2020年新能源运营市场分析报告

2020年新能源运营市场分析报告2020年8月新能源运营估值将迎来根本性反转，行业正处估值底部补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底2016年以来，可再生能源电价附加在0.019元/kWh的基础上不再上调，新能源补贴长期拖欠也进一步雪上加霜因风电、光伏成本下降迅猛，新增装机大幅提高，“补贴缺口”呈现逐年水涨船高表1：我国可再生能源补贴资金缺口测算2019光伏（GW）生物质（GW）前七批拖欠补贴测算年度发电容量1697812386120142020光伏（GW）生物质（GW）前七批拖欠补贴测算年度发电容量16978123861前7批累计拖欠（亿元）2591补贴拖欠的行业顽疾形成板块估值历史大底2016年以来，新能源运营商因补贴进一步压制，A股运营商长期在1xPB边缘，港股运营商徘徊在0.4-0.7倍PB，丧失股权融资能力。9876543212013/1/11 2015/1/11 2019/1/11政策面即将迎来反转，估值即将系统性修复近期，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩呼吁：发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题。1、补贴拖欠问题已到了非解决不可的程度。可再生能源补贴支付滞后，不仅将导致企业经营难以为继，逐渐失去“供血”和“造血”机能，更有损政府信誉，使市场丧失投资信心。2、当前是解决补贴拖欠问题的最佳时机。第一个有利条件是，补贴需求的总盘子已经封口；第二个有利条件是，疫情后时代的绿色复苏计划提供了契机。3、发行债券解决可再生能源附加资金缺口是可行方式：a、建议先期发行3000亿元规模，一次性兑付截止到2020年年底累计拖欠的全部补贴资金；b、针对每年新增补贴缺口，滚动发行短期债券，如10年期500亿元，预计2041年也可完成所有债券的还本付息；c、发行主体方面，国家电网公司最具备作为发债主体的能力。国信电新点评：长期的新能源补贴拖欠，一直是新能源运营商现金流质量差、利润低迷的主要原因，而这些核心原因使得新能源运营商在金融市场上的市净率倍数长期低于1倍，由此再融资能力得到极大限制，补贴拖欠的“负反馈蝴蝶效应”显著。如果政府通过发债形式解决补贴缺口，当前的估值陷阱将彻底填平并开启螺旋式上升通道：现金分红能力大幅提升带动ROE显著改善，估值进一步提升，再融资能力得到释放，从而加速资本开支扩表，对全行业新增装机需求形成长期的“正向反馈”。从ROE和IRR等指标看运营商估值提升的逻辑补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平1倍风电电站参数：50MW容量、火电0.3元/度、风电标杆0.61、2100h利用小时、8元/w系统成本、自有资金比例20%结论1：以17年存量风电电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达10年为负数，占全生命周期近50%的时间结论2：补贴若及时发放，风电ROE将由7.14%提升至14.25%，可直接拔高ROE水平1倍空间！无拖欠的资产现金流（万元） 有拖欠的资产现金流（万元）有补贴拖欠时，如果银行本金还款较为刚性，20年中项目有10年净现金流可能为负。第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年第17年第18年第19年第20年补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平1倍风电电站参数：50MW容量、火电0.3元/度、风电标杆0.61、2100h利用小时、8元/w系统成本、自有资金比例20%结论1：以17年存量风电电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达10年为负数，占全生命周期近50%的时间结论2：补贴若及时发放，风电ROE将由7.14%提升至14.25%，可直接拔高ROE水平1倍空间！有补贴拖欠时的ROE（%） 无补贴拖欠时的ROE（%）22.59%第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年第17年第18年第19年第20年补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平1倍光伏电站参数：50MW容量、火电0.3元/度、光伏标杆0.8、1500h利用小时、9元/w系统成本、自有资金比例20%结论1：以16年存量光伏电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达13年为负数，占全生命周期近65%的时间结论2：补贴若及时发放，光伏ROE将由7.6%提升至13.4%，可直接拔高ROE水平近1倍空间！无拖欠的资产现金流（万元） 有拖欠的资产现金流（万元）第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年第11年第12年第13年第14年第15年第16年第17年第18年第19年第20年补贴若及时发放，将直接拔高新能源发电ROE水平1倍光伏电站参数：50MW容量、火电0.3元/度、光伏标杆0.8、1500h利用小时、9元/w系统成本、自有资金比例20%结论1：以16年存量光伏电站为例，补贴拖欠直接影响电站现金流长达13年为负数，占全生命周期近65%的时间结论2：补贴若及时发放，光伏ROE将由7.6%提升至13.4%，可直接拔高ROE水平近1倍空间！有补贴拖欠时的ROE（%）14.4%13.4%10.6%7.6%补贴若及时发放，将直接提升新能源发电IRR3-4倍1,500,0009000当地火电燃煤标杆电价测算结果补贴拖欠情境下的资本金回报率按时发放补贴情况下的资本金回报率补贴若及时发放，将直接提升新能源发电IRR3-4倍表3：典型享受补贴风电项目资本金回报率测算当地火电燃煤标杆电价测算结果补贴拖欠情境下的资本金回报率8.28%按时发放补贴情况下的资本金回报率由于分红能力强，平价风电和光伏ROE水平较补贴拖欠时代可提高2-3倍平价光伏电站净现金流(万元) 平价光伏电站ROE（%,右轴） 有补贴拖欠时的ROE（%,右轴）21.6%8.0%0 0%资料来源：国信证券经济研究所测算由于分红能力强，平价风电和光伏ROE水平较补贴拖欠时代可提高2-3倍平价风电电站净现金流(万元) 平价风电电站ROE（%,右轴） 有补贴拖欠时的ROE（%）0%新能源运营商投资空间巨大，PB可提升1-3倍横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大补贴拖欠问题解决后，折旧占成本比例越高，则资产现金流质量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产长江电力39814 40179 40544 40909 41275 41640 42005 42370 42736 43101 43466横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大补贴拖欠问题解决后，折旧占成本比例越高，则资产现金流质量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产图9：销售商品提供劳务收到的现金/营业收入，水电收现比质量较优（亿）新能源资产算数平均收现比（%）60402009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1资料来源：Wind、市场研究部横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大补贴拖欠问题解决后，折旧占成本比例越高，则资产现金流质量越高，所有能源中折旧占比最高的是新能源资产水电资产算数平均ROE（%） 新能源资产算数平均ROE（%）20.6917.7116.6115.5313.918.407.176.297.046.005.495.165.364.002.002010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1横向对比：他山之石，新能源资产估值提升空间巨大水电资产的历史PB在1.6-3x之间结论：补贴拖欠问题解决后，新能源资产ROE及IRR将逐步靠近水电并终将实现超越，现在A股新能源1.08x平均PB，对标水电市场PB估值将有50%-170%估值提升空间！纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部证券

