盛弘股份研究报告电力电子转换设备专家新能源业务厚积薄发

盛弘股份研究报告：电力电子转换设备专家，新能源业务厚积薄发1.公司简介：电力电子转换专家，业务领域多点开花1.1.公司深耕电力电子转换技术，业务领域持续拓宽公司为国内领先的能源互联网核心电力设备及解决方案提供商，各项业务高速发展。盛弘股份成立于2007年，成立初期以电能质量产品的研发、生产、销售为主，2010年起公司相继布局储能微网产品、电动汽车、电池化成与检测、工业电源等产品条线，目前已形成工业配套电源、电动汽车充换电服务、新能源电能变换设备、电池化成与检测设备四大业务板块。自成立以来公司始终保持稳健经营、积极进取的发展思路，2017年正式登陆深交所，各项业务发展进一步提速。公司立足电力电子转换核心技术，工业配套电源与新能源两大业务板块协同发展。2021年公司工业配套电源板块（电能质量、工业电源）及新能源板块（电动汽车充电设备、新能源电能变换设备、电池检测及化成设备）分别实现收入4.04/5.86亿元，占比分别为40%/57%，两大业务条线保持协同发展。目前公司产品及解决方案已广泛应用于石油矿采、轨道交通、IDC数据中心、通信、冶金化工、汽车制造工业、高端制造装备及装备制造、公共设施、银行、医院、剧院、广电、主题公园、电力系统、电动汽车充电站、锂电池、铅酸电池生产商、电动汽车生产商、集中式光伏电站、分布式光伏、可再生能源并网电站、电力辅助服务、无电地区电力供应、智能电网、工商业综合能源管理应用等多个行业终端市场。公司具备较强的研发技术基因，“事业部+支持平台”的运营模式可充分调动各业务条线的积极性。长期以来公司秉持技术为基、产品为本的经营理念，近年来研发投入占收入比例始终保持在9%以上，研发人员占员工总数比例接近40%。经过十余年的持续投入，公司现已形成一支电力电子领域研发能力一流的技术团队，深厚的技术积累使公司得以不断进行产品创新以满足不同领域、不同客户的新需求，从而由传统的电能质量设备制造商成长为综合性电力电子设备及解决方案供应商。目前公司采取“事业部+支持平台”的运营模式，各大事业部根据公司整体战略目标及所处行业特点制定不同的运营计划，品牌建设推广、供应链、财金法务、人力资源等支持性职能则由统一的内部平台进行辅助，内外协同的运营机制充分保障了各事业部的自主性和积极性，从而推动各项业务不断开拓疆界。1.2.公司管理层行业经验丰富，股权激励方案有望充分调动积极性公司当前股权结构较为清晰，创始人方兴先生为公司控股股东及实际控制人。上市前公司股东方兴先生、肖学礼先生、盛剑明先生曾签署《一致行动协议》，约定在公司首次公开发行股票上市之日起36个月内保持一致行动关系。2020年8月23日一致行动协议到期后不再续签，当前方兴先生为公司唯一控股股东及实际控制人，截至2023年1月12日共持有公司股票3877万股，占总股本比例18.89%，此外肖学礼先生、盛剑明先生分别持股5.00%及7.12%。公司管理层行业经验丰富，股权激励落地后有望进一步提升核心团队积极性。公司管理团队较为稳定，目前主要管理人员及核心技术人员均在相关领域具备长期、丰富的经验，其中多位高层曾任职于华为、艾默生等行业头部企业。2022年3月公司发布上市后首次限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计不超过461.40万股的限制性股票，约占公司股本总额的2.25%，涉及对象包括242位公司核心管理人员及技术骨干，考核年度为2022-2024年。我们认为本次股权激励计划将进一步实现核心团队与公司之间的利益绑定，从而充分调动激励对象的积极性，助力公司长期、稳健发展。1.3.公司业绩高速增长，盈利能力保持较高水平近年来公司业绩保持高速增长。2014-2021年公司营业收入由1.57亿元增长至10.21亿元，年均复合增长率超过30%，归母净利润则由0.31亿元增长至1.13亿元，年均增速约为20%。