2020年厨电行业市场分析报告

2020年厨电行业市场分析报告2020年11月厨电行业的成长逻辑1.1复盘上一轮厨电行业的增长红利我国厨电行业经历了一轮高速增长的阶段，厨电企业竞争环境相对温和，龙头企业以领先家电行业平均水平的盈利能力享受着行业红利。我们进一步拆解了行业增长的驱动因素，并尝试解释厨电行业竞争格局的形成原因，以期对下一阶段厨电行业的成长逻辑做出思考。1.1.1行业需求：地产周期与购买力水平提升共振作为典型的地产后周期行业，厨电产品销售受房地产周期影响较为明显。过去10年我国城镇化率不断提升，房地产也一度成为拉动经济增长的重要产业，带动地产后周期产业链需求增长。同时随着我国人均可支配收入水平的提升，家庭厨房结构改善（老旧小区老式烟道改善由排风扇更替为油烟机、农村地区传统灶台式厨房结构更替为封闭式厨房结构），使得以油烟机为代表的厨电产品走进更多的居民厨房。2000年我国城镇/农村地区油烟机保有量分别为54.10台/百户和2.77台/百户，到2019年分别提升至81.65台/百户和28.98台/百户。图表1.厨电产品销售受房地产周期性影响较为明显图表2.油烟机保有量不断提升50%(万平方米)(台/百户)160,00090.0040%140,00080.0030%120,00070.0020%100,00060.0010%80,00050.0040.000%60,000-10%30.0040,000-20%20.0020,000-30%10.0000.002000200220042006200820102012201420162018商品房销售面积:住宅:累计同比商品房销售面积:住宅内销量:抽油烟机:同比农村每百户耐用品拥有量:抽油烟机产量:家用吸排油烟机:累计同比城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:排油烟机资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部1.1.2竞争环境相对温和，龙头市占率稳步提升过去10年我国房地产市场表现呈现一定的周期波动性，龙头厨电企业的经营表现相对地产更加稳健，积极的渠道策略，对增量市场的挖掘、延展，成为关键因素，龙头企业表现出更为积极、具有前瞻性的布局，包括2000-2012年进军KA、2012-2014年借力电商、2013-2016年把握三四线市场需求爆发机遇渠道下沉，到2017年起把握精装修渗透率提升趋势，积极布局工程渠道等。从竞争环境来看，相较于黑电、白电行业，厨电行业的竞争环境相对温和，厨电企业盈利水平较高且相对稳定，各品牌价格带较为明确。老板、方太定位高端，华帝定位中高端，美的、万和定位大众市场，以满足不同阶段消费者的需求。6图表3.厨电龙头市占率稳步提升图表4.厨电龙头净利率水平较高30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%老板方太华帝万和美的海尔老板电器华帝股份格力电器美的集团苏泊尔九阳股份资料来源：中怡康，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部从竞争格局来看，我国厨电企业的市场集中度相较于白电企业，仍有一定差距，部分区域性品牌较为强势。我们认为这主要与过去厨电行业过去的经营环境及渠道结构有关。1）受益于房地产高速增长及厨电保有量快速提升，厨电需求被迅速激发，特别是棚改等地产政策激发三四线市场的家电需求，催生众多小品牌；2）过去厨电企业线下零售销售比重较高，厨电产品规模小于白电，品类相对单一，厨电企业基于成本规模效益考虑对渠道的投入力度不及大家电品牌，为中小厨电品牌提供了生存空间；3）电商崛起之后，线上零售端壁垒较弱，市场集中度低杂牌较多，为具有一定性价比的品牌提供了优渥的生存环境。图表5.我国油烟机行业集中度低于白电（2019年度数据） 图表6.我国油烟机长尾品牌众多（2020H1线下KA）80%30%70%25%60%20%50%15%40%30%10%20%5%10%0%前卡年德康苏迅光老方美华西法海万万帅0%板太的帝门迪尔和家康锋萨代意宝宁达芒油烟机空调冰箱洗衣机子欧乐帝极TOP1TOP2TOP3销售额占比物资料来源：产业在线，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部1.2新一轮厨电行业成长逻辑在房住不炒的背景下，房地产爆发式增长的时期或已成为过去，站在当前时点，我们如何看待厨电行业的增长前景？行业竞争格局是否会有新的变化？行业需求端：1）短期来看，2016年后住宅新开工与竣工面积增速的背离差仍有待弥补，2020年突如其来的疫情打断了地产竣工的节奏，随着疫情影响的逐步缓和，竣工逻辑回归将带动厨电短期需求的回补。2）长期来看，我国传统厨电产品仍有较大的渗透空间，特别是城镇化率提升有望带动农村居民家庭对油烟机的需求。更新需求占比将逐步提升。按照行业数据，亚洲地区对于油烟机产品的使用寿命在13-14年，过去10年房地产红利带来的厨电需求产品，逐步进入替换周期当中，随着厨电产品的技术迭代、居民消费水平的提高及旧城改造等计划的落地，有望进一步加速厨电产品的更新换代。73）以洗碗机、一体机为代表的新兴厨电已经由导入期进入了成长前期，从2018年开始，厨电市场整体增速放缓的情况下，洗碗机、蒸烤一体机作为“懒人经济”与“健康经济”的代表，持续保持两位数增长。对多元化、健康化、便捷化和品质化生活及烹饪习惯有着全新追求的新一代消费群体的崛起，有望持续带动新厨电产品的需求增长。渠道变化及行业格局：在更新需求及新厨电品类尚未成长为厨电行业主要需求构成时，渠道结构变化带来的行业结构性调整更为市场关注，行业竞争格局的变化，成为中短期内市场主要的讨论问题。目前厨电行业渠道正经历着由C端主导向B端逐步推进的变化，如精装房渗透率提升带动的工程渠道占比提升、家装产业链逐步完善推动的创新渠道需求的增长，以及零售平台渠道下沉力度的进一步推进，带动厨电品牌的纵向渗透及行业整合。渠道结构的变化对行业的竞争格局会带来直接的影响，龙头品牌产品力、品牌力等优势有望加速行业集中度的提升。工程渠道中房开商对于供应商部品采购流程及决策流程较长，对于供应商的评价标准体系较为复杂，涉及资质、服务能力、响应速度、账期能力、资金能力等多个方面，龙头竞争优势更为突出。新零售模式中品牌方将产品发货至平台，加盟商采用代客下单的方式在线上的京东商城完成交易，产品由平台从厂家采购直接销售至消费者，加盟店店主无需提前备货占用资金流，有效提高坪效，通过搭载零售平台下沉门店，厨电龙头有望实现地毯式区域渗透，对区域性品牌进行了有效收割。1.3估值处于较低水平，提供布局良机进入2018年商品房销售面积增速下行，2020年受新冠疫情影响，房地产竣工进程放缓、且线下门店客流减少，厨电工程端及线下零售端（约70%收入占比）受到影响，对行业需求产生一定影响，行业估值处于历史较低水平。在需求向好的作用下，行业估值有望向上修复，配置价值逐渐凸显。8行业短期需求修复，长期天花板较高2.1疫情过后竣工逻辑修复，有望带动行业需求恢复传统厨电产品销量中新增住房产生的新增需求约占70%（住宅销售套数/油烟机内销量），商品房的竣工表现直接影响厨电产品的销售表现。2016年以来，居民住宅行业在2016年初新开工增速达到阶段内高点后，并未在随后的2-3年时间内在竣工增速上见到高点，而是出现了比较明显的缺口和背离，从整体经济层面来看，这种背离或与房地产公司的融资周期有关，其在2016年四季度至2018年一季度受政策调控经历了较为明显的货币紧周期，从而导致项目施工进度明显放缓，竣工交付压力持续提升。