轻工行业2023年投资策略关注需求复苏龙头拨云见日

轻工行业2023年投资策略-关注需求复苏龙头拨云见日一、家居：估值先于基本面修复，长线看好（一）回溯22年：地产+消费压力，家居22年基本面下行1.表现：家居22Q2-3业绩明显承压，定制盈利承压、软体收入降速家居行业22年整体业绩低迷。我们跟踪的22家主流家具公司，Q1/Q2/Q3平均收入增速分别5%/7%/-10%，季度业绩明显降速，疫后并无明显修复。Q3平均毛利率31%、净利率6%，同降3pct/2pct，盈利能力明显下行，因大宗客户压价、零售新业务盈利拉低等。定制：22年收入降速、利润分化。收入端，欧派/索菲亚/志邦/金牌22Q2零售收入同比+16%/+11%/+12%/-1%，22Q3同比+8%/+9%/+10%/+4%，持续降速；大宗收入22Q2同比-20%/-1%/-12%/-3%，22Q3同比+2%/-14%/-6%/+43%，低基数下略有收窄，但仍有压力。利润端，大部分利润表现弱于收入，下行周期维持营收需要出让一定利润，费用刚性投放但收入弹性不及预期。软体：22年内销降速，外销转负。收入端，喜临门/顾家/慕思22Q2内销自主品牌收入同比+20%/-2%/-4%，22Q3同比+14%/+3%/-4%，喜临门领跑但有降速，顾家与慕思内销延续低迷，前期行业景气公司快速扩店，当前部分需要盘整，而且软体消费属性更重，受消费压力更大。外销Q2维持增长但Q3大幅下滑，受制于海外消费压力与下游库存高企。利润端，汇率的快速贬值带来汇兑收益，增厚报表利润，汇率、原材料、海运费等客观因素改善也带来经营利润回暖。2.原因：疫情+地产+消费多冲压力家居行业基本面压力，内销主要在于疫情要素、地产交付、消费压力、公司战略调整问题。地产方面，新房仍是当前家居需求的主要来源，而根据统计局数据，22Q1-3新房竣工面积同比-19.6%，明显低于前期预期（广发地产组通过销售推算22年竣工个位数增长，8家房企22年竣工计划同比基本持平），主要系房企资金日益紧张，无法交付或按期交付的问题项目占比提升，叠加疫情等影响工程进度，新房竣工压力较大。而二手房虽有一定韧性，但不贡献主要需求，本身增速也不足以拉起整体家居需求向上。消费方面，消费降级趋势是影响行业景气的重要潜在因素，疫后收入信心不足，消费意愿受制，储蓄率持续提升。家居兼具消费属性，前期受益于消费升级而有均价提升+头部品牌受益，当前则存在装修延迟或购买单品均价降低等问题，促销款或半价款占比提升，配套产品转向白牌等。此外，企业在下行周期也存在自身战略的问题。第一，随着基数提升，原有扩张策略效果或有边际减弱，例如套餐推出后若不更新迭代，客单价提升可能遇到一定瓶颈。第二，费用投放意图赋能引流，但疫情催生消费迁移线上、消费降级推动整装打包购买，叠加疫情封控，导致线下零售活动不及预期，战略与行业环境不匹配，费用刚性投放后收入回报不足。第三，上行周期经销商对总部具备正面反馈，而下行周期经销商冲击最大，保本经营意愿下新战略推行意愿可能不强。第四，前期上行周期部分软体企业大幅扩店，行业低迷后存在终端抢流内耗，需要包括关店在内的渠道调整措施，企业经营韧性面临考验。但头部企业及时意识而后策略纠偏，比如欧派调整费用投放，未来预计降本增效；敏华及时调整渠道策略，解决终端内耗问题，进入正向通道。（二）展望23年：第一阶段，政策催化，估值修复先行1.地产Q4密集发布政策22年9月底三条全局性需求端政策出台后，供给端及需求端全局性政策频频出台，以稳定房地产市场。（1）供给端来看，11月债权融资政策加速改善，股权融资政策超预期发布。交易商协会继续推进并扩大“第二支箭”，中债增加大对民营房企增信服务力度，多家银行与房企签署战略合作协议，为其提供意向性授信额度，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资。对于改善优质房企资产负债表、提振市场对房地产行业的信心具有重要意义。（2）需求端来看，“因城施策”、“支持刚性和改善性需求”是本轮政策核心主题。根据广发地产组《23年地产策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，本轮一是政策力度是逐步深入的，二是城市范围逐步扩散，三是由于本轮地方自主调节，并不由中央统一落实政策，叠加相对低库存的环境，力度如何精准把控成为各地政府的难题，因此单个城市出台政策的频率较多，单次政策力度也较弱。而根据广发地产组预判，23年政策放松的下限是16年2月的政策环境，即除北上广深三亚5个城市之外，其他城市取消限购，并执行16年2月央行《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》的首付政策，即不限购城市首套首付25%可下浮5pct，有一套且未结清最低首付30%。