2020年后，随着新能源市场的需求逐步打开，公司各项业务呈加速增长趋势，2022年前三季度收入同比增长42%，增速创公司2017年上市以来新高，而根据公司公布的业绩预告，2022全年公司预计实现归母净利润1.95-2.45亿元，同比增速高达72%-116%。传统电能质量设备业务平稳增长，新能源业务占比持续提升。具体拆分来看，2017年上市后公司传统的电能质量设备业务（现归属于工业配套电源板块）呈稳定增长态势，收入由2017年的2.18亿元增长至2021年的4.04亿元，年均复合增速约为16.7%。相较而言，储能变流器、电动汽车充电设备、电池检测及化成设备等新能源业务增长更为强劲，公司新能源整体收入占比由2017年的50%左右提升至近两年的55%以上。上市后公司整体盈利能力保持较高水平，各项费用率随收入规模扩大而明显摊薄。在各项业务快速扩张的同时，近年来公司盈利能力亦保持较优水平，2017年上市以来公司综合毛利率基本保持在45%-50%的区间（2021年受原材料成本上涨影响有所下滑），净利率则稳定在10%上下。随着公司收入体量的扩张，公司整体费用率得到有效摊薄，除了研发投入持续提升以外，销售及管理费用率近年来均有明显下行。公司财务状况稳健，盈利质量较高。截至2022Q3，公司资产负债率为52.0%，流动比率/速冻比率分别为1.58/1.08，有息负债金额较小，财务结构稳健。此外，公司资金周转长期保持较好水平，近年来经营性净现金流与净利润保持同步增长，整体盈利质量较高。1.4.产能大幅扩张，公司开启成长新阶段公司惠州、苏州生产基地陆续投产，产能大幅扩张助力公司成长加速。公司长期以来保持轻资产的运营模式，聚焦于产品研发、设计环节，制造环节投入相对较少，而随着下游需求的快速增长以及自身业务规模的持续扩大，公司2021年起对自身产能进行了大幅度的优化扩张。其中，惠州盛弘电气工业园于2021年6月建成并于2021年内转固，根据公司变更募投项目可行性报告，项目达产后可新增120万千瓦电能质量产品、充电桩、电池检测设备等各类电力电子产品产量，目前公司主要生产场地已完成搬迁。此外，公司苏州生产基地亦于2021年开启建设。随着生产基地的陆续投产，公司已为后续的业务扩张做好充足准备，未来成长有望进一步提速。2.公司工业配套电源业务底盘稳固2.1.电能质量产品：传统业务迎来新增量2.1.1.新能源并网及用户侧电气化改造将成为电能质量设备重要的结构性增量电能质量设备是电力系统中不可或缺的重要环节。电能质量指通过公用电网供给用户端交流电能的品质，理想状态下电网应以标准的频率、波形及电压向用户供电，但实际电力系统中存在大量非线性设备及各种外来干扰因素，从而造成谐波、无功、三相不平衡等电能质量问题。电能质量直接关系到电力系统的安全稳定，若电能质量过低将导致输配电损耗增加、电力设备运行效率降低、电动机寿命减少等各类后果，严重时还可能形成安全隐患。因此，电能质量设备在电力系统中发挥着重要作用，通过在供电、配电等环节加装滤波设备和无功补偿设备可有效改善各环节的电能质量。电能质量设备应用领域广泛，整体市场规模稳步增长。近年来，随着我国经济的快速发展以及节能减排、清洁能源、制造业转型升级进程的加速，电能质量设备的应用领域日益广泛。在输变电、发电、钢铁、冶金、煤炭等传统领域的基础上，其应用范围开始向轨道交通、电动汽车、数据中心、高端制造业等新兴产业延伸。根据智研咨询统计，2013-2019年中国电能质量治理行业市场规模从691亿元增长至1206亿元，年均复合增长率近10%，其中电能质量设备占比接近80%。新能源大规模并网将有效拉动电能质量治理设备需求。风电、光伏等新能源发电形式存在较大的波动性，其大规模并网将造成电网功率因数降低、电压幅值波动增大，从而冲击电网系统的稳定性。因此，在新能源发电侧部署无功补偿装置等电能质量治理设备已成为当前的通行做法。