东方雨虹研究报告护城河持续拓宽全渠道、多品类凸显成长性

东方雨虹研究报告-护城河持续拓宽全渠道、多品类凸显成长性一、龙头雨虹定位建材综合服务商1.1防水龙头定位建材综合服务商东方雨虹定位建材综合服务商。东方雨虹自成立以来，主要致力于建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务领域，近年来逐步打造成以防水业务为核心，防水、涂料、砂浆和保温材料等多元业务平台的建材综合服务商。公司的产品和专业服务广泛应用于房屋建筑、铁路地铁、高速公路、机场等众多领域，旗下设有“风行”、“孚达科技”、“华砂”、“德爱威”等品牌。东方雨虹是国内拥有多品类布局的防水龙头，也是亚洲最大的防水系统服务商。截至2021年12月31日，公司与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立了合作关系，经销商已达近4000家，分销网点10万余家。公司产品体系日趋完善，其中建筑防水材料共有200余细分品种，2000多种规格和型号的产品。东方雨虹最初成立于1995年，到2022年，公司已经历了27年的发展，形成了完善的业务体系，逐步成长为建材板块龙头企业。回溯公司发展历史，可以大致划分为四个发展阶段：第一阶段：公司初创，树立品牌（1995~1997）1995年9月，李卫国在长沙创立“湖南长虹建筑防水工程有限公司”，即为东方雨虹前身。公司主要从事建筑防水材料销售和工程施工业务。第二阶段：借力基建，迈向全国（1998~2009）1998年在北京注册为东方雨虹防水技术有限责任公司。2004年公司销量已在国内防水行业中处于领先地位，开始全国市场的开拓，先后在广州、上海等地区成立分公司。2005-2006年，公司先后成为水立方、鸟巢、奥运村等85%的北京奥运工程服务商。公司于2008年上市，成为防水企业首家上市公司。第三阶段：开拓地产，进入成长快车道（2010~2015）高铁投资放缓后，公司迅速调整客户结构，过渡到与地产大厂商的战略合作，成为万科、保利等大地产的供货商。随后公司在零售端开始发力，2013年注册“虹哥汇”，依靠微信公众号平台加强专业人士与零售端的纽带联系；2015年，雨虹首次参加天猫“双十一”

活动，独揽防水品类60%交易额，电商渠道卓有成效。第四阶段：优化结构，实现高质量发展（2016~至今）公司在2015~2016年成立海外公司，产品和服务远销德国、巴西等100余个国家和地区。随着地产投资的增速回暖，公司推出合伙人制度和PS战略，快速扩张提升营业收入和市场份额。2018年东方雨虹进行组织架构调整，将原有事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股和投资控股公司四大组织。2020年开始，为推进非房项目和提高其他地区的市占率，公司以省为单位推行一体化公司经营。2021年公司进行最大一次非公开发行融资以扩张产能，几乎涵盖公司所有品类。1.2持续股权激励，奠定成长高速度股权结构合理，创始人从业经验丰富。截至2021年9月，公司实际控制人和最终受益人为李卫国，持有公司22.57%股份。第二大股东为香港中央结算有限公司，持有公司14.56%股份。第三为许利民，持有3.26%。管理层从事相关管理工作多年，从业经验丰富。其中，董事长李卫国1993年至1995年在湖南省统计局工作，自1995年开始从事防水行业至今，拥有近30年的行业经历。副董事长许利民从1998年起历任公司副总经理，管理经验丰富。股权计划及员工持股持续推进，绑定员工共谋发展。公司自2013年起发布第一次股权激励计划以来已进行4次，公司于2021年发布公告实行第四次股权激励计划。本次激励计划将授予激励对象5200.45万份股票期权，约占股本总数的2.22%，后调整为5175.55万份，授予价格为48.69元/股，激励对象登记共计4081人，主要激励对象为中层管理人员和核心技术人员。