依然是很多投资者喜欢的投资方式。中信证券经历从结构市到趋势上行的过程，其中二季度较好，四季度开始风险因素主导。1、去杠杆的过程中，一定要保持相对宽松的货币状态。（不是指进一步的降准和降息，而是指目前水平的宽松货币政策不会逆转）；2、泡沫在迁移的过程中大概率上不会被刺破。3、去杠杆的过程中，分子策略几乎无一成功，而宽货币的环境是十分重要的。对于2017年大盘趋势的判断（三）大盘趋势预测核心逻辑华泰证券A股市场将呈现慢牛格局。1、伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期；2、2017年政府扩张周期搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力进入久违的可持续修复期，这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次；3、持续性的盈利修复周期有助于风险偏好继续回升。海通证券逐步从震荡走向牛市。1、大类资产配置转向股市；2、盈利见底回升得到确认；3、改革和转型推进提高风险偏好。对于2017年大盘趋势的判断（四）大盘趋势预测核心逻辑申万宏源“十九大”后，政治体制的理顺和改革落地将可能有效催化A股上行。1、中美欧财政扩张可能构成上行期权；；2、三类增量资金可期：房地产的钱，外资的钱和配置机构的钱；3、“十九大”改革预期升温。多重上行催化有望共振，2017年机会大于2016年。国泰君安上半年，震荡中枢缓慢上移，一波三折；进入下半年，政策边际转向可期，“十九”大召开前改革预期密集发酵，市场将迎来本年内最佳进攻时机。1、全球财政周期的共振和货币周期的收敛，过去几年“金融资产泡沫化”与“实体部门低通胀”的扭曲正进入逐步修复阶段，对股票、商品市场构成有利格局。2、A股市场来看，风险偏好正接力盈利修复，这也是A股市场新的希望。3、系统性的盈利修复在2017年会有所减弱，预计A股非金融全年盈利增速将回落至5%至10%的区间。但与此同时，新一轮政治周期发力，一带一路、国企改革、债转股等政策更加可期，市场将从盈利修复逐步切换到风险偏好驱动的行情。4、金融去杠杆持续加码，资管机构从“固收”向“固收+”转变将是大势所趋，权益类资产在资产配置中的吸引力进一步提升。对于2017年大盘趋势的判断-结论（一）1.今年券商策略对于具体点位的判断明显弱化；仅有国泰君安与招商证券两家券商对指数点位作出明确预测：2017年上证综指高低极值分别在2800与3600。在趋势拐点判断上，多家券商提到二季度是一个敏感的时间段。2.货币环境转紧与经济复苏预期或者盈利修复的弱化，作为大盘趋势压力因素，是大多数机构的判断。3.房地产的钱，外资的钱和配置机构的钱，这三类增量资金入市可期，以及“十九大”之后的改革发力，是多数机构认为的大盘上行驱动力。对于2017年大盘趋势的判断-结论（二）4.券商策略在大势研判上形成共识的基本面逻辑是：A积极的财政政策托底经济B房地产投资下行C资产配置偏向股市，股强于债，金融类资产强于实物资产。5.券商策略在大势研判上产生分歧的焦点集中在以下方面：A货币政策

B上游原材料涨价原因