此外，从目前的情况来看，截至22年11月，各地利率下调城市平均下限为3.88%，为LPR的9折左右，仍有调整空间。2.地产政策对后周期基本面影响（1）整体供给端政策可视为长线利好，虽然本轮并非以需求端刺激为主，但长期（3年后）有望传导至后端，且政策可看作对地产明确的态度定调，给以后续需求端政策与数据改善给以更多想象空间。（2）其中，保交付政策直接推进明年家居基本面，新房交付延迟是22年竣工不及预期的重要原因（年初8家上市房企竣工计划同比基本持平），当前融资改善且保交付优先级高，有望缓解23年竣工压力。而且22Q3部分上市公司工程收入增速已有改善，除基数效应外，也可看作保交付的先验指标。根据广发地产组《23年策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，20-22年因疫情及部分房企违约引发的项目停工的影响，统计局竣工和拟合增速出现了一定的偏差。按照20-22年统计局增速推算实际竣工完成量为13.0亿平、14.5亿平、13.0亿平，而通过销售推导的20-22年竣工量分别为15.1亿平、16.0亿平、17.4亿平，未交付缺口/理论竣工面积的比例分别为14%、9%、25%。这个比例有两方面的影响，一是疫情对工程进度的影响，二是违约房企项目暂时停工对交付的影响。若不考虑保交付影响，假设23年比例维持25%不变，那么23年竣工同比增速与理论值一致，同比下降8%。而若保交付影响10%的竣工比例，则23年竣工同比增长5%。（3）需求端政策若有进一步推动，则将利于明年地产销售，对后周期影响更加直接。根据广发地产组《23年策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，中性的政策力度，即二线城市应放尽放，存量及增量贷款利率在当前基础上全年平均下调30bps，房价水平基本稳定，停工断贷问题不进一步扩散，疫情对销售的影响基本与22年相当。此情景下预计23年1-4季度销售面积同比分别为-30%、-12%、+0%、+8%，二季度降幅显著收窄，全年销售面积12.86亿平，同比下降8%。3.地产政策对家居估值拉动我们复盘家居板块历史表现，家居板块&龙头索菲亚估值与地产销售趋势相对一致。而且在政策密集发布期（例如2008年、2012年、2015年）及其后的地产销售回暖期，板块&龙头往往具备超额收益。即使当前大部分政策更偏重供给端，对销售短期不会有明显催化；虽然近年地产商在资金压力下拉长交付周期，销售好转到家居业绩改善有滞后性且愈加明显，但是当期板块估值仍可得到明显提振，因家居需求仍然依赖新房交付，而当前政策总会带来销售改善，进而传导至后端家居，缓解长期行业下行的悲观预期。因此去年底以来，家居板块向上驱动基本来自地产政策与数据。今年以来家居板块股价下行，主要因业绩预期逐季下移，其次主要基于需求端放松政策推出后，落地力度不足、地产销售无明显起色，市场担忧政策很难生效，因而情绪存在反复。但本轮政策一是定调明确、力度强、节奏快，我们预计市场对政策仍有敏感度，二是保交付政策当前直接影响基本面，且已有落地数据，三是家居板块估值仍然低位，存在上移空间。（三）展望23年：第二阶段，受益于保交付，B端有望率先复苏家居企业当前磨底，短期整体未有明显改善，但我们也观察到22Q3大宗业务收入有所改善或降幅收窄，成为基本面亮点。我们预计B端率先且直接受益于保交付政策，直接是因为B端业务直接与竣工相连，很少受消费水平、渠道变化等其他因素影响，率先是因为B端业务前置于竣工数月交付，因而B端可视为保交付的先验指标，第二阶段具备基本面与估值共振。B端业务疫情以来持续受制：20年以来B端业务接连受制，其一，20年以来地产新开盘呈下行趋势，与开发商推盘速度与居民购房意愿有关；其二，精装渗透率提升放缓，因部分城市限价开始包含精装价格，以及低能级城市居民购房能力下降；

其三，地产商资金问题开始向上挤压利润和现金流，供应商价格与盈利承压。特别是是21H2开始，地产商接连资金暴雷，一方面，带来供应商坏账问题，还导致为规避资金风险，主动减少B端供应，另一方面，导致新房交付延迟，或者精装临时改毛坯，B端实际订单进一步下行；再加上而付款条件好、项目推进稳定的头部地产商，供应竞争又日趋激烈，B端家居企业22年大宗收入量价齐跌。B端业务未来有望好转：前期压制B端的客观因素正在好转，其一，地产商融资环境放松，对上游供应商的账期和盈利风险有望趋弱，改善B端家居盈利水平，缓解对资金问题及商业模式的担忧；其二，地产商融资环境放松，供给端推进其拿地与开工回暖，销售端也有望改善，新开盘整体套数与精装套数长期看触底回暖；其三，保交付直接带来明年竣工增量，短期看B端企业延迟的订单有望改善。