图表7.2016年后住宅新开工与竣工出现背离图表8.2018年二季度以来，住宅施工带动竣工回升（%）（%）803060204010200(10)0(20)(20)(30)(40)(40)(60)(50)2004-022006-072008-122011-052013-102016-032018-082018-022018-072018-122019-052019-102020-03房屋施工面积:住宅:累计同比房屋施工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部2018年以来，随着地产行业融资政策从去杠杆逐步转向为稳杠杆，30大中城市商品房销售数据在2018年2月后触底回升，住宅施工增速在2018年二季度开始逐步回升，从而带动竣工增速回升，传统厨电需求在2019年下半年开始回暖，然而2020年初突如其来的疫情再次打断地产竣工节奏，并于2月降至3年内底部，但需求可能迟至却不会消失，随着疫情在国内得到控制，商品房销售表现触底反弹，维持正增长。图表9.18年二季度以来，住宅施工带动竣工回升图表10.疫情后商品房销售数据逐渐回升(万套)(yoy%)(万套)(yoy%)3025020402520018201620150140121001510(20)50810(40)065(50)4(60)20(100)0(80)2011-012012-092014-052016-012017-092019-052018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-0730大中城市:商品房成交套数:当月值月30大中城市:商品房成交套数:当月值月30大中城市:商品房成交面积:当月同比月30大中城市:商品房成交面积:当月同比月30大中城市:商品房成交面积:累计同比月30大中城市:商品房成交面积:累计同比月资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部9我们认为考虑到新开工增速与竣工增速的缺口，以及销售与竣工的缺口仍未完全弥补，竣工逻辑将在疫情缓和后再度回归，厨电需求有望逐步改善。2.2长期来看，传统厨电行业空间广阔站在当前时点，我们判断厨电行业仍处于成长周期中，一方面来自于厨房结构改善（特别是农村地区）、购买力提升带来的传统厨电保有量提升及更新需求，另一方面是随着人们生活水平的提高，烹饪习惯及方式的改变，对以洗碗机、蒸烤一体机为代表的新厨电的需求不断提升。伴随更新需求的逐步释放以及新厨电品类规模的提高，整体厨电行业的增速有望再次切换至较高水平。2.2.1未来10年，传统厨电保有量仍有近50%的增长空间根据国家统计局数据，2019年我国城镇油烟机保有量为81.65台/百户，冰箱保有量为102.51台/百户，洗衣机保有量为99.20台/百户，油烟机的保有量水平相当于20年前的冰箱保有量水平与30年前的洗衣机保有量水平。2019年我国农村油烟机保有量为28.98台/百户，保有量水平不足冰洗的1/4。农村地区特殊的厨房结构与烹饪习惯使得油烟机保有量较城镇处于更低水平。图表11.我国城镇油烟机保有量低于冰洗图表12.我国农村油烟机保有量不及冰洗的1/4(台/百户)(台/百户)160120140100120801008060604040202000城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:排油烟机农村每百户耐用品拥有量:抽油烟机城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:电冰箱农村每百户耐用品拥有量:电冰箱城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:洗衣机农村每百户耐用品拥有量:洗衣机城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:空调器农村每百户耐用品拥有量:空调机资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部长期来看，基于我国居民人均可支配收入水平提升、城镇化率提升及旧房改造政策实施等因素，现有住房厨电保有量仍将持续提升。综合考虑以上因素，我们预计到2030年我国城镇油烟机保有量将达到93.75台/百户，我国农村油烟机保有量2030年将达到53.18台/百户，届时我国油烟机保有量将提升至4亿台，据2019年有近50%的增长空间。图表13.到2030年我国油烟机保有量有近50%的增长空间指标单位城镇冰箱城镇城镇农村农村指标单位油烟机洗衣机油烟机洗衣机油烟机时期年20011991201920002019时期年2019保有量台/百户81.9080.6081.6528.5828.98保有量万台28919人均可支配收入6,8241,70142,359228216021时期+11年20122002203020112030时期+11年2030保有量台/百户98.4892.9093.7562.5753.18万台42024人均可支配收入241278406739412年间12年间年均增加保有量台/百户1.381.031.12.832.2人均可支配收入复12166116保有量增长幅度45合增速（%）资料来源：Wind，市场研究部102.2.2更新需求加持，未来10年传统厨电内销量预计增长近80%基于厨电产品固有的更新周期，及人民生活水平提高对产品的迭代需求，更新需求占比将不断提升。以油烟机为例，油烟机设计使用寿命为10年左右，平均使用年限可能高于设计指引标准。根据Euromonitor数据，亚洲市场油烟机的更换周期平均在13-14年，新增需求叠加更新需求，我们预计到2030年我国油烟机内销量将超过3,000万台/年，较2019年行业内销量增长约80%，更新需求占比将接近60%。图表14.假设我国油烟机更新周期为13年图表15.到2030年我国油烟机内销量有近80%的增长空间25(年)3,500（台）60%203,00050%2,50040%152,00030%101,50020%1,00010%55000%020122013201420152016201720180-10%2019201420162018202020222024202620282030中国大陆日本韩国中国台湾平均行业内销量行业内销量增速资料来源：Euromonitor，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部2.3新兴厨电渗透率提升，成为厨电市场增长新动能2.3.1乘“健康经济”与“懒人经济”之风，新兴厨电品类表现优异如果我们将传统厨电划分至成长后期的行业，那么以洗碗机、一体机为代表的新兴厨电则由导入期进入了成长前期。90后、95后逐渐成为市场消费主力，其生活态度和生活习惯与上一辈正发生着较大的改变，他们对多元化、健康化及便捷化烹饪习惯的转变，使得洗碗机、蒸烤箱等新品类在我国迎来蓬勃的发展机遇，领跑整个厨电行业。以洗碗机产品为例，根据奥维云网洗碗机年度推总数据，洗碗机市场规模在近五年飞速增长，2014-2019年零售额规模由6亿元，2019年增长至近80亿元，复合增速超过60%（奥维云网洗碗机年报披露，2019年1-11月洗碗机零售额64亿元，同比增长24.5%，我们假设2019年全年增速为24.5%则推算2019年全年洗碗机零售额为78亿元）。从2018年开始厨电市场整体增速放缓，特别是2020年上半年疫情打断了正常的生产生活节奏，大家电产品因具有一定的安装属性受到较大影响，洗碗机作为“懒人经济”与“健康经济”的代表，持续保持两位数增长。根据奥维云网数据统计，洗碗机、复合微蒸烤今年上半年零售额增速分别为20%、49%，明显优于传统厨电（零售额下滑20%）和集成灶（零售额下滑5%）等品类。11图表16.过去5年洗碗机零售额复合增速超过60%图表17.今年上半年厨电新品类领跑行业(亿元)70%90140%60%80120%50%40%70100%30%6020%5080%10%0%4060%-10%30-20%40%-30%20-40%20%10厨电燃集洗微复00%电热热成碗蒸合灶机烤机201420152016201720182019洗碗机零售额YOY20H1零售额YOY20H1零售量YOY资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部2.3.2技术升级、功能优化，推动行业发展从供给端来看，新品类产品技术的迭代升级，催化了厨电新品类的发展。