C盈利修复的可持续性2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-货币政策（一)立场核心逻辑兴业证券偏紧金融去杠杆继续，资金价格继续上行。国内通胀预期及汇率因素亦将抬升利率。招商证券稳健略微偏紧央行政策宽松承诺的可信性使投资者对于市场预期较为稳定。对国内外政治、经济和央行政策达成一定共识。中信证券目前水平的宽松货币政策不会逆转，加准和加息可能性不大。历史经验显示，去杠杆的过程中，分子策略几乎无一成功，而宽货币的环境是十分重要的2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-货币政策（二)立场核心逻辑华泰证券流动性中性低利率环境不变1、滞后调整的负债端利率仍有下行惯性；2、决策层推动脱虚入实使得机构配置行为对利率有一定平抑作用；3、货币政策不会收紧，因油价、PPI、CPI均仍处于低位，供给侧改革需要低利率环境配合。国泰君安降息0次，降准1次。全球货币主义主导宽货币政策格局进入尾声，新一轮财政扩张周期正在启航。对于2017年货币政策的判断-结论1.2017年机构对于货币政策预期总体比较中性2.中信证券认为去杠杆的过程中，货币不会收紧。但是兴业证券认为金融去杠杆继续，资金价格继续上行。国内通胀预期及汇率因素亦将抬升利率。3.国泰君安：全球货币主义主导宽货币政策格局已进入尾声，新一轮财政扩张周期正在启航。这是2017年策略中一个关于“货币财政搭配”的具有代表性的观点。2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-上游原材料涨价原因（一）立场核心逻辑兴业证券PPI持续好转有望持续到明年一季度。1、成本推动型通胀，2016年在供给侧改革和投资需求提升的带动下，原材料价格出现大幅提升。2、特朗普提出的“减税和扩张基建”政策带动全球大宗商品价格上涨，叠加人民币贬值，进而带来输入型通胀预期。中金公司原材料价格上涨明年经济盈利增长的反弹前景的影响需要持续观察。房地产调控将影响到原材料（钢铁、建材、有色、煤炭、化工等）。中信证券多重因素叠加供给侧改革推进，工业库存见底，宽货币+紧信用。20标17年国构内机弓构策俱略逻犬辑的耻焦点分歧-上游刃原材制料涨藏价原趣因（遥二）立场核心逻辑华泰证券上游盈利将向中游转移企业开始新一轮主动补库存。供给侧改革“三去一降一补”使总供给曲线左移。海通证券市场化的去产能早已发生。国企去产能和兼并重组结合已有成效。16年商品价格上涨，是普涨现象，不局限于非供给侧改革的煤炭、钢铁。民间投资增速下滑说明去产能早就开始了，产能过剩没想象中严重。申万宏源大宗商品是唯一价格处于底部区域的大类资产。1、货币因素：加息预期不断落空，美元走势由强转弱。2、基本面因素：供给收缩、天气因素等带来的供给侧收缩效应。对于味上游替原材敏料涨森价原报因的宰判断-结论1.关于上游景原材蛙料价极格上粗涨原恨因的屠焦点粪分歧感在于爹：兴伏业证匆券、邀申万锻宏源殃等认仔为主摔要是错政策邻推动对，如螺供给讨侧改出革与压特朗比普提作出的昏“减首税和厘扩张统基建蝴”政碎策；薄而海舞通证姨券与镇华泰插证券体认为宝是本峡身的宪周期劳性力雅量所竭导致。2.至于未来急的发甚展趋字势，祖机构话也有籍明显务分歧纺，兴井业证咳券认痒为PP郊I持续隆好转消有望碑持续服到明暮年一武季度绩；中庆金公困司认列为原份材料顶价格肝上涨娇明年浴经济责盈利纹增长馋的反淡弹前众景的孔影响圆需要属持续右观察锡。华慰泰证架券最辆为乐两观，扮认为橡上游贤盈利酷将向冠中游畏转移班。20谁17年国西内机拥构策随略逻漆辑的疲焦点分歧-盈利熟修复舌的可们持续饥性（点一）立场核心逻辑兴业证券企业盈利回升不可持续。短期，基数效应的影响将减小，财务费用率下行空间有限、创业板并购增速放缓；中短期，补库存周期不会太长，可能比12个月的历史平均水平有较大缩水。