食品饮料行业专题报告新常态下的食品饮料投资新指南

食品饮料行业专题报告-新常态下的食品饮料投资新指南缘起：我们能否照搬2020年疫情复苏的食品饮料投资策略？2020年新冠疫情首次出现，对整体消费需求产生了深远影响。我们将当时的消费变化划分至三个维度进行分析：创造的消费、递延的社交、消失的需求，取得了市场的认可和验证。疫情后的2020年，食品饮料行业在较为乐观的预期以及宽松的经济环境下整体一路走高。而在随后的2021年，随着部分企业的预期回落，整体行业进入估值消化阶段。面对2022年疫情的再次挑战，在外部环境以及内生发展等都发生变化的当下，若按图索骥去照搬彼时的投资策略只会导致南辕北辙的结果。在本篇报告中，我们将延续上述三个维度的框架，分析两次疫情对食品饮料消费影响的异同，总结出适用于当前环境的食品饮料投资新指南。1当前环境加重了消费投资的不确定性，寻找变化中的不变量1.1不能简单类比2020年疫情后的复苏逻辑，此一时彼一时2020年武汉疫情发生两年后，社会环境和市场均发生了较大变化。2020年武汉以及2022年上海分别受到两次较大规模的疫情冲击，对全国的民生和经济都带来了严重影响。但此一时彼一时，这两年来无论是病毒本身，还是宏观经济和消费情况都出现了巨大变化。因此照搬2020年疫情后的复苏投资逻辑并不合理。疫情对经济的冲击呈现出影响峰值削弱、时间维度拉长的趋势。从宏观经济对比来看，2020年武汉疫情突发，国内外整个社会对此准备不充分，对病毒的认识不全面，短期对经济的扰动性较强。GDP在2020年第一季度出现了大幅波动，同比-6.9%，2021上半年在低基数的情况下迎来强劲反弹，之后各地的零星疫情均未对整体GDP增速产生大幅影响。因此我们认为在两年的磨砺中，疫情将不会再经济下行趋势下，消费力增长趋缓将使得消费升级接近瓶颈，消费分级或将成为趋势。改革开放四十年，我们已实现由供给约束向需求约束的转变，而需求端的扩张自2015年开始消费升级浪潮也走过了7年时间。面对经济下行带来的消费力增长趋缓，食品饮料的消费升级或将进入瓶颈期。食品饮料企业的资本投资在2020年疫情后快速回升，带来了与此前不同的行业环境。2015-2020年，整体食品饮料制造业固定资产投资都处在相对平稳状态，但2021年在流动性刺激下，整体投资额快速回升，达到历史峰值。但是我们丝毫不会否认消费升级的趋势，以及消费者对更好消费品的追求和向往，因此目前的困难也是短期的困难，我们认为当前阶段是“消费时钟第三阶段-消费升级”过程中的瓶颈期和缓冲期。商超渠道在疫情反复冲击加速下滑，线上渠道增速趋缓。消费品通常是伴随着渠道扩张而成长，2015年至今伴随着线上渠道快速扩张红利，诸多新兴消费品牌的得以快速发展。但与此同时，商超渠道整体销售额呈现下滑态势，疫情的反复则进一步加速了这一趋势。而线上渠道零售额增速经历过2017年的高点后，也在基数不断扩大的基础上增速下滑。但经历过2020年疫情后，2021年整体零售额增速有小幅回升。我们认为疫情对于线上消费的渗透以及习惯养成或有促进作用，而在此基础上线下商超渠道的缩水将无法逆转。因此我们推断在2022年疫情再次冲击之下，依托于线下商超的部分消费品的复苏逻辑将难以实现，取而代之的将是线上渠道的进一步扩张。居民对于疫情的认知以及疫情之下的消费观念也发生了较大的变化。武汉疫情时居民整体恐慌情绪居多，对生活必须品进行大量非理性囤货。如今大部分消费者对病毒特性具有基本了解，且在疫苗进行了广泛接种后，消费者的恐慌情绪得到大幅缓解。政府的保供措施以及社区团购的发展也相对更加成熟，非理性大规模囤货的现象大幅减少，与此同时进行采购的范围也不仅仅局限于必须的米面粮油等品类。1.2当前的市场环境其实比2020年更利于消费投资从二级市场的投资机会来看，我们认为当前的市场环境对于食品饮料行业来说是中长线布局的最佳击球区。食品饮料行业估值从2021年2月高点已回落45.6%。经历过部分公司的预期回落后，目前估值水平已回到2020年4月水平。从历史分位来看安全边际充足，未来提升空间也相对充分。食品饮料依然是机构选择超配的行业，筑底阶段已然进行布局。2022Q1食品饮料行业总市值占A股总市值的比例为6.64%，低于基金持有食品饮料行业的比例13.98%，行业获基金超配7.34pcts。公募基金的食品饮料重仓持股中，部分公司虽持有基金数量减少，但基金总体持股总量却反而上升。22Q1持有基金数前十的重仓股中，仅有五粮液的持股总量有所下降。一级市场的消费退潮为二级市场上市公司提供了更乐观的竞争环境。自21年下半年开始，一级市场上的消费赛道逐渐退潮，投资金额和投资事件数量纷纷下滑。在目前流量红利期已然逐渐结束后，诸多新消费品牌的短板逐渐体现，例如高获客成本、增长遇到瓶颈等。各细分行业在一级资金退潮后，有望告别无序的竞争环境。上市公司作为相应细分行业龙头，可以展现出相对的规模和管理优势，在行业进行洗牌的窗口期，抢占市场份额。1.3不确定性加大的背景下，必选龙头的确定性最强1.3.1高端白酒需求韧性仍存，业绩确定性与成长性兼备。从2020年疫情爆发开始，高端白酒茅五泸因品牌张力大、需求偏刚性掌握市场定价权，故业绩端一直表现更高的稳定性，其中茅台、五粮液