解决使用痛点，提高产品体验感以洗碗机为例，洗碗机在90年代已经由西方引入我国市场，但在我国渗透率一直处于较低水平，上一辈消费者对于洗碗机产品存在一定的偏见，质疑其清洗、能耗问题。经过多年的技术发展，洗碗机产品的清洗能力及节能效果已经实现较大的技术突破。目前市场上的洗碗机主要分为叶轮式、喷淋式和超声波式，主流的中式洗碗机采用360度喷孔设计，上下喷淋管高压喷洗，能够全面覆盖餐具的每处角落，高压水流能够有效地带走污渍残留保证洗碗机的洗涤效果。中消协曾发布《家用洗碗机比较试验报告》，报告显示洗碗机耗水耗电量明显小于手洗。对于6套规格的洗碗机，洗碗机耗水量约7L；若考虑手洗时使用热水洗涤油污则会消耗更多电能；同时除菌、烘干、存储等多种用途，提高了消费者对于洗碗机的使用体验感。多功能集成，产品性价比提高随着人们生活水平的提高和消费升级的到来，消费者对于产品功能及体验感提出了更多更高的要求，新厨电产品技术不断改进，操作趋向简单化、功能丰富化发展，蒸烤一体机是较有代表性的产品。一体机集成了微波炉、蒸箱、烤箱等多种功能，有效解决了厨房空间小，而烹饪需求多元化的痛点，是在新技术、新消费的推动下迭代而生的新品类。从奥维云网最新出具的2020年台式微蒸烤半年报及嵌入式半年报数据来看，产品迭代加速，一体机产品份额上升。20H1线上嵌入式蒸烤一体机零售份额约62%，同比增加7pct，微蒸烤零售额份额约14%，同比增加3pct；线下嵌入式蒸烤一体机零售份额约39%，同比增加22pct。20H1线上台式蒸烤一体机零售份额约9%，同比增加2pct；线下台式蒸烤一体机零售份额约11.6%，同比增加3pct，微蒸烤零售额份额约14%，同比增加7pct。12图表18.线上嵌入式市场分产品类型零售额份额图表19.线下嵌入式市场分产品类型零售额份额70%45%60%40%50%35%30%40%25%30%20%20%15%10%10%5%0%0%单电烤单电蒸单微波微烤一微蒸一蒸烤一微蒸烤单电烤单电蒸单微波微烤一微蒸一蒸烤一微蒸烤箱箱炉体体体一体箱箱炉体体体一体2019H12020H12019H12020H1资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部图表20.线上台式市场分产品类型零售额份额图表21.线下台式市场分产品类型零售额份额70%90%60%80%50%70%60%40%50%30%40%20%30%20%10%10%0%单功能电烤单功能微波蒸烤一体机微蒸烤一体其他0%单功能电烤单功能微波蒸烤一体机微蒸烤一体其他箱炉机箱炉机2018H12019H12020H12018H12019H12020H1资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部一体机在性价比方面具有较为明显的优势，以线上嵌入式产品均价为例，2020年上半年线上嵌入式蒸烤一体机零售均价为3808元，单蒸箱+单烤箱零售均价为8082元；微蒸烤一体机零售均价为3981元，单微波炉+单蒸箱+单烤箱零售均价为10747元，一体机具备较为明显的价格优势。图表22.20H1嵌入式产品零售价格图表23.20H1台式产品零售价格12000(元)3500(元)100003000800025006000200040001500200010005000单电烤单电蒸单微波微烤一微蒸一蒸烤一微蒸烤0单烤单微蒸烤微蒸烤其他箱箱炉体体体一体线上嵌入式线下嵌入式线上台式线下台式资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部132.3.3新品类渗透率提升空间较大目前我国厨电新品类的渗透率仍处于较低的水平，2019年我国洗碗机内销量163万台，与油烟机配比0.09:1；据前瞻产业研究院统计，我国各省洗碗机渗透率均未达到3%，综合预计整体渗透率仅有1%左右，相较欧美发达市场普遍50%甚至70%以上的渗透率差距明显。根据中国家电网报道，中怡康专家表示2018年我国洗碗机的普及率约1.35台/百户，保有量约600万台，与油烟机、微波炉等厨卫家电相比渗透率处于较低的水平，相较发达国家60-70%的普及率仍有较大差距。图表24.2019年我国洗碗机内销量163万台图表25.我国洗碗机渗透率处于较低水平180（万台）150%90%16080%140120%70%12090%60%10050%8060%40%6030%4030%20%2010%0201520162017201820190%0%2014德国法国西班牙英国日本中国美国洗碗机内销量YOY洗碗机渗透率资料来源：产业在线，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部微蒸烤品类在我国的渗透率同样处于较低的水平。蒸烤一体机渗透率的提升，一方面来自新增需求，另一方面则来自于单一功能产品的更新迭代。2019年我国城镇微波炉保有量为55.73台/百户，保有量稳步上升，其方便、快捷的加热功能使得微波炉逐步成为国内厨房的必须产品。微蒸烤一体机，在微波炉的功能上，增加更附健康理念的“蒸”功能，以及适应西式烹饪的“烤”功能，对已经保有微波炉产品的用户在更新换代时的吸引力较大，同时其作为集合式产品较高的性价比对新用户也有较强吸引力。我们认为，未来较可能发生的是，微波炉与微蒸烤一体机的保有量同步上升，同时微蒸烤一体机对微波炉产品形成一定替代。图表26.我国烤箱产品渗透率较低图表27.我国微波炉保有量稳步上升80%（台/百户）7070%6060%5050%4040%3030%2020%1010%00%德国英国韩国美国日本中国2019年各国烤箱渗透率城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量:微波炉资料来源：Euromonitor，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部142.3.4预期到2030年洗碗机内销量将有4倍的增长空间基于前文分析，以洗碗机为代表，我们估算新厨电品类的渗透空间及销量增速水平。参考中怡康的统计数据，推测1.35台/百户的洗碗机保有量水平是基于全国家庭数量基础上的计算结果，若暂不考虑农村地区家庭对洗碗机的需求，那么推导出城镇家庭洗碗机保有量水平约2台/百户。考虑到嵌入式、水槽式洗碗机具有一定的安装要求，因此短时间内普及率可能不及当年微波炉的普及速度，基于谨慎性原则，我们假设到2030年我国城镇洗碗机保有量为15台/百户（与油烟机保有量配比约0.16:1），届时洗碗机内销量将接近800万台，较2019年增长4倍。图表28.洗碗机内销量测算指标单位2018年2019年2020年2030年新增需求城镇每百户保有量台/百户2.002.503.2015.00城镇户数万户29,58630,05930,4293,7873城镇保有量万台5927519745,681保有量提升带来的新万台131163222669增需求更新需求万台96行业内销量万台131163222765YOY(%)24372021-2030年均销量万台~500资料来源：Wind，市场研究部153渠道由C端主导向B端推进，利于行业集中度提升目前厨电行业渠道正经历着由C端主导向B端逐步推进的变化，包括精装房渗透率提升带动的工程渠道占比提升、家装产业链逐步完善带来创新渠道需求的增长，以及零售平台渠道下沉门店对低线市场需求的挖掘。我们认为渠道B端化的趋势，利于厨电行业集中度的提升，龙头企业有望率先受益。3.1精装修渗透率提升，工程渠道乘风破浪近几年我国精装房市场高速发展，特别是在市场低迷的环境中，工程渠道高速增长，为龙头企业营收增长保驾护航。