分品类看，木门/瓷砖/木地板/卫浴/厨柜等补品配套率接近100%，大宗切掉30%+的流量。木门来看，B端规模效应更强，C端因为非标不易做大，江山欧派前期靠绑定地产龙头快速扩产成为行业龙一，当前B端甩掉旧包袱、扩展新客户，同时以低成本高性价比发展家装业务。厨柜来看，C端龙头发展B端品牌优势更强，欧派发展谨慎，B端C端有望齐头并进；志邦大宗占比高&业绩稳，恢复弹性较大；金牌靠代理模式规避账期风险，前期逆市增长；皮阿诺被保利资本入股，定制订单有望放量，长期还可发展平台模式。（四）展望23年：第三阶段，交房+消费改善，C端龙头趋势向上1.考虑竣工链条传导与消费滞后复苏，C端改善稍后但趋势向上当前家居基本面磨底，虽然C端的基本面修复较B端稍缓，但仍具备较大弹性。一方面来自保交付对竣工的拉动，另一方面则来自疫情政策变化后，虽然短期可能存在疫后恐慌等担忧，基本面或出现反复，但长期看居民收入信心有望提升，消费环境有望改善，可提升龙头量价。。今年消费降级是影响家居行业潜在的重要因素，虽然家居是地产交付后的刚需，但一方面，消费者买房后资金偏紧，可能推迟交房或装修；另一方面，消费者部分非重点品类可能偏向购买白牌，是家居企业部品配套率提升的一个隐形阻碍，即使是重点品类对品牌仍有诉求，但也会通过例如定制板材五金减配降档、软体购买促销或半价款等方式降低单品均价。2.龙头α效应凸显，下行周期维持稳健，上行周期弹性较大行业低迷期家居龙头经营稳健，收入增速较家居社零同比增速高10-15pct，且横向比较其他品类如消费建材等业绩较好。因地产红利期过后行业进入存量竞争，倒逼家居龙头更新模式、细化运营，获取超越行业的成长性。具体的成长路径包括客单价提升（基于整家套餐等套系化销售）、客流量延展（渠道端基于整装拎包拓展和空白城市填补、产品端基于价格带等系列延伸）、转化率改善（加强经销商管控赋能、实现终端精细化运营），从而实现同赛道份额提升+新赛道二次成长。3.传统渠道：仍有向上张力（1）套系化销售继续提高客单价套系化销售是多品类集成在零售渠道的一种呈现形式，代表大家居发展从初期的拓展品类走向当前的打法研究，套系化销售成因，主要基于家居具备同一时点同一渠道一站式购买的特性，而套餐增加的吸引力在于带有设计且风格统一、因信赖品牌而降低选择成本、性价比普遍较高。套系化表现形式，包括通过整装模式打包购买，也包括在零售端直接购买套餐，今年一大活动即从全屋定制走向整家套餐，实现定制+成品的全屋配齐。套系化销售成果，短期看，套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作为多品类集成的方式，更显著作用是提客单价，索菲亚推行套餐后，Q3客单价提升30%。长期看，一方面套系化还培育消费者心智，转变产品理念和品牌认知，打开龙头成长空间、提高渠道效率；另一方面套系化提高竞争门槛，推套餐需要品牌信赖度、渠道运营能力与供应链管控，小企业很难参与，因而推动竞争的升维。套系化虽然受众仍存局限性（目前套餐购买消费者占比仍然较低），而且一年维度后客单价提升可能不够明显。但它是一种更低成本、更易掌控的多品类集成，预计仍然会是未来1-2年的主流零售打法，起到改变品牌定位、培育消费者心智作用。而且如果未来产品迭代后，还有客单价提升空间，一方面，若套餐内配套品SKU更加丰富，则可匹配更多消费者需求，另一方面，若产品类别进一步扩张，则客单价有望继续提升。（2）软体等家居仍有扩店空间软体一方面由于前期渠道布局尚未充分，还存在下沉市场空白布局空间；另一方面，软体家居由于总部话语权强，价格带容易延展（过去集中在中高端，现在想两边延伸）。其中，床垫本身集中度具备提升空间，美国CR4维持60%以上，功能标品集中度阈值高，门店仍有加密与下沉空间，而沙发存在材质/功能/外观等延伸，因而延伸不同系列也具备同城加密空间，从而拓展客户的覆盖面。（3）细化运营仍在缓慢提高店效过去跑马圈地粗放发展，经营不触及终端，区域份额很大程度上取决于经销商本身的实力，而当前加强对经销商的管控，同时区域人员扶植弱势经销商的摆场铺货、营销地推（包括整装合作和自播等），终端精细化运营。虽然细化运营是慢变量，整体看效果存在波动，但未来仍具备改善空间。下行周期逐季来看，头部企业较行业差距有所收窄，一方面，如前所述龙头部分打法不适应下行周期，目前策略也在调整当中，另一方面，龙头经销商实力较强，在下行初期经销商往往承担更多更直接的压力，进而逐季传导至总部带来业绩逐季下行。因而预计上行周期经销商配合度更高，战略落地更易，龙头α效应或更突出。而且保交付利好兑现后，仍然看好C端龙头长期的可持续的成长性。4.