春秋航空研究报告揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路

春秋航空研究报告-揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路一、春秋航空：非典型航空公司，显著超越行业的稳定性！公司在2015年上市，观察疫情前数据（2014-19年）：

春秋收入从73亿增至148亿，年均复合增速15%；机队规模从46架增至93架，复合增速15%，归属净利由8.8亿增至18.4亿，复合增速16%。同期三大航合计收入由3029亿增至4114亿，机队规模从1649架增至2284架，归属净利由90亿增至123亿，复合增速分别为6%、7%、6%。单机净利看：

14-19年，春秋单机净利维持在2000万/年附近，相对稳定且超越行业；三大航平均单机净利约780万。进一步看单机扣汇净利：

14-19年，春秋同样维持在2000万/年附近；而三大航中，国航最高1960万，最低810万；南航最高1350万，最低360万，东航最高1665万，最低560万。由此可见，春秋航空的汇率敏感性显著小于三大航，14-21年公司汇兑损益绝对值保持在1亿内。疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21年公司基本盈亏平衡，同期三大航20-21年单机平均亏损约1700万。（注：2020年剔除公司确认春航日本损失影响。）净利率：公司2014-2019年归母净利率均维持11%以上，而三大航14-19年平均净利率4.1%。ROE水平：公司2014-2019年ROE维持12%以上，三大航均值在8%-10%之间。二、低成本航空的商业模型：“流量-成本-价格”与传统航司关切资源禀赋（航网、时刻等）不同，低成本航空更需要重视运营能力。从商业模式看，我们认为符合“流量-成本-价格”的量本利模型。即：低成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格策略和航网调整策略，从而为公司积累更为充沛的流量，推动进一步摊薄单位成本，从而进入良性循环。（一）追求极致的低成本基因是模型起点1、春秋选择了“两单”、“两高”和“两低”的运营模式春秋航空的顶层设计使得公司需要将“流量-成本-价格”循环做到良性且具备竞争力，在经营模式上，选择了“两单”、“两高”和“两低”。1）两单：单一机型、单一舱位。只设置单一经济舱可使得座位数较两舱布局的公司多出15-20%，公司空客320机队为180座及186座布局（传统布局为160座左右），新引进A321NEO型飞机座位达到240个（同样超出传统的200座位布局），A321NEO机型较320机型可帮助公司单位运营成本进一步降低约10-15%。2）两高：高客座率与高飞机利用率。客座率：相对低的价格可以吸引更高的客座率，公司上市以来的客座率表现始终位于行业前列。利用率：公司在疫情前利用率可以高达11小时左右，2021年利用率仍有8.5小时，显著高于全行业的6.62小时，吉祥为8.35小时，三大航在6.3-7.0小时之间。3）两低：低销售费用与低管理费用。低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道，2021年除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到96.7%。公司单位销售费用远低于行业。低管理费用：通过严格的预算管理、费控管理、绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理费用。2、数据显示：公司单位成本显著低于其他航司作为国内领先的低成本航司，其座公里成本常年显著低于其他航司。疫情后，公司成本优势进一步扩大。1）观察2015-2019年：春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3成。座公里成本：春秋均值0.290元，吉祥0.327元，三大航均值0.399元，春秋相比吉祥低11%；相比三大航平均低27%；

座公里航油成本：春秋均值0.089元，吉祥0.097元，三大航均值0.118元，春秋相比吉祥少9%，相比三大航少25%；

座公里扣油成本：春秋均值0.201元，吉祥0.229元，三大航均值0.281元，春秋相比吉祥少12%，相比三大航少28%。2）从成本构成看：

2015-19年航油成本：春秋航油成本占比31%，三大航为30%；

折旧+租赁成本：春秋占比16%，三大航占比19%；

起降费：春秋占比17%，三大航占比14%；

人工薪酬成本：春秋占比19%，三大航占比15%；

维修成本：春秋占比5%，三大航占比6%；

餐食：春秋无餐食服务，三大航占比3%；

其他成本：春秋占比12%，三大航占比13%。3）测算春秋具体成本节省来源：

2019年春秋航空座公里成本0.3元，相比吉祥少15%，相比三大航均值少24%；座公里航油成本0.095元，相比吉祥少11%，相比三大航少24%，座公里扣油成本0.205元，相比吉祥少17%，相比三大航少24%。a）不提供餐食服务：省去2-3%的成本，b）单一舱位提供更多座位数：可以有效摊薄单位成本15-20%，c）单一机型：降低采购租赁以及维修等成本，节省3%左右，d）高飞机利用率：节省4%左右。4）疫情后，公司成本优势进一步扩大。20-21年均值看：