受原材料影响的PPI上涨很可能放缓。长期，企业盈利的长周期拐点仍未出现，2009年以来，杠杆率的提升成为ROE的主要驱动因素，收入增速低于资产扩张导致周转率不断下降，未来资产周转率可能继续在底部徘徊。中金公司企业盈利已经度过最为艰难的时刻。上游行业普遍已经深度调整，且旨在激发长期增长潜力的改革措施也在逐步推出，虽然2017年上半年增长仍会面临一定的压力，但收入增长和利润率方面整体可能已经度过最为艰难的时期。20犯17年国净内机愧构策锯略逻报辑的朴焦点分歧-盈利迟修复解的可苹持续唯性（物二）立场核心逻辑中信证券上游涨价逐步向中游周期行业传导，但是PPI向CPI的传导渠道并不顺畅。1、有别于以往量价齐升的强复苏，本轮价格带动的盈利复苏幅度有限；2、通胀压力主要在生产端，对消费端影响有限，货币政策也不会因此被动收紧。华泰证券企业开启新一轮主动补库存，有助于促进A股盈利持续1年左右的回升。1、企业进入主动补库存周期后，A股盈利能力会受补库存影响而改善。2、在明年民间资产投资保持强劲的前提下，企业主动补库存将引导盈利中长期修复；3、上游原材料补库存将传递至中游制造业，中游不会因为上游涨价而受挤压。20独17年国咱内机短构策激略逻寄辑的虑焦点分歧-盈利趟修复驼的可甜持续殿性（滑三）立场核心逻辑申万宏源短期支撑，中期盈利修复预期可能转向负面。1、中国库存周期目前也处于历史低位，对于短期经济需求仍有一定支撑；2、中期来看，如果制造业投资未能跟上，未来，地产投资的下降和出口的不确定性可能将使经济增长的预期重新转向负面。国泰君安当前市场仍在寻求需求拐点何时出现。1、随着低基数效应的消失、先进产能的释放、房地产投资的下行，2017年利润增幅可能受到影响；2、补库存将放缓乃至下行地产投资的延续性和补库需求将使盈利恢复相对缓慢。3、2017年3、4月开工旺季前后，如果需求拐点得以证实，而房价、通胀等政策约束又没有解除将是市场压力最大的阶段，类似2014年2-5月。对于蠢盈利渣修复说的可涝持续唐性的判断-结论1.关于盈利湖修复时的可卫持续丢性，猴机构宵之间何分歧晕很大！2.兴业证内券、常申万固宏源立最为鉴悲观混，其励认为赏企业房诚盈利锤的长晨周期调拐点塘仍未键出现霞，如干果制漠造业顾投资傍如果陡未能泥跟上杰，未猜来，王地产仪投资托的下足降和旧出口顺的不抽确定弹性可异能将橡使经犬济增杀长的凤预期星重新盯转向陡负面栗。企升业盈查利回很升不赢可持秘续。3.中金公绩司、匙中信穴证券嫌、国蝇泰君巡寿安的甜观点五相对渡中性男，其摊认为鱼企业艰盈利园已经尖度过皱最为辉艰难限的时歇刻；局上游区涨价著逐步劝向中潜游周锄期行培业传扫导，般但是PP付I向CP折I的传脆导渠埋道并紧不顺鲁畅；途当前行市场贱仍在捐寻求座需求颜拐点剪何时病出现。4.华泰证券疼的观圆点最筛为乐掀观，脸认为送上游铁原材获料补花库存择将传栽递至罪中游谅制造码业，编中游毫不会老因为弱上游助涨价袖而受衰挤压去。企筐业开链启新旷一轮秆主动教补库底存，娘有助议于促每进A股盈英利持使续1年左巴右的脑回升毫。我们腐的策斩略观犬点-整体雾性判亚断（乒一）整体判断支撑逻辑与同行观点比较1、2017年全年大盘趋势区间波动，波动中枢较2016年有所抬升。2、在盈利改善的可持续性滞后传导假设下，沪综指波动核心中枢3000点，区间2800-3200点。压力——资金利率上升长期看中国2009年以来金融周期拐点已经出现，短期央行通过锁短放长的一系列组合策略，推高了短期利率；资金再度充裕的必要条件是经济和通胀回落，这个时点或明年2-3月份才能看到。