能源与材料行业产业2023年下半年投资策略（周期篇）：聚焦产品价格触底回暖和企业估值持续修复

证券研究报告请务必阅读正文之后第50页起的免责条款和声明▍周期品市场回顾：2023年以来，在海外经济运行不确定性增大以及国内经▍周期品市场回顾：2023年以来，在海外经济运行不确定性增大以及国内经济弱复苏背景下，多数周期品需求支撑不足，叠加供给扰动减弱，供需格局逐渐转向宽松，多数周期品价格承压下行并带动板块股价调整。细分板块中，石油石化和贵金属取得显著超额收益，前者受益于“中特估”主线下的估值修复，后者则受益于美联储加息放缓和市场避险情绪升温，黄金成为2023年以来表现最佳的大宗商品。王喆聚焦产品价格触底回暖和企业估值持续修复核心观点2023年以来，尽管周期品价格整体下行导致板块配置难度加大，但全球流动性拐点来临、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格的支撑作用仍然存在。多数产品价格有望在下半年迎来触底回升并受益于长期供需格局紧张呈现高位运行态势。同时中特估有望成为贯穿全年的配置主线，具备低估值、高分红且业务聚焦核心能源资源的企业有望实现估值修复。中信证券研究部能源与材料产业首席分析师敖翀金属行业首席分析师S020001▍全球流动性拐点将至，看好货币属性强的商品配置机遇。海外银行业危机和债务危机导致市场风险偏好下降，同时美联储加息进入尾声，全球流动性拐点将至。具备强货币属性的商品或有望抵御供需基本面走弱引发的跌价风险。此逻辑下黄金最为受益，我们判断美联储降息启动前为黄金板块最佳配置窗口，叠加全球“去美元化”趋势，金价有望在2023年下半年重拾涨势。同时建议关注铜和原油，我们预计油价有望维持70-80美元/桶的水敖翀金属行业首席分析师S020001祖国鹏氢能行业首席分析师S080004▍供给约束引发周期品投资的“范式转变”，关注商品价格触底回升。资源枯竭、行业长期资本开支下行以及全球双碳目标下的政策约束等导致周期行业产品面临长期供给增速放缓甚至供给收缩的局面，需求侧则受到国内经济复苏预期以及全球能源转型带来的长期支撑。我们预计2023年二季度或成为多个周期品价格触底的时点，2023年下半年或存在触底回暖预期。此逻辑下，建议关注铜(长期供需缺口无法缓解)、铝(产能天花板叠加祖国鹏氢能行业首席分析师S080004▍关注成本下降带来盈利拉阔的投资逻辑。能源及原辅料价格下跌缓解成本端压力，关注在商品价格普降背景下仍存在盈利改善空间的品种。建议关注受益于煤炭和预焙阳极价格下降带来单吨盈利拉阔的电解铝板块以及受益于油-煤成本差和烯烃-原油价差底部反弹的煤制烯烃板块，两者供应端均存在严格约束，产量指标稀缺性不断加强。李超新材料行业首席分析师S010001▍中特估将成为贯穿全年主线，利好周期板块投资。“中特估”政策引领下，国李超新材料行业首席分析师S010001▍风险因素：商品价格大幅下跌的风险；国内经济复苏程度不及预期的风险；海外经济衰退的风险；美联储加息程度超预期或降息程度不及预期的风险；上游供给增长速度超预期风险；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期的风险。唐川林钢铁行业首席分析师S060002▍投资策略：2023年以来，尽管周期品价格整体下行导致板块配置难度加大，但全球流动性拐点来临、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格支撑作用仍然存在。多数产品价格有望在下半年迎来触底回升并受益于长期供需格局紧张呈现高位运行态势。同时中特估有望成为贯穿全年的配置主线，唐川林钢铁行业首席分析师S060002请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国石油、中海油服、海油工程、紫金矿业、云铝股份、中煤能源、电投能源、山西焦煤。建议关注中国铝业、宝钢股份和海南矿业。重点公司盈利预测及投资评级9.SH7.SH68.SH68777.SH99998.SH程3.SH9.SH.019.SH8.SZ9878.SH7655.SZ8777.SZ6555请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 来商品市场回顾 82023年以来能源与材料产业指数整体震荡下行 8宏观分析：有待观察的经济复苏和流动性拐点 10海外风险事件频发，流动性拐点将至 10国内经济修复暂有放缓，后续有望逐步改善 12 重点商品市场分析与价格展望 16黄金：配置良机渐近 16原油：供需博弈加剧，金融因素频发，油价宽幅震荡 18煤炭：低位波动后或迎来改善 21 铜：远期供需错配预期提供价格支撑 30铝：价格延续震荡态势，企业盈利显著改善 34 中特估主线下板块估值修复不容忽视 43 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：能源与材料产业2023年下半年投资策略(周期方向) 7图2：A股市场和能源与材料产业指数年初以来的表现 8图3：A股市场和能源与材料产业细分板块指数年初以来的表现 8 图6：美国国债总额及联邦债务法定上限情况 11 I 图9：国内各领域工业增加值增速情况 12 图13：国内新增社会融资规模及同比增速 13图14：中国商品房销售面积累计值及同比增速 14图15：中国新屋开工、竣工面积累计值及同比增速 14图16：耐用消耗品产量及同比增速 14图17：中国汽车产销量及同比增速 15图18：中国新能源车产销量及同比增速 15图19：我国电网及电源基本建设投资完成额情况 15 中信黄金指数复盘 16 图23：央行购金量上升一般对应金价上行周期 18 8 图34：煤炭主产区新建矿井产能投放情况 22图35：煤炭行业固定资产投资完成额及同比增速 22 