座公里成本：春秋均值0.269元，吉祥0.329元，三大航均值0.487元，春秋相比吉祥低18%；相比三大航平均低45%；

座公里航油成本：春秋均值0.071元，吉祥0.082元，三大航均值0.109元，春秋相比吉祥少13%，相比三大航少34%；

座公里扣油成本：春秋均值0.197元，吉祥0.246元，三大航均值0.378元，春秋相比吉祥少20%，相比三大航少48%。疫情发生后，行业ASK大幅下滑，三大航单位成本大幅上涨，21年平均座公里成本较19年上涨29.8%，座公里扣油成本较19年上涨43.1%。春秋通过更多的恢复运力以及更极致的降成本方式推动单位成本表现更出色，21年座公里成本较19年下降9.0%，其中座公里扣成本下降6.2%。进一步观察成本细项：单位折旧及租赁、单位维修节省幅度最大单位折旧及租赁:15-19年均值，春秋0.047元，吉祥0.060元，三大航0.076元；春秋相比吉祥少22%，相比三大航少37%；

20-21年，春秋0.054元，吉祥0.079元，三大航0.118元；春秋相比吉祥少31%，相比三大航少54%；单位薪酬：

15-19年均值，春秋0.054元，吉祥0.063元，三大航0.062元；春秋相比吉祥少14%，相比三大航少12%；

20-21年，春秋0.057元，吉祥0.072元，三大航0.103元；春秋相比吉祥少21%，相比三大航少45%；单位起降：

15-19年均值，春秋0.051元，吉祥0.048元，三大航0.055元；春秋相比吉祥高6%，相比三大航少8%；

20-21年，春秋0.044元，吉祥0.049元，三大航0.058元；春秋相比吉祥少9%，相比三大航少24%；单位维修：

15-19年均值，春秋0.015元，吉祥0.016元，三大航0.023元；春秋相比吉祥少10%，相比三大航少38%；

20-21年，春秋0.014元，吉祥0.015元，三大航0.038元；春秋相比吉祥少10%，相比三大航少63%；单位其他成本:15-19年均值，春秋0.035元，吉祥0.034元，三大航0.052元；春秋相比吉祥高3%，相比三大航少34%；

20-21年，春秋0.028元，吉祥0.026元，三大航0.052元；春秋相比吉祥高5%，相比三大航少46%；3、公司自身持续推进精细化管理通过不断提升的精细化管理能力，推进成本管控领域的“数字化和信息化”建设与业财融合赋能建设，公司持续推动成本管控。座公里航油：20年国内综采油价大幅下降35.3%，春秋单位航油成本下降36.4%，降幅超过油价降幅；21年综采油价同比上升35.9%，春秋单位航油成本上升33.8%，增幅小于油价涨幅。主要系公司积极推动节油管控以及新增321NEO机型所致。座公里扣油成本中：21年相较于19年，仅座公里折旧+租赁成本、座公里薪酬成本有所上升，分别为+10.7%、+1.6%，主要考虑为该部分成本相对刚性，在ASK下降时，单位分摊有所增加；其他成本项21年较19年均有下降，单位起降下降20.6%，单位维修下降23.4%，单位其他下降12.0%。我们还可以通过人机比来衡量公司的精细化管理举措。以年平均员工人数和年平均机队数，计算各航司人机比，春秋显著低于三大航，2015-2021年公司人机比均值为87，三大航合计均值为124。（二）成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性1、成本优势带来灵活的价格策略调整空间成本优势帮助公司可以价格优势吸引细分市场包括，包括大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客群。而与三大航之间的价格差异也为公司预留了可