对比发达国家，我国当前的精装修渗透率仍处于较低水平，精装修渗透率提升为厨电行业带来较为稳定的需求增量，我们预计2020-2030年油烟机工程出货量占比将持续提升，到2030年工程渠道出货量占比将达到23%。2020-2030年工程渠道油烟机内销量复合增速10%，高于行业内销量6%。3.1.1我国精装修渗透率提升为大势所趋近几年我国精装房市场高速发展，根据奥维云网统计2016-2019年我国精装房开盘量从115万套增长至319万套，复合增长率约40%；精装修渗透率由12%增长至32%，但对比发达国家超过80%的渗透率水平，我国精装修渗透率仍有较大提升空间。图表29.我国精装修住宅渗透率逐步提升图表30.我国精装修渗透率相较发达国家仍有提升空间35060%100%30050%80%25040%20030%60%15040%20%1005010%20%00%0%2016201720182019中国北美欧洲日本精装修商品住宅开盘量精装修渗透率精装修渗透率资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：智研咨询，市场研究部精装修市场的发展受政策面及社会需求面的推动。1）从政策面来看，国家多次颁布重要政策，指导与推动精装修市场的发展。1999年国务院提出推进住宅产业化，“精装修”概念开始进入大众视野；2002年《商品住宅装修一次到位实施细则》，旨在通过规范住宅装修市场，推进住宅产业化发展，此后，各地方陆续出台相关政策，鼓励住宅全装修业务的推广；2008年住房与城乡建设部发布《关于进一步加强住宅装饰管理的通知》，进一步完善扶持政策，推广全装修住宅，提出逐步取消毛坯房的目标；2010年《建筑业“十二五”规划》鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房；2013年国务院办公厅转发了发展改革委和住房城乡建设部的《绿色建筑行动方案》，提出要推动建筑工业化，积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单时装修，促进个性化装修和产业化装修相统一；2017年，《建筑业发展”十三五”规划》提出到2020年，我国新开工精装修成品住宅面积要达到30%，精装修住宅在总销售住宅中的占比将得到大幅提高；截至2018年底，全国颁布涉及精装修/全装修的各类政策累计超过80次，覆盖26个省市。162）从社会面来看，在“严控房价”的宏观环境下，精装修可提升开发商商品房的议价能力和利润空间，精装修楼盘保持了比同期入市楼盘更高的价位，其开盘均价比整体新开盘均价高出2-5成；同时伴随居民生活水平的提高，人们对住房的基础需求向高端、智能化转化。图表31.我国历年精装房有关政策梳理资料来源：住建部，市场研究部图表32.精装修政策密集出台推动行业发展 图表33.精装修政策覆盖区域较广(个)201510501999200220082010201120122013201420152016201720182019国家级政策 省级政策 市级政策资料来源：奥维云网，市场研究部 资料来源：奥维云网，市场研究部3.1.2精装修市场厨电部品配套率较高2016年以前，精装修住宅主要是基础简装，近几年逐步从“单一配套”到“多部品”配套演变，卫浴、厨房中的大部分部品已经成为标配产品，根据奥维云网2019年精装修市场重要部品配套率数据，烟灶产品为一级配套产品，配套率超过90%；消毒柜属二级配套产品，配套率约50%；嵌入式产品的配套率相对较低，未来仍有较大的提升空间，且从2019年部品的配套规模增速水平来看，洗碗机、烤箱分为以70%、19%的增速水平，领跑行业。17图表34.传统厨电配套率较高图表35.新厨电配套规模增速较高（2019年）100%350（万套）60%80%30050%25040%60%20030%20%15040%10%1000%20%50-10%0%0-20%油烟机灶具消毒柜净水器电烤箱微波炉洗碗机吸油烟机灶具消毒柜洗碗机微波炉电烤箱2016201720182019配套规模配套规模增长率资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部3.1.3工程渠道对销售规模贡献的测算公式：油烟机工程渠道出货量=住宅销售套数*精装修渗透率*油烟机配套率关键假设：1）住宅销售套数。根据国家统计局数据，2019年我国住宅销售套数1322万套，近三年住宅销售套数基本稳定，我们参考恒大地产研究院对未来商品房销售面积呈现缓慢下降趋势的判断，以及一人户比例上升等因素对住宅套数的正向带动等因素，假设2020-2030年住宅销售套数保持不变。2）精装修渗透率。根据奥维云网统计，2016-2019年精装修商品住宅开盘量分别为115.4万套、158.2万套、253万套和319万套。以国家统计局公布的住宅销售套数为基数，测算得到2017-2019年精装修渗透率分别为12%/19%/24%，低于奥维口径的精装修渗透率，我们认为这主要与奥维云网的数据监测范围有关，我们估计未纳入监测的楼盘大概率为中小房产开发商开发楼盘，而中小房产开发商开发楼盘中精装房比例低于大型房产开发商所开发楼盘，叠加三四线精装修渗透率本身较低的因素，使得奥维云网统计的精装修渗透率相对更高，在基于中性偏保守的估计原则下，我们选取住宅销售套数、奥维云网统计的精装房开盘套数（假设开盘全部售出），对房地产精装房渗透率进行测算，同时我们假设2020年精装修渗透率为30%，到2030年渗透率将达到60%。3）油烟机配套率。当前传统厨电品类烟灶配套率已超过90%，嵌入式品类配套率相对较低。我们预期到2030年烟灶配套率达到100%。4）厨电厂家收入确认时点。需要特别指出，奥维云网统计口径为精装房开盘量，厨电厂商以厨电产品竣工验收为时点确认收入，开盘时厨电商在样板间出样，开盘起约1年后厨电商进行批量供货，之后的半年内厨电商陆续确认收入。测算结果：根据公式，我们预计2020-2030年油烟机工程出货量占比将持续提升，到2030年工程渠道出货量占比将达到23%。2020-2030年工程渠道油烟机内销量复合增速10%，高于行业内销量6%。18图表36.工程渠道出货量占比持续提升（油烟机为例）指标单位2017201820192020E2030E预测假设油烟机行业内万台1,8871,7931,7431,6603,1162019-2030年油烟机内销量复合增长率约销量6%住宅销售套数万套1,3361,3301,3221,3221,3222020-2030年住宅套数保持不变合计精装房开盘量万套1582533193967932020年精装房渗透率30%；2030年精装房渗透率60%油烟机配套率(%)98.598.298.498.5100.02030年油烟机配套率达到100%油烟机工程需求量156248314391793793对应当年油烟机工程内111133202281732732销量油烟机工程销量占比(%)6712172323资料来源：产业在线，Wind，奥维云网，市场研究部3.2家装产业链完善，创新渠道快速发展对于毛坯房而言，住房装修产业链条较长，涉及部品较多，而对于家电产品来说，通常处于家装较为靠后的环节，通过与家居、家装、设计师等渠道合作，家电品牌可以更加及时地把握消费者前端流量入口。近两年厨电龙头品牌已积极布局家装渠道，2018年方太将全国家装业务独立拆分出来成立家装事业部，2019年老板将家居家装渠道从原有分销体系独立，确立为创新渠道，单独招募经销商以期获得更多市场份额。3.3电商下沉渠道，挖掘低线市场需求新路径根据前文分析，我国低线地区厨电产品保有量仍处于较低水平，老式厨房、老式热水器的升级改造、更新换代仍有较大需求空间。在我国精准扶贫、乡村振兴、天然气普及等一系列政策刺激下，下沉市场的家电普及与消费升级所带来的需求增量，成为当前厨电行业增长的关键动力。依托电商下沉平台，厨电品牌可有效触达低线地区消费者需求，龙头品牌有望依靠相较于区域品牌更强的产品力与品牌力与更好的安装维保体系，享受新一轮渠道红利。