4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5 图52：油制烯烃与煤制烯烃完全成本之差 28 图54：新发现主要铜矿资源储量及勘探预算 31 1 图66：2018-2022年全球和国内铁矿石产量统计 38图67：2018-2022年全球铁矿石发运量和国内到港量 38 图69：2018-2023Q1国内黑色金属矿采选业投资额累计同比增速 39 库存 41 图77：2021-2023年国内房地产开发投资完成额月度同比 43图78：2021-2023年国内基建行业固定投资投资额累计同比 43图79：2022年能源与材料产业分行业国有企业营收占比 44图80：2022年能源与材料产业分行业国有企业利润占比 44图81：2022年能源与材料产业分行业企业投资水平对比 44 PE估值以及PB估值的拆解 46图84：能源与材料产业国企及非国企平均ROE差值对比 46图85：能源与材料产业国企及非国企平均现金比率差值对比 46 请务必阅读正文之后的免责条款和声明6表格目录 表2：2005-2008年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况 17表3：2015-2020年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况 17 0 表14：能源与材料产业(周期方向)重点跟踪公司盈利预测 48请务必阅读正文之后的免责条款和声明7整体思路：2023年以来，在海外经济运行不确定性增大以及国内经济弱复苏背景下，多数周期品需求支撑不足，叠加供给扰动减弱，供需格局逐渐转向宽松，多数周期品价格承压下行，板块投资难度增大。但自2020年以来的周期品投资最重要的逻辑之一——供给侧约束并未完全消除，地缘政治风险以及全球双碳目标对周期品行业资本支出的限制以及产能建设的扰动将继续支撑多数周期品价格高位运行，如原油、铜等。同时全球流动性拐点下，强货币属性的商品价格预计将获得持续支撑，成为2023年为数不多价格持续看多的品种，典型代表如黄金。细分行业中则建议关注受益于能源或原材料成本下行而带来盈利空间拉阔的品种，如电解铝、煤化工等。周期品板块的估值修复不容忽视。2023年以来，在油价下行背景下，石油板块受益于“中国特色估值体系”逆势上行，成为2023年以来表现最佳的周期细分板块。周期品行业上市公司中，央国企占比高且近年来经营质量显著改善。尽管2023年以来受产品价格下行影响，周期板块公司盈利出现下滑，但供给约束下周期品价格仍然具备高位运行的预期，央国企的盈利或长期维持较高水平，具备高分红优势且业务布局围绕核心战略资源的公司具备较强的估值修复空间和配置价值。究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8▍2023年初以来商品市场回顾2023年以来能源与材料产业指数整体震荡下行2023年初至今，能源与材料产业(石油石化、煤炭、有色金属、钢铁和基础化工)指数表现可分为两个阶段。第一阶段为年初至2月中旬，受益于经济复苏预期，商品价格表现强势刺激板块上行，板块具备明显的超额收益，这一阶段有色金属板块表现尤为突出。3月以来，经济运行状况逐渐清晰，市场对复苏的预期阶段性部分落空，叠加多种产品价格冲高回落，板块内股票价格冲高回落，尤其以化工板块跌幅较深。这一阶段石油石化板块受益于“中国特色估值体系”走出独立行情，涨幅在能源与材料产业中最为突出，年初至今涨幅达到11%。细分板块中，石油、石化及贵金属板块涨幅居前，年初至今涨幅分别为36%、20%和12%，其余在年内取得正收益的板块为普钢、煤炭及工业金属，年初至 指 -10%-15%2023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-05A现开采工开采工料 0%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03请务必阅读正文之后的免责条款和声明92023年初至今主要商品价格回顾。2023年以来多数商品价格下跌，其中能源与黑色产品价格跌幅显著，天然气和原油价格年初以来跌幅分别为41%和11%；铁矿石和螺纹钢价格跌幅分别为15%和12%；动力煤价格跌幅为5%。2023年以来价格表现相对坚挺的品种主要为有色金属(含贵金属)，铜价年初至今价格基本持平，黄金价格则上涨8%，成石、动力煤价格小幅上涨，油气和金属价格同比均出现较大幅度下跌。经济偏弱运行背景下，商品价格呈现显著的流动性主导特征。回顾2023年以来商品价格走势，与经济活动强相关的品种多数录得下跌，表明海外经济衰退以及国内经济弱复苏状态下商品价格缺少有效的需求侧支撑，同时供给侧扰动减弱，商品价格重回基本面主导。但黄金和铜价的强势表现表明在海外流动性拐点预期下，货币属性较强的商品显著受益，其价格在一定程度上抵御了基本面走弱的影响。10% %% -11%-11%-15%-11%-11%-15%-15%-16% 矿石天然气原油力煤铝铜矿石天然气原油力煤铝铜未来展望：短期商品价格预计延续弱势运行，远期关注供需失衡和流动性因素。受国内宏观经济数据阶段性走弱影响，多数商品价格在二季度持续调整，部分商品价格已跌至2021年以来的底部区间，价格高位风险得到消化。展望2023年下半年，在海外经济衰退和国内复苏的不确定性双重作用下，多数商品价格短期不具备大幅上涨的基础。但供给侧约束并未消除，远期供需失衡仍将对部分商品价格形成有效支撑，如有色金属中的铜铝等。此外2023年商品价格的重要定价因素之一，即流动性指标，将继续对商品价格形成显著影响，全球流动性拐点预期下，黄金等具备较强货币属性的品种价格有望延续强势运行。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10▍宏观分析：有待观察的经济复苏和流动性拐点海外风险事件频发，流动性拐点将至海外银行业危机持续发酵，市场避险情绪升温。