2021年公司公告发布了员工持股计划，计划对象范围面向董事、监事、高管及其他核心骨干员工等，共计1611人，筹集资金总额不超过17亿元，存续期为60个月，锁定期持续12个月，绑定员工共谋发展。1.3前瞻布局，稳步经营，实现复利增长布局前瞻，经营稳健，营收高速增长。东方雨虹营收从2015年的53.04亿元提升至2021年的319.30亿元，CAGR为34.87%，营收的快速增长主要是由于2015年后公司提出PS战略，通过价格和销量快速抢占市场，提高市占率。叠加产能释放公司规模快速增长，与此同时下游房地产公司进入集中度提升期，从而带动了整个防水企业集中度的提升。同时各项业务发展顺利，公司充分发挥渠道+直销的优势。规模效应突出，成本管控得当，利润持续提升。归母净利润方面，东方雨虹从15年的7.30亿元提升至21年的42.05亿元，CAGR为33.89%，主要系公司受益于防水行业集中度提升，且公司新业务赛道优质且势头迅猛，成长空间大。同时面对原材料价格波动对利润带来的不利影响，2014年起公司开始重视原材料储备，通过冬储和采购的规模优势减小对价格变动的敏感度。18-21年归母净利润分别为15.08/20.66/33.89/42.05亿元，同比增长21.74%/36.98%/64.03%/24.07%。20年归母净利润增速幅度较大，业绩超出预期，主要系公司疫情导致原材料大幅下降。21年受原材料价格上涨影响，公司实现归母净利润42.05亿，同比增长24.07%，随着降本增效效应和对一体化公司进一步的要求，公司未来的利润稳定性将得到加强。以防水为核心，业务外拓，构筑建材综合服务商。从收入结构看，公司业务主要分为：防水卷材、防水涂料、工程施工、材料销售等。防水材料是公司的主营业务，防水材料业务在营收中占比从15年的76.37%到21年的79.81%，基本在80%上下浮动，为公司主要收入来源。其中，防水卷材为防水材料中最大的品类，长期在整个营收的占比超过50%。工程施工占比较为稳定，基本保持在15%以上。同时，公司也在大力推动砂浆、建筑涂料、保温业务等其他产品的快速发展，其他主营业务营收从2015年的3.87亿元提升至21年的13.96亿元，CAGR为23.84%。原材料价格影响毛利，公司规模优势可对冲部分影响。公司毛利率从15年40.76%小幅下降到21年的30.53%，主要系公司主营产品所需原材料大部分为石油化工产品，其价格波动对毛利率影响较大。而20年的公司毛利率较19年的35.75%有所提升，主要系原材料沥青价格大幅回落。21年毛利率30.53%，较20年同期(扣除运费后)下降6.51%，主要系原材料尤其是沥青的价格大幅上涨，但东方雨虹较同行相比有更强的集采优势和储存能力，且具有更强的议价能力，一定程度弥补成本上涨的影响。1.4公司复盘：穿越周期，业绩持续增长我们根据公司所处行业背景及发生的重大经营战略事件，将公司自上市以来的发展历程分为四个阶段。市场行情虽变幻莫测，但公司凭借其过硬的产品品质确保了EPS的持续增长，以及精准的战略布局带来的PE（TTM）提升，造就了公司股价的持续上涨，成为穿越基建/地产周期的典范。2008-2011年：躬身入局，聚焦基建2008年，为应对金融危机，国家出台“四万亿”政策刺激。政策刺激下，国内基建项目持续发力，高铁及地铁项目进入建设高峰，基建项目防水材料需求大幅度增加。公司于2008年9月上市，营收主要来自于基建工程。借助国内高铁、地铁的大规模建设，公司营收实现快速增长，同时，借助上市获取的资金，公司于各地纷纷投资建厂，提高防水建材产能，迅速完成全国化布局。通过承接大量国家重点项目工程，公司在行业内获取良好口碑，为后续的长足发展奠定了良好基础。现金流恶化，基建投资降速。基建项目虽为公司带来大量营收和行业声誉，但同时存在压低利润低价中标和占压资金等问题。