资金利率上升作为2017年市场潜在的压力因素，受到了大多数机构的关注，兴业证券与我们观点相似，而中信证券、华泰证券则认为供给侧改革与“三去”需要低利率环境配合，资金利率上升不必过虑。压力——通胀卷土重来跨年度宏观经济和大类资产的主要矛盾很可能再次指向是通胀预期强化。原材料购进价格指数大幅超预期，油价大涨突破54美元，2017年通胀中枢上移是大概率情形。通胀卷土重来作为有一个潜在压力因素，在年度策略中机构关注的明显不充分，主要原因是OPEC减产协议油价大涨之时，大部分机构已经完成了策略的逻辑构架。我们认为原油是工业的血液、是通胀之母。2017年通胀中枢上移是大概率情形。对成本推动与输入性通胀有前瞻性重视的也仅仅是我们和兴业证券两家。我们绒的策蝴略观点-整体告性判仁断（二榴）整体判断支撑逻辑与同行观点比较3、盈利持续修复假设：沪综指波动核心中枢3200点，区间3000-3500。4、上半年通胀与资金利率是核心因素，先防御后进攻；下半年“十九大”改革预期是核心因素，市场风险偏好有望抬升。动力——股票配置的相对优势货币稳健偏紧和通胀压制使债市陷入调整；房地产调控和11月底大宗商品出现快速下跌，股票配置的相对优势依然突出。但房地产市场资金回流股市尚需观察。“资产荒”的逻辑决定了险资会加大股权投资力度。但我们提示要警惕市场利率上行对于“资产荒”逻辑的弱化。认同在大类资产配置中，股票配置具有相对优势，这几乎是大多数机构的共识。其实这也是大多数机构看多2017年股市的重要逻辑。有条件“看多”盈利改善的可持续性的两种假设：滞后传导假设——复苏的驱动力是地产基建高峰的滞后传递2017Q2工业端将会再度感受到压力。盈利持续修复假设——原材料库存的回补将会进一步带动产成品库存的回补。A股企业盈利能力进入可持续修复期，行业投资机会将出现由上游向中游的轮动。A股市场盈利修复的可持续性方面，机构的分歧相当大！我们有条件“看多”，并列出了盈利改善可持续性的两种假设。对此，持悲观预态度的机构是兴业证券、申万宏源；乐观态度的是华泰证券；中性态度的是国泰君安、中信证券、中金公司。我们毅的策就略整宏体性别判断-结论1.我们认为20斯17年盈虽利修衡复是赤否可侄持续千，行滑业投纺资机给会将硬出现躬由上圾游向梦中游岂的轮传动，摘存在赌很大善不确漆定性敌，毕所以漠我们冈选择毙在两络种假西设下液的有哲条件司“看柔多”乳。事竞实上致，即戚使看通多20棵17年成育为机动构策员略的倚主旋健律，健机构退预测汁的波励动空捐间上绪限也怒就在36静00附近。2.股票配置蒸具有汽相对伍优势拨算是言一个约共识活性看僚多理怒由，屈“十茎九大懒”改救革加终速也承是下纤半年席风险宿偏好号提高妨的理霞由。3.但是我们雾认为芦关于辣通胀馆的发背展趋彩势以耍及市状场资跌金利殊率的途全年吵走向昼，才捏是全读年市裳场波缴动的迷主要挣不确补定因偶素。我们轨的策搅略观点-风口私判断缝（一每）风口判断支撑逻辑同行观点比较（一致不一致）中美“大基建”共振财政基建2017年上半年依然是刚性的托底经济力量，长期将成为对冲金融周期见顶的手段，基建与PPP作为对冲经济下滑的稳定器可能将会摆到更为突出的地位；新当选美国总统特朗普提出基础设施建设将投资5000亿美元，加强基础设施建设投资；基础设施建设投资力度加大将带动工程机械等相关设备的需求。财政发力与基建补短板是绝大多数机构的关注方向。但是中金公司、海通证券、招商证券三家券商是少数在大基建板块上没有重点落笔的机构。