2023年3月9日，硅谷银行流动性危机爆发导致其股价单日跌幅超过60%。3月10日，加州监管机构关闭硅谷银行，并指定美国联邦存款保险公司(FDIC)对其进行接管。3月12日，纽约州监管机构关闭SignatureBank；同日，美联储与美国财政部、FDIC推出紧急融资工具“银行定期融资计划”联合救市。3月14日，瑞士信贷称在其2021年和2022年的财报中发现“重大缺陷”。3月19日，瑞银集团宣布拟收购瑞士信贷。4月24日，第一共和银行披露2023年一季度业后摩根大通集团宣布拟收购第一共和银行。海外银行业危机持续发酵推动市场避险情绪升限问题担忧情绪显著升温。2021年12月，美国国会上调债务上限至31.4万亿美元后，美国联邦债务规模持续攀升，并于2023年1月再次触及债务上限。2023年5月1日，美国财政部长耶伦致函众议院，称若国会不提高债务上限，则美国政府可能最早在6月1日发生债务违约。美国债务上限问题担忧情绪在美国主权信用违约互换(CDS)市场中表现明显。从流动性较好的五年期CDS报价来看，市场当前对于美债违约的风险定价与2011年时接近，反映市场对于债务上限问题和美债违约可能性的担忧。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11定上限情况(单位：万亿美元)美债总额美债上限50Wind券研究部6个月1年5年10年00Refinitiv券研究部美联储加息尾声或已到来，年内降息存在可能。美联储5月议息会议中决定加息25bps，符合市场预期，并在声明中删除此前“预计一些额外的政策紧缩可能合适”的表述，暗示可能暂停加息。美国2023年4月CPI同比上涨4.9%(预期5.0%，前值5.0%)，季调后%)，基本符合预期，连续第10个月从9.1%的高位下降，且读数为2021年4月以来最小值。据中信证券研究部宏观组，美国总体CPI同比增速低于预期，显示美国当前通胀压力持续边际缓解，同时美国银行业危机持续发酵，对美联储加息形成制约，信贷紧缩亦有可能对加息形成替代效应，预计5月大概率为本轮最工具显示，美联储6月不再加息的概率为79.9%，9月开始降息的概率为46.6%。-679.611.7567.4911EFedWatch请务必阅读正文之后的免责条款和声明1220-1021-1022-1020-1021-1022-1020-1021-1022-1020-1021-1022-10工业生产持续修复，主要得益于制造业增长。据国家统计局数据，2023年4月，国内规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速较3月上升1.7pct；国内规模以上工业增加值环比下降0.47%。支撑4月工业增加值修复的主要动力为制造业。4月，制造业工业增加值同比增长6.5%，增速较3月上升2.3pct；电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值同比增长4.8%，增速较3月降低0.4%；采矿业工业增加值同比持平，增速较3月下降 MI20-1021-1022-10 MI20-1021-1022-1000PMI:生产(右轴)Wind券研究部 50-1020-1121-1122-11资料来源：Wind，中信证券研究部CPI及PPI弱势运行，下半年有望回升。2023年4月，全国居民消费价格(CPI)同比上涨0.1%，环比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降3.6%，环比下降0.5%。CPI同比增速降至年内低位，PPI同比增速持续突破负值下限。其中，CPI修复不及预期主因工业制成品价格较低；PPI大幅下跌主因内需定价的黑色金属和煤炭价格持续下跌的同时有色金属价格有所回调。据中信证券研究部宏观组，当前国内宏观经济并非处于通缩状态，CPI以及PPI同比增速底部或于2023年二季度出现，下半年CPI及PPI同比读数有望回升，为工业企业利润的修复提供价格层面的支撑。.0-1.0Wind券研究部 色金属矿采选业0-10Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13信贷重归平稳态势。2023年4月，国内新增信贷0.72万亿元(去年同期0.65万亿元)，新增社会融资总额1.22万亿元(去年同期0.9万亿元)，社融存量同比增长10.0% (上月10.0%)，M2同比增长12.4%(上月12.7%)。信贷投放结束一季度的爆发式增长，4月出现明显回落，但整体符合市场预期。4月14日公布的一季度货币政策委员会例会也一季度信贷投放规模较大致使4月开始信贷任务压力偏低；2)年初部分城投项目融资前置导致4月开始融资需求有所回落；3)地产销售4月明显放缓。上述影响因素5月预计延续，5月信贷投放预计保持平稳态势。图12：国内信贷规模及新增信贷情况(单位：万亿元)0信贷规模新增信贷76543210-2Wind券研究部.020-1021-1022-1020-1021-1022-10%%%%Wind券研究部终端消费整体弱复苏，局部具备支撑房地产行业持续弱复苏态势。据国家统计局数据，2023年1-4月，我国商品房销售房屋新开工面积为3.12亿平方米，同比下降21.2%，房屋竣工面积为2.37亿平方米，同比增长18.8%。政策积极鼓励自住刚需和改善性需求，保障性租赁住房建设成效明显。商品房销售额符合预期，房屋竣工面积增速超过预期。据中信证券研究部房地产和物业服务组，2023年1-4月房屋新开工面积降幅扩大主因库存结构性偏多，新开工面积预计将于2023年底稳住。房地产行业复苏势头预计延续。