电商行业2023年一季报总结：美团拼多多继续领跑盈利能力显著改善

美团拼多多继续领跑，盈利能力显著改善实物商品网上零售渗透率环比回落1Q2023，实物商品网上零售额为27835亿元，同比增长10.2%，增速环比下降2.7pct；实物商品网上零售渗透率(占社消零售总额比例)为24.2%，同比进一步提升1.0pct，环比4Q2022下降8.0pct。分月度看，1-2月是线下场景.7%，环比下降5.8pct，但同比仍然有0.7pct的提升，说明线上化进程依然在持续；3月随着居民复工美团、拼多多收入增长持续领跑，电商平台利润端改善显著收入端：四家电商平台1Q2023收入5474亿元，同比增长6.5%，增速环比下滑1.5pct，其中京东集团与阿里巴巴的收入增速相对较低，分别为1.4%与2.0%；美团与拼多多增速相对较高，为26.7%与58.2%。利润端：降本增效效GAAP净利润同比增长211.6%。利润率方面，四家电商GAAP与Non-GAAP利润率均同比有所改善，其中美团/阿里巴巴/拼多多的GAAP利润率改善幅度较大，分别同比提升18.1/19.3/10.6pct。度低基数红利期，关注618大促情况从收入角度看，1Q2023四个电商平台收入增速分化明显，拼多多和美团收入增速明显优于阿里巴巴和京东集团。其中美团受益于线下客流回暖，而拼多多则受益于其高性价比、客单价相对较低的平台用户心智。展望2Q2023，受益于2Q2022的低基数效应，整体消费将有较高的同比增速表现，且二季度是传统电商旺季，2022年618大促受到一定物流受阻的不利影响，我们认为2Q2023年整体电商将有较为亮眼的收入增速表现，尤其是与线下消费场景链接更为紧密的本地生活平台美团。从利润角度看，1Q2023四个电商平台盈利能力均明显改善，利润增速表现明显高于收入增速，展望2Q2023，我们认为电商将持续优化经营管理效率，提高盈利能力水平，进一步释放利润空间。我们对于电商板块的推荐顺序为：1)美团-W：业务复苏确定性高，外卖业务壁垒相对稳固，新业务持续减亏；2)拼多多：受益大众消费场景关注度提升，用户心智进一步强化，农研科技与出海进程顺利；3)京东集团-SW：品类主动调整有望释放业务潜力，平台生态进一步完善，百亿补贴强化低价心智；4)阿里巴巴-SW：业务分拆上市有望提升各业务经营效率，提振集团估值，作为行业龙头有望受益整体消费复苏。风险分析：直播电商业态冲击，业内竞争加剧，消费意愿恢复进程不及预期。与估值表贸易买入(维持)S3050001scncom13%6%-8%05/2208/2211/2202/23批发和零售贸易沪深300 —拼多多(PDD.O)2023年一季报点评 K EPS(元)PE(X)评级多多 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-26；拼多多股价为美元；汇率按1HKD=0.9CNY与1USD=7.05CNY换算；阿里巴巴22/23/24年分别对应FY23/24/25；如无特殊标注，本文元均指人民币后一页特别声明批发和零售贸易批发和零售贸易 后一页特别声明批发和零售贸易批发和零售贸易图1：实物商品网上零售额单月同比增速(4M2021-3M2023) 5图2：实物商品网上零售额累计同比增速(4M2021-3M2023) 5图3：实物商品网上零售单月渗透率(4M2021-3M2023) 5图4：实物商品网上零售累计渗透率(4M2021-3M2023) 5零售额累计同比增速(4M2021-3M2023) 6图6：主要电商平台APP用户情况(百万人) 6 图11：美团各项费用率(%,2Q2021-1Q2023) 8图12：阿里巴巴各项费用率(%,1QFY2022-4QFY2023) 8图13：京东集团各项费用率(%,2Q2021-1Q2023) 8图14：拼多多各项费用率(%,2Q2021-1Q2023) 8 图17：电商平台GAAP归母净利率情况(%，2Q2021-1Q2023) 9电商平台Non-GAAP净利率情况(%，2Q2021-1Q2023) 9 图21：1Q2023拼多多平台分品类销售额(亿元) 11图22：TemuAPP在多国AppStore维持高热度(2023-5-25) 12：京东集团经营利润率情况(%，2Q2021-1Q2023) 13图24：1Q2023京东平台不同品类销售额(亿元) 14 图26：阿里巴巴分部经调整EBITA利润率情况(%，1QFY2022-4QFY2023) 16图27：4QFY2023天猫淘宝平台销售额(亿元) 17 表1：美团分业务收入及经营利润(2Q2021-1Q2023) 