电商行业专题研究即时零售开启电商增长下半场

电商行业专题研究-即时零售开启电商增长下半场1即时零售，万物到家本地零售线上延伸，扩容千亿“小时商圈”即时零售是以即时配送体系为基础的到家消费业态。后端链接线下实体零售商/自有前置仓，前端链接消费者，通过高效的配送体系满足消费者的即时性需求，通常配送时间在30分钟~1小时。出于对配送效率的要求，即时零售很少出现跨城市的交易，因此可看作本地线下零售的线上化延伸。消费习惯养成使得到家消费场景不断扩展，品类由“大超市”品类拓至家电家装等。就品类而言，水果蔬菜、休闲零售、粮油副食、肉禽蛋等生鲜食品是用户在即时零售电商平台最常购买的产品，母婴、美妆渗透率较低但有较大发展潜力。伴随消费习惯养成，居民到家消费的场景也在不断拓展，据美团研究院（美团闪购数据），除住宅场景，企业/写字楼、酒店、店铺、学校等场景也有较多订单分布。消费习惯的养成、消费场景的扩容使得即时零售品类增加，2020年数码电器、家具厨具、图书影音、宠物用品等品类购买人群占比增加。即时零售正逐步向全诉求、全客群、全地域、全场景发展，市场渗透有望加速。消费者教育日渐成熟，消费者选择即时消费不再仅出于“应急”考量，74%的消费者选择京东到家的理由主要是“日常才买，快些更好”，且不同品类的消费诉求各不相同。即时零售的覆盖面也日益扩大，表现在客群由年轻女性向男性和中老客户拓展、城市由一二线向低线城市下沉、消费场景由到家向办公酒旅进行延伸。从超市品类渗透角度看，2023年即时零售渗透率有望提升至10.6%，我国市场规模有望达3854亿元。即时零售目前覆盖的主要品类与超市相当，从替代视角看，据达达招股说明书，2019年即时零售在超市的渗透率达1.4%，市场规模达467亿元；伴随需求端消费者对便利性需求提升，供给端基建完善、仓配履约能力成熟、数字化水平提升，2023年即时零售渗透率有望提至10.6%。市场规模有望达3854亿元。按时效需求拆分线上零售，我们认为我国即时零售2023年市场规模有望达4363~7242亿元。2020年，我国实物商品网络零售总额达9.8万亿元，据美团研究院，其中即时零售渗透率达1.5%，即时零售市场规模达1463亿元。假设21-23年我国实物商品网络零售总额CAGR达8.5%~10.5%（据统计局，18-21年同比增速分别为25.4%、19.5%、14.8%、12.0%，逐年递减），即时零售渗透率达3.5%~5.5%，我们预计2023年我国即时零售市场规模达4363~7242亿元。自营模式重运营，聚焦UE模型优化即时零售分为自营与平台模式，自营又分为前置仓与门店到家模式。平台模式属于轻资产运营模式，依托互联网能力整合线下门店商品与消费者的即时性需求，覆盖各种商家类型，包括便利店、超市、药店、书店等。自营模式属于重资产运营模式，一般在社区/商圈附近布局前置仓或超市门店，前置仓通常深耕生鲜、食饮、医药等品类。（门店到家通常作为线下商超业务的线上延展，本文不做独立分析）前置仓与传统超市的经营壁垒一致：区域规模效应以及运营效率壁垒。零售是典型的“低净利、高周转”的商业模式，有两个典型的竞争壁垒，分别是区域规模效应与运营的效率壁垒。超市的区域规模效应主要体现在区域密集开店、规模化集采带来的供应链成本的摊薄，运营的效率壁垒体现在全链条的高效运营使得销售费用率得到优化；前置仓与超市的经营壁垒并无本质差异。前置仓模式目前仍处亏损阶段，履约费用与广告费用有较大优化空间。与传统超市相比，前置仓不需承担前端门店租金、店员薪资，生鲜货损也较低，但增加了分拣员工薪资、仓储物流（履约）费用以及广告费用，其中履约费用及广告费用占比较高。以行业龙头叮咚买菜为例，21Q3毛利率达18.2%，履约费用率达37.3%，销售费用率达6.9%，亏损率达32.6%。履约费用率较高主要系终端履约成本高，销售费用率较高主要系平台大力度的广告投放与补贴所致。从规模扩张与运营优化角度，我们认为前置仓模式盈利的突破点主要集中在以下方面：1）用户规模增长、消费频次上升带来订单规模的进一步提升，同时增加源头直采比例，降低整体商品成本；2）产品结构调整，引入高毛利率的商品品类/品牌，如鲜花商品、自有品牌商品；3）区域订单密度的提升带来履约费用的下降，主要体现在仓储费用的摊薄、分拣与配送人员人效的提升；4）用户粘性增强，广告投入、补贴力度减少，带来广告费用的进一步优化。以叮咚买菜

21Q3为基准分析前置仓，若要实现销售层面盈利，需优化26.0%的成本费用。不考虑研发费用、管理费用，叮咚买菜21Q3经营亏损率达26.0%。以前置仓为单位，假设客单价为60元，单仓订单1035单/日（截至21Q2、21Q3前置仓1136、1375个，假设21Q3平均为1256个，根据Q3GMV70.2亿元），我们认为优化的方向与空间如下：1）毛利率方面：21Q3公司自有品牌贡献GMV比例为5.8%，若提升至30%，毛利率有4pct的提升；货损率假设目前是3%，未来若优化至1%，毛利率则有2pct的提升；

以及其他优化举措如增加非生鲜产品、提升直采比例，假设有1-2pct的提升。毛利率则有7-8pct的优化。2）仓储相关费用方面：假设水电、折旧费用合计为1.9万元/月，费率合计1.2%；租金费用按平均前置仓面积300平米，5元/平/天测算，前置仓租金率为2.7%；21Q3公司履约费用率为37.3%，其中中心仓及前置仓租金及水电折旧占40.3%（21Q1数据，假设Q3仍为40.3%），占收入的15.0%，因此中心仓租金分摊占收入的11.1%。水电折旧、前置仓租金相对固定，大仓租金分摊伴随订单密度、订单量、前置仓数量提升，租金分摊有望降低。3）配送相关费用方面：假设20名配送员，8000元/月/人，配送费率为9.8%；折合5.2元/单；分拣员10名，7500元/月/人，主管1名，10000元/月/人，前置仓人员费率为5.2%；公司Q3前置仓仓配费用率为22.3%，刨除配送、分拣与仓管，仍有7.4%的大仓分拣/物流费用。其中配送费5.