半导体行业研究及中期策略本轮下行周期有什么不同

半导体行业研究及中期策略-本轮下行周期有什么不同半导体2H22投资策略：退潮之后才知道谁在“裸泳”科创板制度红利及国产化推动半导体板块快速发展半导体行业在科创板注册制下充分受益。根据Wind数据，自2019年6月科创板开板至2022年7月18日，A股上市半导体公司总数量增加2.1倍到105家，总市值上升到2.6万亿元。公募基金半导体持仓占比从2Q19的1.2%上升到1Q22末的4.5%，半导体成为中国股票投资中的重要行业之一。2019年至今半导体板块市值占比增加明显，行业地位在A股市场重要性显著提高。根据我们统计，自2019年初以来，得益于半导体国产化及科创板落地，A/H科技股半导体子板块市值增加了2.52万亿元（包含个股股价上涨，及新上市公司加入的贡献），达到2.82万亿元，同比增长630.90%，相比之下A/H科技股手机产业链子板块市值增加了47.57%，通信及安防设备子板块市值仅增加了40.03%。从市值占比来看，半导体板块从2021年初的15%增加到2022年7月1日的46%，在A股市场重要性显著提高。A股半导体企业在模拟、功率、CIS、封测等领域具备一定竞争力。经过多年的发展，我国大部分中低端半导体产品实现了国产化替代，但是高端产品有待进一步的发展和提高。目前在消费类电子，如机顶盒芯片、监控器芯片等以及通信设备芯片，国内厂商能较好地兼顾性能、功耗、成本等因素，被市场广泛认可。但在高端如智能手机、汽车、工业以及其他嵌入式芯片市场，我国仍落后。2011-2022年半导体行业经历多轮周期，当前已开始进入下行周期从全球半导体销售额增长率来看，近十年经历了三次上行周期：2013-2014年4G手机普及带动半导体需求上升；2016-2017年智能手机以及数据中心需求的快速增长带动存储颗粒需求快速提升；2020年5G手机兴起以及新冠肺炎疫情蔓延意外带动居家办公、居家娱乐的“宅经济”促进了PC、平板、电视等消费电子需求对各类半导体需求反弹。而1H18年至2020年期间中美贸易摩擦逐步加剧则导致全球半导体行业过去十年最大幅度衰退。2020年下半年开始疫情以及中美贸易摩擦导致需求大幅增长推动上行周期，以销售额为依据看，自2022年1月起，全球半导体销售额同比增速持续下滑，5月全球半导体销售额同比增长18%。根据IDC数据，2022年全球手机及PC出货量预计分别下滑9%/10%，新能源汽车/光伏增加63%/48%。展望2023年，全球新能源汽车出货量及光伏装机量或将保持30%/33%的增速，新能源车和光伏是未来半导体行业成长的重要驱动力。受全球高通胀导致的需求收缩，以及过去两年投资的新产能逐步释放的影响，过去两年困扰全球科技行业的缺芯问题正逐步得到缓解，以消费类芯片为代表，行业存货水平正逐步上升，目前行业景气正进入下行周期。展望未来，我们认为未来半导体行业将出现：1）设计企业削减晶圆下单量以应对库存水平上升，2）竞争加剧导致设计及代工行业毛利水平下降，3）晶圆代工厂产能利用率下降，放缓资本开支进度等现象。对于中国半导体行业，（1）电动车、光伏、手机、家电等行业系统厂商的芯片国产化需求，（2）美国出口管制压力下，设备国产化需求是帮助中国企业减轻周期影响的重要助力。在股价层面，我们看到A股/美股半导体指数呈现同涨同跌现象，经历2021年的上涨后，2022年以来，A股/美股半导体指数显著下跌，但受美国通胀等宏观经济影响，美股表现明显跑输A股。A股半导体公司仍处于快速成长期，2019年A股vs美股溢价高达四倍，随着A股半导体公司规模逐步扩大，中美估值溢价缩至2.2倍。科创板成立3年后，估值和盈利增速开始匹配。关注科创板解禁2022年7月，随着科创板满三周年，A股迎来全年解禁高峰，总体解禁市值达4966亿元，仅次于1月份的5510亿元。今年的解禁潮中，解禁的主要为控股股东或实控人持有的首发原股东限售股。解禁短期可能对股价造成一定冲击，但长期市场估值趋向理性。制造：系统厂商驱动国产化，成熟制程和相关封测需求明显提升回顾与展望：两年上行周期接近尾声，全球产能利用率预计逐步回落回顾：2020年至今全球晶圆代工厂实现量价齐升的高质量增长，2Q22维持满载2020-2021年，在疫情宅经济及各国宽松的货币政策背景下，智能手机、PC、电视等需求受到大幅提振，同时在5G、汽车电动化、终端智能化等多重因素催化下，全球晶圆代工产能整体呈现供不应求的局面。其中，由于产能扩张瓶颈，全球8英寸代工产能自2H20以来进入供给紧张局面。我们看到自2Q20以来，全球各大代工厂产能利用率呈显著上升趋势并逐步达到满载，平均ASP由1Q20的723美元提升至1Q22的1024美元，平均毛利率由1Q20的29.8%提升至1Q22的39.9%。此轮8英寸产能紧张导致MCU、显示驱动IC、PMIC及功率分立器件等芯片短缺，截至2Q22仍有部分芯片处于缺货状态，交期处于历史高位。同时，由于中国设计企业快速发展且专注于CIS、MCU、指纹传感器等成熟制程产品，国内12英寸成熟制程产能也呈现紧张局面，中芯国际、华虹实现量价齐升的增长。12英寸先进制程方面，行业正式进入5nm时代，行业龙头台积电