9表2：美团-W(3690.HK)盈利预测与估值简表 10表3：拼多多分业务收入及增速(百万元，2Q2021-1Q2023) 11表4：拼多多(PDD.O)盈利预测与估值简表 12表5：京东集团分业务收入及增速(2Q2021-1Q2023) 13表6：京东集团-SW(9618.HK)盈利预测与估值简表 14表7：阿里巴巴分业务收入(4QFYQ2021-4QFY2023) 15表8：阿里巴巴分业务占比(4QFYQ2021-4QFY2023) 15表9：阿里巴巴分业务收入同比增速(4QFYQ2022-4QFY2023) 16后一页特别声明批发和零售贸易批发和零售贸易表10：阿里巴巴-SW(9988.HK)盈利预测与估值简表...................................................................................17后一页特别声明批发和零售贸易线下消费场景恢复，网上零售渗透环比回落。1Q2023，线下场景限制减少带来客流回暖，叠加新年节庆带来大幅人口流动，线上消费占比环比出现回落，但相比2022年同期仍有提升，说明零售线上化进程仍在持续。国家统计局数据显示，1Q2023实物商品网上零售额为27835亿元，同比增长10.2%，实物商品网上零售渗透率(占社消零售总额比例)为24.2%，同比提升1.0pct，环比下降7.0pct。分月度看，2023年1-2/3月实物商品网上零售额同比增速分别为6.7%/16.6%，渗透率分别为22.7%/27.2%，同比分别提升0.7/1.4pct。在1-2月，原先受到抑制的出行需求得到释放，叠加新年假期返乡探亲等场景，使得网上零售渗透率环比下滑5.8pct，而随着3月居民复工复产，网上零售渗透率有所回升。M%实物商品网上零售同比增速_当月(%)资料来源：国家统计局，光大证券研究所20%实物商品网上零售渗透率_当月(%)资料来源：国家统计局，光大证券研究所M%0%实物商品网上零售同比增速_累计(%)资料来源：国家统计局，光大证券研究所20%实物商品网上零售渗透率_累计(%)资料来源：国家统计局，光大证券研究所后一页特别声明批发和零售贸易分类别来看，国家统计局数据显示，1Q2023年吃/穿/用的实物商品网上零售额分别同比增长/增长/增长7.3%/8.6%/6.9%。用场景的网上零售增速相对较低，主要是由于线下场景修复后，日常用品需求得以在线下满足，因而部分线上需求回流到线下所致。同时，服饰等品类整体零售总额的高增速也拉高了吃/穿/用中“穿”场景网上零售的增速。M0%网上商品零售额累计同比增速：吃(%)网上商品零售额累计同比增速：穿(%)网上商品零售额累计同比增速：用(%)资料来源：Wind，光大证券研究所整理APPMAU别的MAU分别为7.4/6.9/6.4亿人，美团APP的MAU分别为1.5/1.6/1.6亿人。截至2022年12月，淘宝/京东/拼多多/美团APP近12个月的平均MAU分别为8.2/3.6/7.3/1.6亿人，同比分别增长/增长/下降/增长2.0%/18.6%/3.5%/13.6%。0资料来源：易观千帆，光大证券研究所后一页特别声明批发和零售贸易批发和零售贸易收入端阿里巴巴、京东集团增速相对承压，拼多多与美团维持较高增速。分季度看，四家主流电商平台在1Q2023的收入合计5474亿元，同比增长6.5%，增速相比4Q2022变动-1.5pct。具体而言，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多收入/2082/2430/376亿元，同比变动+26.7%/+2.0%/+1.4%/+58.2%，Q5.3/-0.1/-5.7/+11.9pct。8.2%0%2.0%2.0%0.7%阿里巴巴京东集团拼多多1Q2023YOY(%，资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴为收入，单位百万元美团阿里巴巴团拼多多资料来源：Wind，光大证券研究所从利润端看，电商平台降本增效效果显著。2022年二季度以来，由于场景受限、物流受阻等原因，各电商平台采取一系列降本增效措施提升经营效率。毛利率方面，四家主流电商平台(美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多，下同)在1Q2023的毛利率分别为33.8%/33.3%/14.8%/70.4%同比变动+10.6/+1.4/+0.9/+0.5。费用率方面，四家主流电商平台在1Q2023的期间费用率分别为30.1%/25.6%/12.6%/48.2%，同比变动-5.6/+2.7/-0.5/-10.9pct。