过去十年间国内新能源发电已由起步期步入规模化发展阶段，十三五期间国内新增风电/太阳能装机规模分别达到157/205GW，较十二五期间提升64%/447%，而国内高压SVG行业市场规模亦由2011年的4.3亿增长至2019年的40亿以上。在国内“双碳”转型加速，同时风电光伏正式进入平价时代的背景下，我们预计十四五开始国内新能源装机规模将再上台阶，2021-2022年国内新增风光装机规模已超过200GW，新能源发电侧电能质量治理设备的需求有望保持较快增长。电能替代持续推进，带动用户侧电能质量治理需求持续提升。电气化转型是实现“双碳”目标的重要途径，十三五期间国内电气化率稳步提升，根据中电联发布报告，2020年电能在我国终端能源消费中的比重约为26.5%，未来仍有较大提升空间。近年来国内用户侧电能替代持续推进，十三五期间国家电网/南方电网区域累计电能替代量分别达到7372/983亿千瓦时，钢铁、冶金、化工等传统领域的电气化转型有望对用户侧配用电系统的建设产生明显的拉动作用。整体上看，我国电能质量治理发展较晚，与发达国家存在一定差距，未来随着国内制造业的持续转型升级，各类高精尖设备的应用将使得电力用户对电能质量的要求进一步提升，用户侧电能质量治理市场的发展潜力巨大。2.1.2.公司深耕用户侧低压电能质量治理场景，盈利能力出色国内电能质量治理市场逐步向技术实力强、规模大的头部厂商集中。综上所述，我们认为未来新能源的大规模并网以及用户侧的电气化改造将成为电能质量治理市场重要的结构性增量，行业未来有望延续平稳较快增长。与此同时，经过十余年的发展，国内厂商在技术水平、产品迭代等方面已有长足进步，除了少数高端市场仍由施耐德、ABB等海外巨头占据，大多数电能质量治理领域国内厂商已基本实现进口替代。从市场格局来看，目前国内电能质量设备市场的参与者相对较多，根据智研咨询报告，目前能够生产销售高压SVG的国内厂商共有100余家，低压SVG和APF的厂家则有70-100家，但其中具备自主研发能力、可实现全系列产品更新换代的厂商仅有约20家。因此，我们预计未来低端市场的竞争将较为激烈，而中高端市场则有望逐步向技术实力、规模体量占优的头部厂商集中。公司电能质量治理业务积累深厚，近年来销量及收入持续增长。公司为国内最早研发生产低压电能质量产品的企业之一，率先将三电平模块化技术运用于电能质量产品，近年来电能质量产品类型及应用领域持续拓宽，现已覆盖谐波治理、无功补偿、地铁储能、电压暂降、保障用电安全的工业UPS等领域。凭借领先的技术水平与过硬的产品质量，公司多次中标汽车制造、面板制造、半导体制造、大型石化企业、地铁、医院、大型主题公园等重大项目，在低压电能质量的细分领域中占据行业领先地位。2014-2021年公司电能质量产品销量由215MW增长至1616MW，收入则由1.22亿元增长至4.04亿元，年复合增长率达18.7%，2022H1公司电能质量业务实现收入1.64亿元，同比增长27.5%。公司聚焦用户侧低压细分领域，电能质量治理产品盈利能力优于同行。相较于面向大型发电企业或电网企业的高压电能质量治理产品，低压用户侧场景对于产品价格的敏感度较低，盈利能力相对较优。公司在低压用户侧电能质量治理领域深耕多年，在品牌、客户方面具备较强优势，近年来电能质量产品毛利率高达50%以上，显著高于其他同行上市公司30%左右的水平。如前所述，未来国内用户侧电气化改造的进程将持续加速，公司电能质量治理业务有望维持近年来较好的发展势头。2.2.工业电源：激光器、单晶炉配套电源有望成为公司新增长点除了传统的电能质量治理产品，公司正积极向功率控制电源、特种电源等工业电源领域拓展，目前已在激光发生器电源及单晶炉配套电源上取得一定突破，未来发展值得期待。2.2.1.激光发生器电源：激光器国产替代带来切入良机激光器是激光设备中最为核心的零部件，电源系统是其中的重要组成部分。激光器是通过人工方式用光或放电等强能量激发特定物质从而产生激光的装置，按工作介质可分为气体激光器、液体激光器、固体激光器、光纤激光器、半导体激光器等，广泛应用于机械、汽车、航空、钢铁、造船、电子等多种领域。