新渠道：增量引流+培育新机遇当前流量分散化且卖场流量红利消退，家居渠道可延伸整装/拎包/电商等。除总部布局直营电商、大家居总部合作等方式外，经销商自身也在主动引流。我们观察经营稳健的经销商，大多具备较强的引流能动性，一方面在总部帮助下积极自播宣传引流，另一方面在总部引导下与更多整装公司维持合作，从而抓住流量风口，实现自身成长。（1）整装构筑定制企业二次成长实为家居与装企相互赋能，合作关系稳固、持续贡献增量。装企产品落地困难，家居企业解决产品痛点（提高性价比+品质把控+丰富SKU），完善交付流程，引流方面可同时借助品牌商的全国性品牌力和装企的前端流量，实现相互引流。21年欧派/索菲亚/志邦整装业务收入达19/5/3亿元，22年整装仍是龙头增速最快的渠道，起步可视为流量分散化下的自救行为，是随着整装占比提升+定制配套率提升而必须布局的渠道，但当前欧派整装毛利率已超过零售、高基数上仍在高增，显示互相赋能的模式相对优越，且整装带来的成长点较多。不同整装模式均可贡献增量，欧派整装模式践行大家居战略，品牌方攫取更多利润点、合作方产品线更完备、消费者获得更高性价比产品，未来成长空间较大；

索菲亚与志邦整装采用与装企总部对接模式，自上而下快速推广且合作往往排他，起步速度快、运营难度小，此外大小企业经销商也与地方小型装企合作，作为客流下滑后的主动出击，整装已成为重要的收入增量来源。未来整装继续贡献增量，且模式也存在迭代，例如欧派，继续攀岩整装大家居，新模式一，经销商扩大店面、装企合作、引入软装，公司帮扶下做低成本整装延伸；

新模式二，与装企在商超合开独立整装大家居店；新模式三，合资自营大家居店，展示公司产品+装企主辅材，装修环节外包但流程由欧派确立。新模式主要基于对装修增项多、产品落地不透明的痛点改善。新的整装模式提高产业链效率、改善消费者体验，同时强化公司主导权、攫取更多利润点、打开整装增长空间。（2）电商实现C端企业增量引流电商对偏标品的软体影响更大，契合疫后消费主流趋势，特别疫后以更高的产品性价比与购买便利度实现占比提升。虽然作为新渠道，电商给后来者机会，但家居产品购买低频、供应链简单等性质，导致小企业很难靠电商弯道超车，近年双11与618电商销售额，龙头排名已相对固化，龙头具备品牌红利，壁垒逐渐稳固。不同品牌电商表现也存在分化，因为电商向上空间与品类禀赋相关，也需要新零售运营思维、持续的资金支持和经销商的自播引导，才能尽可能实现品牌曝光。一方面，床垫因为更偏标品，在盒装床垫缓解运输问题后线上占比提升，且线上购买更偏性价比且不易受店员引导，因而消费者对品牌诉求更强，集中度更易提升；

另一方面，电商渠道存在多元化趋势，平台电商红利边际向下，抖音直播崛起，社区电商也持续发展，全面布局各渠道、积极投入品宣且保持产品&营销敏感度的企业，有望在龙头中脱颖而出。5.长期关注存量置换市场与公司战略匹配23年家居行业有望受益于地产保交付带来的竣工上行，虽然基于21-22年地产销售的大幅下滑，24年竣工可能经历一定下行期，但长期看C端龙头有望维持增长能动性，一方面基于上述渠道与品类的扩张，另一方面则是抓住存量房与二手房置换机会，积极采取战略匹配需求。当前随着新房信任度走低，二手房同比稳健向上，而且当前进入存量房翻修期，存量置换在家居占比长期有望提升。但旧房改造引流相对困难，因为客源分散、并非刚需，很难通过新小区集中获客；而且单值相对不高，存在局装而非整装等现象。而部分龙头已有所准备，通过直播等新零售途径精准引流，通过多元化套餐提高客单价，实现存量置换的有效储备。二、文具个护：聚焦疫后复苏，关注长期成长（一）文具：疫后复苏受益品种，看好龙头长期价值1.未来短期：触底回暖趋势基本确立，客观因素逐步改善回顾行业，22年文具零售行业经历至暗时刻，21年中以来的双减政策减少文具需求和购买频次；22年各地严重疫情导致学生改为线上授课，也推动消费行为变化，学生群体与学校场所对疫情敏感度高，校边店流量短期骤减；此外，疫后消费能力承压，而文具逐步由大众品走向精品，产品结构受到消费力的影响。展望未来，当前疫情政策逐步变化，未来出行限制减少。虽然学生群体敏感度高，短期可能存在恐慌情绪，线下复课与校边购买难以恢复，但此阶段后有望迎来客流复苏。一方面借鉴晨光20H2经验，文具行业具备疫后复苏趋势，且头部企业抗风险能力强，集中度有望提升；另一方面借鉴海外放开经验，欧美21H1复课后、日本21Q4复课后，文具巨头百乐相应区域收入开始同比修复。因此，文具是疫情政策变化、消费场景恢复后切实受益的行业之一。而且疫情政策变化后不只是校边客流改善，一方面，终端店主经营回暖，进货积极性增加，且销售人员更有机会巡店沟通从而精耕渠道，从而助力产品推新并获取即时反馈，同时以装修、换货架等方式推动单店份额提升。