多多00.00%阿里巴巴京东集团1Q2023资料来源：Wind，光大证券研究所整理，左轴为毛利率，单位为(%)美团阿里巴巴京东集团拼多多t资料来源：Wind，光大证券研究所整理，左轴为期间费用率，单位为(%)后一页特别声明40%阿里巴巴京东集团拼多多0资料来源：40%阿里巴巴京东集团拼多多0资料来源：Wind，光大证券研究所整理，左轴为Non-GAAP净利润，单位为百万元批发和零售贸易图11：美团各项费用率(%,2Q2021-1Q2023)%售费用率管理费用率费用率财务费用率资料来源：Wind，光大证券研究所整理率(%,1QFY2022-4QFY2023)%售费用率管理费用率费用率财务费用率资料来源：Wind，光大证券研究所整理图13：京东集团各项费用率(%,2Q2021-1Q2023)%约费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：Wind，光大证券研究所整理图14：拼多多各项费用率(%,2Q2021-1Q2023)费用率管理费用率用率财务费用率资料来源：Wind，光大证券研究所整理P归母净利率水平同比均有改善，美团经调整净利润自2Q2022以来连续4个季度Q东集团/拼多多的GAAP归母净利润分别为3/81亿元，同比由亏转盈/由亏转盈/由亏转盈/+211.6%；Non-GAAP利润分别为55/274/76/101亿元，同比由亏转盈/+38.3%/+88.3%/+141.1%。0美团阿里巴巴京东集团拼多多YOY(%，右)资料来源：Wind，光大证券研究所整理，左轴为GAAP净利润，单位为百万元后一页特别声明批发和零售贸易批发和零售贸易AAP利润率均同比改善。在1Q2023，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多的GAAP归母净利率分别为5.7%/11.3%/2.6%/21.5%，同比变动+18.1/+19.3/+3.8/+10.6pct；NonGAAP3.1%/26.9%，同比变动+17.1/+3.4/美团阿里巴巴拼多多资料来源：Wind，光大证券研究所整理多多资料来源：Wind，光大证券研究所整理销方式在1Q2023，美团核心本地商业收入429亿元，同比增长25.5%，经营利润94亿元，同比增长100.7%，新业务收入157亿元，同比增长30.1%，经营亏损50亿元。本季度核心本地商业各分项收入均同比增长，得益于消费场景持续恢复，外卖与闪购的单量持续提升，同时平台商户供给持续丰富，闪购1Q2023的年活跃商户同比增长超过30%。此外，线下活动的复苏也推动了高AOV订单与旅游场景订单的增长。在经营恢复正常的大背景下，商家营销的意愿也更加强烈，1Q2023的在线营销服务收入同比由上一季度的下降转为增长。表1：美团分业务收入及经营利润(2Q2021-1Q2023)本地商业收入(百万元)YOY(%)经营利润(百万元)收入(百万元)YOY(%)经营利润(百万元)Q5,91517.6%10,064-8,785-87.3%Q5,11713.8%12,489-9,362-75.0%Q36,7799.2%8,26122.5%14,15940.7%-6,790-48.0%%0.1%7%Q43,47317.4%7,21516.6%16,65633.4%-6,365-38.2%30.1%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理线下场景修复，到店酒旅弹性释放显著。随着消费场景的持续修复，到店餐饮、旅游等线下接触式服务恢复显著，而美团作为行业领先的平台也受益于这一进程。1Q2023美团到店酒旅业务的GTV同比增长超过52%，单3月的同比增速超过后一页特别声明批发和零售贸易批发和零售贸易100%；春节期间美团平台的间夜量与2022/2019年同期相比增长超过40%。间夜量同比增长超过130%；五一期间GTV同比增速也超过200%，平均间夜量同比增长180%，同比2019年增长超过60%，达到历史新高。美团探索多样化营销模式刺激需求。面对短视频等新内容形式的挑战，美团也积极应对并尝试不同的营销方式。在2023年3月，美团在深圳开展“神抢手”活推荐低价高质的商品。针对到店酒旅业务，美团也推出了团购直播活动，刺激消费者的囤券需求。直播、短视频等形式作为货架模式的补充，有助于提高消费者的平台粘性与ARPU值，强化平台竞争力。资料来源：美团APP，光大证券研究所资料来源：美团APP，光大证券研究所新业务规模稳步提升，减亏持续。