2020年全年均保持稳定的增长，老窖2020年Q1业绩短期承压，但也随着全国疫情好转快速修复。而在疫情后周期的2021年，次高端因宴席需求延后、全国化招商等因素，表现出的修复弹性较高端更大。其中，舍得/酒鬼酒/水井坊等中高端产品2021年前三季度均实现爆发式增长（约100%的营收增速），且公司盈利能力改善，也反映了消费升级趋势仍在进程中。故此分析，次高端白酒需求受到疫情影响出现阶段性波动，而高端酒企自2020年以来，业绩表现较为稳健，期间高端酒企一直通过优化产品结构、渠道体系与费用效率等不断提升盈利能力。从全年来看，预计疫情对高端酒企影响可控。从2020年疫情爆发开始，高端白酒茅五泸品牌壁垒深厚、需求偏刚性，业绩端一直表现出较高的稳定性。21年春节旺季疫情影响小，且在全年白酒消费占比高，茅五泸在外部经济与局部疫情压力下顺利通过测试，高端白酒展现需求韧性，茅台、老窖2022Q1业绩超预期验证此观点。在品牌拉动的增长节奏中，高端白酒企业经营稳定，在渠道库存健康、供需平衡以及批价稳中向上背景下牢牢掌握市场定价权，在2021Q2基数整体不高情况下，预计高端白酒2022Q2业绩增速可期，且长期兼具成长性与确定性。1.3.2乳制品刚需属性凸显，龙头业绩确定性强，在成本压力缓解叠加竞争格局趋缓背景下，值得重估。疫情背景下居民健康、营养意识提升，乳制品消费刚需属性凸显。根据凯度数据，2021年地、县级市场液体乳消费额同比增长17.4%，购买液体乳的家庭户数同比增长3.5%，且平均单次购买数量和购买频次同步上升。龙头乳企仅2020Q1疫情突发、全国封锁状态下业绩受到较大打击，此后除受基数影响外，整体呈现稳健增长态势。区域乳企仍然受疫情散点反复、限制流动政策等影响。2021年液态奶实现量价齐升，均价提升明显，高端化趋势仍在延续。根据尼尔森数据，2021年液态奶（包含白奶、酸奶、乳酸菌饮料等液体乳品）销售额2240亿元，同比增长3.8%，已基本恢复至疫情前水平；销售额增长主要由价格提升拉动，平均价格15.1元/升，同比增长2.44%，销量148.2亿升，同比增长1.3%，疫情后平稳恢复。分品类看，常温奶整体需求稳健增长，下沉市场高端化仍有空间，乡村、规模较小渠道均实现了较高的市场占比与销售增速。分城市层级看，2021年乡村消费占常温奶市场的41.4%，是规模最大的消费群体，且仍有较大渗透空间，销售额增速达到10%。分渠道看，规模较小的常温奶渠道反而越发重要，21年食杂店销售额在常温奶总体中占比45.6%，是最重要的渠道，且高速增长，增速为7.9%；

小型超市、超市、大卖场重要性依次降低，占比分别为21.0%、18.7%、11.2%。，且销售额增速依次降低，分别为增长3.6%、增长3.1%、减少3.6%。低温方面，从消费属性上讲，鲜奶代表丰富的蛋白质，酸奶更偏向

“零食”，疫情下大众更加关注营养健康，消费更多鲜奶，缩减可选消费“零食”开支。低温鲜奶是液奶消费升级的选择，疫情带来的对营养健康的重视加速低温鲜奶的扩张，2020年呈现逐月加速。低温酸奶和乳酸菌行业规模疫情前已经在小幅缩减，疫情抑制休闲娱乐消费场景，对该品类产生较大冲击，2020年低温酸奶和乳酸菌市场规模大幅缩减，2021年降幅减缓。当前低温酸奶和乳酸菌赛道不佳，疫情缓和消费场景放开后或有反弹，但反转核心还是在产品创新上。奶粉方面，疫情带来的不确定性使部分人推迟生育计划，出生率逐年下降，2021年出生人数1062万人，同比下降11.5%。尽管婴配粉消费群体在缩减，2021年婴配粉零售额同比增长2.2%，主要系消费升级，人均消费额增长。奶粉市场整体稳健，疫情好转后被抑制的生育计划释放叠加三胎政策，出生率或出现好转，重新