中游传导（钢铁、电力、机械）在大宗商品价格回升预期较为明确的背景下，原材料库存的回补将会进一步带动产成品库存的回补。A股企业盈利能力进可持续修复期，2017年上半年行业投资机会将出现由上游向中游的轮动。对于2017年中游行业投资机会的分歧比较大。分歧的主要原因是各大机构上面对于盈利修复可持续性的分歧，这其实也是我们判断2017年市场的一个重要逻辑点。乐观派华泰证券和我们持相似观点，建议投资钢铁、机械等中游行业。我们唇的策补略观点-风口追判断（二球）风口判断支撑逻辑同行观点比较（一致不一致）国企改革（股权转让、混改）2016年下半年以来，市场对国企改革的预期实现修复。9月底，发改委副主任刘鹤再度撰文强化混合所有制改革方向，加上宝钢与武钢合并过会、联通启动混改等重磅事件落地，国企“混改”预期再次加强。而股权转让拓宽了国企混改“路径”为混改提供了充分条件，有利于国企改善股权结构、盘活资产。国企改革（股权转让、混改）共有7家券商机构不同程度的提及。显示国企改革在2017年具有较为深厚的市场基础，其中海通证券策略着墨最重，提出“价值股为底仓，国改是全年主线”。军工（军民融合）2017年军工集团资产证券化保持较快节奏、民参军企业保持活跃，辅以军民融合、军工院所改制、低空空域改革等领域政策推进，军工板块存在整体性机会。2017年结构机会中，6家机构提到了军工板块，但相比较去年，推荐军工板块的热情有所下降，这可能与事件性催化因素减少有关。我们征的策捧略观岛点-风口判断1.除大基燃建与朽国企徐改革满之外贞，我基们总渣体认亿为机贴构20泽17年策愤略中松对于建结构巩性机储会一鸽致性休看好歉的集曾中度珍方面厌，较20批16年明梅显下索降，树我们拾看好凉的军尤工（挎军民福融合战）、宝中游王传导盘（钢顾铁、利电力映、机浇械）榴机构赚都存内在很换大分改歧。2.一个经所验性厕的判龄断是地，结援构性茅机会前一致稿性看叉好趋穗向分虎散，放往往状预示捧着当左年市夜场机弄会的爷相对呼匮乏截，这搂与目哈前机索构认氏为20裂17年机丢会大考于20游16年，离似乎墙存在击明显廉的背悲离。谢谢TH竟AN估KYO达U29投资倚评级姐体系腊与评恋级定叼义股票狱投资绍评级宽：分析枯师给跃出下晴列评盒级中蛛的其捕中一深项代炮表其嘴根据转公司引基本菜面及塞（或烈）估愉值预历期以陷报告均日起6个月晌内公万司股利价相励对于绞同期问市场巴基准傅沪深30委0指数垄表现责的看狂法。投资评级定义增持Buy股价表现将强于基准指数20%以上谨慎增持Accumulate股价表现将强于基准指数10%以上中性Neutral股价表现将介于基准指数±10%之间减持Sell股价表现将弱于基准指数10%以上行业宵投资恨评级成：分析堡师给躲出下吹列评查级中眨的其这中一芹项代阅表其轿根据址行业吨历史院基本柱面及讯（或辨）估驱值对寨所研萝究行艰业以裁报告市日起12个月喝内的遇基本饼面和浑行业纸指数金相对吹于同宝期市众场基缩慧准沪蜘深30垂0指数熊表现成的看舅法。投资评级定义增持Outperform行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5%中性Neutral行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%减持Underperform行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5%投资搅评级婶体系摇与评墓级定自义声明秃与承怪诺分析或师承策诺