得益于持续的调整与运营改善，新业务1Q2023的亏损率缩窄至32%。美团优选强化农产品直采，为消费者提供更物美价廉的地方农产品。在1Q2023，农产品销售占比超过45%，其中直采品类的销售额占比达到50%。美团买菜则进一步强化冷链物流，并深化与当地政府和农民的合作，帮助农民增收的同时丰富平台供给。盈利预测和评级：我们维持对公司2023/2024/2025年公司股东应占溢利至风险提示：业内竞争加剧，直播电商冲击影响超预期，新业务投入回报不及预期。表2：美团-W(3690.HK)盈利预测与估值简表营业收入(百万)收入增长率(%)净利润(百万)经调整净利润(百万)经调整EPS(元人民币)资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2023-05-26,汇率按1HKD=0.9CNY计算后一页特别声明证券研究报告批发和零售贸易批发和零售贸易拼多多1Q2023收入376亿元，同比增长58.2%，增速环比4Q2022的46.2%提升12.0pct。分业务看，在1Q2023，公司在线营销服务及其他收入为272.44亿元，同比增长50.0%，占总收入比重为72.4%，同比下降3.9pct；交易服务收入为103.93，同比增长85.9%，占总收入比重为27.6%，同比提升4.1pct；商品销售收入由于体量较小，1Q2023开始被归入其他收入，不再单独列示。销服他入务收入YOY(%)销服务及其他收入占交易服务收入比(%)占比(%)占比(%)Q14,112156.9%63.7%2,932179.5%13.2%5,12423.1%4Q202117,94739.4%83.4%3,477161.0%16.2%820.4%2Q202225,17339.2%80.1%6,216106.7%19.8%51-97.4%0.2%.1%4Q202230,96538.1%77.8%8,79786.2%22.1%58-28.8%0.1%0%%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，由于商品销售收入体量较小，1Q2023开始不再单独列示，并入在线营销服务及其他收入分品类看，萝卜投资数据显示，在1Q2023，拼多多平台销售额占比最高的前三个品类为数码电器/家纺家具/食品保健，销售额分别为394/176/156亿元，占比分别为38.2%/17.1%/15.1%。拼多多通过百亿补贴等措施持续提升商品质量，为消费者提供多实惠、好服务的购物体验。0数码电器家纺家具食品保健母婴玩具运动户外美容个护医药健康水果生鲜资料来源：萝卜投资，光大证券研究所投放助力消费复苏，持续构建健康生态。1Q2023拼多多营销费用率为43.2%，环比下降1.3pct，仍维持在相对高位。为了助力消费复苏，拼多多在1Q2023后一页特别声明证券研究报告批发和零售贸易批发和零售贸易继续组织大规模促销活动，如年货节、春节不打烊、开年大促等活动，让利消费者，提振消费信心。同时，拼多多也在强化平台生态的构建，例如为受到恶意攻击的商家提供兜底保障、在绝大部分品类由72小时发货升级为48小时发货，对老人和偏远地区的消费者进行服务倾斜等等，进一步巩固平台竞争力。拼多多持续助力农业数字化。拼多多推出农云行动，深入多个农业大省产区，为农户和商家提供电商培训，对接农货上行的仓储和物流体系，推动农产品线上化。此外，拼多多也向中国农业大学捐赠1亿元，设立拼多多中国农业大学研究基金，进一步支持农业科技的基础研究和创新。23年4月，拼多多董事会批准联合创始人赵佳臻出任执行董事和联席CEO，成为继黄铮和陈磊后的第三位CEO，也是拼多多首次启用联席CEO制度。在管理架构调整后，国内业务和供应链管理将由赵佳臻负责，陈磊则更专注与全球化。Temu在全球的扩张持续进行，在多国表现亮眼。根据七麦数据，在2023年5月25日，TemuAPP在全世界9个国家的AppStore总榜排行第一，在24个国家排名前十。90TOP1TOP10TOP20TOP50排名对应区间国家数(个)资料来源：七麦数据，光大证券研究所盈利预测和评级：我们维持对公司2023/2024/2025年GAAP归母净利润的预测408.75/516.87/647.38亿元，维持“买入”评级。风险提示：业内竞争加剧，多多买菜和Temu业务进展不及预期，直播电商冲击，费用投放效果不及预期。