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14累计商品房销售面积销售面积同比8642020192020202120222023%%%%%%%%积累计值及同比增速(亿平方米、%)比增速比增速同比增速50%50-2020202120222023增长12.6%；冰箱产量为2226.6万台，同比增长8.4%；洗衣机产量为2295.3万台，同比增长6.9%。空调、冰箱以及洗衣机产量同比增长显著，且增幅与2月相比有所拉阔。家电行业需求明显回暖。家电消费与房地产行业竣工端存在明显相关性。在国内房地产市场恢复的拉动下，家电消费回暖具备可持续性。000箱同比比0%汽车消费预计改善。据中国汽车工业协会数据，2023年4月，我国汽车产量、销量分别为213.3万辆和215.9万辆，同比增加76.8%和82.7%，环比下降17.5%和11.9%；车产量、销量分别为64.0万辆和63.6万辆，同比增加105.1%和112.7%，环比降分别同比增长8.6%和7.1%；我国新能源车产量、销量分别为229.1万辆和222.2万辆，分别同比增长42.8%和42.8%。汽车及新能源车产销量同比增速显著主因去年同期生产供应较低造成的低基数效应，环比下降主因终端观望情绪较重，且行业去库存阶段批发销量承压。据中信证券研究部汽车组，汽车消费淡季已过，当前大规模价格战可能性明显降低，且新能源车市受补贴退坡影响基本过去，汽车及新能源车行业产销量有望持续修复。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15图17：中国汽车产销量及同比增速(单位：万辆、%)0比增速增速%%%%0%0%0%20192020202120222023比增速比增速00 0% 00-20192020202120222023电力行业电源及电网投资显著增长，预计将创新高。据Wind数据，2023年1-3月，我国电源基本投资建设完成额为1264亿元，同比增长55.2%；电网基本投资建设完成额风光新能源驶入高速发展车道、核电提速以及配套风光消纳的火电灵活性改造及抽蓄项目%。据新华社资讯，国家电网有限公司于1月13日宣布2023年公司电网投资将超过5200亿元，同比增长3.8%，再创历史新高。%)0002021-112022-062022-12-100%请务必阅读正文之后的免责条款和声明16▍重点商品市场分析与价格展望避险情绪升温有望驱动金价上行。2011年美国债务上限危机中，全球金融市场避险数由17.6升至24.8，增幅达到40.9%；伦敦现货黄金价格由1410.3美元/磅升至1637.8若美国债务上限问题演化为危机或银行业危机持续发酵，市场避险情绪有望驱动金价跃升。伦敦金现价格(美元/盎司，左轴)VIX指数(右轴)5001/1102/1103/1104/1105/1106/1107/1108/1109/1110/1111/1112/11Wind证券研究部降息开始前夕为黄金板块配置良机。回顾2005-2008年及2015-2020年两轮美联储加息-降息周期，美联储加息结束至降息开始阶段，中信黄金指数涨幅均最为显著，分别达到551.5%和21.1%。其中，美联储开始释放降息信号至降息实际开始期间，中信黄金指数表现最为突出，涨幅分别达到59.2%和4.3%，相对收益(相对于沪深300指数)分别达到49.1%和3.0%。考虑到其持续天数较短，本阶段黄金板块年化相对收益尤为凸显，是黄金板块最优配置时机之一。当前板块配置良机渐近。 .0.0.0.0.00000Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17天数敦黄金现货段/1/4/6/29.3%束-降息开始/6/30/9/1856%束-降息信号/6/30/8/206/8/21/9/18/9/19/12/164天数伦敦黄金现货段/12/17/12/19束-降息开始/12/20/7/31束-降息信号/12/20/7/9/7/10/7/31/8/1/3/16.8%央行购金仍为黄金需求最为显著的拉动因素。据世界黄金协会，全球央行2022年购吨，创下1950年以来新高。2023年第一季度全球央行购入黄金228.4吨，同比增长176.2%，环比虽有下降，但仍处于历史同期高位。根据各国央行已公布的数据，第一季度的最大买家包括新加坡、中国、土耳其、印度和捷克共和国等。2022年以来，在全球金融市场资产价格剧烈波动的背景下，全球央行选择增持黄金以确保外汇储备规模稳定，且增持黄金也有助于在美元走强背景下稳定本国货币汇率，避免出现无序贬值。00Q1Q2Q3Q420102011201220132014201520162017201820192020202120222023协会，中信证券研究部央行购金量上升往往对应金价上行周期。全球央行购金量的大幅增加是2022年黄金需求端最值得关注的特征。回顾2010年以来的数据，全球央行分别在2011年、2018年年金价涨幅分别为28%、6%；2018-2019年金价涨幅分别为1%和10%。央行购金量增加一方面直接带动黄金需求大幅增长，另一方面也反映了全球资产管理机构对黄金资产的青睐程度增加，是金价上涨的重要风向标。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18央行购金量(吨) 盎司，右轴) 00 3201420152019202020212023年1-5月，地缘政治、供需格局、金融因素均较大程度影响原油价格。回望2023年1-5月，地缘政治、宏观经济、美元指数、供需格局等多重因素扰动全球原油市场。年初Brent原油价格为86美元/桶，3月中旬美国硅谷银行及欧洲瑞士信贷相继出现风险事件，市场恐慌两者可能会带来系列金融风险，由此引发油价等大幅波动，布伦特油价一度跌至73美元/桶，WTI油价跌至67美元/桶，布伦特油价为2021年12月以来首次跌破75美元/桶。随后4月初OPEC多国宣布原油减产计划，产油国的合计自愿减产量接近165万桶/日。