2019年风/光发电业务

16-19年风/光发电应收票据及应收账"应收票据及应收账

PE(TTM）简称601016.SH节能风电100%100%28.8691.45%1.5918.081798.HK大唐新能源100%99%108.5441.03%0.618.180451.HK99%98%59.0030.89%0.316.840182.HK87%70%12.0027.85%0.414.0350.174%57%76.74111.70%1.0014.1753.457%51%24.5921.43%2.6327.9033.643%31%31.14102.28%1.3320.201811.HK89.939%36%29.0026.66%0.816.740956.HK33%37%40.1338.10%0.666.17600956.SH新天绿能33%37%40.1343.71%3.9234.290916.HK龙源电力23%23%203.0846.65%0.718.460579.HK12%12%69.9335.98%0.707.962208.HK11%12%161.2532.53%0.9010.1810%8%20.8941.30%2.2416.45302.38%7%123.7672.99%2.7618.77纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部结论：补贴拖欠问题解决后，新能源ROE及IRR将逐步提高，相较于历史估值，A股运营商仍有1-3x估值（PB）提升空间20181614122xPB估值线104xPB估值线0.7xPB估值线86420 2.5xPB估值线纵向对比：回顾历史，新能源运营商估值尚在历史底部结论：补贴拖欠问题解决后，新能源ROE及IRR将逐步提高，相较于历史估值，港股运营商仍有1-2倍估值（PB）提升空间大唐新能源 协合新能源 中广核新能源 新天绿色能源 龙源电力 京能清洁能源 金风科技 华润电力2xPB估值线1xPB估值线1xPB估值线0.5xPB估值线2015/1/112018/1/11投资建议：果断把握新能源运营环节的根本反转机遇长期的新能源补贴拖欠，一直是新能源运营商现金流质量差、利润低迷的主要原因，而这些核心原因使得新能源运营商在金融市场上的市净率倍数长期低于1倍，由此再融资能力得到极大限制，补贴拖欠的“负反馈蝴蝶效应”显著。若通过发债形式解决补贴问题，因补贴拖欠导致的“负反馈链条”将两极反转：运营商ROE将显著