表4：拼多多(PDD.O)盈利预测与估值简表2023E2024E2025E营业收入(百万元)93,950130,558171,483209,851246,25958%39%31%22%17%净利润(GAAP百万元)64,738NA306%30%26%25%净利润(Non-GAAP百万元)13,83039,53050,81062,12275,173NA186%29%22%21%EPS(元)6.247.699.7312.18P/E8220161310PB8.55.44.03.02.2资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2023-05-26,美元汇率按1美元=7.05人民币计算，1ADR=4股普通股后一页特别声明证券研究报告批发和零售贸易批发和零售贸易荣京东集团1Q2023商品收入同比下降，服务收入持续增长。1Q2023京东集团收入2430亿元，同比增长1.4%，增速相比4Q2022的7.1%下滑5.7pct。按收入类别来看，在1Q2023，公司收入占比最高的品类为电子产品及家用电器，类别收入为1170.0亿元，占比48.2%，收入同比下降1.2%，本季度商品销售收入表现整体承压，一方面家电、通讯等耐用品恢复速度相较其他品类更慢，另一方面京东自营对日用百货、商超等品类的调整还在持续，导致整体收入同比下降；增速最快的类别为物流及其他服务，类别收入为283.3亿元，占比11.7%，收入同比增长61.3%，主要得益于京东在第三方生态构建上的持续努力。表5：京东集团分业务收入及增速(2Q2021-1Q2023)电子产品及家用电器电子产品及家用电器日用百货平台及广告服务物流及其他服务收入(百万元)增速(%)占比(%)收入(百万元)增速(%)占比(%)收入(百万元)增速(%)占比(%)收入(百万元)增速(%)占比(%)Q%53.9%82,91629.5%32.7%18,98535.1%7.5%15,12571.6%6.0%7%35.1%53.1%Q1.7%51.1%93,74422.7%34.0%22,23827.2%8.1%18,99529.7%6.9%Q136,618-0.1%51.1%89,4027.8%33.4%20,7429.3%7.8%20,83837.8%7.8%.0%5%Q48.0%95,9242.3%32.5%24,59810.6%8.3%33,24975.0%11.3%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理从利润角度看，1Q2023集团层面的经营利润率为2.6%，同比变化+1.64pct。分业务线来看，1Q2023京东零售/京东物流/达达/新业务的经营利润率分别为4.6%/-3.1%/-8.4%/-4.6%，分别同比变化+1.01/-0.64/-8.42/+36.90pct。公司的降本增效措施持续发力，1Q2023京东零售业务的经营利润率达到4.6%，同比环比均有所提升；新业务持续减亏，1Q2023经营亏损率缩窄到4.6%，同比缩窄36.9pct。4%2%0%零售达达(右)东物流新业务(右)合并经营利润率资料来源：公司公告，光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告批发和零售贸易批发和零售贸易分品类来看，魔镜数据显示，在1Q2023，京东平台销售额为2863亿元，同比增长2.8%。分品类看，销售额占比最高的品类为数码电器，其销售额为1278亿元，同比增长41.6%，占比为33.7%；销售额增速最快的品类为医药健康，销售额为183亿元，同比增长56.6%，占比为4.8%。0资料来源：魔镜数据，光大证券研究所整理0%总体增速(%)分品类增速(%)资料来源：魔镜数据，光大证券研究所整理组织架构优化效果可期，三方生态持续完善。公司在零售、物流等核心板块进行了组织架构的调整，包括精简管理层级、打造扁平、敏捷、高效的管理框架、架构精简、给一线业务单元更多的授权等。例如拥有数万员工的京东零售在组织架构调整之后，采销业务从普通员工到CEO中间，最多只有三个汇报的层级。新架构有望进一步激发业务单元活力，让组织更加敏捷，释放公司增长潜力。同时，京东在第三方生态构建上持续发力，除了年初推出春晓计划吸引商家入驻外，还通过算法等方面的调整为第三方商家提供更加公平的竞争环境。得益于此，1Q2023中小第三方店铺数环比提升20%以上。同时，集团CEO徐雷也将因个人原因退任，由集团原CFO许冉接任，集团CFO则由原京东物流CFO单甦接盈利预测和评级：我们维持对公司2023/2024/2025年Non-GAAP归母净利润的预测355.41/405.78/444.51亿元，维持“买入”评级。