多国减产及减产量均超预期，支撑布伦特油价进一步上调至87美元/桶。4月下旬至5月中旬，欧美衰退预期及全球石油累库加速了油价震荡下行至75美元/桶左右。展望2023年下半年，预计原油供需维持紧平衡状态，地缘政治和金融成为主导油价的最重要因素，三方面持续加剧扰动。Brent-WTI(右轴)BrentWTI02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0586420Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19需求端：需求承压，累库加快，欧美衰退预期主导油价下行。2022年以来俄乌冲突及欧美对俄制裁引发的地缘政治冲突全面升级，形成的供需缺口使得大宗商品价格飙升，加剧了全球通胀压力。2022年3月，为应对通胀，美联储开启新一轮加息周期，截至2023年5月，美联储10次加息，累计加息幅度达500个基点。美元指数和美国国债收益率持续攀升，导致全球经济衰退的可能性逐步上升，原油价格整体面临利空影响。全球石油库存累库速度加快，原油需求整体承压。千桶石油库存布伦特油价(右)美元/桶-102016/11/42017/11/42018/11/42019/11/42020/11/42021/11/42022/11/4供应端：OPEC+履行减产，俄罗斯出口维持高位，美国钻井增速偏缓，下半年或实现增产。4月2日晚，OPEC+成员国宣布自愿减产的包括沙特(50万桶/日)、伊拉克(21.1万桶/日)、阿联酋(14.4万桶/日)、科威特(12.8万桶/日)、哈萨克斯坦(7.8万桶/日)、阿尔及利亚(4.8万桶/日)、阿曼(4万桶/日)，合计自愿减产量接近165万桶/日。多国减产及减产量均超预期，驱动油价上行。根据OPEC月报数据，OPEC4月产量2860.3万桶/日，环比下降19.2万桶/日，主要减量来自伊拉克。EIA数据显示2023年3月俄石油1083万桶/日，环比下降28万桶/日，4月俄罗斯原油海运出口500万桶/日，环比下降31.6万桶/日，但仍维持高位。5月5日当周，美国原油产量为1230万桶/日，环比持平。美国钻机增长速度无明显加快，短期内产量预计无明显增长。考虑到2022年油气企业利润丰厚，且资本开支同比显著增加，下半年或提高钻机数增加产量，为供应端带来扰动。同时建议密切关注6月初的OPEC会议是否有新的减产计划支撑油价进一步上行。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20/日/日00201920222019202220212023桶/日0000123456789101112OPEC研究部日6543210Bloomberg研究部新井数DUC释放量完井数-122019-032019-062019-09-12-122019-032019-062019-09-122020-032020-062020-09-122021-032021-062021-09-122022-032022-062022-09-122023-032000150010005000-500资料来源：Wind，EIA，中信证券研究部 2023 202320212022百万桶/日123456789101112EIA证券研究部区域油井数:总计:新钻数区域油井数:总计:DUC000个个201620172018201920202021202200000EIA证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明21金融因素：危机四伏，扰动加剧。2023年3月，美国硅谷银行、瑞士信贷银行相继出现危机被购案，5月1日美国第一共和银行被加利福尼亚州金融保护和创新局关闭，由银行业监管机构美国联邦储蓄保险公司接管。当前，美国地区性银行危机仍在持续发酵。短期避险情绪升温及对宏观经济悲观的情绪释放带来油价等风险资产价格下挫，长期来看供需基本面仍有望维持油价在70~80美元/桶高位震荡，积极推荐中国海油(A+H)、中国石油(A+H)、中海油服、海油工程、中油工程等油气开采行业。油价下跌降低成本，利好下游油气加工企业。长期来看油价下跌后，下游炼化公司及化纤公司成本显著下降。随着疫情政策优化，中国经济2023年以来逐步修复，春节过后各地交运复苏明显，成品油需求旺盛，化工品弱复苏正在进行，重点关注炼化一体化龙头荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。年初以来，全国煤炭产量增速高于我们预期。2023年前4月，原煤产量同比增速为月份单月产量4.17亿吨，创下单月原煤产量的历史新高。我们之前预期2023年全年煤炭产量同比增速约在2~2.5%，实际产量超预期的因素主要是去年保供政策效果的累积以及疫情干扰的排除。从累计同比增速看，产量增速有逐步放缓的趋势，预计与去年增产保供下产量基数逐月抬升有一定的关系。另外从晋蒙陕三大主产省的同比增速而言，2023年以来同比增速均大幅低于2022年的增速，显示煤炭主产地产量增长潜力相对有限。按照这一趋势推演，我们预计今年下半年全国产量同比增速并不会放大。全国原煤山西陕西内蒙古00-10-01-06-047-09-02-07-01-06-047-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02Wind统计局，中信证券研究部)值产量:原煤:当月同比45,00040,0000000,000,0000-03-03-08-03-08-03-08-03-08-03-08-03-08-03-08-0350Wind券研究部展望2023年下半年，预计除了产量同比增速会较上半年放缓之外，环比产量整体仍有抬升，一是因为季节性的因素，下半年生产和需求的旺季较多；另一方面还会有少部分新建矿井投产。