另一方面，若居民收入信心长期回暖、文具采买重新归于价格敏感度低的中小学生手中，文具店主与终端消费者对高端产品诉求提升，再伴随公司产品力的修缮，也会带动产品结构升级。特别是龙头晨光，发展基础是渠道的广泛性和有效性，因而疫后修复的不只是客流，还有以此为基础迭代的策略和即时的反馈。2.未来长期：龙头产品渠道仍在改善通道，具备长期成长性文具行业整体需求稳定，渠道变化有限。虽然市场担忧长期的出生率下滑压力，我们对标日本市场，90年代K12学生人口下行后，行业规模仍然可控，甚至长期存在扩容趋势，主要基于客单价的持续提升。晨光推进高端化战略，短期疫情/消费压力/店主经营影响产品结构，但文具行业长期视角仍在消费升级通道，晨光非书写工具份额提升空间较大，高端化+扩品类提高客单价，可一定程度抵御流量下行的风险。九木也作为桥头堡推动传统业务产品迭代升级。虽然市场担忧线上化等渠道对线下龙头的冲击，特别是疫情催化相关行为。但线上文具销售相对受限，一方面线上更多匹配家长需求，而疫后复课长期来看主要客群仍回归以中小学生为主，交易行为主要发生在线下校边店；另一方面，线上主要销售标品，量大性价比高，而文具产业属性逐渐走向可选，当前客群需要IP和功能迭代，而线上较难完全呈现，因此线上化冲击相对有限。综上整体行业趋势稳定，从而奠定传统业务长期增长基础。晨光拓展空间大，渠道产品步入良性发展。晨光基于目前产业链地位，未来发展空间较大，产品端继续提高设计能力，开发新功能并提高性价比，在夯实书写工具优势基础上，提高非书写工具产品份额，例如本册纸张；渠道端继续深耕，通过巡店与赋能提高单店销售份额与终端运营效率，同时也尝试店态革新，多种方式延伸产品领域、实现门店高端化，挖掘粘性消费者的新需求。此外加速线上直营与分销布局，适当倾斜资源，实现其他渠道的补足。3.办公文具：行业仍在扩容通道，客户之间存在分化政策推进办公用品采购透明化、规范化，央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，未来增长驱动力来自于：央企、国企等头部客户全面推进办公用品电商化采购；企业内部办公用品通过电商模式集采下单占比提升；办公用品电商化采购品种由常见的办公耗材、办公设备延伸到员工福利、MRO工业品等新品类。办公集采具备规模优势与口碑门槛，地位相对稳固，因而行业趋势下头部企业有望受益，盈利也有望提升。但今年资金环境问题，政采类客户与企业类客户存在分化，也带来不同办公龙头之间的业绩差异。（二）生活纸：浆价下行、需求刚性，预计盈利好转1.需求端：行业逐渐成熟，销量刚性，价升趋势延续生活用纸产品结构持续升级。价的角度，生活用纸品类的丰富性和均衡性提升，餐巾纸/手帕纸/面巾纸的比重提升、卫生纸比重下降，而且品类内部也存在产品高端化带来的结构升级，推动行业价升。量的角度，需求整体相对刚性，而且人均用纸量有望随着疫后需求和长期消费升级而提升，带来行业量增。格局有所扰动但整体稳固。行业龙头前期受到部分小产能、白牌和新渠道的干扰，收入存在压力，22年浆价历史高位、行业盈利明显下行，因而龙头采取提价，消费降级背景下影响产品出量，但部分小厂压力更大，存在停机或退出现象，因而保持整体格局稳固。龙头业绩短期分化。恒安纸巾业务表现亮眼，22H1纸巾分部逆势实现24%营收增幅，保持较快增速主要得益于稳定价格、加大费效的差异化措施，把握市场机遇、积极提升市场份额（同行提价较多），价格稳定性来源自盈利能力较优的卫生巾业务提供坚实基础。而洁柔的压力主要系生活纸贡献主要收入来源，较高较早的提价影响短期销售，尤其是对价格较为敏感的渠道；维达同样采取提价策略以减轻成本压力，但一方面，明年浆价进入下行周期，终端价格下移有望释放销量弹性，另一方面，今年龙头电商渠道表现仍然强劲，且线上线下产品高端化仍在推进，支撑未来成长性。2.成本端：2023浆价有望下行，业绩拐点值得期待，盈利修复空间较大22年盈利水平较差，预判浆价回落，看好23年盈利修复。2022年生活纸企业盈利同比大幅下降、毛利率也基本下跌至10年来底部水平，主要受原材料浆价持续向上成本挤压，企业虽普遍提价但仍难以完全转嫁原材料压力，2023年浆价有望回落，缓解生活纸企成本压力。龙头盈利来看，上游周期属性较重，龙头与行业同样承担成本压力，再加上纸巾前期竞争加剧，品类的品牌化属性相对其他快消品偏弱，阶段性影响龙头企业的业绩表现。洁柔盈利相对较弱，主要由于销售量受率先提价影响最大，进而收入端有所下滑。展望未来，23年在浆价预期下行的背景下，生活纸需求刚性属性凸显，在需求稳定基础上成本下行释放利润弹性，若消费力有所恢复，则龙头量增趋势与盈利向上空间将更明显。