7nm及以下节点营收占比已从1Q20的35%提升至1Q22的50%，1Q22毛利率达到历史高点的55.6%。我们认为，全球晶圆代工企业2Q22仍将维持满载状态并达到此轮周期景气度顶点位置。台积电/联电/世界先进5月单月收入分别同比高速增长65.3%/42.14%/56.1%，环比增速达到7.6%/7.18%/18.6%，同比环比增速继续上扬，整体二季度晶圆代工企业营收表现较好，产能利用率维持满载。从股价角度来看，全球主要晶圆代工企业股价年初至今明显下跌，反映市场对于行业进入下行周期的担忧。需求疲软、新增产能逐步释放，晶圆代工行业产能利用率预计将逐步回落需求端：受美欧通胀高企、俄乌冲突、上海疫情封控等影响，全球手机、PC等消费类需求呈现持续疲软态势。我们预计2022年全球/国内智能机销量为12.4/2.8亿部，同比下降8.8%/15.0%。IDC预计2022年全球PC销量将同比下降8.2%至3.2亿台。从库存的角度，我们看到全球/中国半导体公司库存周转天数经历了连续4/3个季度的上行，均接近高位而去库存压力较大。此外，根据Digitimes，CIS、部分MCU、DDIC等芯片也面临砍单危机。供给端：海内外代工/IDM公司持续加大资本开支，主要代工厂21/22年资本开支同比增长50.1%/37.8%，IDM21/22年资本开支同比增长85.3%/60.6%，台积电、联电、格罗方德、英飞凌、中芯国际、华虹等海内外龙头制造公司均有新厂于2H22/2023年逐步释放产能。在供需双重作用下，我们预计全球晶圆代工企业从4Q22开始将面临产能利用率逐步回落。中国晶圆代工企业如何应对下行周期？中国区、消费类收入占比较高，ASP/毛利率预计将受到结构性需求放缓的影响根据信通院，2022年1-5月，国内市场手机总体出货量累计1.08亿部，同比下降27.1%。其中，5G手机出货量8620.7万部，同比下降20.2%，占同期手机出货量的79.7%，显示出5G换机周期也接近尾声。由于中国区手机需求疲软，我们认为手机半导体相关需求将明显减弱。我们看到中芯国际、华虹来自中国区的营收占比较高，1Q22中芯国际、华虹中国区收入占比分别为68%/76%，高于海外台积电、联电等竞争对手。中芯国际1Q22来自智能手机收入占比达29%。随着2022年中国智能手机需求持续疲软，下游厂商拉货动能下降明显，为保持较高产能利用率，我们认为这将对中国代工企业的ASP和毛利率造成负面影响。面对下游需求的结构性放缓，我们认为中国代工企业应：1）把握国产化机遇，升级产品平台提升竞争力，与客户绑定签订LTA；2）消费类需求下行，把握汽车、工业等结构性景气机会，做好不同工艺平台顺利转换，实现产能灵活调配；3）扩产进度应与下游需求相互匹配，避免盲目激进扩张。系统厂商主导的国产化背景下，下行周期中中国代工企业产能利用率有望优于全球同业疫情、地缘政治和需求多因素影响下，系统厂商成为推动中国半导体制造国产化的新动力。在疫情、地缘政治和需求等多重因素综合影响下，我国手机、汽车、家电和屏幕等整机公司在过去一年多的时间里增加备货，让芯片成为了储备物资；同时，出于供应链安全考虑，系统厂商努力寻求本地化的芯片设计和制造。尤其是在制造方面，即使是采用海外设计公司的芯片，他们也倾向于海外的公司能够有规划地转向中国制造，这给国内集成电路的设计和制造业带来庞大的需求。以手机厂商和汽车厂商为例，2020年中国手机厂商HMOV贡献全球27%的销售额，根据IDC数据，2020年全球手机半导体规模为1368亿美元，我们测算中国手机厂商在半导体上的采购规模约为369亿美元。根据中国汽车协会数据，2021年国内新能源汽车的销量高达352.1万辆，我们预计2022年将达590万辆，每一台新能源