典型的激光器一般由光学系统、电源系统、控制系统和机械结构四个部分组成，其中电源系统是激光器的能量来源，主要起到控制激光输出强弱的作用，其功率和稳定性将直接影响激光器的性能。国内激光设备市场持续增长，全球占比稳步提升。随着国内制造业的持续转型升级，激光加工作为一种技术含量高、适用范围广的生产工艺开始得到更为普遍的应用。根据《2022中国激光产业发展报告》中的统计，2021年国内激光设备市场规模达到821亿元，同比增长18.6%，近年来的整体增速明显快于全球市场，目前中国在全球激光设备市场中的占比已经达到60%左右。激光器国产化率持续提升，公司迎来切入良机。我国激光产业起步相对较晚，前期国内激光器市场主要由海外厂商占据，但近年来国内厂商不断在技术上取得突破，从低功率段起步逐渐实现国产替代。2014年国内低功率激光器国产化率略超60%，中功率激光器国产化率不到30%，高功率激光器领域近乎空白。而到了2020年低功率激光器已基本实现完全国产化，中高功率激光器国产化率亦超过一半。随着锐科、创鑫等优秀国产激光器厂商的快速崛起，国内激光发生器电源厂商正迎来切入供应链的良好机遇，目前盛弘已开始向包括锐科在内的多家国内激光器厂商供货，未来相关业务有望逐步放量。2.2.2.单晶炉电源：硅片环节大幅扩产带动单晶炉配套电源需求全球光伏装机空间打开，各环节需求快速增长。随着全球能源转型的加速以及装机成本的持续降低，目前光伏行业已正式进入平价时代，全球装机空间充分打开，IEA预计2022年全球新增光伏装机将达到260GW，对应2020-2022年的平均复合增速超过30%。目前中国在光伏产业链各环节中均占据绝对主导地位，根据中国光伏行业协会的统计，2021年全国多晶硅产量达到50.5万吨，同比增长27.5%，硅片/电池/组件产量则分别为227/198/182GW，同比分别增长40.6%/46.9%/46.1%。我们认为光伏产业已步入长期成长轨道，行业景气度有望延续。产业链迎大幅扩产，硅片环节产能成倍扩张。在下游需求持续旺盛的背景下，2021年起供给端开始成为限制装机增长的主要因素，上游硅料、硅片出现阶段性供需紧张，价格持续上行。在良好盈利前景的驱动下，近两年光伏产业链各环节均迎来大幅扩产，其中硅片环节产能扩张幅度相对较大。中国光伏行业协会统计2021年底全球硅片产能约为415GW，而根据PVInfoLink的预计2022年底硅片环节产能将达到536GW，2023年底则可达731GW。硅片大幅扩产带动相关设备投资，公司单晶炉配套电源有望实现突破。目前单晶已成为光伏行业的主流方案，而单晶硅是由高纯度的多晶硅在单晶炉内拉制而成，因此硅片环节的大幅扩产将带动单晶炉等相关设备的需求大幅增长。单晶直拉过程对温度、速度等工艺参数均有较高要求，相应的配套电源需要具备极高的控制精度与稳定性，公司目前已与隆基等头部硅片企业开展产品测试认证工作，未来相关业务有望取得突破。3.公司新能源业务成长加速3.1.储能：下游需求放量，公司储能业务厚积薄发3.1.1.全球储能市场步入规模化发展阶段储能是新型电力系统中不可或缺的关键环节，行业爆发时点已至。不同于传统的化石能源，风力、太阳能等新能源发电形式具有天然的间歇性与波动性，随着新能源装机占比的提升，其对电力系统的冲击也将逐步显现。储能在电力系统中主要起到存储能量的作用，是解决高比例可再生能源接入带来出力与负荷时空不匹配、电网运行不稳定、新能源消纳等问题的核心手段，未来配置需求将持续提升。根据BNEF统计，2021年全球新增储能装机规模为10GW/22GWh，较2020年实现翻倍以上增长，截至2021年底全球累计储能装机容量约为27GW/56GWh。考虑到2021年底全球累计风电/光伏装机规模已达837/942GW，以此推算储能在全球风电光伏装机中的占比仅为1.5%左右，我们认为储能市场的高速增长才刚刚开始，行业发展前景广阔。顶层设计出台，国内各环节储能发展模式逐步清晰。