考虑原材料传导到报表存在时滞，盈利改善或始于23Q2末，预计23H1恒安持续稳价领跑，23H2洁柔、维达释放收入利润弹性。此外，生活用纸板块长期成长驱动力不变，一方面，产品结构优化引领高端化发展，另一方面，渠道多元化趋势持续，消费场景和模式变革带来红利新渠道和零售新机遇，龙头有望凭借自身持续沉淀的品牌力、高端多元的产品力，以及整合性地打造和把控立体渠道和营销体系的能力，持续竞得市场份额，引领行业迈向更高成熟度。（三）吸收性卫生用品：卫生巾需求刚性，纸尿裤集中度提升1.卫生巾：市场规模与格局相对稳定，百亚有望后来居上国内卫生巾市场进入平稳阶段。需求量相对刚性，适龄女性人数与个人用量保持稳定，均价来看一面是产品功能迭代&结构升级拉动，一面是消费压力下开始诉求高性价比，使得整体平均价格小幅波动。格局来看，卫生巾行业易守难攻。一方面，直接与人接触，且经历假冒伪劣后，消费者价格敏感度降低，复购依赖性强，因而品牌忠诚度高；另一方面，渠道与产品有变化但没有颠覆，卫生巾很难有新品牌弯道超车（反例是纸尿裤新零售渠道给内资品牌颠覆机会）。因此，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，抢占杂牌份额，占据强势地位，当前龙头品牌忠诚度高，复购依赖性强，地位相对稳固。但卫生巾龙头格局并非完全固定。品牌壁垒深厚，但龙头之间仍然存在博弈，产品和渠道是弯道超车突破口。电商崛起给洗牌机会，例如恒安转型较晚，苏菲借线上提升市占率，抖音等新渠道继续提供新机会；产品虽技术壁垒不高但痛点给以迭代空间，例如护舒宝&高洁丝分别推出液体卫生巾和有机棉等差异化爆品。百亚的崛起即以渠道积极攻破为主，产品跟随创新为辅，扩张的基础即行业渠道存在更迭+头部品牌盈利较厚，因而旧渠道让利+新渠道布局来实现增长。百亚有望后来居上。一是持续巩固西南地区先发优势与地缘优势，当前川渝知名度高+渠道逐步细化管理，核心区域易守难攻，虽存在竞争但无需过虑。二是加速扩张、精准布局线下外围市场，基于强促销力度+导购终端拦截可获取客户，基于产品力可支撑留存，定位下沉市场年轻女性并采取针对营销，目标客群易转化，而且公司给以经销商更高利润，渠道扁平、定价中高端，增厚渠道盈利，而且总部地推赋能和严格控价更强。三是线上继续积极投入。线上西南占比低，对线下价盘影响小，所以电商投入更积极，特别是扩张直播、分销等渠道，且促销力度大+迭代创新快，品宣投放精准度和圈层切入更优。2.纸尿裤：行业短期受制于出生率，但集中度有望加速提升婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业增速稳定，但前期相对承压，一方面出生率影响行业需求量，另一方面供给端竞争激烈，存在价格战趋势。而当前行业洗牌进入后期，集中度正在迎来提升，如果未来有一定生育政策扩大市场规模，行业将有望迎来新机遇。格局来看，前期渠道产品变革下，新零售品牌涌现，外资龙头承压，babycare等新零售品牌占比提升。主要由于纸尿裤是半产品半服务，带有社交属性的新兴渠道得到快速增长，给小品牌弯道超车机会。叠加内资产品原料升级（如复合芯体），产品力更胜一筹。而近年随着行业需求承压，头部品牌均有一定压力，部分外资龙头迭代产品稳固份额，部分新零售品牌由于渠道稳固性差而退出市场。而当前来看，拥有品牌知名度的内资新零售龙头以及部分产品革新的外资龙头，经过迭代和价格战洗牌，正迎来集中度提升，具备未来长期成长性。而生产端，由于纸尿裤产品迭代加快，产销分离趋势持续，豪悦、可靠等头部供应商仍有存在基础，且客户对其诉求进一步增强，长期将与下游共生成长，实现业绩上修。此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级趋势，龙头将受益于行业发展。三、造纸包装：成本下行，需求共振，把握盈利拐点（一）造纸：浆价确定性下行，需求或有改善，把握反转机会1.浆价：浆价近期高位有所松动，需求压力+海外扩产驱动23年浆价下行22年以来，浆价上涨主要受供给端冲击而驱动。前期木浆价格从21年底以来持续上行，22H2以来处于历史高位运行状态。此轮木浆价格上涨主要系供给端驱动：