3.3.1零售平台积极布局下沉门店早在2014年阿里已将农村战略作为公司的三大战略之一，开启下沉市场的深耕；同一年京东推出京东帮服务店，将渠道战略定位于“极限下沉”，以消费者为导向开展“配送最后一公里、送装一体、售后无忧”等优质服务；2016年起各大零售平台，基于物流基础设施建设逐步完备、低线市场智能设备普及、4G网络普遍覆盖等有利因素，纷纷开启线下实体门店的布局。截至2019年9月，全国共有12,000家京东家电专卖店，并且计划2020年将门店进一步扩充至20,000家，实现“一镇一店”和“一县多店”的战略布局方针；2019年的零售云合作伙伴大会上，苏宁提出在2021年将零售云门店扩充至12,000家，实现“一镇一店，一商圈一店”的布局目标。图表37.电商平台渠道下沉轨迹资料来源：市场研究部193.3.2品牌商有效触达消费者，加盟商经营效率提升渠道层级减少，价值链利润再分配。虽然零售下沉渠道的扩张对品牌传统线下分销体系会产生一定重叠，尤其是乡镇网点，但整体来看，零售平台全面下沉布局而带来的需求增量确定性较强，依托电商下沉平台，厨电品牌可有效触达低线地区消费者需求。以京东为例，新零售模式下品牌方将产品发货至京东仓，加盟商采用代客下单的方式在线上的京东商城完成交易，产品由平台从厂家采购直接销售至消费者，渠道链条缩短，价值链利润将在品牌方及终端之间重新分配。品牌方与京东的结算方式与传统线上销售模式一致，毛利率通常高于线下分销渠道。加盟商坪效提高，周转率提高。低线市场单品类/单品牌的家电经销商销售收入会受到销售来源本身较为狭窄（人口流出、消费力等）的制约，在店租、人员工资等费用的支出相对固定的情况下，经营负担较重，新零售渠道的多品类/多品牌经营的销售模式，可有效提高坪效，利于门店长期经营。此外，京东小店、零售云加盟店店主无需提前备货，占用资金流，货品由平台直接发至消费者，提高渠道资金周转能力。图表38.新零售模式有效缩短渠道链条资料来源：市场研究部3.4B端化发展趋势，加速行业集中度提升渠道由C端主导向B端化推进，有助于渠道集中度的提升，以工程渠道为例，精装修市场中品牌集中度相对较高，老板、方太市占率合计约70%，高于两者全渠道合计市占率30%，随着工程渠道销售占比的提升，全渠道龙头市占率有望持续提升。图表39.工程渠道老板方太合计市占率接近70%图表40.全渠道老板方太合计市占率约30%50%20%40%15%30%10%20%10%5%0%0%老板方太美的西门子老板方太美的华帝海尔万和2016201720182019201720182019资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：产业在线，市场研究部203.4.1上游角度：供应商评价标准更为体系化相较于C端消费者，B端渠道对于供应商的评价标准更为体系化。首先，工程渠道中房开商对于供应商部品采购流程及决策流程较长，对于供应商的评价标准体系较为复杂，涉及资质、服务能力、响应速度、账期能力、资金能力等多个方面。通常，房地产开发商/家装公司希望通过相应配套的厨电产品提升自身品牌形象，配套供应商的品牌力、产品力及高端化形象是其主要考虑因素；协同安装的作业方式，对品牌方的安装、售后等服务能力也有着更高的要求。图表41.房开商对供应商部品采购流程较长图表42.房开商对供应商评价标准体系化●资质(质量)●账期能力5.0●服务能力4.54.03.53.0●装修实力2.5●响应速度2.01.51.00.50.0●设计实力●价格●资金实力●生产规模●地域优势●公司实力(注册资金)资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部3.4.2上游角度：B端渠道对供应商财务能力要求更高B端渠道对供应商费用投入以及现金流水平等财务要求较高。以KA渠道为例，苏宁国美对于产品销售有固定扣点，品牌方在入驻卖场时更需投入展位费、装修费等，并且需要持续投入促销资源以跟进卖场的各场次动销活动。工程项目工程周期偏长，对供应商的履约能力有一定要求，工程渠道相比零售渠道资金周转率偏低，对厨电厂商现金流要求较高。图表43.苏宁、国美综合毛利率约15%图表44.工程渠道占比提升应收账款周转天数增加20%7018%605016%4014%302012%1010%0国美毛利率苏宁毛利率欧派家居索菲亚江山欧派老板电器资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部3.4.2品牌方角度：依托渠道优势，终端触达效率提升根据前文分析，我国厨电行业市场集中度不及大家电品牌，原因之一是在零售分销模式主导时期，厨电产品因规模较小、品类相对单一，厨电企业基于成本规模效益考虑对渠道的投入力度不及大家电品牌，因此使得厨电长尾品牌较多，部分区域性品牌较为强势。21零售平台以每天10-20家的建店速度在全国低线市场裂变，以实现零售平台“一镇一店”“一县多店”和“一商圈一店”的战略目标，依托电商下沉平台，品牌商可有效触达低线地区消费者需求，龙头品牌有望依靠相较于区域品牌更强的产品力与品牌力与更好的安装维保体系，充分享受新一轮渠道红利，实现低线市场的深度渗透。以渠道品牌法迪欧以及较早与新零售渠道合作的美的来看，法迪欧是苏宁旗下自主家电品牌，依靠苏宁下沉渠道支撑，市占率明显提升；美的从2018Q4起开始探索与平台的渠道下沉门店合作，其销售表现在空调行业整体景气度不高的2019年份较为亮眼。图表45.法迪欧油烟机销售份额提升明显图表46.19Q1起美的空调内销维持高速增长10%市占率yoy40%40%8%30%30%6%20%20%10%4%0%10%2%-10%0%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3-20%17Q318Q118Q319Q119Q319Q417Q1美的空调内销市占率美的空调内销量YOY销售量份额销售额份额空调行业内销量YOY资料来源：中怡康，市场研究部资料来源：产业在线，市场研究部综上，我们认为厨电龙头企业在借助渠道之力，发挥自身品牌力、产品力及财务能力实现市占率的不断提升。22估值处于较低水平，提供布局良机进入2018年商品房销售面积增速下行，2020年受新冠疫情影响，房地产施工停滞、线下门店客流减少，厨电工程端及线下零售端（约70%收入占比）受到影响，行业需求景气度较低。当前厨电行业进入经营环比改善的通道当中，行业估值处于历史较低分位水平，配置价值逐渐凸显，首次覆盖给予行业“强于大市”评级。建议关注积极布局工程渠道、创新渠道的老板电器，与积极布局新零售渠道的华帝股份。图表47.当前厨电板块估值处于历史较低水平50403020100老板电器-PE(TTM) 华帝股份-PE(TTM)资料来源：Wind，市场研究部附录图表48.报告中提及上市公司估值表公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2019A2020E2019A2020E(元/股)002508.SZ老板电器买入36.853501.681.7921.820.67.92002035.SZ华帝股份买入9.21800.780.8510.212.83.43资料来源：Wind，市场研究部注：股价截止日2020年10月29日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期23风险提示精装修渗透率提升不及预期如果我国精装修渗透率提升进度不及预期，可能对公司市占率提升速率造成影响。下沉门店开设进度不及预期下沉门店开店数量、进度不达预期。门店开设需要经过选址、招商等多个环节，部分环节进展不顺利可能导致整体开店数量不达预期。同时，公司进驻进度不达预期，可能对公司市占率提升速率造成影响。厨电市场竞争加剧如果厨电市场竞争持续加剧，可能会对公司的盈利能力造成影响。原材料价格不利波动如果原材料价格上升，公司成本有可能上升，盈利能力有可能下降。