2021年以来国家、地方层面相继下发储能行业相关政策及指导意见，2022年2月国家发改委、能源局正式印发的《“十四五”新型储能发展实施方案》明确提出“到2025年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段、具备大规模商业化应用条件”，“2030年新型储能全面市场化发展”的目标。随着发电侧、电网侧、用户侧储能商业模式的日益清晰，国内储能行业发展有望明显提速。新能源配套储能率先起步，电网侧、用户侧储能后续接力。根据CNESA统计，2021年国内新增电化学储能装机2.32GW，同比增长近49%，其中电源侧/电网侧/用户侧储能的装机规模分别为0.98/0.84/0.58GW，占比约为41%/35%/24%，各环节储能发展齐头并进。考虑到在2021年各省发布的风电、光伏项目竞争性配置规则中，储能已基本成为新能源项目“标配”，目前已有近20个省份出台了新能源配套储能的具体量化要求，我们预计2022年新能源配套储能将率先放量。长期来看，随着电网侧储能成本传导机制的逐步确立、用户侧峰谷价差的进一步拉大以及储能成本的持续下降，后续电网侧储能与用户侧储能亦有望贡献较大增量。能源价格大幅上涨提升储能经济性，海外储能市场景气延续。目前美国、欧洲、日韩等发达地区已进入新能源装机替代传统火电装机的阶段，且电力市场化程度相对较高，储能行业已进入经济性驱动的自发增长阶段。尤其是2021年下半年以来，受地缘政治、气候环境、供给冲击等多方面因素影响，全球石油、天然气等能源价格持续上涨，推动电力价格同步大幅提升，新能源及储能项目的经济性进一步凸显。因此，在近两年高增长的基础上，我们预计未来海外储能需求仍将持续向好。全球储能市场空间充分打开，2023年大储弹性可期。综上所述，当前海内外储能市场均已步入规模化发展阶段，从结构上来看2022年全球储能装机的增量更多来自于海外户用市场（尤其是欧洲地区），持续飙升的居民用电价格是最为核心的驱动因素，而在上游原材料价格高企的背景下，对成本更为敏感的大型储能市场2022年的需求则受到了一定程度的压制。站在当前的时间节点，我们认为2023年全球储能行业有望迎来更大的爆发，从政策端来看，国内新能源项目存在刚性的配套储能需求，美国等海外市场的储能补贴则有望逐步落地；从收益端来看，国内独立/共享储能的商业模式有望在探索中走向成熟，海外电价中枢的上移以及电价波动的加剧同样有利于储能收益空间的提升；从成本端来看，2023年随着上游产能的逐步释放，碳酸锂等原材料价格拐点或已出现，储能装机成本有望重回下行通道。综上，我们看好2023年全球大型储能项目有望大规模启动，装机增速或超户用储能。3.1.2.公司储能业务起步领先，快速放量可期公司在储能领域布局超过十年，技术积累深厚，产品体系齐全。公司早在2010年就成立了储能微网产品线，经过十多年的发展已形成储能变流器及整体系统解决方案的全面布局，储能业务范围涵盖工商业储能、电网级储能、微电网解决方案等各类场景，具备从商业模型计算、电力电子方案设计到集装箱布局的一站式服务能力。作为储能系统的核心组成部分，储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）等电力电子设备在储能总成本中的占比约为10%-20%，价值量仅次于电芯，随着下游需求的快速增长，公司储能业务有望充分受益。公司在储能变流器环节具备较强市场地位，出货量位居行业前列。凭借前瞻性的业务布局以及长期经验积累，目前公司已在储能变流器环节形成一定的领先优势，累计出货量超过1GW，产品及解决方案遍及全球五大洲20多个国家与地区。根据CNESA的统计，近年来公司始终位列国内储能PCS厂商出货量前十，其中2021年全球出货量排名第六。公司储能业务海外占比较高，盈利能力整体较强。此前公司储能业务主打工商业及微网这一细分场景，主要面向海外市场，2020年公司储能收入中海外地区的占比接近2/3，其中美洲、欧洲占总收入的比例分别达到31%和21%。