2008-2011年期间，公司营收虽有大幅度增长，但利润增长幅度却不及营收，同时企业现金流受到较大影响。2012-2015年：乘地产之风，大鹏展翅九万里2012-2014年间，地产投资增速维持在10%以上，为下游防水市场带来广阔空间。公司依靠前期全国布局的生产基地释放的大量产能，以及在基建工程项目中积累的良好行业口碑、产品品质和施工工艺，迅速与地产行业龙头万科建立起全面的集采合作，并借此打通地产渠道。2008-2015年间，公司前五大客户结构发生显著变化，地产客户开始占据主导地位。正是借助2011年客户的转变，公司不仅未受基建投资下行带来的影响，现金流也得到显著改善，归母净利润实现与营业收入的同步增长。组织架构调整，尝试多元化发展。2011-2014年房地产行业的快速发展为公司的营收和利润提供了保障，但地产投资增速持续下滑、2015年投资增速甚至下滑至1%的市场环境依然不容乐观。基于此背景，公司于2015年再次调整战略布局，上市以来首次调整组织架构，确定了“1+6”战略：即以建筑防水为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸，尝试通过防水建材搭建的渠道优势带动其它建材的销售。2016-2020年：把握市场机遇，完成全国化布局房企集中度提升，精装修兴起。2016-2020年间，房地产调控政策密集出台，地产境内股权、债券融资持续收紧，“房住不炒”方针首次提出，并延续至今。房地产投资增速虽维持低位，但政策调控趋严叠加棚改货币化安置催化部分房企完成全国化布局，房企集中度迅速提升。2017年，住建部发布《建筑业发展十三五规划》明确到2020年，新开工住宅精装修比例达30%。政策驱动下，我国新建住宅精装修比例迅速由2016年12%提升至2020年的30%。房企集中度的提升和精装修的推广进一步扩大了集采市场容量。公司作为防水行业龙头，凭借其产品和品牌优势，市占率得到进一步提升。对外投资加速，创立合伙人机制。2016-2020年，为落实多元化发展战略，公司一方面频繁对外投资建设生产研发及总部基地项目，扩大产能，涉及非织造布、建筑涂料、保温隔热材料、特种砂浆等建材的生产；另一方面投资设立子公司，推动“渗透全国”的战略目标实现。同时，公司为进一步提升工程渠道代理商粘性，激发代理商积极性，创新性提出合伙人机制，与代理商群体设立子公司，实现利益共享。2016-2017年间，公司先后三次与695位工程渠道代理商成立子公司，使经销商网络逐步发展成为公司拓展全国市场的重要销售渠道之一，全国化布局得到进一步完善。2021年—至今：房地产、基建投资增速维持低位，零售市场待开拓2021年全年房地产投资呈现冰火两重天，上半年房地产市场回暖，投资增速同比高达15%，创近8年新高，下半年恒大事件爆发并引发连锁反应，房地产市场迅速由热转冷，投资增速快速下滑，年底收窄至4.35%，创近6年新低，至今未见明显好转。基建投资方面，2021年基础设施建设投资完成额同比增长0.21%，创2004年以来新低。房地产、基建投资的双熄火限制了建材类企业工程端市场容量的想象空间。一体化发力，零售市场爆发。公司一方面通过区域一体化聚焦本地市场，充分整合当地客户及市场渠道资源，挖掘非房业务，加强所属区域市场覆盖，直销及工程渠道深度融合、协同作战，充分发挥渠道+直销“1+1>2”的优势，更好的服务于市场和客户，提升市场占有率；另一方面通过常年的零售渠道搭建和多元化战略实现零售业务大爆发。确保公司在地产、基建投资不及预期及地产行业面临较大下行压力情境下依然保持了较高的营收和利润增长。2021年，公司实现营收319亿，同比增长47%，归母净利润42亿，同比增长24%。二、护城河持续拓宽，多品类打开二次成长曲线2.1多维优势构筑龙头护城河公司作为防水龙头企业，在长期的发展过程中树立了多维度的竞争优势，在品牌、渠道、施工服务和产能等方