汽车需要一个8寸硅片。其中分立器件IGBT占0.4个，DMOS占0.1个，MCU、电源管理和高性能计算等需要0.5个，带来半导体增量需求。中国企业在全球有明显优势的领域如显示面板/安防/物联网、电动车（IGBT/MCU/电源管理）、碳中和（功率）等领域国产化需求大幅上升，我们认为中国代工企业将持续受益。经我们测算，2020年中国计算、手机、消费、汽车、通信等系统厂商半导体消费额超过1068亿美元，约占全球半导体消费额的25%，而我们预计中国代工产能到2025年仅为全球17%，仍不能实现全面制造国产化。面对下行周期，在系统厂商主导的国产化趋势下，我们认为

中芯国际、华虹等中国代工企业较全球同业仍有望实现较高产能利用率。重点公司分析中芯国际1H22回顾：

1Q22

中芯国际收入环比增长16.6%；PMIC、AMOLEDDriver、模拟、MCU、Wifi-6的供应依然紧张，中芯国际也持续优化产品结构，ASP环比增长12.8%，毛利率环比增长5.7pct至40.7%，毛利率超指引和市场一致预期。中芯国际指引2Q22收入有望环比增1-3%，并预计疫情封控措施或在2Q22对其收入造成高达5%的影响。考虑到公司总部和超过1/3的产能位于上海且有部分岁修计划，我们认为该指引仍属稳健；指引毛利率为37-39%，环比下降主要由于折旧和原材料成本增加。中芯国际2022全年资本开支计划为50亿美金。截至1Q22，中芯国际的总产能已扩大至64.9万片/月（等效8英寸产能），较4Q21增加2.8万片/月，随着深圳新产线投产，我们预计年底将增长至76.5万片/月。2H22/2023展望：由于手机等消费类需求放缓、下游库存水位偏高，且中芯国际智能手机及消费类电子营收占比较高，我们预计其产能利用率可能逐步回落，ASP/毛利率也将承压。但我们注意到中芯国际智能手机业务营收占比从1Q21的35.2%降至1Q22的28.7%，而其他行业（光伏、风能和汽车等）成为1Q22最大的营收来源板块。我们预计这一趋势将在2H22/23年持续，PMIC和模拟业务的需求将部分抵消智能手机相关半导体（如CIS、DDIC、FP传感器）疲软的影响。同时，考虑到国产化的持续深化和系统厂商本土化生产需求，我们认为中芯国际产能利用率回落或将慢于海外成熟制程竞争对手。华虹半导体1H22回顾：无锡产能释放，华虹1Q22营收环比增长12.6%。产品组合改善（模拟、高压功率和逻辑产品的营收贡献增加）推动ASP上涨（+9.6%）。华虹指引2Q22收入环比增长3.4%，考虑到华虹位于上海和无锡的大部分晶圆厂面临严格的防疫限制，我们认为该指引稳健；指引毛利率28-29%。华虹全年资本开支计划为15亿美元，1Q22华虹无锡新增5k的12寸月产能达6.5万片/月。2H22/2023展望：我们认为华虹产能利用率、ASP和毛利率也将面临一定的半导体周期下行压力。但由于新能源汽车、光伏等领域需求旺盛，2H22功率半导体（超级结MOSFET、IGBT等）客户需求维持强劲，部分电源类、MCU需求也有望延续。在终端厂商本土化需求推动下，我们认为2H22华虹IGBT、BCDpower和eFlash等特色工艺平台将处于紧张状态，保持较高产能利用率。此外，公司预计无锡12寸厂产能到四季度将达到9.5万片/月，产能扩张计划持续推进。长电科技1H22回顾：1Q22

长电科技实现营收81.38亿元，同比增长21%，环比降低5%；归母净利润8.61亿元，同比增长123%，环比提升2%，归母净利润为国内前三大封测厂中唯一实现环比提升的公司，扣非净利率实现连续五个季度提升。我们认为主因产品组合优化及成本费用管控良好。1Q22长电科技毛利率同比增长2.9pct至18.9%。2H22/2023展望：展望未来，我们看好长电2022年全年营收和盈利有望实现同比加速增长，主要由于1）北美大客户下半年新品的陆续发布，有望带来稳定的业绩增量；2）积极优化客户及产品结构，即使消费类需求放缓，仍有望持续受益5G、HPC、汽车电子、存储等高附加值、高成长性领域；3）持续降本增效，良好应对封装基板等原材料、动力成本以及物流成本上涨影响，强化盈利能力；4）海外客户占比较高，有效平滑周期波动，保持业绩的坚挺。此外长电于4月29日