就新建产能而言，我们根据国家能源局发布的矿井建设的批复公告及各矿井投产规划进行测算，预计2023煤炭主产省份新增产能大约在6020万吨，约占2022年全国原煤产量的1.4%。就产能核增而言，我们预计2023年因产能核增带来的产量增长或有0.7亿吨。我们按照今年以来的产量数据外推，根据历史上各月份产量释放节奏，预计今年下半年国内产量环比约有7000万吨的增量。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22图34：煤炭主产区新建矿井产能投放情况(单位：万吨)山西内蒙陕西新疆其他0-Wind究部预测)0000002110907050211090705031210-086-06-04-020907-05-0300进口煤冲击最大的时候或已过去，下半年进口量环比或下降进口也是今年以来压制国内煤价表现的因素之一。海外煤价在2022年四季度开始大幅下跌，进一步增强了进口煤的价格吸引力，导致国内进口增加，抑制了内贸煤的需求增长。按照海关总署发布的数据，国内2023年3月份进口煤炭4116.5万吨，同比增长，按照此数据年化，全年进口量或超过4亿吨。但我们认为随着国内煤价的逐渐下行，进口煤的折价优势也在收窄，4月下旬开始华南沿海区域进口部分印尼煤的价格已经有小范围倒挂的情况。000/1/3/1/3/1/3/1/3/1/3Wind券研究部进口当月同比5000000002021-012021-072022-012022-072023-010Choice证券研究部展望2023年，我们预计全球煤炭供需较2022年略有宽松。我们基于IEA全球煤炭历史数据进行推算，预计2023年全球主要煤炭供需区域加总的净调出量或转正，2022年全球煤炭供给缺口约2000万吨，而2023年全球煤炭供给或有800万吨的剩余。具体展望下半年，亚太市场方面，下半年旺季月份较多，在夏季用电支持下，亚洲市场的动力煤价格有望小幅反弹。结合世界气象组织发布的未来五年全球温度将达新高的预期，不排除长期煤价仍有支撑。欧洲市场方面，经济放缓对能源需求总量有所削弱，天然请务必阅读正文之后的免责条款和声明23气的价格下降对煤炭消费的替代作用有所增强，欧洲市场需求疲软或给煤价带来一定的压制。炼焦煤方面，海外主要产区价格基本已经回落至2021年下半年价格水平，中国国内焦煤价格的下降降低了对全球焦煤的采购需求；印度市场方面，6~7月是季风季节，预计天气的影响将会压制Q3国际动力煤市场的采购需求。因此，我们认为海外焦煤价格今年下半年依然缺乏反弹动力，市场情况依然取决于中国需求和中国地产开工的回升。在全球煤炭供给转宽松的背景下，2023年以来海外煤价已显著回落，同时俄乌冲突带来的能源贸易流向错配预计2023年也将趋于稳定，贸易煤定价中的不确定溢价或有所削弱，对煤价形成一定的压制。以澳洲港口市场煤价为例，2022年API5以及纽卡斯尔港高卡市场煤价(6200大卡)均价分别为185/357美元/吨，我们预计2023年或降至125/210美元/吨，其中下半年API5的均价相较于上半年或略有上涨，纽卡斯尔港高卡煤均价环比或降至180~190美元/吨，但较4~5月份均价有所反弹。非洲陆计.00EEIEA研究部预测尼5500大卡进口煤 02021-01-182021-11-082022-08-24000d考虑国内煤价下降后，进口煤折价优势已经显著收缩，加之国内下游行业库存累积，我们判断下半年进口煤量环比或有显著下降，预计全年进口量或在3.5~3.7亿吨，对国内供给并不会出现持续冲击。2023以来动力煤库存显著增加，但并非难以消化2023年以来，随着国内煤价产量同比增长超预期以及进口煤的同比大幅增长，国内动力煤库存进一步累积。据煤炭资源网公布数据，前3月全社会动力煤库存达到4.5亿吨，同比增加134%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2400000000035%%-100%资源网，中信证券研究部目前我们可以跟踪到的库存高频数据是CCTD公布的主流港口和沿海八省煤炭库存情况，两者在今年二季度以来上升明显，但占动力煤总库存的比例大约维持在21%左右。据四月份CCTD官网公布的数据来看，CCTD主流港口与沿海八省煤炭库存合计9839.45万吨，假设继续保持占全社会动力煤库存比重21%的话，社会面库存预计约为4.685亿吨，较2022年底库存水平增加5900万吨。市场目前担心新增库存是否可以有效消化，是否会压制下半年的煤价，但如果下半年需求增速可以提升2.5个百分点，预计目前累积的库存就可以有效消化，并不会引发煤价的大跌。CCTD主流港口煤炭库存沿海八省库存00000CCTD研究部 存占比CCTD 存占比0%资料来源：CCTD，中信证券研究部下半年供需格局或略有改善，有助于煤价触底反弹今年以来市场对煤炭需求的预期有所落空，主要是经济复苏节奏和地产政策力度低于预期。但从动力煤需求而言，随着年初开始水电出力的下降，火电发电同比维持高增长，其中3月同比增速达到9.07%，4月达到11.5%。从5月以来的高频数据看，三峡电站等大型水电站出库流量同比依然维持低位，目前的流量水平大约只维持在2020年的水平，仅相当于去年同期的40%，预计二季度水电还是难以恢复，火电二季度同比整体有望维持高速增长，同比增速或在8%以上。展望2023年下半年，由于去年下半年水电出力已经减请务必阅读正文之后的免责条款和声明25-03-06-09-03-06-092-03-06-09-03-01-03-05-07-09-01-03-05-03-06-09-03-06-092-03-06-09-03-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-02-01-09-08-07-06-05-04-03-02-01弱，火电基数抬高，因此预计下半年火电增速难以维持高增长，将回归到温和增长状态，同比增速或维持在3~4%左右，全年火电同比增速可超过4%。