地产周期影响大于预期公司所处厨电行业与地产周期相关性较大，如果地产周期持续下行，可能继续减弱厨电需求，进而可能影响公司未来收入及净利润增长24老板电器：厨电行业领导品牌“老板”品牌始创于1988年，专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建，旗下拥有名气、金帝多品牌矩阵，布局多维度消费市场；产品涉及吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱、蒸烤一体机、洗碗机、净水器、热水器、微波炉、集成灶等。经过40余年的发展与积累，公司已成为中国厨房电器行业发展历史最悠久、市场份额最高、生产规模最大的企业。根据产业在线统计，2019年老板油烟机内销份额为15%，居行业第一。图表49.2010-2019年老板电器营收复合增速23%图表50.老板电器市占率第一且稳步提升90（亿元）60%18%8016%50%7014%6040%12%5030%10%408%3020%6%2010%4%102%020102011201220132014201520162017201820190%0%方太美的华帝海尔万和老板营业收入净利润营业收入YOY净利润YOY201720182019资料来源：Wind，市场研究部资料来源：产业在线，市场研究部从老板电器上市以来的经营表现来看，其营收增长波动性低于地产销售表现，正确的渠道布局助力公司平滑周期波动性，收获稳健增长。（1）2000-2012年，借力KA，打开市场。2000-2012年是以苏宁国美为代表的传统家电零售平台高速发展的10年，新开店数量持续提升，老板电器高端厨电的品牌定位与传统KA卖场主要布局一二线的策略不谋而合，公司成功搭乘以苏宁为代表的传统KA卖场的高速列车，实现收入的高速稳定增长。（2）2012-2014年，发力线上，穿越周期。进入2012年，KA的规模增速有所放缓，电商爆发力逐渐显现，老板电器作为厨电行业最早一批布局电商渠道的公司，积极与电商各大平台展开合作，充分享受了电商增长带来的红利。2012年地产表现低迷，正确的渠道布局策略助力公司穿越景气周期。（3）2013-2017年，渠道下沉，把握三四线市场机遇。2013年后，房地产市场迎来高速增长，特别是在棚改等政策刺激下，三四级房地产市场逐步崛起，三四线城市购买力同步提升，公司为顺应市场发展迅速调整渠道策略，积极推进渠道下沉，拆分区域代理商，在三四线市场开设专卖店。2014-2015年公司拆分代理商至82家，专卖店数量增长至2450家。（4）2017年以来，着力发展工程渠道。公司较早发掘精装房市场中厨电部品的配套需求，积极与TOP50房开商展开战略合作，持续保持工程渠道市占率第一的领先地位，为2018年以来行业低迷时期，公司营收实现稳定增长保驾护航。老板电器 26图表51.老板电器营收增长波动性低于地产销售表现50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

2012年之前：2012-20142013-2017年：推进渠道2018年以来：工程借力KA，打开市场年：电商爆发下沉，拆分区域代理渠道高速增长力逐渐显现商，在三四线市场开设专卖店商品房销售面积:住宅:累计同比 老板电器营收YOY资料来源：Wind，市场研究部短期需求回暖，环比改善趋势有望延续2020年，随着疫情影响逐步减弱，零售景气度逐步回升，特别是线上渠道表现较好，根据奥维云网数据，老板线下油烟机零售额累计增速由3月份接近60%的下滑幅度逐步收窄至约10%的下滑幅度，线上油烟机零售额累计增速由3月份23%的下滑改善至20%的增长。考虑到前期地产竣工交付压力逐步释放，后续零售端环比改善趋势有望延续。叠加公司渠道库存较低，为代理商销售改善提供保障。图表52.老板油烟机线下零售逐步回暖图表53.老板油烟机线上零售改善较为明显(万元)(万元)40%9,00010%7,0008,0000%6,00030%7,000-10%5,00020%6,000-20%5,0004,00010%-30%4,0003,0000%-40%3,0002,000-10%2,000-50%1,000-60%1,000-20%0-70%0-30%20W0120W0620W1120W1620W2120W2620W3120W3620W4120W0120W0620W1120W1620W2120W2620W3120W3620W41老板线下油烟机零售额老板线下油烟机零售额累计增速老板线上油烟机零售额老板线上油烟机零售额累计增速资料来源：奥维云网，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部端渠道先发优势明显，利于公司市占率不断提升工程渠道市占率第一，品牌优势明显2017年以来，公司率先把握精装房渗透率提升的行业发展机遇，积极与TOP50的地产开发商建立战略合作，在各地棚改政策逐步退出，房地产增速放缓的近两年，特别是2020年疫情对线下实体经济的冲击之下，公司仍能够保持收入的稳定增长，表现出高于行业平均水平的增长韧性，这与公司在工程渠道的高速稳定增长直接相关。根据前文分析，精装修渗透率提升是大势所趋，老板电器作为行业龙头率先受益，2019年精装渠道中老板市占率约36%，维持行业第一的水平。作为行业龙头，公司资金实力雄厚，盈利能力及现金储备优势明显；目前公司正积极拓展战略客户合作范围，市场占有率有望持续稳步提升。老板电器 27图表54.老板电器工程渠道占比不断提升图表55.老板电器工程渠道市占率第一且稳步提升30%100%45%40%25%80%35%20%30%60%25%15%20%10%40%15%20%10%5%5%0%0%0%老板方太美的西门子20152016201720182019工程渠道收入占比工程渠道收入YOY2016201720182019资料来源：Wind，市场研究部资料来源：奥维云网，市场研究部图表56.老板电器毛利率高于同业图表57.老板电器现金储备高于同业70%6060%5050%4040%3030%2020%1010%0%0老板电器华帝股份万和电气浙江美大老板电器华帝股份万和电气浙江美大资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部双品牌赋能，创新渠道谋共赢老板电器是行业内较早与家居、家装、设计师等创新渠道合作的厨电公司，目前公司合作的对象包括欧派、索菲亚、维尚等全屋定制公司，以及爱空间、金螳螂、东易日盛等家装公司，通过积极探索把握消费者前端流量入口，打造创新销售平台，强化品牌护城河。以老板和欧派家居的合作为例，老板为欧派提供专供机型，标有“ROBAM”及“OPPEIN”双品牌的LOGO。欧派会在门店中，为老板提供专门的展柜，以实现双品牌共赢。家居家装公司的赋能，对于老板电器来说一方面拓展渠道提高产品市占率，另一方面有利于公司盈利能力的提升。1）从装修习惯来讲，通常橱柜的选择相较厨电更为前期，公司通过与家居家装公司合作，能够更早环节进入消费者的选择范围，根据公司2019年年报披露，欧派橱柜、索菲亚门店数量分别为2334家、2501家，且在三四线市场分布广泛，进一步丰富了老板电器地域辐射半径。2）家居、家装公司为提高自身品牌形象，设计师为获得更高的抽成，通常会选择更为高端的产品型号，从而产品毛利率相对更高；同时从渠道层级来看，创新渠道的销售环节少于层层分销的经销环节，销售费用率更低，创新渠道占比的提升，有助于提高公司盈利能力。老板电器 28产品与品牌力，保障公司长期稳定增长研发技术领先，行业变革见证者年来公司在秉持“产品领先”的基础上，不断追求“技术领先”，持续以领先行业的研发技术推动行业发展。20世纪80年代，老板将吸油烟机引入中国；1998年，老板首次破解油烟分离这一行业性难题，推出了行业首台免拆洗油烟机，引领行业进入免拆洗时代。2008年，老板首创大吸力油烟机，通过搭载“极速洁净”技术平台，首创360°螺旋吸烟、免拆洗A++技术，以及双劲芯3.0风机系统，从“拢吸、强滤、速排、节能”四方面打造大吸力系统，突破了传统意义上以单一指标衡量吸力的标准，在业内首次实现油烟机鲸吸效果，并创立了吸油烟机极速吸排的行业标准。