如前所述，在海外发达地区的市场化电力体系下，储能成本的传导更为顺畅，因此整体来看盈利能力优于国内。2020年前公司储能业务的毛利率保持在50%左右，2021年受国内储能市场放量及原材料价格上涨影响，毛利率出现一定下滑，但与同行上市公司相比仍处于较高水平，与固德威、锦浪等海外户用储能变流器厂商基本相当。乘行业发展东风，公司储能业务贡献有望持续提升。储能是公司上市以来增速最快的一块业务，2017至2021年公司储能业务收入由0.22亿元快速增长至2.40亿元，收入占比由4.9%提升至23.5%，是公司业绩增长的重要驱动因素。2022年受疫情、原材料涨价等因素影响，国内大储项目建设进度偏慢，公司储能业务增速有所下滑，上半年确认收入0.81亿元，但毛利率高达45%，充分印证了公司海外储能业务优秀的盈利能力。公司于2022年5月发布可转债发行预案，拟募集资金不超过4.02亿元用于苏州盛弘技术有限公司年产5GW储能设备建设项目，未来在储能业务上的投入将进一步加码。在储能行业整体需求快速扩张的背景下，我们看好2023年起公司储能业务的贡献将显著提升。3.2.充电桩与锂电设备：新能车加速渗透驱动公司业务高速发展3.2.1.充电桩：新能车渗透势不可挡，配套基础设施建设加速供需两端共振，全球新能源汽车加速渗透。2020年起C端需求逐渐成为拉动全球新能源汽车销量增长的主要因素，终端消费者对于新能源汽车的接受度快速提升，与此同时造车新势力及传统车企的优质车型层出不穷，行业已进入供需共振、自发驱动的快速成长阶段。根据中汽协统计，2022年国内新能源汽车销量达到689万辆，同比增长96%，新能源汽车在汽车总销量中占比约为25.6%，较2021年提升超过12%。国内充电基础设施仍存短板，建设持续加速。长期以来国内充换电基础设施建设滞后于新能源汽车渗透速度，根据中国充电联盟的统计，2020年底国内充电基础设施保有量仅为168万台，较2015年底国家能源局印发的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》中2020年建成480万台分散式充电桩的目标尚有较大差距。2022年1月国家发改委与能源局等十部委共同下发《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，提出“适度超前建设充电基础设施体系，满足2000万辆电动汽车需求”，2021年起国内充电桩建设开始明显加速。2022年底国内新能源汽车车桩比约为2.5:1，若按照2:1的车桩比假设，我们测算2025年国内充电桩保有量将超过1700万台，2023-2025年新增充电桩数量的复合增速超过25%。欧美充电桩需求同步爆发，国内厂商迎来出海机遇。近年来新能源汽车市场的蓬勃发展绝非仅限于国内，随着海外新能源汽车保有量的快速提升，充电设施的短板问题同样开始显现。据IEA统计，截至2021年底欧洲/美国的新能源汽车保有量已分别达到564/206万辆，而公共充电桩数量仅为36/11万台，以此测算车桩比分别为15.8/18.1，远高于国内7.8的水平

（仅计算公共充电桩）。与此同时，欧美存量充电桩主要以交流慢充桩为主，难以满足新能源汽车日益提升的大功率快充需求。因此，2022年以来欧美充电桩需求呈现快速增长态势，而国内充电桩企业与欧美本土厂商相比具备较强的成本与性价比优势，出海的脚步明显加快。公司拥有超过十年的充电桩研发制造经验，与大量头部运营商、车企客户长期合作，海外布局领先，充电桩业务重回高速增长。公司于2011年研制推出电动汽车充电桩模块，根据官网信息目前累计制造充电模块突破30万台，有超过2万台充电系统在线运行。公司充电桩产品及解决方案涵盖城市公交、城际公路、居民社区、充电运营等各类场景，与国家电网、南方电网、小鹏、比亚迪等头部充电桩运营商及新能源车企保持长期合作关系。近年来国内充电桩市场整体竞争较为激烈，2021年公司充电桩业务收