风险提示：消费意愿和信心恢复进程不及预期，业内竞争加剧表6：京东集团-SW(9618.HK)盈利预测与估值简表营业收入(百万元)GAAP归母净利润(百万元)Non-GAAP归母净利润(百万元)EPS(元)资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2023-05-26，汇率按1HKD=0.9CNY计算后一页特别声明证券研究报告批发和零售贸易批发和零售贸易值4QFY2023中国商业承压，国际商业表现亮眼。4QFY2023阿里巴巴收入2082亿元，同比增长2%。分业务看，在4QFY2023，占比最高的业务为中国商业，收入为1360.7亿元，同比下降3.0%,占比为65.4%；收入增速最快的业务为创0.3%。受市场竞争愈加激烈的影响，4QFY2023天猫淘宝GMV仍有中单位数下滑，同时春节前置与消费者囤货需求下降影响了直营业务收入，导致中国商业收入同比下降。国际商业回到增长轨道，主要得益于海外多项业务的复苏，例如Trendyol在4QFY2023订单同比增长超过27%，Lazada的变现率亦有改善。QFYQQFY)活服务收入(百万元)及娱乐业务及其他资料来源：公司公告，光大证券研究所整理QFYQQFY)活服务.3%占比(%)3%及娱乐.3%业务及其他.9%6%9%4%.9%.0%1%4%3%1%7%9%2%9%6%.1%3%1%.0%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理后一页特别声明证券研究报告批发和零售贸易批发和零售贸易QFYQQFY2023)同比增速(%同比增速(%)活服务及娱乐务及其他%1QFY2023-1.5%1.6%5.3%4.7%10.2%-9.3%-30.1%.3%7%8%3QFY2023-1.1%18.3%5.6%26.6%3.3%-6.5%-20.4%6.6%0.1%3%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理从利润端角度看，降本增效效果持续显现。公司4QFY2023经调整EBITA利润率最高的业务为中国商业，其利润率为28.3%，同比变动+5.4pct；变动幅度最高的业务为创新业务及其他，其利润率为-325.0%，同比变动+313.5pct。公司持续致力于运营效率的提升，各分部经调整EBITA利润率同比均有所提升。40%20% 1QFY20222QFY20223QFY20224QFY20221QFY20232QFY20233QFY20234QFY2023国商业国商业际商业业务数字媒体及娱乐资料来源：公司公告，光大证券研究所整理分品类看，魔镜统计数据显示，在4QFY2023，天猫淘宝平台销售额为7020亿元，同比下降5.4%。分品类看，销售额占比最高的品类为服饰鞋包，其销售额为2057亿元，同比下降8.4%，占比为29.3%；增速最快的品类为医药健康，其销售额为165亿元，同比增长38.5%，占比为2.4%。而日用生活、美容护理等日常用品则因线下场景修复带来的需求回流导致降幅较大，分别达到11.1%/11.8%。后一页特别声明证券研究报告批发和零售贸易批发和零售贸易0资料来源：魔镜数据，光大证券研究所总体增速(%)分品类增速(%)资料来源：魔镜数据，光大证券研究所分部独立上市规划落地，有望进一步释放业务价值。4QFY2023天猫淘宝GMV同比仍有下降，但从魔镜统计口径看降幅环比有所收窄，且客户管理收入与GMV降幅之间的差距也在收窄，表明阿里巴巴的国内零售业务正稳步复苏。在2023年3月28日阿里巴巴宣布新的架构后，具体的分拆规划在5月18日的季度报告中正式落地。根据公告，阿里云、菜鸟、盒马将率先进行独立上市，其中盒马预计在未来6-12个月完成上市，阿里云预计在未来12个月内完成上市，菜鸟预计在未来12-18个月完成上市。集团分拆有利于市场重新审视各业务的发展潜力，且独立的财务披露也有助于促进各业务经营效率的提升，释放更大价值。盈利预测和评级：我们维持对公司FY2024/FY2025/FY2026非公认会计准则下风险提示：新业务发展不及预期，业内竞争加剧，直播电商冲击。表10：阿里巴巴-SW(9988.HK)盈利预测与估值简表FYFY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入(百万元)853,062868,687942,3101,007,6831,061,751入增长率(%)18.93%1.83%8.48%6.94%5.37%GAAP归母净利润(百万元)62,24972,78379,08985,09090,624GAAP净利润同比增速(%)-58.66%16.92%8.66%7.59%6.50%NonGAAP