（1）UPM罢工：2022开年芬兰UPM浆纸厂工人罢工；（2）供应链限制：主要生产地运力紧张、港口延误拥堵现象等；（3）俄乌战争影响能源供给和价格；（4）加拿大供应链危机等。木浆出货受阻、供给收缩，叠加外需仍有一定支撑，浆价高位横盘。近期浆价高位有明显松动下行：2022年10月中旬以来，内盘针叶和阔叶浆价格均有所松动，从高点分别下降3.3%和3.8%。展望2023年，前期各项供给问题逐步解决，而新增木浆产能23年陆续落地，其中Arauco智利产能年内12月中旬有望投产，UPM乌拉圭210万吨产能有望紧随其后23Q1投产，供给确定性扩容。而需求端全球经济增长短期仍面临通胀和加息等挑战，需求展望或仍疲软，浆价有望步入下行通道，且确定性强。中期来看，梳理外盘计划投产项目来看，Arauco智利MAPA项目的156万吨漂桉浆产能有望于年内12月中旬投产，此外UPM乌拉圭210万吨桉木浆产能也有望于23年Q1投产，考虑到产能爬坡周期和到港时滞，浆价有望在2023Q1开始步入下行通道，并在23Q2开始在纸企报表端有所体现。虽然后期内需复苏后浆价下行或有托底，但中期浆厂产能持续投放，预计价格可控。短期来看，根据Europulp数据，欧洲港口木浆库存有所累库，8月和10月环比分别上升22.2%和16.2%，欧洲港口库存量上升明显，需求疲态渐显。根据卓创资讯，国内港口库存整体仍处于较高水平，11月青岛港纸浆库存112.6万吨，环比下降9.9%。此外，木浆进口量方面，阔叶浆进口量8月和9月分别达到123和120万吨，10月回落至97万吨，木浆需求不足，下行趋势基本确立，价格开始有所松动。2.浆纸系-大宗纸：成本确定性下行，需求触底改善或支撑价稳，有望迎来拐点2022年文化纸和白卡纸整体供需格局偏弱，主要由于宏观经济压力、疫情反复冲击、展会等活动减少、双减政策等影响需求，大宗纸下游是宏观经济缩影。但出版需求偏刚性带来季节性波动，叠加成本端浆价高位对纸价有所支撑。根据卓创资讯，双胶纸价格于22年初的5613元/吨涨至12月的6688元/吨，铜版纸价格于22年初的5390元/吨仅温和涨至12月的5670元/吨。白卡纸价格于22年初的5871元/吨下滑至12月的5280元/吨。2022年原纸价格提涨幅度不一，整体不及成本涨幅，纸厂盈利普遍承压、开工率走低。展望2023年需求端：一方面随着疫情防控形势得到优化、各项稳增长政策发力拉动内需，国内经济有望逐步修复，造纸需求端逐渐回暖，同时双减影响边际减弱；

另一方面，成品纸出口需求或能形成一定需求增量支撑。2022年以来海外文化纸产能和供给受限、叠加能源成本走高，中国文化纸和白卡纸出口需求有明显提升。供给端来看，根据卓创资讯，文化纸供给端未来新增产能有限，主要包括玖龙纸业2023Q4拟投产的广西北海55万吨文化纸产能；而白卡纸后续产能投放压力相对较大，当前白卡纸价和盈利承压的情况下，白卡产能持续集中释放对行业供应面或存压，有待内外需求端改善消化增量、以及观察扩产实际落地情况。3.特种纸：短看浆价下行兑现，中期把握盈利拐点，远期浆纸一体固本致远特种纸由于供需格局稳固、历史价盘稳定，因而成本下行弹性更明显，对浆价下行敏感度更高。盈利方面，复盘过去仙鹤、华旺和五洲的历史吨纸均价和进口纸浆均价的走势，特种纸企业的成品价格波动幅度显著小于成本端波动幅度。在浆价下行阶段，特种纸企业的纸价价盘预期能够相对维稳，从而释放成本端下行带来的盈利弹性。考虑企业持有木浆库存1-2月，浆价下行传导至企业端盈利释放或有一个季度的时滞，预计次轮浆价下行对纸企盈利改善或最早于23Q2开始落地。当前市场对浆价向下趋势基本达成一致，但对落地业绩仍存分歧，23年仍有业绩兑现带来的机会。远期来看，特种纸龙头企业具备长期浆纸一体化发展战略规划。若宏观经济需求持续好转，考虑木片成本等因素，长期来看浆价仍有支撑。随着五洲特纸2023Q4化机浆30万吨产能投产、仙鹤股份2024年广西基地化学浆和化机浆产能一期或有60万吨投产，远期均有百万吨以上的纸浆产品产能规划。因此，特纸龙头在成本或能下行、利润有望释放的基础上，也存在远期自产浆比例提升从而改善盈利稳定性的长期竞争能力提升的预期。4.废纸系：需求有望改善，仍有新增产能废纸系2022年受宏观经济偏弱消费乏力、成本端国废价格下行影响，废纸系包装纸价格持续承压，根据卓创资讯，箱板纸价格于22年初的4897元/吨下行至当前的4437元/吨；瓦楞纸价格于22年初的3884元/吨下行至当前的3278元/吨。箱瓦纸开工率相对较低，库存仍属高位，短期价格承压。但是2023年随着国内防疫形势有望转好，经济具备逐步复苏趋势，下游消费复苏驱动用纸需求回暖可期，或能支撑纸价企稳回升。尽管考虑进口冲击压力、后续供给端新增产能等仍存一定压力，但箱板纸对宏观经济复苏敏感度更高，后续仍将受益。（二）包装：下游需求刚性，盈利有望继续向上1.纸包装：上游成本持续改善，龙头跨界增长或份额提升细分需求来看，烟标、酒盒：疫情后需求有望回暖。卷烟需求相对刚性，产销量相对稳定，但控烟大环境下行业销量无成长性。白酒受疫情与消费影响较重，增速持续下移，但防疫政策变化叠加其后的消费复苏，订单有望逐步恢复，当前烟标酒包呈现稳中有增态势。此外，20年部分区域烟标市场对招标机制与价格进行调整，一定程度影响竞争格局。消费电子包装：当前行业整体承压。