00-10Wind券研究部2020202120222023000000000-12-103-14-1007-19-12-103-14-1007-199-17Wind券研究部地产端改善有望支撑2023年下半年煤价。焦煤需求最主要的变量在于生铁产量。而生铁产量又与地产新开工密切相关。2022年以来，房屋新开工面积持续收缩，尽管2023年初出台了一系列刺激政策，4月份房屋新开工面积同比降幅在依然在20%以上，也压制了钢铁需求和产业链利润。焦煤需求自2022年6月以来就明显走弱，焦煤价格也出现持续下跌，特别是今年4月至5月中旬，焦煤价格累计下跌约800元/吨，主要是受到钢铁价格下跌和利润收缩，以及进口焦煤的冲击。展望2023年下半年，我们认为地产还处在缓慢的景气恢复期，地产开工情况会有一定的改善，有助于带动生铁产量和焦煤需求，加之二季度产业链价格和利润的大幅回调，三季度企稳回暖的概率较大。比炼焦煤产量环比%%-10%-15%Wind券研究部积累计同比变化(%) :累计同比0-100Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明26图47：焦煤与螺纹钢价格(单位：元/吨) 焦4000020162017201820192020202120222023资料来源：Wind，中信证券研究部图48：钢铁单位利润推算(单位：元/吨)炉炼钢利润电炉炼钢利润00000%Choice证券研究部测算展望2023年下半年，我们预计煤炭需求扩张的概率较大，一方面经济回暖或带动全社会能源消费需求的增长，另一方面地产开工的跌幅减缓或带动钢铁和建材耗煤需求回暖。我们预计2023年下半年火电增速同比或在3%，考虑去年同期来水已转弱，火电基数已经抬升，电煤消费同比增速或有所放缓；钢铁耗煤同比增速或从5%的增速降至3%；水泥等建材类耗煤同比或有3%的增长；化工耗煤增速同比或微幅下降，主要是受化工产品价格下跌的影响。加权合计，预计2023年下半年煤炭消费接近25.7亿吨，同比增长接近3%。煤炭产量方面，按照前文预测，我们预计下半年环比约有7000万吨的增量，增速为2%；进口我们预计约为1.8亿吨，环比或有1600万吨的减量，同比小幅增加。加总对比，下半年因为季节性因素，需求环比预计有显著扩张，但是供给端的冲击环比在逐步减弱，整体预计会出现供给缺口，但由于上半年积累了大量的库存，因此预计下半年整体并不会出现供给紧张的格局，但有利于煤价反弹。表4：煤炭供需平衡表(单位：万吨)HEHEEEE2238976477煤89719率%耗煤51率%%%%煤66829001001981率%0%%%煤90009511852率%消费量59588593速47%%%0001703626777246820%%%%%煤量00000000求增量00000剩余6计局，Wind，中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明27今年以来动力煤价格整体呈现下跌的走势，价格从年初的1200元/吨跌至5月中旬的950~1000元/吨，但预计二季度均价仍可维持千元以上的水平。展望下半年，我们预计供给端的冲击，特别是进口或有所减少、旺季月份较多加之经济恢复的累积效果，煤价有上涨的动力。我们预计秦港5500大卡动力煤市场价格，Q3均价或有所回升至1100元/吨，Q4旺季煤价或涨至1200元/吨，全年均价或在1110元/吨左右，同比或下降12%左右，全年均价较我们年初的预期下调约50元/吨。今年Q2以来焦煤价格出现新一轮大幅下跌，主要受地产开工的压制，钢铁利润缩水，导致上游原料端普遍降价，以山西主焦煤价格为例，2023年Q1均价约为2450元/吨，Q2均价预计回调至1800元/吨，下半年均价我们预计将回到2000元/吨以上，全年均价)001,1001,114全年均价全年均价中信证券研究部预测煤坑口价)0002020202120222023E01,8002,0002,0002,063全年均价全年均价中信证券研究部预测煤化工：油价高位震荡下的利润修复将烯烃-煤炭价差拆分为烯烃-原油价差及油-煤原料成本差，两者均处于历史底部。从盈利的边际影响因素看，我们主要关注产品价格与可变成本之差，即烯烃与原料煤成本价差。由于烯烃生产路线以油头为主，且多数情况下油头路线处于行业成本曲线右侧，因此烯烃价格的边际影响因素主要为油头路线的可变成本，煤制烯烃的超额利润来自于油-煤路线的成本差。因此我们将烯烃-煤炭价差拆分为两部分——烯烃-原油价差及油-煤原料成本差分别进行分析，二者目前均处于历史底部。请务必阅读正文之后的免责条款和声明28-051-05-05-051-05-05-05-05-05-05-058-05-05-05-05-05-050000002019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04Wind券研究部测算2021年以来国内煤炭供应偏紧催化原料煤价格快速上涨，油-煤成本差持续缩减。2021年以来受国内煤炭主产地生产减量、进口煤减少、用电量增加以及国际煤炭价格上涨等多重因素影响，国内煤炭价格大幅上涨，鄂尔多斯原煤坑口价从约400元/吨上涨至最高突破1600元/吨，2021、2022年坑口均价分别为760、870元/吨。期间原油价格虽然持续上行，但上行幅度小于煤炭价格，导致烯烃的油-煤路线成本差收缩。2015-2020年期间，油-煤完全成本差平均约1400元/吨，2021年缩减至-130元/吨，2022年下半年伴随油价回落，至2022年底油-煤成本差基本归零，煤制烯烃超额利润处于历史底部。吨)000煤炭保供下煤价已显松动，看好油-煤成本差逐步回升。煤价方面，我们预计在国内煤炭保供持续推进、进口政策逐步放开的预期下，煤价中枢有望回落。