2019年，公司共申请专利509项，其中发明专利115项，专利授权417项，其中发明专利11项。上市以来公司研发支出持续提升，且居行业领先水平。图表58.老板电器油烟机发展史资料来源：公司官网，市场研究部图表59.老板电器研发支出行业领先图表60.老板电器研发人员数量逐年提升350(百万元)900(人)3008002507006002005001504001003002005010002010201120122013201420152016201720182019020152016201720182019老板电器华帝股份万和电气浙江美大老板电器华帝股份万和电气浙江美大资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部稳步推进新品类发展公司长期以来致力于构建效率与活力并重的研发机制，聚焦产品，在新品类拓展、专利开发、国家标准制定等方面取得了显著成果，以多样化的产品形态满足不同的客户需求，根据消费者使用习惯切换产品形态，切实解决消费者使用痛点。近两年公司稳步推进新厨电品类的研发生产，从当前新厨电产品的品牌格局来看，外资品牌具备一定的先发布局优势，我国厨电企业在新品类布局上虽起步较晚，但追赶劲头较足。老板电器 292015年公司推出下翻嵌入式洗碗机，定义厨房高端生活美学；2016年首次推出抽屉式洗碗机，以解决洗碗机使用空间问题；2017年推出五重洁净系统技术创新，进一步优化洗碗机清洁能力；2019年推出台嵌两用洗碗机，解决安装改造问题。公司成立中国“蒸文化”研究院，将传统的烹饪智慧融入现代科技，连续13年获亚洲500强，58项蒸烤专利，应用于蒸箱、蒸烤一体机等多项厨电新品。2019年公司洗碗机、一体机营收增速分别为31.82%、3717.95%，远高于公司4.52%的总体营收增速。老板电器2019年年报披露，老板嵌入式一体机、嵌入式电蒸箱、嵌入式电烤箱、嵌入式洗碗机市场份额分别为21.6%（市场第2）、31.6%（市场第2）、25.4%（市场第2）、7.0%（市场第4）；线上市场老板嵌入式电蒸箱市场份额17.6%（市场第1），居行业前列。图表61.老板电器新品类市场份额居行业前列线下品类消毒柜嵌入式一体机嵌入式电蒸箱嵌入式电烤箱嵌入式微波炉嵌入式消毒柜嵌入式洗碗机份额(%)22.7021.6031.6025.4035.6027.807排名2222124线上品类消毒柜嵌入式电蒸箱嵌入式消毒柜份额(%)5.1017.609.90排名413资料来源：公司公告，市场研究部品牌定位高端，持续精准营销自成立以来，公司通过精准高效的广告投放不断向大众传递“专注高端”“大吸力”的品牌与产品特点，持续打造高端品牌体验，“老板”品牌已成为国内知名度最高、最受消费者喜爱的专业化高端厨房电器品牌之一，连续6年入围“BrandZ最具价值中国品牌100强”，连续14年荣膺“亚洲品牌500强”。公司结合当下时代特点，推行最有效的营销方式。前些年公司通过在央视黄金时段的广告宣传、与视频网站合作宣传等方式营销；近两年公司通过冠名卫视跨年晚会，与热门综艺节目合作，携手国潮先锋乐队打造“老板电器国潮音乐厨房”，与消费者深度互动，深化品牌年轻化形象、传递高端品牌价值，积极拥抱数字化营销时代，增强品牌曝光度助力公司品牌力不断提升。图表62.老板电器销售费用行业领先图表63.老板电器销售费用率居行业前列2,50040%2,00035%30%1,50025%20%1,00015%10%5005%00%2011201220132014201520162017201820192010老板电器华帝股份万和电气浙江美大老板电器华帝股份万和电气浙江美大资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部老板电器 30财务分析端业务收入占比提升，对公司盈利能力影响有限伴随公司B端业务收入占比提升，市场普遍担心，公司在B端业务的议价能力弱于C端，公司盈利能力会受到影响。从毛利率角度来看，公司在线下零售渠道、线上渠道和工程渠道的毛利率水平分别约为55%、70%和40%，且在工程渠道中战略客户的议价能力普遍高于一般客户，工程渠道毛利率水平承受一定压力。但随着公司工程渠道的稳步推进，对三四线市场的布局逐步完善，客户范围由TOP50拓展至TOP100，议价能力逐步提升，2020年三季度公司实现毛利率60.02%，同比提升4.32pct，一部分原因则来自于工程渠道客户结构的变化。从净利率角度来看，工程渠道相较于零售渠道的费用投放要求不高，特别是销售费用的投放，根据上文分析厨电企业销售费用率水平普遍较高，从销售费用的结构来看，广告宣传费、展台装饰费、促销活动费、进场费等项目基本不涉及工程项目，因此较低的费用投放，相应释放工程渠道毛利率较低的压力。图表64.厨电行业公司销售费用率高于其他行业40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720182019老板电器华帝股份格力电器美的集团青岛海尔苏泊尔九阳股份资料来源：Wind，市场研究部

图表65.老板电器销售费用构成（2019年）广告宣传费销售服务费运费职工薪酬展台装饰费促销活动费物料消耗差旅费租赁费业务招待费中介服务费办公费其他资料来源：Wind，市场研究部对于公司整体盈利能力，公司仍具备以下几点调节空间：1）工程渠道、创新渠道渠道增量，进一步增强公司规模效益的发挥；2）工程渠道产品结构升级，提高毛利率水平。一方面随着精装修中高端房屋占比的提升，配套厨电产品结构相应优化；另一方面，随着洗碗机等新厨电产品渗透率的提升，有助于工程渠道毛利率水平的提升。工程渠道账期较长，考验公司现金周转能力工程渠道回款速度慢于零售渠道，账期在半年至一年，随着工程渠道占比的提升，公司应收账款周转率降低。公司现金储备较高，为公司正常经营提供了较高保障；同时根据前文分析，前期TOP50的地产开发商所占据业务比重较高，对公司账期造成一定压力，随着工程渠道客户结构的调整，应收账款周转率走低的趋势有望改善。老板电器 31图表66.工程渠道占比提升，应收账款周转率降低图表67.精装修项目中房开商类型结构25%100%80%20%60%15%40%20%10%0%2017年2018年2016年应收账款周转率非50强房地产企业房地产50强企业资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部盈利预测与投资建议关键假设根据前文对传统厨电、新兴厨电品类的行业空间，公司在线下零售、电商渠道终端销售逐步回暖的表现，以及在工程渠道的竞争优势，对公司的经营表现进行预测。图表68.老板电器营业收入与毛利率预测2020E2021E2022E油烟机销量（万台）276314344同比增长(%)31410收入（百万元）4,1934,6915,100同比增长(%)3129毛利率(%)595960燃气灶收入（百万元）1,9002,1252,321同比增长(%)3129毛利率(%)575758洗碗机收入（百万元）207476714同比增长(%)5013050蒸烤一体机收入（百万元）383811同比增长(%)2006050营业收入合计（百万元）8,1599,22210,280同比增长(%)51311综合毛利率(%)575858资料来源：市场研究部盈利预测我们预计公司2020-2022年实现营业收入81.59亿元、92.22亿元、102.80亿元，分别同比增长5.1%、13.0%、11.5%；净利润为17.28亿元、19.93亿元、22.60亿元，分别同比增长8.7%、15.3%、13.4%；在当前股本下，每股收益分别为1.82元、2.10元、2.38元。相对估值我们选取厨电行业主要标的老板电器、华帝股份和浙江美大作为可比公司进行估值比较，根据2020年10月29日收盘价，公司2019-2021年对应市盈率分别为21.8、20.6、18.3倍。老板电器 32图表69.