产品迭代带来消费电子需求红利，换机潮提升智能终端、智能互联设备需求，但当前受地缘政治等因素影响，消费电子行业存在一定压力。限塑令政策引导新增需求。2020年1月19日国家发改委、生态环境部出台《进一步加强塑料污染治理的意见》，意见中分2020年、2022年、2025年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标。“限塑令”趋严，虽然当前政策效力有限，但长期看塑料制品替代品需求将持续增加。细分赛道成长性弱，龙头成长性一方面看跨界谋增长。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道包装龙头开始新领域布局，例如3C包装龙头裕同布局智能物联、烟标、酒包、化妆品包装，并发展具备行业潜力的环保包装。龙头成长性另一方面看份额提升与国产替代。整体具备成长性的细分行业可能有限，但部分行业存在格局迭代，例如无菌包装行业，虽然生产门槛与食品客户强绑定决定行业格局稳固，但是龙一利乐反垄断后份额逐步向下，国产龙头例如新巨丰以更高的性价比深度绑定下游，实现供应份额提升。利润端，23年上游纸价等有进一步改善的可能，龙头盈利有望稳中有增。21H2包装公司毛利率呈下滑趋势，主要系原材料大幅涨价，而且包装企业产业链地位受限，很难向下游完全转嫁，但22Q2以来利润弹性持续释放，主要基于原材料例如成品纸确定性价格低位，而23年随着浆价向下，且部分纸种供给快速扩张（例如白卡纸），部分纸种纸价或继续下行，进一步利好包装盈利。另外，处于初创期的新业务，前期规模效应不强、毛利率往往较低，未来盈利能力有望提升，智能工厂降低人效也将长期带动上行。2.金属包装：上游金属大宗品价格稳中有降，龙头需求相对刚性需求端，金属包装主要面对食品饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较深，集中度高；而且由于食品饮料需求相对刚性，行业订单相对稳定；再考虑啤酒罐化率持续提升拉动部分需求，因而收入具备确定性。成本端，受益于金属价格回落，利润有改善空间，叠加行业集中度高、供需格局仍在改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调价机制，上游价格回落对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势仍然持续。疫情政策变化后短期若有恐慌情绪，可能存在消费受制等压力，而包装下游相对刚性，部分龙头存在跟随客户增长的趋势，或自身跨领域提份额的动力，存在一定的避险属性。四、轻工出口：短期承压，明年或见拐点，精选个股21年出口板块普遍收入高增而盈利压力较大，主要系消费补贴下收入高增，而海运费、原材料、汇率等问题带来利润压力，不同产业链地位盈利存在分化。22年出口板块则普遍盈利向上但收入压力较大，当前未有明显恢复。而基于汇率贬值下汇兑收益大幅提升，标的表观利润较好，剔除汇兑损益后盈利变化不大。预计23年终端需求仍有压力，后期有缓步复苏可能，而下游去库接近尾声，预计可率先利好上游代工收入。利润端人民币汇率有升值可能，但海运费与原材料或将稳中有降，经营利润预计整体可控、部分存在分化，另外由于今年存在大量汇兑收益，明年表观利润预计有一定压力。（一）收入端：短期拐点尚未到来，预计明年缓步修复22年出口收入降速，主要系一方面，海外消费在通胀下普遍承压，轻工领域大部分为可节省开支的可选消费；另一方面，前期受制于海运运力等供应链压力，下游客户存在超额下单带来的库存高企，收入进一步承压。但是部分细分品种呈现高景气度，例如需求相对刚性、存在产能向国内转移、受益于大客户成长、行业存在渗透率提升的部分标的。展望23年，短期受制但长期有望缓步修复。海外需求未见明显拐点，终端零售或继续受制，但美国CPI目前见顶回落，明年有起底回升的可能。而库存去化当前持续，有望在23H1见底回暖，实现出口代工企业的订单与业绩修复。不同赛道的景气分化也将继续，部分可选消费特别是地产后周期相关可能继续承压，跟随大客户成长的战略可能存在一定降速，而具备渗透率提升的部分细分品种将迎持续性机会，产能转移逻辑也有进一步持续的可能。（二）利润端：汇兑影响下表观利润预计承压，经营利润稳中有增22Q2以来汇率快速贬值，出口企业继续受益于汇率贬值下的汇兑收益，表观盈利明显恢复，但如果23年人民币迎来升值或不再贬值，则汇兑收益大幅减少，影响出口企业表观利润。但当前其他客观条件持续改善，汇率虽然有升值趋势，但全年平均来看仍然不低，海运费仍在向下阶段，原材料Q2-3明显下行，且由于库存的滞后还未完全体现在报表中，明年经营利润有望稳中有增。五、新型烟草：海外格局好转