2023年初至今，煤炭价格已持续回落，内蒙古鄂尔多斯东胜5200大卡原煤坑口价已从2022年11月阶段性1067元/吨回落至目前747元/吨。油价方面，虽然面临海外衰退预期压制，但原油寡头供应格局以及国际政治博弈下的OPEC+减产预期有望对价格形成支撑。因此我们看好油-煤成本差实现底部反弹，煤制烯烃超额利润反弹可期。请务必阅读正文之后的免责条款和声明29-01-04-01-04-07-01-045-07-01-04-07-017-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-012-04-07-01-04元/吨)00Wind证券研究部随着需求复苏以及新增产能逐步消化，聚烯烃-原油价差有望企稳回暖。考虑到近两年受疫情防控等因素影响，聚烯烃潜在需求无法完全释放，因此我们以2020年作为基点，在2020-2025年国内聚烯烃需求复合增速为6%的中性假设下，根据目前行业产能扩增预期，我们预测2025年国内聚烯烃整体进口依存度为11%；在4%的需求复合增速悲观假设下，预计2025年国内聚烯烃亦可实现供需平衡。因此我们看好随着国内聚烯烃需求进入复苏通道，叠加进口替代的进一步增加，预计国内新增产能将逐步得到消化，聚烯烃供需格局有望实现边际好转，看好聚烯烃生产利润进入修复通道。R2025年国内聚烯烃表观消费量(万吨)2025年国内聚烯烃产量(万吨)国内聚烯烃进口依存度看好烯烃-原油价差及油-煤原料成本差底部反弹，煤制烯烃盈利进入复苏通道。烯烃-原油价差方面，当前行业内部分油制烯烃产能已处于盈亏平衡边缘，考虑到疫情防控政策放松后国内需求复苏，叠加进口替代持续进行，行业内新增产能有望逐步消化，看好短期烯烃-原油价差企稳，随后逐步进入修复通道。油-煤原料成本差方面，我们预计在国内煤炭保供持续推进、进口政策逐步放开的预期下，煤价中枢有望回落，而原油即使面临海外衰退预期压制，但其寡头供应格局以及国际政治博弈下的OPEC+减产预期有望对价格形成支撑。因此我们看好油-煤成本差实现底部反弹，煤制烯烃盈利能力复苏可期。“双碳”政策下煤制烯烃行业护城河加深，能效、减碳要求进一步提升。2021年国内出台多个针对“双碳”目标的纲领性文件及实施细则，其中针对煤制烯烃行业也提出了新的发展要求。发展战略上，针对以煤制烯烃为代表的现代煤化工行业提出稳妥有序发展的政策导向，同时政策再次强调未纳入产业规划的一律不得新建项目。发展战术上，政策在能效、低碳等方面提出新要求，能效方面要求引导行业内企业达到单吨烯烃2800千克标准煤的标杆水平，同时鼓励推进煤化工与“绿电”、“绿氢”等产业耦合，减少二氧化碳排放。请务必阅读正文之后的免责条款和声明30文件细则《关于完整准确全面贯彻新发展理峰碳中和工作的意见》未纳入国家有关领域2030年前碳达峰行动方案》妥有序发展现代煤化工。调《关于严格能效约束推动重点领域意见》生态环境部、市场监制烯烃单位产品能效标杆水源局意见》能源局发展的要求，稳妥有序发展业示范区转型升级。鼓励石开发利用“绿氢”，推进煤本低等特点，开展二氧化碳化捕集、封存、驱油和制化学品等示范。《关于进一步做好原料用能不纳入的通知》用于生产非能源用途的范畴。护城河加深下，头部企业竞争力增强，存量资产价值提升。展望未来，我们认为“双碳”目标下煤制烯烃行业的扩产指标获取难度将进一步提升：一方面行业整体的煤炭转化指标总量预计将出现缩减；另一方面对于新产能能效以及减碳要求的增加也提升了对扩产企业的技术要求。因此在护城河加深下，头部企业凭借其领先的能源利用效率以及在减碳方面相对丰富的技术储备，在获取扩产指标方面的竞争力预计将增强。同时在行业整体扩产难度增加下，未来竞争格局的演进预期边际向好，长周期下煤制烯烃相对于油制烯烃的超额利润有望长时间维持，从而对于存量资产价值的提升起到推动作用。新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。随着已发现铜矿数量的增加，铜矿勘探难度持续上升。据S&PGlobal数据，1990年代、2000年代和2010年代，全球铜矿企业勘探预算分别为59.9/110.1/265.2亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为6.8/4.1/0.9亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡创新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。以智利为例，1999年至2019年，其采出矿石铜品位由1.41%持续降至0.67%，下降0.74个百分点。增量矿山勘探成果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构性问题。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3100资源量及储量(百万吨，左轴)199019952000200520102015202000全球铜精矿产量增量预计于2024年达到阶段高点后大幅回落。据WoodMackenzie预测，2023年全球铜矿产量净增量预计达到79万吨，主要来自Quellaveco、QuebradaBlanca、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Salobo等项目；2024年全球铜矿产量净增量asChuquicamata等项目。全球铜精矿产量净增量预计于2024年达到阶段高点后大幅回落。由于全球新发现矿山数量锐减、存量矿山品位下滑且全球铜矿企业资本开支处于低位，据WoodMackenzie预测，全球铜矿产能净增量将于2025年回落至21万吨，并于2026以及2027年降至-26万吨和-63万吨。表7：全球主要铜矿产能情况(单位：万吨)EE