中银航空租赁研究报告亚太航空租赁龙头中长期复苏趋势性强

中银航空租赁研究报告-亚太航空租赁龙头中长期复苏趋势性强1.顶级全球飞机经营性租赁商，财务指标领先1.1全球第五、亚太第一的飞机租赁公司，中国银行控股中银航空租赁是行业领先的全球飞机经营性租赁公司，是总部设于亚洲的最大的飞机经营性租赁公司。1993年在新加坡成立，前身新加坡飞机租赁企业（SALE）。2006年12月，SALE被中国银行以32.5亿美元的企业价值收购全部股权，成为中银全资子公司。2007年7月年该公司更名为中银航空租赁私人有限公司，2016年该公司改制为股份有限公司，更名为中银航空租赁有限公司，并于同年在香港联合交易所主板上市（股票代码：2588.HK）。公司总部设在新加坡，目前在都柏林、伦敦、纽约、天津都设有办事处。据年报披露，2020年末，按机队价值计算，公司位于全球前5，亚太第1。中银航空租赁主要有3大股东，持股合计5.62亿股，持股市值368.26亿元，占总股数比例为81%。其中最主要股东是SkySplendorLimited——中国银行的全资附属公司，即中国银行间接控股中银航空租赁，截至1H21末，持股数量4.86亿股，占已发行普通股的70%。TheCapitalGroupCompanies,Inc.持股0.42亿股，占已发行普通股的5.99%；FILLimited持股0.35亿股，占已发行普通股的5.01%。1.2飞机租赁为核心业务，收入占比约9成公司以飞机经营性租赁为核心业务，即将飞机租赁给航空公司而不转让所有权，其盈利来自于1）利差收益，即从上游飞机供应商（如波音、空客）购买飞机，将飞机租给航空公司（如卡塔尔航空）或其他承租人，中银航空租赁与其签署租赁协议并从中获取租金收入。2）出售飞机收益，即通过把旧飞机放入二手市场买卖或者改造成货机获得的收益。固定费率租约占比逐年攀升，2021年至94%。航空公司客户按固定费率或浮动费率以美元预付每月租金，根据年报披露，公司租约浮动利率与美元LIBOR挂钩，固定利率租约占比的提升有利于公司减少利率风险。飞机租赁收入贡献长期维持在84%-95%，出售飞机收益受疫情冲击波动较大。2021年，飞机租赁租金为18.7亿美元，占营业收入85.4%；2013-2021年公司飞机租金占比营业收入平均89%，租赁收入近8年CAGR为11.1%，同期亚太国民净人均CAGR4.6%。相对而言，飞机出售业务波动较大，在行业高景气阶段出售飞机净收益占总收入维持在6%-8%（2015-19年），2020-21年受新冠肺炎疫情冲击占比下滑至2.2%、2.0%，2020-21年出售飞机收益淨额分别为44.4、43.8亿美元，较2019年分别下降66.9pct、67.4pct。2021年飞机成本与财务费用占比公司营业成本88.9%。1）飞机折旧是公司经营成本最大的组成部分，2013-21年折旧占营业成本在45%-60%之间。根据年报披露，公司对飞机资产采用直线折旧法，折旧年限为25年，残值率为15%。2）财务费用2013-2019受美联储加息影响，公司平均债务成本抬升导致财务费用占比由22%增长到36%，2020-21年受美联储降息影响下公司平均债务成本下滑，财务费用分别顺势回落至31%、30%。3）2021年在疫情冲击下，航司对新飞机的需求下降，飞机减值亏损达145.8百万美元，同比增加34.3%，较17年翻了13.8倍；同时，由于部分航司在疫情期间面临现金流压力，公司收款率下滑。1.3盈利能力长期优异，ROE领先同业2021年营业收入逆势稳健增长，扣非净利润增速回升。2021年公司实现营收2,183百万美元，同比+6.3%；2013-21年CAGR为11.4%；2021年实现扣非净利润561百万美元，扣非净利增速在2020遭受疫情影响同比下降27.4%后开始恢复，2021年扣非净利增速为10.1%。净租赁收益率多年保持在8%及以上，疫情期间抗压能力强。2013-2021年平均净租金收益率8.2%，2021年受飞机供应延迟及飞机脱租影响下滑至7.6%，同比下降0.3pct。但2021年自有机队利用率保持98.5%，年底共有5架单走道飞机及5架双走道飞机脱租。5架双走道飞机脱租中有4架飞机于2022年3月交付，且剩下一架已重新签署租赁承诺。近7年ROE保持稳定，可比公司中保持领先。2013-19年ROE基本保持在15%及以上，2021年疫情影响下ROE11.2%，同比20年疫情极端影响下上升0.3pct。选择全球前10大飞机租赁公司中已上市且专注于飞机经营性租赁业务的2家：AerCap、AirLease以及亚太市场前5大飞机租赁商中中国飞机租赁作为可比公司。AerCap是一家综合的全球性航空公司，在飞机和发动机租赁市场上处于领先地位。AIRLease是一家全球性的飞机租赁公司，公司致力于向航空公司租赁商用飞机。中国飞机租赁是一家为全球航空业提供飞机全产业链解决方案的供应商，公司旗下业务及成员公司包括新飞机租赁及老飞机拆解再生两个主要板块，目前是国内最大的独立飞机租赁商。截止1H21，AerCap、AirLease、中银航空租赁、中国飞机租赁年化ROE分别为10.47%、5.65%、10.40%、15.03%，中银航空租赁在可比上市同业中第一；

13-21年中银航空租赁的ROE在疫情期间表现最为稳定，可比同业中领先。2.机队管理及股东背景形成护城河2.1高效运营短龄化、长租期机队，逆周期投资快速扩张20-21年自有机队分别净增41、22架，飞机账面净值逐年增长。公司在疫情影响下继续保持机队的稳健扩张，通过购机回租以低成本的方式补充自有飞机数量，2020-2021年自有飞机净增量（41架、22架）较疫情前（2019年14架）均有提升。2013-21年公司飞机资产占总资产平均达82%。2021年末，整体的机队账面净值为196.4亿美元，同比增长4.2%，2015-21年CAGR达12.9%。公司机队平均机龄及平均剩余租期均领先同业。截止2021，中银航空租赁自有机队共有380架飞机，同比增加6