老板电器可比上市公司估值比较证券简称证券代码最新股价（元）总市值每股收益（元）市盈率（倍）评级2019A2020E2021E2019A2020E2021E（亿元）老板电器002508.SZ36.853501.681.792.0221.820.618.3买入华帝股份002035.SZ9.21800.780.850.7210.212.810.6买入浙江美大002677.SZ19.571260.590.710.8127.124.220.2未有评级行业均值19.719.216.4老板电器002508.SZ36.853501.681.792.0221.820.618.3买入资料来源：Wind，市场研究部投资建议厨电行业长期成长空间广阔，伴随更新需求逐步释放以及新厨电品类规模的提高，整体厨电行业的增速有望再次切换至较高水平；短期来看，随着疫情影响的逐步缓和，竣工逻辑回归将带动厨电短期需求的回补。渠道B端化变革稳步推进，老板电器工程渠道市占率稳居行业第一，行业竞争力有望进一步提升，首次覆盖给予买入评级。风险提示精装修渗透率提升不及预期如果我国精装修渗透率提升进度不及预期，可能对公司市占率提升速率造成影响。厨电市场竞争加剧如果厨电市场竞争持续加剧，可能会对公司的盈利能力造成影响。原材料价格不利波动如果原材料价格上升，公司成本有可能上升，盈利能力有可能下降。地产周期影响大于预期公司所处厨电行业与地产周期相关性较大，如果地产周期持续下行，可能继续减弱厨电需求，进而可能影响公司未来收入及净利润增长.老板电器 33损益表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日201820192020E2021E2022E年结日：12月31日201820192020E2021E2022E销售收入7,4257,7618,1599,22210,280税前利润1,7021,8722,0032,3112,617销售成本(3,521)(3,615)(3,590)(4,011)(4,420)折旧与摊销102110126141154经营费用(2,389)(2,461)(2,726)(3,102)(3,475)净利息费用(101)(83)(125)(164)(209)息税折旧前利润1,5151,6851,8432,1092,384运营资本变动248(65)(1,036)1,233(1,049)折旧及摊销(102)(110)(126)(141)(154)税金(208)(233)(275)(318)(357)经营利润(息税前利润)1,4131,5751,7171,9672,231其他经营现金流(234)(45)(52)(414)(50)净利息收入/(费用)202168251329418经营活动产生的现金流1,5091,5556402,7901,106其他收益/(损失)188213161179178购买固定资产净值204978211088税前利润1,7021,8722,0032,3112,617投资减少/增加9126758082所得税(218)(257)(275)(318)(357)其他投资现金流(1,396)833(164)(221)(176)少数股东权益1024000投资活动产生的现金流(1,184)1,056(7)(30)(6)净利润1,4741,5901,7281,9932,260净增权益(759)(159)(518)(598)(678)核心净利润1,4741,5901,7291,9952,261净增债务00101010每股收益(人民币)1.5491.6711.8172.0952.376支付股息759159518598678核心每股收益(人民币)1.5491.6711.8172.0972.377其他融资现金流(712)(759)(376)(434)(469)每股股息(人民币)0.7980.1680.5450.6290.713融资活动产生的现金流(712)(759)(366)(424)(459)收入增长(%)6551311现金变动(386)1,8522682,336641息税前利润增长(%)(8)1191513期初现金2,5822,1974,0544,3226,658息税折旧前利润增长(%)(7)1191413公司自由现金流3252,6116332,7601,100每股收益增长(%)1891513权益自由现金流2242,5275182,605902核心每股收益增长(%)1891513资料来源：公司公告，市场研究部预测资料来源：公司公告，市场研究部预测资产负债表(人民币百万)主要比率年结日：12月31日年结日：12月31日201820192020E2021E2022E盈利能力现金及现金等价物2,1974,0544,3226,6587,298息税折旧前利润率(%)应收帐款1,7151,7122,5072,2623,054息税前利润率(%)库存1,3471,3391,3161,6501,618税前利润率(%)其他流动资产5950586371净利率(%)流动资产总计7,9809,05210,08212,55113,942流动性固定资产1,0271,0981,0691,0521,000流动比率(倍)无形资产194220206192178利息覆盖率(倍)其他长期资产48201201201201净权益负债率(%)长期资产总计1,2701,5191,4761,4451,379速动比率(倍)总资产9,45510,65211,63814,07615,401估值应付帐款1,6071,9981,5662,4161,970市盈率(倍)短期债务00000核心业务市盈率(倍)其他流动负债1,6251,5591,7401,9242,102市净率(倍)流动负债总计3,2323,5573,3064,3394,072价格/现金流(倍)长期借款00102030企业价值/息税折旧前利其他长期负债92121121121121润(倍)股本951951951951951周转率储备5,1005,9317,1408,53510,117存货周转天数股东权益6,0516,8828,0919,48711,068应收帐款周转天数少数股东权益85110110110110应付帐款周转天数总负债及权益9,45510,65211,63814,07615,401回报率每股帐面价值(人民币)6.367.238.519.9711.64股息支付率(%)每股有形资产(人民币)6.167.008.299.7711.45净资产收益率(%)每股净负债/(现金)(人民币)(2.31)(4.26)(4.53)(6.98)(7.64)资产收益率(%)资料来源：公司公告，市场研究部预测已运用资本收益率(%)

201820192020E2021E2022E20.421.722.622.923.219.020.321.021.321.722.924.124.625.125.519.820.521.221.622.02.52.53.02.93.4n.a.3,299.310,900.14,163.92,832.5n.an.an.an.an.a2.12.22.72.53.023.621.920.117.415.423.621.920.117.415.45.75.14.33.73.123.022.354.312.531.421.418.216.513.311.5127.5135.6135.0135.0134.976.080.694.494.494.474.284.879.778.877.951.510.030.030.030.026.024.623.122.722.014.213.513.313.213.16.56.15.75.65.4资料来源：公司公告，市场研究部预测老板电器 34华帝股份：不断变革，顺势而为华帝股份创立于1992年，2004年在深圳证券交易所上市，是厨电行业内第一家上市公司，2010-2019年公司营收复合增速约13%。公司拥有研发、生产、销售等完整产业链，实行“华帝”“百得”双品牌运作，其中“华帝”品牌定位高端市场，“百得”品牌定位中端市场。从收入结构来看，油烟机、